雷 玲，周澤將，萬明華

(1.安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601；2.安徽大學(xué) 商學(xué)院，安徽 合肥 230601 3.中國財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142)

一、 引 言

作為外部環(huán)境的重要形式，營(yíng)商環(huán)境能夠很好地反映一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)軟實(shí)力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力。近年來，尤其是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”以來，各級(jí)政府高度重視營(yíng)商環(huán)境的改善和優(yōu)化。2018年7月，國務(wù)院成立了推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變和“放管服”改革協(xié)調(diào)小組，(1)http://www.gov.cn/zhengce/content/2018-07/25/content_5309035.htm。并下設(shè)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境組，指出要從“放權(quán)”“監(jiān)管”“服務(wù)”三個(gè)方面建立健全營(yíng)商環(huán)境評(píng)價(jià)機(jī)制。此后政府發(fā)布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于聚焦企業(yè)關(guān)切進(jìn)一步推動(dòng)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境政策落實(shí)的通知》《優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境條例》《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境更好服務(wù)市場(chǎng)主體的實(shí)施意見》等文件，對(duì)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境工作部署出臺(tái)了一系列針對(duì)性政策措施。各級(jí)政府對(duì)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的高度重視取得了良好的效果，《2020年?duì)I商環(huán)境報(bào)告》顯示，中國營(yíng)商環(huán)境總體排名比去年上升15位，已躍居至全球第31位。連續(xù)兩年躋身全球優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境改善幅度最大的十大經(jīng)濟(jì)體，表明近年來中國營(yíng)商環(huán)境建設(shè)工作的開展卓有成效。

世界銀行主要是通過10個(gè)指標(biāo)(2)世界銀行測(cè)算營(yíng)商環(huán)境便利度的10個(gè)指標(biāo)具體包含開辦企業(yè)、辦理施工許可證、獲得電力、登記財(cái)產(chǎn)、獲得信貸、保護(hù)少數(shù)投資者、納稅、跨境貿(mào)易、執(zhí)行合同以及辦理破產(chǎn)。的綜合測(cè)算，對(duì)全球190個(gè)經(jīng)濟(jì)體的營(yíng)商環(huán)境進(jìn)行評(píng)分排名。在《2020年?duì)I商環(huán)境報(bào)告》中，中國的營(yíng)商環(huán)境指標(biāo)除了“辦理施工許可證”指標(biāo)由2019年的121名大幅度提升了88位，上升到2020年的33名之外，最引人注目的莫過于“保護(hù)少數(shù)投資者”指標(biāo)的快速提升，由上年的64位到現(xiàn)在的28位，上升了36個(gè)位次。世界銀行評(píng)價(jià)道，通過要求控股股東對(duì)不公平關(guān)聯(lián)交易承擔(dān)連帶責(zé)任，明晰所有權(quán)和控股結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)少數(shù)投資者的保護(hù)，是該指標(biāo)下中國的改革亮點(diǎn)。在中國資本市場(chǎng)中，與保護(hù)少數(shù)投資者聯(lián)系最為緊密的便是防止大股東利用控股優(yōu)勢(shì)侵占小股東利益行為。然而在特殊制度背景下，“一股獨(dú)大”成為中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的普遍現(xiàn)象，大股東的絕對(duì)控股優(yōu)勢(shì)給予其侵占中小股東利益的足夠動(dòng)機(jī)和能力，導(dǎo)致大股東與中小股東之間的利益沖突(即大股東掏空)成為中國資本市場(chǎng)中更為普遍的代理問題。此外，法律體系的不健全以及投資者保護(hù)不足等因素導(dǎo)致中小股東往往缺乏維護(hù)自身權(quán)益的有效途徑，資本市場(chǎng)中大股東通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、違規(guī)擔(dān)保等方式侵占小股東利益行為頻繁發(fā)生[1-3]。因此，如何完善公司內(nèi)外部治理機(jī)制、有效監(jiān)督大股東掏空行為一直以來都是公司治理的重點(diǎn)研究問題。

進(jìn)一步地，已有較多文獻(xiàn)分析了如何發(fā)揮公司內(nèi)外部治理機(jī)制以抑制大股東掏空這一代理問題，但現(xiàn)有研究基本上都是基于微觀層面視角展開，而宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動(dòng)的研究已成為會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究的新領(lǐng)域。營(yíng)商環(huán)境涵括了孕育企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的綜合制度環(huán)境，必然會(huì)影響到微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為的諸多方面，其與大股東掏空相結(jié)合的研究從宏觀層面豐富了大股東掏空的影響因素文獻(xiàn)，同時(shí)有助于更好地理解優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境在公司治理方面帶來的積極效應(yīng)。綜合上述分析，鑒于營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化對(duì)投資者利益保護(hù)的重要作用，結(jié)合大股東掏空問題在中國資本市場(chǎng)的普遍性和嚴(yán)重性，研究?jī)?yōu)化營(yíng)商環(huán)境能否抑制大股東掏空具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

