周 晨，趙秀云

（1.山東政法學(xué)院 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，天津 300222）

一、引言

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的中國(guó)，正面臨經(jīng)濟(jì)下行的壓力，而資本積累和技術(shù)創(chuàng)新將成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。已有研究表明，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于微觀經(jīng)濟(jì)主體加速資本積累并促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，最終實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)（John 等，2008；Faccio 等，2011；余明桂等，2013；劉志遠(yuǎn)等，2017）。[1-4]作為財(cái)務(wù)決策的重要內(nèi)容，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)在投資決策過(guò)程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的選擇，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高通常意味著企業(yè)更少放棄高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。一般而言，投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目能比低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目帶來(lái)更高的預(yù)期回報(bào)。此外，創(chuàng)新性項(xiàng)目通常具有不確定性和長(zhǎng)期性屬性，更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也可能意味著企業(yè)選擇了更多創(chuàng)新性投資項(xiàng)目。因此，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠加快微觀企業(yè)資本積累并促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，增強(qiáng)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為一項(xiàng)資源消耗性活動(dòng)，具有較強(qiáng)資源依賴性（張敏等，2015）。[5]如果無(wú)法獲取足夠資源支持，企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性投資活動(dòng)時(shí)會(huì)面臨明顯的資源約束，導(dǎo)致投資效率低下，甚至投資失?。ㄍ踔袢晚n星佳，2018）。[6]如何借助外部利益相關(guān)方的資源優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮非正式制度安排資源獲取功能，幫助企業(yè)更便捷、更低成本獲取更多資源，為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)提供充足資源保障，成為企業(yè)提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要因素。

中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，需要市場(chǎng)在資源配置中起決定作用，同時(shí)也離不開完善的政府監(jiān)管體制。稅收政策作為政府宏觀調(diào)控的重要手段，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)起著政策引導(dǎo)作用；同時(shí)，稅收政策作為一項(xiàng)成本因素，在很大程度上影響著企業(yè)在投資決策中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇。目前，我國(guó)企業(yè)稅占總稅收的比重較高，企業(yè)部門承擔(dān)了我國(guó)絕大部分的稅收收入（高培勇，2015）。[7]過(guò)高的稅負(fù)成本侵占了企業(yè)的有限資源，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新成本畸高，使得企業(yè)選擇那些短期成本高、成功概率較低，但利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的意愿進(jìn)一步下降。在高稅負(fù)與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的制度環(huán)境下，政府減稅成為新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下提升企業(yè)活力，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)對(duì)之策。