本文以中國資本市場(chǎng)2008—2018年間A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境對(duì)大股東掏空的治理效應(yīng)。研究結(jié)果表明優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境顯著抑制了大股東掏空，且這種抑制作用在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。進(jìn)一步的影響機(jī)制檢驗(yàn)表明，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境可以通過改善內(nèi)部控制質(zhì)量、提升審計(jì)質(zhì)量和增強(qiáng)企業(yè)信息透明度來抑制大股東掏空。與以往研究相比，本文可能的增量貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：(1)現(xiàn)有研究大多使用世界銀行的調(diào)查數(shù)據(jù)衡量營(yíng)商環(huán)境情況[4-5]，這一方面忽略了各國之間的國情差異性，另一方面存在截面數(shù)據(jù)的固有缺陷。本文分別從省級(jí)和城市兩個(gè)層面度量營(yíng)商環(huán)境，方法更為客觀和全面。(2)以往對(duì)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果研究關(guān)注不足，尤其在微觀層面上，現(xiàn)有研究?jī)H關(guān)注到其對(duì)研發(fā)投入[6]、產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)[7]、企業(yè)績(jī)效[8-9]等方面的影響，尚未形成較為完整的經(jīng)濟(jì)后果研究體系。本文豐富了營(yíng)商環(huán)境對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響研究，有助于更加全面地評(píng)價(jià)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境這一制度環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果。(3)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情境分析和進(jìn)一步的影響機(jī)制檢驗(yàn)，不僅深化了對(duì)營(yíng)商環(huán)境和大股東掏空之間關(guān)系的理解，而且厘清了營(yíng)商環(huán)境作用于大股東掏空的影響機(jī)理，拓展了大股東掏空影響路徑的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、 文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

(一) 文獻(xiàn)綜述

1.營(yíng)商環(huán)境。自優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境逐漸成為熱點(diǎn)話題以來，相關(guān)研究也相繼增加，大致可以分為以下兩類：(1)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的策略。眾所周知，營(yíng)商環(huán)境是一個(gè)國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)軟實(shí)力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)，在加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的過程中起到至關(guān)重要的作用[10-11]。因此，學(xué)者們紛紛為優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境建言獻(xiàn)策，大多研究從規(guī)范視角構(gòu)建出系統(tǒng)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的邏輯框架和思路。陳偉偉和張琦[12]指出，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境需處理好政府與市場(chǎng)之間、政府公權(quán)力與資本之間、資本與勞動(dòng)要素之間的關(guān)系，積極回應(yīng)企業(yè)的需求。政府部門需要加快“放管服”改革的步伐，加強(qiáng)監(jiān)督和保障工作，將優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的成果固定下來[13]。廖福崇[14]基于大樣本數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，“放管服”改革和行政審批制度改革均有利于優(yōu)化城市營(yíng)商環(huán)境，表現(xiàn)為許可服務(wù)大廳的建立有助于提升營(yíng)商環(huán)境水平。(2)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果。優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果研究是文獻(xiàn)梳理的核心內(nèi)容，現(xiàn)有研究主要從宏觀和微觀兩個(gè)層面探究?jī)?yōu)化營(yíng)商環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果。宏觀層面上，眾多研究延續(xù)“制度至關(guān)重要”這一觀點(diǎn)，利用多個(gè)國家的數(shù)據(jù)展開研究，結(jié)果表明優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境對(duì)一個(gè)國家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著的促進(jìn)作用[4,15]，而惡劣的營(yíng)商環(huán)境會(huì)顯著降低資源配置效率和生產(chǎn)力水平[16]。此外，良好的營(yíng)商環(huán)境有利于增加外商直接投資[17-19]。微觀層面上，現(xiàn)有研究涉及面較窄，尚未形成一定的邏輯體系，目前主要關(guān)注到營(yíng)商環(huán)境對(duì)研發(fā)投入[6,20]、信貸成本[21]、產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)[7]、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)[22]和企業(yè)績(jī)效[8-9]等方面的影響。

2.大股東掏空。源于大股東掏空行為在各國資本市場(chǎng)中的普遍性，目前關(guān)于大股東掏空的研究成果頗豐，主要涵括兩個(gè)方面的內(nèi)容：(1)大股東掏空的影響因素。大股東掏空的影響因素研究本質(zhì)上是對(duì)大股東掏空問題的治理，從公司治理的角度可將大股東治理問題區(qū)分為內(nèi)部治理和外部治理。就內(nèi)部治理的角度而言，已有文獻(xiàn)主要研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)[23]、董事會(huì)結(jié)構(gòu)[24]、經(jīng)理人特征[25]、企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量[26]、企業(yè)文化[27]等因素對(duì)大股東掏空的影響。相較而言，對(duì)大股東掏空的外部治理研究略少于內(nèi)部治理研究，目前文獻(xiàn)主要涉及法律環(huán)境、媒體監(jiān)督、股權(quán)分置改革以及問詢函等方面。如良好的法律環(huán)境有利于提高投資者保護(hù)水平，進(jìn)而抑制控股股東的私利行為[28]；媒體負(fù)面報(bào)道和交易所發(fā)布的年報(bào)問詢函可以有效約束控股股東的私利行為，進(jìn)而保護(hù)中小投資者的利益[29-30]。Liu和Tian[3]以中國股權(quán)分置改革為研究契機(jī)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股股東的掏空行為在股權(quán)分置改革之后明顯減少。(2)大股東掏空的經(jīng)濟(jì)后果。現(xiàn)有研究表明，大股東掏空行為嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的權(quán)益，從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生不良影響，如嚴(yán)重的大股東掏空問題將影響企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下滑、降低股價(jià)同步性[2,31]。

通過上述的文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果研究關(guān)注不足，尤其在微觀層面上尚未形成較為完整的經(jīng)濟(jì)后果研究體系，需要進(jìn)一步地深層次研究。從投資者利益保護(hù)視角出發(fā)，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境會(huì)影響到大股東掏空行為，而現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未涉及于此，這為本文提供了良好的研究契機(jī)。本文不僅豐富了優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的經(jīng)濟(jì)后果研究，而且從宏觀角度對(duì)治理大股東掏空問題提供了增量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

(二) 理論分析與研究假設(shè)

營(yíng)商環(huán)境涵括了孕育企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的綜合制度環(huán)境，必然會(huì)影響到微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為的諸多方面，本文將從事前、事中和事后三個(gè)維度分析營(yíng)商環(huán)境對(duì)大股東掏空行為的影響。

其一，良好的營(yíng)商環(huán)境意味著平等、廉潔的市場(chǎng)環(huán)境，有利于從事前增強(qiáng)市場(chǎng)主體的道德觀念。大股東掏空是控股股東在公司治理體系監(jiān)管不到位的情況下利用絕對(duì)話語權(quán)掏空企業(yè)的私利行為，實(shí)際上是為了滿足私欲而侵占他人利益的不道德行為。除了加強(qiáng)監(jiān)管，制度環(huán)境的價(jià)值導(dǎo)向有利于從根源上規(guī)范不道德行為。心理學(xué)研究表明，經(jīng)濟(jì)主體所處的制度環(huán)境會(huì)潛移默化地影響其思想觀念和決策行為[32]。因此在良好的營(yíng)商環(huán)境氛圍下，各經(jīng)濟(jì)主體耳濡目染，有助于增強(qiáng)平等、廉潔的價(jià)值觀念，進(jìn)而驅(qū)使企業(yè)和個(gè)人規(guī)范自身行為，在事前降低大股東掏空的發(fā)生概率。

其二，良好的營(yíng)商環(huán)境意味著透明、有序的企業(yè)環(huán)境，有利于從事中抑制大股東掏空。大股東掏空行為的發(fā)生往往需要管理層的配合和支持，這也被眾多研究所驗(yàn)證[33-34]。20世紀(jì)80年代以來，關(guān)于股東訴訟的案件在西方國家頻繁發(fā)生，主要原因就是控股股東與高管層相互勾結(jié)、掏空企業(yè)，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東權(quán)益，中國資本市場(chǎng)同樣出現(xiàn)多起大股東與高管聯(lián)合侵占中小股東利益事件。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境更為透明有序的情況下，控股股東與高管層合謀的行為容易曝光，客觀上給大股東掏空行為施加了壓力。同時(shí)透明的信息環(huán)境有利于中小投資者獲取更多企業(yè)信息，容易識(shí)別出侵害自身利益的投機(jī)行為，進(jìn)而采取各種途徑積極維護(hù)自身權(quán)益，抑制大股東掏空行為。

其三，良好的營(yíng)商環(huán)境意味著高效、完善的法治體系，有利于在事后增加大股東掏空的違規(guī)成本。完善法治建設(shè)是優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的重要環(huán)節(jié)，在良好的法治環(huán)境下，企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制更為有效，如有利于保護(hù)投資者利益、提高企業(yè)發(fā)展質(zhì)量、抑制企業(yè)違規(guī)行為[35-37]。同樣地，對(duì)于大股東掏空這一核心治理問題，良好的法治體系能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。其主要邏輯在于，健全的法治體系會(huì)促使外部監(jiān)督者對(duì)違規(guī)行為快速反應(yīng)，不僅增加了企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)和股東造成聲譽(yù)上的巨大損失，因此高效完善的法治體系從事后增加大股東掏空行為的違規(guī)成本。

根據(jù)上述分析，本文提出如下的研究假設(shè)1：

H1：限定其他條件，營(yíng)商環(huán)境與大股東掏空呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

依據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，中國上市企業(yè)可以區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。在國有企業(yè)中，大股東掏空大致分為兩種方式，一是內(nèi)部控制人以大股東的名義通過轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)的方式掏空上市公司，這種情況普遍發(fā)生的根本原因在于國有企業(yè)的所有者缺位，內(nèi)部人控制現(xiàn)象較為嚴(yán)重；二是集團(tuán)公司為了平衡各子公司的發(fā)展對(duì)上市公司進(jìn)行掏空。最初國有企業(yè)為了獲取上市資格，往往是將集團(tuán)公司中具有發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離出來打包上市，而剩余的不良資產(chǎn)依然保留在集團(tuán)公司或其他子公司中。在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成功獲得上市資格后，集團(tuán)公司將通過關(guān)聯(lián)交易等多種方式轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)各子公司平衡發(fā)展的目的，因此國有企業(yè)在上市之初就有掏空上市公司的動(dòng)機(jī)。故相較于非國有企業(yè)而言，嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題和為平衡各子公司發(fā)展的需求導(dǎo)致掏空上市公司的動(dòng)機(jī)在國有企業(yè)中更為強(qiáng)烈，這也為營(yíng)商環(huán)境的治理作用提供了較大的發(fā)揮空間，即營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化對(duì)大股東掏空的抑制作用在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。此外，各地區(qū)營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化工作由政府部門主導(dǎo)，而國有企業(yè)與政府之間聯(lián)系密切，諸如加快審批速度、減少審批環(huán)節(jié)、下放審批權(quán)限等優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的舉措將快速反映在國有企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中，有利于高效地發(fā)揮營(yíng)商環(huán)境的治理作用?；谏鲜龇治?，國有企業(yè)中更為強(qiáng)烈的掏空動(dòng)機(jī)和對(duì)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境舉措的快速反應(yīng)可提升營(yíng)商環(huán)境的治理作用。因此，相較于非國有企業(yè)，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化對(duì)大股東掏空行為的抑制作用在國有企業(yè)中顯著增強(qiáng)。

H2：限定其他條件，營(yíng)商環(huán)境對(duì)大股東掏空的抑制作用在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更強(qiáng)。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