二、文獻(xiàn)回顧

政府減稅，一方面可以降低企業(yè)總體稅負(fù)，另一方面能夠通過(guò)政策導(dǎo)向進(jìn)行選擇性的政策安排從而達(dá)到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)（賈康和程瑜，2011）。[8]基于我國(guó)稅制結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)狀以及優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)提升企業(yè)活力的目標(biāo)，將流轉(zhuǎn)稅作為政府減稅的主要手段（高培勇，2012）。[9]通過(guò)減稅能夠提升企業(yè)投資對(duì)于稅率的敏感性，可以顯著提升企業(yè)投資意愿（Zwick 和Mahon，2017）。[10]近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者就政府減稅對(duì)企業(yè)投資決策的影響進(jìn)行了研究。根據(jù)供給學(xué)派理論，企業(yè)稅負(fù)加重了企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，從而導(dǎo)致投資決策趨于保守，因而需要通過(guò)減稅刺激企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇傾向（Jorgenson 等，1967）。[11]基于流轉(zhuǎn)稅減稅政策的研究，羅宏和陳麗霖（2012）發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型通過(guò)改善內(nèi)部融資環(huán)境從而緩解了部分企業(yè)的融資約束現(xiàn)狀，有助于提升風(fēng)險(xiǎn)性投資意愿。[12]隨著流轉(zhuǎn)稅的減稅政策效果逐年顯現(xiàn)，企業(yè)融資環(huán)境和投資決策得以優(yōu)化，從而促進(jìn)了微觀企業(yè)生產(chǎn)效率的提升（申廣軍等，2018）。[13]所得稅減稅政策可以彌補(bǔ)企業(yè)研發(fā)過(guò)程中存在的市場(chǎng)失靈，諸多研究開始關(guān)注減稅政策對(duì)企業(yè)投資決策的異質(zhì)性影響。由于所得稅減稅政策“激勵(lì)效應(yīng)”的存在，從而顯著提升了創(chuàng)新資源配置意愿和效率，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)總體價(jià)值創(chuàng)造水平的提升（傅傳銳，2015；楊明增和張欽成，2019）。[14-15]與此同時(shí)，趙國(guó)欽和高菲（2016）發(fā)現(xiàn)稅率下降和研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除等減稅政策能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新能力和創(chuàng)新意愿，并且在異質(zhì)性企業(yè)條件下，呈現(xiàn)不同的政策經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。[16]以上研究從不同角度評(píng)估了政府減稅對(duì)企業(yè)投資意愿和投資能力的影響，為后續(xù)研究奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。本文以當(dāng)前大規(guī)模減稅降費(fèi)為研究背景，分析政府減稅對(duì)企業(yè)投資決策中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目選擇傾向的影響，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供實(shí)證解釋。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)在投資過(guò)程中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目的選擇傾向?；陲L(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目低成功率、高短期成本但利于長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造和提高全要素生產(chǎn)率的特點(diǎn)，如何發(fā)揮政府減稅對(duì)于企業(yè)的外部治理效應(yīng)，提升其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，刺激其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，成為目前新興加轉(zhuǎn)軌背景下我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的應(yīng)對(duì)之策。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文重點(diǎn)關(guān)注政府減稅對(duì)于企業(yè)投資決策中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響效應(yīng)和影響路徑?；谡疁p稅的政策初衷與導(dǎo)向，不同企業(yè)資源稟賦方面的異質(zhì)性以及在創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新能力上的差異，是否使得政策治理效應(yīng)有所差異？行業(yè)異質(zhì)性使企業(yè)受到的政策優(yōu)惠力度存有差異，產(chǎn)業(yè)政策支持力度也在一定程度上反映了政府的宏觀調(diào)控方向，那么行業(yè)異質(zhì)性條件下政府減稅對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的治理效應(yīng)是否存在差異？“稅收法定”重要特征下，地方政府在稅收優(yōu)惠政策方面存有彈性空間，那么不同地區(qū)制度環(huán)境下，政府減稅對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是否存有不同？通過(guò)對(duì)上述影響機(jī)制的分析，不僅能夠清楚理解政府減稅的治理效應(yīng)，而且說(shuō)明了微觀企業(yè)、行業(yè)和地區(qū)因素的異質(zhì)性對(duì)政府政策治理效應(yīng)的差異化影響，有助于政府更有針對(duì)性地實(shí)施減稅政策。

三、理論分析與研究假設(shè)

高稅負(fù)主要通過(guò)“資源擠壓”效應(yīng)、“財(cái)務(wù)危機(jī)”效應(yīng)和“信號(hào)傳遞”效應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)造成影響。從“資源擠壓”效應(yīng)來(lái)講，在資源約束水平一定的情況下，根據(jù)“稅收楔子”理論，較高水平的稅收負(fù)擔(dān)會(huì)抽離企業(yè)過(guò)多的資源，加大稅收楔子，使得企業(yè)在面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)無(wú)力加大資源供給力度（林志帆和劉詩(shī)源，2017）。[17]從“財(cái)務(wù)危機(jī)”效應(yīng)來(lái)講，較高水平的稅收負(fù)擔(dān)提高了企業(yè)的生產(chǎn)要素成本，尤其對(duì)于部分風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目而言，項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流量不確定性水平的進(jìn)一步提升，使得發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性增大。此外，過(guò)高稅負(fù)降低了項(xiàng)目預(yù)期投資回報(bào)率，使得本身不確定性水平較高的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目潛在的“財(cái)務(wù)危機(jī)”影響進(jìn)一步擴(kuò)大。從“信號(hào)傳遞”效應(yīng)來(lái)講，基于高稅負(fù)產(chǎn)生的“資源擠壓”效應(yīng)和“財(cái)務(wù)危機(jī)”效應(yīng)，在降低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目預(yù)期投資回報(bào)率的同時(shí)，也進(jìn)一步拉低了股東在投資決策中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇積極性，并可能向外部投資者傳遞資源約束和財(cái)務(wù)困境的不良信號(hào)，從而影響其投資高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期類型的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的意愿。