文章以2008—2018年間中國資本市場(chǎng)A股上市公司為初始研究樣本，并依據(jù)以往研究慣例對(duì)本文的研究樣本做了以下處理：(1)刪除所有金融業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的樣本公司；(2)刪除所有資不抵債(即資產(chǎn)負(fù)債率大于1)的樣本公司；(3)刪除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；(4)對(duì)文章所涉及的連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)上的winsorize縮尾處理，以消除極端值對(duì)研究結(jié)果的不利影響。本文最終獲得20592個(gè)有效的年度-公司樣本觀測(cè)值，2008—2018年的研究樣本數(shù)量分別為1131、1196、1301、1556、1798、1908、1936、2059、2274、2507和2926，可以看出隨著研究年份的遞進(jìn)，樣本量逐漸平穩(wěn)增加，符合實(shí)際情況。在樣本來源方面，營(yíng)商環(huán)境的數(shù)據(jù)分別系作者手工從中國社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《中國城市競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》和王小魯?shù)劝l(fā)布的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中整理所得，文章中所需要的其他數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(CCER)。

(二) 模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境對(duì)大股東掏空行為的影響，本文參考了Bharath等[38]、姜付秀等[39]的研究，并構(gòu)建如下的模型(1)：

TUNNEL=α0+α1BUSEN+α2SIZE+α3LEV+α4ROA+α5GROW+α6BOARD+
α7INDR+α8DUAL+α9FIRST+α10TOP+α11LISTY+α12SOE+Year+Indus+ε

(1)

模型(1)中各研究變量的具體定義解釋如下：

(1)被解釋變量。本文的被解釋變量為大股東掏空(TUNNEL)。以往關(guān)于大股東掏空的研究主要以資金占用情況來度量，而后證監(jiān)會(huì)針對(duì)大股東惡意占用公司資金的現(xiàn)象采取了多項(xiàng)監(jiān)管措施，控股股東難以明目張膽地占用資金，而是通過更加隱蔽的方式攫取公司利益，其中關(guān)聯(lián)交易已經(jīng)成為近年來控股股東侵占中小股東利益的基本手段。鑒于上述實(shí)際情況，本文從關(guān)聯(lián)交易的視角度量大股東掏空[38,40]。具體地，本文以兩種方式進(jìn)行度量：①所有關(guān)聯(lián)交易總金額與營(yíng)業(yè)收入的比值，記為TUNNEL1；②去除以往研究中普遍認(rèn)同的五類關(guān)聯(lián)交易噪音項(xiàng)，(3)具體包括合作項(xiàng)目、許可協(xié)議、研究與開發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員報(bào)酬以及其他事項(xiàng)這五類事項(xiàng)。以較為干凈的關(guān)聯(lián)交易金額與營(yíng)業(yè)收入的比值度量，記為TUNNEL2。

(2)解釋變量。本文的解釋變量為營(yíng)商環(huán)境(BUSEN)。目前關(guān)于營(yíng)商環(huán)境的研究主要是使用世界銀行的調(diào)查數(shù)據(jù)度量，忽略了國情之間的差異性以及自主通過問卷調(diào)查結(jié)果賦值的主觀性。為克服以上問題，本文使用國內(nèi)組織從不同層次對(duì)營(yíng)商環(huán)境測(cè)算和排名進(jìn)行度量。具體而言，在參照于文超和梁平漢[11]研究的基礎(chǔ)上，采用兩種方式分別從城市和省份兩個(gè)層面度量中國營(yíng)商環(huán)境水平：①以連續(xù)各年度《中國城市競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》中的“綜合競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)”來度量城市層面的營(yíng)商環(huán)境情況，該報(bào)告由中國社會(huì)科學(xué)院所發(fā)布；②以王小魯?shù)热说难芯繄?bào)告《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中一級(jí)指標(biāo)“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”度量省份層面的營(yíng)商環(huán)境水平。

(3)情境變量。本文進(jìn)一步引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)作為情境變量。

(4)控制變量。本文參考以往研究，具體控制了以下影響大股東掏空的變量：①公司特征變量，包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、盈利水平(ROA)、成長(zhǎng)能力(GROW)、公司上市年限(LISTY)；②公司治理變量，包括董事會(huì)規(guī)模(BOARD)、獨(dú)立董事比例(INDR)、兩職合一(DUAL)、股權(quán)集中度(FIRST)、股權(quán)制衡度(TOP)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)；③年份、行業(yè)虛擬變量。

對(duì)于變量的具體定義和計(jì)算過程如表1所示。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：①大股東掏空變量TUNNEL1的最小值、中位數(shù)、最大值分別為0.0014、0.3906、11.4730，表明不同公司之間大股東掏空程度具有明顯差異。TUNNEL2與TUNNEL1的描述性統(tǒng)計(jì)情況基本一致，表明剔除對(duì)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生噪音的五類交易項(xiàng)之后幾乎不影響大股東掏空的數(shù)據(jù)分布情況。②BUSEN1的最小值和最大值分別為0.0430和1.0000，說明不同城市之間營(yíng)商環(huán)境差異顯著，符合目前中國地區(qū)發(fā)展不平衡的社會(huì)現(xiàn)狀。BUSEN1與BUSEN2的樣本分布情況差別較大，說明不同組織對(duì)營(yíng)商環(huán)境的評(píng)價(jià)體系存在差異，但是這種差異僅僅是相對(duì)值的差異，對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果信息含量的影響不大。③GROW的均值和最大值分別為0.2112和3.5580，表明不同公司的成長(zhǎng)能力差異很大，同時(shí)也說明樣本企業(yè)成長(zhǎng)能力不高是普遍現(xiàn)象。④INDR的最小值、1/4分位數(shù)以及中位數(shù)均為0.3333，即表明一半以上的上市公司都是為滿足合規(guī)性要求設(shè)置獨(dú)立董事席位比例，均值和3/4分位數(shù)為0.3723和0.4286，說明越來越多的中國上市公司以高于證監(jiān)會(huì)的要求標(biāo)準(zhǔn)聘任了更多獨(dú)立董事，這也間接揭示出中國上市公司的治理水平在逐漸提升。⑤DUAL的均值和3/4分位數(shù)分別為0.2358和0.0000，說明大約有23.58%的上市公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理職位，有3/4以上公司的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職位不重疊。⑥SOE的均值為0.4380、中位數(shù)為0.0000、3/4分位數(shù)為1.0000，說明所研究的樣本中國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的樣本數(shù)量差別較小。

表2 主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 相關(guān)性分析

表3列示了主要研究變量的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果，TUNNEL1與BUSEN1之間的相關(guān)系數(shù)為-0.0326，在1%水平上顯著；TUNNEL1與BUSEN2之間的相關(guān)系數(shù)為-0.0452，也在1%水平上顯著；同時(shí)，TUNNEL2與BUSEN1、BUSEN2均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，以上結(jié)果初步表明優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境有利于抑制大股東掏空行為，初步驗(yàn)證了研究假設(shè)1，由于沒有考慮其他變量的影響，其研究假設(shè)的正確性有待下文的多元回歸分析。

表3 主要研究變量間的相關(guān)性分析

(三) 多元回歸結(jié)果分析

表4詳細(xì)列示了營(yíng)商環(huán)境與大股東掏空的OLS多元回歸結(jié)果，對(duì)應(yīng)模型(1)。具體地，第(1)列中BUSEN1與TUNNEL1在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)等于-0.2204；t值等于-2.4948)；第(2)列中BUSEN2與TUNNEL1在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)等于-0.0485；t值等于-2.9991)；以上結(jié)果表明，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化顯著抑制了大股東掏空行為。第(3)列和第(4)列中的回歸結(jié)果與第(1)列和第(2)列一致，不再贅述。結(jié)合上文的理論分析與研究假設(shè)，營(yíng)商環(huán)境關(guān)系到企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的諸多方面，良好的營(yíng)商環(huán)境可以為企業(yè)提供平等廉潔的市場(chǎng)環(huán)境，使企業(yè)處于更為高效完善的法治體系，不僅可以從根源上約束不道德的私利行為，而且加大了私利行為的違規(guī)成本，因此優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境能夠顯著抑制大股東掏空行為亦在情理之中。

表4 營(yíng)商環(huán)境與大股東掏空

(續(xù)表4)

在其他控制變量方面：企業(yè)規(guī)模SIZE項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，即規(guī)模越大的企業(yè)發(fā)生大股東掏空行為的程度越低，可能在于規(guī)模較大的企業(yè)擁有相對(duì)完善的治理機(jī)制，進(jìn)而有利于約束大股東掏空；資產(chǎn)負(fù)債率LEV項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，其越可能發(fā)生大股東掏空行為，也可能是大股東掏空提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；股權(quán)集中度FIRST項(xiàng)系數(shù)均在10%水平上顯著為正，即表明企業(yè)股權(quán)越集中，大股東掏空越嚴(yán)重。公司上市年限LISTY項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明上市時(shí)間越長(zhǎng)的公司發(fā)生大股東掏空的程度越嚴(yán)重，可能原因在于上市時(shí)間越早的公司擁有較為復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易方，為大股東掏空提供了更為隱蔽的途徑。

表5詳細(xì)列示了按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組情況下的多元回歸結(jié)果，在Panel A中，第(2)列國有企業(yè)組(SOE=1)中BUSEN1項(xiàng)系數(shù)等于-0.3836，在1%水平上顯著為負(fù)(t值等于-2.9343)；第(4)列國有企業(yè)組(SOE=1)中BUSEN2項(xiàng)系數(shù)等于-0.0651，也在1%水平上顯著為負(fù)(t值等于-2.8400)；而第(1)列和第(3)列非國有企業(yè)組(SOE=0)中BUSEN1和BUSEN2項(xiàng)系數(shù)雖然為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上均不顯著。另外，本文進(jìn)一步對(duì)組間系數(shù)是否存在顯著差異進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示第(1)列和第(2)列系數(shù)差異檢驗(yàn)的P值為0.0075，在1%水平上顯著，第(3)列和第(4)列系數(shù)差異檢驗(yàn)的P值為0.0078，也在1%水平上顯著，表明Panel A中的國有企業(yè)組與非國有企業(yè)組的回歸結(jié)果存在顯著差異，Panel B中的分組回歸結(jié)果與之相似，不再贅述。以上分組回歸結(jié)果與研究假設(shè)2相吻合，即優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境對(duì)大股東掏空的抑制作用在國有企業(yè)中更為明顯，其主要原因在于，相較于非國有企業(yè)，一方面，國有企業(yè)的掏空動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，為營(yíng)商環(huán)境的治理作用提供了較大的發(fā)揮空間；另一方面，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化由政府部門主導(dǎo)，而國有企業(yè)與政府聯(lián)系密切，對(duì)營(yíng)商環(huán)境的舉措具有快速的反映，可以更好地發(fā)揮營(yíng)商環(huán)境的治理作用。因此，相較于非國有企業(yè)，營(yíng)商環(huán)境對(duì)大股東掏空的抑制作用在國有企業(yè)中表現(xiàn)的更加明顯。

表5 營(yíng)商環(huán)境與大股東掏空：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)