政府減稅主要通過(guò)“資源供給”路徑緩解“資源擠壓”效應(yīng)、“財(cái)務(wù)危機(jī)”效應(yīng)和“信號(hào)傳遞”效應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生的不利影響。首先，政府減稅減輕了企業(yè)稅負(fù)壓力，節(jié)約了經(jīng)營(yíng)成本，避免企業(yè)資源被過(guò)度剝離，從而增加了企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期類型項(xiàng)目的資本累積，推動(dòng)企業(yè)增加對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的投入力度。此外，減稅過(guò)程中鼓勵(lì)創(chuàng)新的政策導(dǎo)向，使得從事風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的企業(yè)能夠享受更多稅收優(yōu)惠，可在一定程度上彌補(bǔ)高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期項(xiàng)目投資帶來(lái)的資源損失。因此，政府減稅緩解了“資源擠壓”效應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不利影響。其次，政府減稅實(shí)質(zhì)上分擔(dān)了企業(yè)投資決策中的部分風(fēng)險(xiǎn)和收益不確定性，能夠緩解生產(chǎn)要素成本升高造成企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量不確定可能造成的財(cái)務(wù)困境，因而能夠緩釋“財(cái)務(wù)危機(jī)”效應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的不利影響。最后，政府對(duì)于創(chuàng)新型項(xiàng)目實(shí)施的減稅政策具有較明顯的導(dǎo)向作用，企業(yè)享受政府減稅政策在一定程度上說(shuō)明企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方向得到政府認(rèn)可與政策傾斜，從而向股東、債權(quán)人和客戶等利益相關(guān)者傳遞積極信號(hào)，有助于獲取其對(duì)于企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期類型投資項(xiàng)目的資源支持。此種情況下，企業(yè)也具有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)將更多資源持續(xù)投入到技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的生產(chǎn)活動(dòng)之中，從而形成對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的良性循環(huán)。因此，提出假設(shè)H1：

H1：政府減稅會(huì)顯著提升上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文借鑒Faccio 等（2011）和劉志遠(yuǎn)等（2017）的做法，[2，4]構(gòu)建模型（1）來(lái)分析政府減稅對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

在模型（1）中，RiskT 表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，為更全面衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，參考John 等（2008）、Faccio 等（2011）和蘇坤（2015）的研究，[1-2，18]分別用RiskT1 和RiskT2 進(jìn)行衡量。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇通常意味著企業(yè)未來(lái)盈利不確定性的增加，因而采用5 年觀測(cè)期內(nèi)盈利（ROA）的波動(dòng)性來(lái)衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RiskT1，即σ(ROA)。其中ROA 為企業(yè)每年度息稅前利潤(rùn)（EBIT）與期末總資產(chǎn)的比例。為進(jìn)一步剔除行業(yè)異質(zhì)性可能導(dǎo)致的噪聲影響，本文以各行業(yè)內(nèi)全部企業(yè)ROA 均值為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本企業(yè)ROA 進(jìn)行調(diào)整，然后再計(jì)算每一觀測(cè)期內(nèi)經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差，即模型（2）：

與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)相比，股票收益率（r）的波動(dòng)不受財(cái)務(wù)報(bào)表及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的約束和限制，能夠更為直觀反映資本市場(chǎng)不確定程度導(dǎo)致的企業(yè)收益波動(dòng)性水平。借鑒現(xiàn)有研究（Bargeron 等，2010），[19]除了采用盈利（ROA）波動(dòng)性衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)外，本文還采用5 年觀測(cè)期內(nèi)股票回報(bào)率（r）的波動(dòng)性來(lái)度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RiskT2，即σ(r)。其中r 為年度股票收益率。同上所述，依然通過(guò)各行業(yè)均值對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行調(diào)整，然后再計(jì)算每一觀測(cè)期內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的r 的標(biāo)準(zhǔn)差，即模型（3）：