(四) 穩(wěn)健性測(cè)試

1.工具變量法。大股東掏空可能受到多種治理因素的影響，盡管本文的多元回歸模型中考慮了常見影響大股東掏空的多個(gè)變量，但是仍可能存在遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，對(duì)此，本文通過工具變量法進(jìn)行深入檢驗(yàn)。具體地，參考何凌云和陶東杰[6]、周澤將等[21]的研究，本文選取省級(jí)層面的垃圾無害化處理率作為工具變量[數(shù)據(jù)來源于中華人民共和國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部官網(wǎng)公布的《城市建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒(2008—2018)》數(shù)據(jù)]。該指標(biāo)衡量了政府對(duì)公共設(shè)施建設(shè)的重視程度，同時(shí)也是政府治理能力的重要體現(xiàn)，其值大小與營(yíng)商環(huán)境水平密切相關(guān)，而省級(jí)層面的垃圾無害化處理率難以直接影響到單個(gè)上市公司的大股東掏空行為，即該工具變量滿足外生性假設(shè)。具體工具變量法的回歸結(jié)果列示于表6，Panel A和Panel B中的BUSEN1項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，即營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化顯著降低了大股東掏空行為，結(jié)果與表4的回歸結(jié)果相一致，即說明在考慮了內(nèi)生性問題后，本文的研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。另外，對(duì)工具變量檢驗(yàn)顯示，第(1)列和第(2)列中偏F統(tǒng)計(jì)量分別為33.7278和25.4187，說明所選取的工具變量不存在識(shí)別不足問題，即本文選擇的工具變量在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上是合理的，第(3)列和第(4)列結(jié)果相類似，不再贅述。

表6 營(yíng)商環(huán)境與大股東掏空：工具變量法

(續(xù)表6)

2.滯后變量法。營(yíng)商環(huán)境作為衡量外部環(huán)境的宏觀變量，其對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)體的影響可能存在滯后性。因此，本文進(jìn)一步將營(yíng)商環(huán)境變量滯后一期，分別記為L(zhǎng)_BUSEN1和L_BUSEN2，滯后變量法的回歸結(jié)果列式于表7中：Panel A和Panel B中L_BUSEN1和L_BUSEN2項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，即表明在考慮了營(yíng)商環(huán)境發(fā)揮作用的滯后性后，本文的研究結(jié)論依然沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

表7 營(yíng)商環(huán)境與大股東掏空：滯后變量法

3.更換營(yíng)商環(huán)境的度量方式。為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，本文分別采用以下三種方式替換營(yíng)商環(huán)境的度量：首先，使用王小魯?shù)萚41]編寫的《中國分省份企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)2017年報(bào)告》中“經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)”度量，記為BUSEN3；其次，分別使用王小魯?shù)萚42]編寫《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》中的一級(jí)指標(biāo)“非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”來衡量，記為BUSEN4、BUSEN5，更換度量方式后的回歸結(jié)果列示于表8中：不管在Panel A還是在Panel B中，BUSEN項(xiàng)系數(shù)均在5%及以上水平顯著為負(fù)，即表明優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境能夠抑制大股東掏空這一結(jié)論依然成立，再次驗(yàn)證了研究假設(shè)1。

表8 營(yíng)商環(huán)境與大股東掏空：更換營(yíng)商環(huán)境的度量方式

4.更換大股東掏空的度量方式。表4回歸結(jié)果中大股東掏空的衡量方式未經(jīng)過年度和行業(yè)層面上的調(diào)整，考慮不同行業(yè)和不同年份對(duì)關(guān)聯(lián)交易的差異性影響，本文將原來大股東掏空的度量方式TUNNEL1、TUNNEL2均進(jìn)行了年度和行業(yè)中位數(shù)的調(diào)整，分別記為ADJ_TUNNEL1和ADJ_TUNNEL2，具體的回歸結(jié)果列示于表9，第(1)列中，BUSEN1與ADJ_TUNNEL1在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)等于-0.2210，t值等于-2.4948)；第(2)列中，BUSEN2與ADJ_TUNNEL1在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)等于-0.0493，t值等于-3.0554)，第(3)～(4)列的回歸結(jié)果與之相類似，不再贅述，以上結(jié)果再次驗(yàn)證了研究假設(shè)1，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表9 營(yíng)商環(huán)境與大股東掏空：更換大股東掏空的度量方式

5.更換回歸樣本。前文中用來度量營(yíng)商環(huán)境的指數(shù)報(bào)告并非每年連續(xù)發(fā)布，幾乎都運(yùn)用了近似替代的方法。2017年開始，粵港澳大灣區(qū)研究院課題組對(duì)全國直轄市、省會(huì)城市等35個(gè)大中城市的營(yíng)商環(huán)境進(jìn)行評(píng)估，并連續(xù)發(fā)布了《2017年中國城市營(yíng)商環(huán)境報(bào)告》和《2018年中國城市營(yíng)商環(huán)境評(píng)價(jià)報(bào)告》，因此本文進(jìn)一步以中國城市營(yíng)商環(huán)境報(bào)告中的指數(shù)度量城市層面的營(yíng)商環(huán)境水平，記為Busen，并使用2017至2018兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，其結(jié)果列示于表10：Busen與TUNNEL1在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)等于-0.7335，t值等于-1.9300)，Busen與TUNNEL2在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)等于-0.7537，t值等于-1.9868)，表明在更換回歸樣本后本文的研究結(jié)論依然成立。