模型（1）中，Tax 為企業(yè)有效稅率。企業(yè)有效稅率（EATR）的概念首先由Devereux 和Griffith（1998）提出，[20]主要用于計(jì)量政府征稅行為對(duì)于企業(yè)投資項(xiàng)目收益的下降比例。與傳統(tǒng)企業(yè)納稅稅額或應(yīng)納稅所得額等現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)相比，企業(yè)有效稅率能夠較好表征政府減稅帶來(lái)的稅收激勵(lì)行為對(duì)企業(yè)決策的影響，并且在測(cè)算過(guò)程中充分考慮各樣本企業(yè)所在城市財(cái)政信息，避免了忽視企業(yè)所在地區(qū)差異因素的不足。參照賈俊雪（2014）的做法，參照有效稅率計(jì)算公式Tax=[(p-i)-R(1+i)]/p 進(jìn)行計(jì)算，[21]其中R={(p+δ)(1+ξ)(1-τ)-[(1+p)-(1-δ)(1+ξ)](1-D)}γ/(1+ρ)+F。p 為投資回報(bào)率。i 為實(shí)際利率，即i=(1+r)/(1+ξ)-1。R 為名義利率，使用所在年度一年期存款基準(zhǔn)利率表示（若一年內(nèi)存在多個(gè)利率，則取平均值）。ξ 表示企業(yè)所在省、自治區(qū)或直轄市通貨膨脹率，由于直接數(shù)據(jù)的缺失，本文以各地區(qū)各年CPI數(shù)值作為替代。δ 為折舊率，借鑒葉顯等（2019）的做法，[22]本文采用直線法且以10 年為限計(jì)算折舊率，因而δ=0.1。τ 為企業(yè)名義所得稅稅率。ρ 為貼現(xiàn)率，即ρ=(1-m)r/(1-z)，其中m 和z 分別表示利息稅率和股權(quán)利得稅率，目前我國(guó)對(duì)上述兩項(xiàng)稅種均暫免征稅，因而m、z 均為0。γ 表示股票資本利得稅和股息稅間的稅收楔子，自2005 年之后個(gè)人投資者從上市公司取得股息紅利所得的個(gè)稅稅率為10%，計(jì)算得到γ=0.9。D 表示單位投資帶來(lái)的稅收抵免金額的凈現(xiàn)值，即D=φτ[(1+ρ)/ρ][1-1/(1+ρ)T+1]，其中T 為折舊年限（T=10），φ 為稅收扣除率（φ=1/T）。F 為企業(yè)融資成本，具體包括股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本，即F=κeFe+κdFd，其中Fe表示股權(quán)融資成本，即Fe=-ρ(1-γ)(1-φτ)/(1+ρ)；κe為股權(quán)融資比重，即所有者權(quán)益占權(quán)益總額的比例；Fd表示債務(wù)融資成本，即Fd=γ(1-φτ)[ρ-r(1-τ)]/(1+ρ)；κd為債務(wù)融資比重，即負(fù)債占權(quán)益總額的比例。據(jù)此計(jì)算出來(lái)的有效稅率（Tax）數(shù)值越小，表明政府減稅力度越大。

在控制變量的選取上，模型（1）使用了企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、上市年限（Age）、成長(zhǎng)性（Growth）、股權(quán)集中度（Top1）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ta）t、資產(chǎn)流動(dòng)性（CF）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（IDP）等變量，并進(jìn)一步控制了行業(yè)啞變量（IND）和年度啞變量（Yea）r，主要變量定義見表1。模型回歸過(guò)程中，從公司維度進(jìn)行Cluster 處理，以控制序列自相關(guān)可能帶來(lái)的影響。

表1 主要變量定義

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2007—2018 年滬深兩市A 股上市公司為研究樣本。鑒于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量需要使用連續(xù)5 年總資產(chǎn)報(bào)酬率與股票回報(bào)率數(shù)據(jù)，即衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)需要使用第t 年、t+1 年直至第t+4年連續(xù)5 年數(shù)據(jù)，因此得到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)衡量指標(biāo)的區(qū)間為2007—2014 年，并做如下處理：（1）鑒于金融企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題與非金融企業(yè)存有較大差異（劉志遠(yuǎn)等，2017），[4]因此剔除金融類企業(yè)樣本；（2）ST 類企業(yè)財(cái)務(wù)狀況特殊，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有明顯異質(zhì)性，因此剔除ST 類企業(yè)樣本；（3）剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）為消除極端異常值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。主要數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)性數(shù)據(jù)取自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量RiskT1、RiskT2 的均值分別為0.036、0.754，均大于其各自中位數(shù)0.019、0.607，表明多數(shù)企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；另外，RiskT1 和RiskT2 的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.061 和0.524，這說(shuō)明最大值與最小值差距較大，樣本間風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異較為明顯，這可能與企業(yè)自身特征及所處行業(yè)屬性的異質(zhì)性有關(guān)。有效稅率Tax 的均值為15.291，顯著大于中位數(shù)5.469，表明目前制度背景下，我國(guó)多數(shù)企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)仍然較為明顯，這也與我國(guó)企業(yè)稅占比偏高的事實(shí)基本相符；另外，Tax 的極值差和標(biāo)準(zhǔn)差均較大，說(shuō)明企業(yè)間有效稅率水平差異明顯，需要對(duì)企業(yè)和行業(yè)屬性進(jìn)行區(qū)分來(lái)分析其經(jīng)濟(jì)后果。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表3 為政府減稅對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，其中對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量采用盈利波動(dòng)性RiskT1 和股票回報(bào)率波動(dòng)性RiskT2。表中列（1）、列（3）分別為在未控制行業(yè)和年份的情況下，政府減稅Tax 與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RiskT1、RiskT2 的回歸結(jié)果，從中可以看出，Tax 與RiskT1、RiskT2 的相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)；進(jìn)一步控制行業(yè)、年份的回歸結(jié)果如列（2）、列（4）所示，上述相關(guān)系數(shù)依然顯著為負(fù)，說(shuō)明政府減稅帶來(lái)的企業(yè)有效稅率降低能夠顯著提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，進(jìn)一步證實(shí)了政府減稅通過(guò)“資源供給”路徑緩解“資源擠壓”效應(yīng)、“財(cái)務(wù)危機(jī)”效應(yīng)和“信號(hào)傳遞”效應(yīng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生的不利影響的理論分析，假設(shè)H1 得到驗(yàn)證。

表3 政府減稅對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

六、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)理分析

根據(jù)上述分析，政府減稅一方面通過(guò)降低經(jīng)營(yíng)成本，緩解企業(yè)資源約束困境，增加其投資高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期類型項(xiàng)目的資本累積和保障來(lái)提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；另一方面，通過(guò)為企業(yè)節(jié)約稅收成本方式實(shí)現(xiàn)資源供給，以緩解從事高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期投資項(xiàng)目可能產(chǎn)生的生產(chǎn)要素成本升高和未來(lái)現(xiàn)金流量不確定等財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。此外，基于“信號(hào)傳遞”理論，政府減稅具有較為明顯的政策導(dǎo)向作用，企業(yè)享受政府減稅政策在一定程度上說(shuō)明企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方向得到政府認(rèn)可與政策傾斜，從而對(duì)企業(yè)利益相關(guān)者產(chǎn)生積極影響，進(jìn)一步刺激其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資性項(xiàng)目的投資意愿。由此可以看出，無(wú)論是緩解“資源擠壓”效應(yīng)、“財(cái)務(wù)危機(jī)”效應(yīng)還是引導(dǎo)“信號(hào)傳遞”，均離不開政府減稅為企業(yè)帶來(lái)的“資源供給”。因此，本文預(yù)期，資源供給在政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間起中介作用。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

1.考慮產(chǎn)業(yè)政策的影響。產(chǎn)業(yè)政策作為國(guó)家宏觀調(diào)控的重要手段之一，成為影響企業(yè)發(fā)展的重要外部因素。尤其在我國(guó)目前新興加轉(zhuǎn)軌制度背景下，市場(chǎng)失靈、資源錯(cuò)配等現(xiàn)象頻發(fā)，政府通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)或限制特定行業(yè)發(fā)展，并將產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼與減稅政策配套實(shí)施來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的干預(yù)，從而保障經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展（吳倩等，2019）。[23]另外，產(chǎn)業(yè)性質(zhì)差異會(huì)對(duì)行業(yè)稅收優(yōu)惠的異質(zhì)性產(chǎn)生明顯影響，諸如高新技術(shù)、農(nóng)業(yè)等相關(guān)行業(yè)的減稅政策力度明顯，進(jìn)而會(huì)顯著影響行業(yè)內(nèi)企業(yè)投資決策。政府減稅主要通過(guò)政策導(dǎo)向進(jìn)行選擇性的政策安排從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)，具體減稅措施具有明顯的分行業(yè)屬性，因而減稅政策對(duì)不同行業(yè)的投資決策的影響程度不盡相同。因此，本文預(yù)期，產(chǎn)業(yè)政策支持在政策減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用。