表10 營(yíng)商環(huán)境與大股東掏空：更換回歸樣本

五、 影響機(jī)制分析

(一) 營(yíng)商環(huán)境對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)是完善公司治理機(jī)制,促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基本要求。已有的研究表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制在抑制企業(yè)盈余管理、管理層財(cái)務(wù)欺詐以及高管層腐敗等違規(guī)行為等方面發(fā)揮著有效作用[43-45]。內(nèi)部控制作為公司內(nèi)部治理機(jī)制的一項(xiàng)基本制度安排，顯然也會(huì)對(duì)大股東掏空行為產(chǎn)生一定影響。高質(zhì)量的內(nèi)部控制有利于改善信息披露質(zhì)量，從而降低企業(yè)內(nèi)部管理不善、行為不當(dāng)、違規(guī)違紀(jì)等不良行為的發(fā)生概率。因此，良好的內(nèi)部控制從客觀上降低了大股東掏空行為的發(fā)生概率。同時(shí)，內(nèi)部控制伴隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的整個(gè)過程，高質(zhì)量的內(nèi)部控制也有利于在事中識(shí)別大股東掏空，進(jìn)而抑制這種私利行為。營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化可以營(yíng)造公平公正的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)完善內(nèi)部控制建設(shè)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，進(jìn)而抑制大股東掏空，即提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量構(gòu)成了營(yíng)商環(huán)境抑制大股東掏空的路徑之一。為了檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響，本文構(gòu)建如下的模型(2)：

QUAL=α0+α1BUSEN+α2SIZE+α3LEV+α4ROA+α5GROW+α6BOARD+
α7INDR+α8DUAL+α9FIRST+α10TOP+α11LISTY+α12SOE+Year+Indus+ε

(2)

其中，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量記為QUAL，以迪博內(nèi)部控制指數(shù)加以衡量，該指數(shù)越大，表明公司內(nèi)部控制質(zhì)量越好。為了緩解內(nèi)部控制指數(shù)的波動(dòng)、提高回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文在表11的多元回歸中對(duì)內(nèi)部控制指數(shù)作了對(duì)數(shù)處理。表11中的，BUSEN1與QUAL在1%水平上顯著正相關(guān)(系數(shù)等于0.0242，t值等于4.9204)，BUSEN2與QUAL也在1%水平上顯著正相關(guān)(系數(shù)等于0.0061，t值等于6.1617)。以上結(jié)果表明優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境顯著提升了企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，即優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量構(gòu)成其抑制大股東掏空行為的一條路徑。

表11 營(yíng)商環(huán)境對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響

(二) 營(yíng)商環(huán)境對(duì)審計(jì)質(zhì)量的影響

作為獨(dú)立的第三方，外部審計(jì)是公司治理機(jī)制的重要組成部分，在緩解企業(yè)內(nèi)部代理沖突方面發(fā)揮著重要作用[46]。高質(zhì)量審計(jì)意味著會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)制度和流程更為規(guī)范，審計(jì)師的勝任能力更強(qiáng)，進(jìn)而提高識(shí)別錯(cuò)報(bào)或者不規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)告的可能性[47]。大股東為了隱藏掏空行為，往往與管理層合謀通過虛構(gòu)交易等方式操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，而當(dāng)企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)水平較高時(shí)，容易識(shí)別財(cái)務(wù)報(bào)表的異樣，提高大股東掏空行為暴露的可能性，因此，高質(zhì)量審計(jì)有利于抑制大股東掏空行為。高水平的營(yíng)商環(huán)境一方面有利于促進(jìn)第三方中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展和公平競(jìng)爭(zhēng)，提高該地區(qū)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的質(zhì)量；另一方面也會(huì)吸引諸如國際四大此類的高質(zhì)量會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)駐，提高企業(yè)聘請(qǐng)高質(zhì)量會(huì)計(jì)師事務(wù)所的可能性，進(jìn)而抑制大股東掏空行為，即提高審計(jì)質(zhì)量構(gòu)成了營(yíng)商環(huán)境抑制大股東掏空行為的路徑之一。為了檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化對(duì)外部審計(jì)質(zhì)量的影響，本文構(gòu)建如下的模型(3)：

BIG4=α0+α1BUSEN+α2SIZE+α3LEV+α4ROA+α5GROW+α6BOARD+
α7INDR+α8DUAL+α9FIRST+α10TOP+α11LISTY+α12SOE+Year+Indus+ε

(3)

其中，外部審計(jì)質(zhì)量記為BIG4，參考郭照蕊和黃俊[47]的研究，一般認(rèn)為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所業(yè)務(wù)較為精通，是高審計(jì)質(zhì)量的象征，因此當(dāng)企業(yè)所聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)，則賦值BIG4等于1，否則賦值BIG4等于0。表12中的回歸結(jié)果顯示：BUSEN1項(xiàng)系數(shù)等于2.0606，在1%水平上顯著為正(z值等于6.0977)，BUSEN2項(xiàng)系數(shù)等于0.2754，也在1%水平上顯著為正(z值等于3.0194)。以上結(jié)果揭示，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化顯著提升了外部審計(jì)質(zhì)量，即優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境提升審計(jì)質(zhì)量構(gòu)成其抑制大股東掏空行為的一條路徑。

表12 營(yíng)商環(huán)境對(duì)審計(jì)質(zhì)量的影響

(三) 營(yíng)商環(huán)境對(duì)企業(yè)信息透明度的影響

企業(yè)信息透明度在公司治理機(jī)制中發(fā)揮著重要作用，同時(shí)也影響其他公司治理機(jī)制的運(yùn)行[48]。黎文靖和孔東民[49]指出，信息透明度可以通過降低中小股東之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而抑制大股東掏空行為、緩解第二類代理問題。當(dāng)企業(yè)信息透明度較低時(shí)，大股東可以輕易向其他股東和外部投資者隱藏內(nèi)部信息，導(dǎo)致中小股東難以及時(shí)識(shí)別大股東的違規(guī)操作，客觀上增加掏空行為的可能性。而在信息透明度較高的企業(yè)中，中小股東可以更加及時(shí)地了解上市公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)情況，易于對(duì)大股東的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，進(jìn)而有利于識(shí)別大股東利用關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)的掏空行為。因此，企業(yè)信息透明度的提高有利于抑制大股東掏空行為。優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境能夠顯著降低信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而提高企業(yè)信息透明度以抑制大股東掏空行為，即企業(yè)信息透明度的提高構(gòu)成了營(yíng)商環(huán)境抑制大股東掏空的路徑之一。為了檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化對(duì)企業(yè)信息透明度的影響，本文構(gòu)建如下的模型(4)：