2.考慮產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的影響。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異導(dǎo)致企業(yè)自身資源稟賦異質(zhì)性，從而影響著外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的治理效果。盡管“公平性”是稅收政策的重要原則，但在目前制度背景下，政府減稅政策對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)所產(chǎn)生的“資源供給”效果可能存在明顯差異。一方面，資源稟賦優(yōu)勢(shì)使得國(guó)有企業(yè)在融資方面更受銀行等金融機(jī)構(gòu)的青睞，而預(yù)算軟約束又進(jìn)一步緩解了國(guó)有企業(yè)的融資約束，從而在一定程度上限制了政府減稅對(duì)于國(guó)有企業(yè)的“資源供給”效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)于政府減稅提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制作用產(chǎn)生的影響有限。另一方面，資源稟賦等方面的差距使得非國(guó)有企業(yè)更擅長(zhǎng)根據(jù)政府政策及市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。此外，非國(guó)有企業(yè)通常受制于融資約束，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力有限（林毅夫和孫希芳，2005），[24]在高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期類型的投資項(xiàng)目上趨于保守，政府減稅在節(jié)約經(jīng)營(yíng)成本和提供“資源供給”方面的支持對(duì)其投資決策影響的敏感程度更高，使其對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期類型項(xiàng)目投資的稅收彈性更大。因此，本文預(yù)期，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用。

3.考慮研發(fā)強(qiáng)度的影響。研發(fā)強(qiáng)度差異反映著企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的投入程度。政府減稅主要通過(guò)政策導(dǎo)向進(jìn)行選擇性政策安排，其目標(biāo)正是在于引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。因此，在大規(guī)模減稅降費(fèi)背景下，研發(fā)強(qiáng)度較高的企業(yè)更易通過(guò)政府減稅實(shí)現(xiàn)資源獲取，從而增強(qiáng)其進(jìn)一步投資風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)。此外，正如前文所述，研發(fā)行為失敗概率普遍較高，企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量不確定程度較高，導(dǎo)致企業(yè)“財(cái)務(wù)危機(jī)”發(fā)生可能性較大，而政府減稅對(duì)于緩解其資源約束壓力至關(guān)重要。因此，本文預(yù)期，研發(fā)強(qiáng)度在政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用。

4.考慮地方政府激勵(lì)動(dòng)機(jī)的影響?！皶x升錦標(biāo)賽”制度使得地方政府在法定框架內(nèi)具有主動(dòng)推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)機(jī)（周黎安，2007）。[25]“稅收法定”是我國(guó)稅法原則的核心，然而地方政府在稅收范圍、稅率優(yōu)惠等方面同樣具有彈性調(diào)節(jié)的權(quán)力。地方政府激勵(lì)動(dòng)機(jī)方面的差異，使其在行使稅收優(yōu)惠彈性調(diào)節(jié)權(quán)力時(shí)的導(dǎo)向存在明顯異質(zhì)性。一方面，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平的顯著差距會(huì)促使地方政府以短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展績(jī)效作為考核靶心，促使其利用稅收優(yōu)惠方面的特定權(quán)力服務(wù)于GDP 總量發(fā)展，從而忽視那些高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期類型的創(chuàng)新型投資項(xiàng)目；另一方面，隨著創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念成為地方政府考核的重要指標(biāo)，越來(lái)越多的地方政府不再簡(jiǎn)單關(guān)注GDP 總量積累，逐步轉(zhuǎn)變觀念，通過(guò)稅收政策彈性調(diào)節(jié)來(lái)激勵(lì)強(qiáng)創(chuàng)新性、高風(fēng)險(xiǎn)性和長(zhǎng)周期性的項(xiàng)目，從而有利于提升當(dāng)?shù)仄髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，本文預(yù)期，地方政府激勵(lì)動(dòng)機(jī)在政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用。

（三）變量度量

1.融資約束（FC）。借鑒Hadlock 和Pierce（2010）的研究，[26]以SA 指數(shù)公式作為融資約束（FC）的代理變量，即FC=-0.737×SIZE+0.043×SIZE2-0.040×AGE2。融資約束（FC）的絕對(duì)值越大，則表明企業(yè)融資約束程度越小。

2.產(chǎn)業(yè)政策（IP）。對(duì)于產(chǎn)業(yè)政策的度量，參考陳冬華和齊祥芹等（2010）、吳倩等（2019）的研究，[27，23]在細(xì)分行業(yè)至二級(jí)行業(yè)基礎(chǔ)上，將2006 年至今國(guó)家“十一五”至“十三五”規(guī)劃政策文件中明確出現(xiàn)“發(fā)展”“大力發(fā)展”“鼓勵(lì)發(fā)展”和“積極發(fā)展”等字樣的行業(yè)定義為產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，取值為1，反之取值為0。

3.研發(fā)強(qiáng)度（R&D）。參考周澤將和李鼎（2019）的研究，[28]以企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比例作為研發(fā)強(qiáng)度（R&D）的度量指標(biāo)。

4.地方政府創(chuàng)新激勵(lì)（Gov_I）。在“晉升錦標(biāo)賽”制度驅(qū)動(dòng)下，地方政府具有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)通過(guò)地方性優(yōu)惠政策引導(dǎo)企業(yè)投入行為。參考周黎安（2007）和葉顯等（2019）的研究，[25，22]依據(jù)企業(yè)所在省份“總專利授權(quán)數(shù)”年度增長(zhǎng)率與所在地區(qū)板塊（東北、華東、華南、華北、華中、西南、西北）總體授權(quán)數(shù)增長(zhǎng)率進(jìn)行比較，若該差額小于0，則表示該省份與同地區(qū)省份相比，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)方面存在差距，因而地方政府具有較強(qiáng)創(chuàng)新激勵(lì)動(dòng)機(jī)，則Gov_I 取值為1，否則取值為0。

（四）模型設(shè)定

為了考察產(chǎn)業(yè)政策（IP）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、研發(fā)強(qiáng)度（R&D）和地方政府創(chuàng)新激勵(lì)動(dòng)機(jī)（Gov_）I 對(duì)政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的影響，分別按照IP、R&D 和Gov_I 數(shù)值高低以及SOE國(guó)有或非國(guó)有的區(qū)別對(duì)模型（1）進(jìn)行分組回歸。此外，為了考察融資約束（FC）對(duì)政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的中介效應(yīng)，參照溫忠麟等（2004）的研究，[29]構(gòu)建中介效應(yīng)模型（4）和模型（5）：

（五）實(shí)證結(jié)果分析

1.融資約束的中介機(jī)制檢驗(yàn)。表4 為融資約束對(duì)政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。從第（1）列中可以看出，Tax 與FC 的相關(guān)系數(shù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即有效稅率的降低能夠明顯緩解企業(yè)的融資約束程度。從表中第（2）、（3）列回歸結(jié)果可知，無(wú)論是以RiskT1 還是以RiskT2 度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均顯著負(fù)相關(guān)，而融資約束（FC）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系呈現(xiàn)顯著正相關(guān)結(jié)果。根據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，[30]Tax 與FC 相關(guān)系數(shù)γ1，F(xiàn)C 與RiskT 相關(guān)系數(shù)φ2，二者交乘符號(hào)為負(fù)，這與Tax 與RiskT 相關(guān)系數(shù)φ1的符號(hào)一致，結(jié)果表明融資約束在政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

表4 政府減稅、融資約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

2.政府減稅、產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。表5 報(bào)告了產(chǎn)業(yè)政策對(duì)政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。根據(jù)所屬行業(yè)是否出現(xiàn)在國(guó)家“五年規(guī)劃”之中，將樣本企業(yè)劃分為產(chǎn)業(yè)政策支持和產(chǎn)業(yè)政策未支持兩組，并分別進(jìn)行回歸。從表5 中可知，無(wú)論是以盈利波動(dòng)性（RiskT1）還是以股票回報(bào)率波動(dòng)性（RiskT2）度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，在產(chǎn)業(yè)政策未支持樣本組中，RiskT1、RiskT2 均不存在統(tǒng)計(jì)上顯著意義；而在產(chǎn)業(yè)政策支持樣本組中，Tax 與RiskT1、RiskT2 在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即有效稅率下降提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。以上實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，目前我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策具有較強(qiáng)的導(dǎo)向性，通過(guò)結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼與稅收優(yōu)惠政策能夠引導(dǎo)企業(yè)提升創(chuàng)新意識(shí)，接受風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升。