TRANS=α0+α1BUSEN+α2SIZE+α3LEV+α4ROA+α5GROW+α6BOARD+
α7INDR+α8DUAL+α9FIRST+α10TOP+α11LISTY+α12SOE+Year+Indus+ε

(4)

其中，企業(yè)信息透明度記為TRANS，參考張兵等[50]的研究，本文使用深圳證券交易所對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量的評(píng)級(jí)情況(4)深交所從及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和合法性四個(gè)方面考察上市公司信息披露情況，據(jù)此形成四個(gè)等級(jí)，由低到高分別為不及格、及格、良好和優(yōu)秀。來度量企業(yè)信息透明度。首先，當(dāng)上市公司信息披露情況被判定為不及格或者及格時(shí)，將TRANS1賦值為0，被判定為良好或者優(yōu)秀時(shí)，將TRANS1賦值為1；其次，根據(jù)上市公司信息披露情況被判定為不及格、及格、良好和優(yōu)秀，依次將TRANS2賦值為1、2、3和4。具體的回歸結(jié)果列示于表13，Panel A中的被解釋變量TRANS1為0～1啞變量，采用Logit回歸方法，Panel B中的被解釋變量TRANS2為離散變量，采用Order-Logit回歸方法，第(1)～(2)列中，BUSEN項(xiàng)系數(shù)均在10%水平上顯著為正；第(3)～(4)列中，BUSEN項(xiàng)系數(shù)均在1%水平上顯著為正。以上結(jié)果表明，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化顯著提升了企業(yè)信息透明度，即優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境提升企業(yè)信息透明度構(gòu)成其抑制大股東掏空的一條路徑。

表13 營(yíng)商環(huán)境對(duì)信息透明度的影響

(續(xù)表13)

六、 研究結(jié)論與政策啟示

營(yíng)商環(huán)境在很大程度上反映出一個(gè)地區(qū)的投資者保護(hù)水平。近年來中國營(yíng)商環(huán)境便利度排名連續(xù)多年穩(wěn)步上升，考慮其對(duì)投資者保護(hù)的重要作用，結(jié)合現(xiàn)實(shí)情況中資本市場(chǎng)大股東掏空問題的嚴(yán)重性和普遍性，本文主要探究了優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境是否能夠切實(shí)提高投資者保護(hù)水平。具體使用中國資本市場(chǎng)2008—2018年間A股上市公司為研究樣本，實(shí)證考察了營(yíng)商環(huán)境對(duì)大股東掏空的影響。研究發(fā)現(xiàn)，省級(jí)層面和城市層面營(yíng)商環(huán)境水平與上市公司大股東掏空程度呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境顯著抑制了大股東掏空。進(jìn)一步地，營(yíng)商環(huán)境對(duì)大股東掏空的抑制作用在國有企業(yè)樣本中更為顯著，即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)強(qiáng)化了營(yíng)商環(huán)境對(duì)大股東掏空的影響。最后關(guān)于營(yíng)商環(huán)境作用于大股東掏空機(jī)制研究發(fā)現(xiàn)，營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化有利于提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、增強(qiáng)企業(yè)外部審計(jì)質(zhì)量、提高企業(yè)信息透明度，以上構(gòu)成了營(yíng)商環(huán)境抑制大股東掏空的具體路徑。理論層面上，本文不僅豐富了營(yíng)商環(huán)境對(duì)具體企業(yè)財(cái)務(wù)行為產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果研究，而且從宏觀角度擴(kuò)充了大股東掏空的影響因素文獻(xiàn)；現(xiàn)實(shí)層面上，本文研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管部門具有重要參考意義，同時(shí)有利于提高投資者決策的科學(xué)性。

依據(jù)具體的研究結(jié)論，本文分別提出以下三方面的政策建議：第一，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境不僅有利于抑制大股東掏空，而且對(duì)于提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、增強(qiáng)企業(yè)外部審計(jì)質(zhì)量和提高企業(yè)信息透明度都具有顯著作用。這一研究結(jié)論表明，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變將會(huì)顯著影響到微觀的多種具體企業(yè)財(cái)務(wù)行為，因此各級(jí)政府部門應(yīng)該高度重視各地區(qū)營(yíng)商環(huán)境的優(yōu)化，使之服務(wù)于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)。第二，鑒于營(yíng)商環(huán)境對(duì)大股東掏空行為的抑制作用在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著，一方面，監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)國有資產(chǎn)保值增值的監(jiān)督，緩解原本就表現(xiàn)得更為嚴(yán)重的大股東掏空問題；另一方面，政府應(yīng)當(dāng)在民營(yíng)企業(yè)中加強(qiáng)落實(shí)“放管服”的各項(xiàng)要求，促使?fàn)I商環(huán)境更大程度地服務(wù)于民營(yíng)企業(yè)。第三，大股東掏空問題受到多種因素的影響，就本文研究結(jié)論而言，包括外部治理機(jī)制的第三方審計(jì)、內(nèi)部治理機(jī)制的企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和企業(yè)信息透明度。因此，各個(gè)上市公司不僅應(yīng)當(dāng)致力于完善企業(yè)內(nèi)外部治理機(jī)制，而且要注意內(nèi)外部治理機(jī)制的相結(jié)合，以減少大股東掏空行為，提高對(duì)投資者的保護(hù)水平。