表5 政府減稅、產(chǎn)業(yè)政策支持與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

續(xù)表5

3.政府減稅、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致的資源稟賦異質(zhì)性成為影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重要因素。表6 報(bào)告了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果，即無(wú)論是以盈利波動(dòng)性（RiskT1）還是以股票回報(bào)率波動(dòng)性（RiskT2）衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，在國(guó)有企業(yè)樣本組中，政府減稅（Tax）的回歸系數(shù)均不具有統(tǒng)計(jì)意義；而在非國(guó)有企業(yè)樣本組中，政府減稅（Tax）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RiskT1、RiskT2）的相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。上述回歸結(jié)果說(shuō)明，政府減稅給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)成本降低和“資源供給”效應(yīng)更能夠促進(jìn)非國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升，這可能與國(guó)有企業(yè)更受金融機(jī)構(gòu)青睞而具備較強(qiáng)資源獲取能力有關(guān)。另外，預(yù)算軟約束也會(huì)進(jìn)一步加劇國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在資源獲取能力方面的差距，從而降低了政府減稅對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的治理效果。

4.政府減稅、研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。表7 報(bào)告了研發(fā)強(qiáng)度對(duì)政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯谘邪l(fā)強(qiáng)度較低的樣本組中，政府減稅（Tax）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RiskT1、RiskT2）的相關(guān)系數(shù)不顯著；而在研發(fā)強(qiáng)度高的樣本組中，Tax 與RiskT1、RiskT2 的相關(guān)系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著為負(fù)，即研發(fā)強(qiáng)度對(duì)于政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)二者關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用。以上結(jié)果表明，研發(fā)強(qiáng)度較高的企業(yè)通常處于計(jì)算機(jī)、軟件或信息技術(shù)服務(wù)等高新技術(shù)行業(yè)；而在目前大規(guī)模減稅降費(fèi)背景下，上述行業(yè)通常會(huì)更多受到減稅政策傾斜。此外，高強(qiáng)度研發(fā)行為伴隨著失敗概率上升以及發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性增加，而政府減稅帶來(lái)的資源供給能夠進(jìn)一步刺激企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)性研發(fā)項(xiàng)目的積極性，從而提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

表7 政府減稅、研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

5.政府減稅、地方政府創(chuàng)新激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。表8 為地方政府創(chuàng)新激勵(lì)對(duì)政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間關(guān)系的回歸結(jié)果，可以看出，在地方政府創(chuàng)新激勵(lì)動(dòng)機(jī)較弱時(shí)，政府減稅（Tax）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RiskT1、RiskT2）的相關(guān)系數(shù)均不顯著；而當(dāng)?shù)胤秸畡?chuàng)新激勵(lì)動(dòng)機(jī)較強(qiáng)時(shí)，政府減稅（Tax）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RiskT1、RiskT2）的相關(guān)系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，即政府減稅顯著提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。以上結(jié)果說(shuō)明，在地方政府創(chuàng)新激勵(lì)動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的情況下，能夠通過(guò)稅收政策彈性調(diào)節(jié)促進(jìn)政府減稅治理效應(yīng)的發(fā)揮，激勵(lì)強(qiáng)創(chuàng)新性、高風(fēng)險(xiǎn)性和長(zhǎng)周期性的項(xiàng)目，從而有利于提升當(dāng)?shù)仄髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

表8 政府減稅、地方政府創(chuàng)新激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

續(xù)表8

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量。借鑒Faccio 等（2011）的做法，[2]以年度行業(yè)均值調(diào)整的資產(chǎn)收益率在未來(lái)3 年的標(biāo)準(zhǔn)差（3_RiskT1）以及年度行業(yè)均值調(diào)整的股票回報(bào)率在未來(lái)3 年的標(biāo)準(zhǔn)差（3_RiskT2）作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量，檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致；進(jìn)一步借鑒劉志遠(yuǎn)等（2017）的做法，[4]將經(jīng)行業(yè)和年度調(diào)整后的資產(chǎn)收益率極差作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量，檢驗(yàn)結(jié)果支持本文結(jié)論。

2.改變政府減稅的度量。借鑒李戎等（2018）的研究，[31]以企業(yè)當(dāng)年度有效稅率與上一年度有效稅率差額衡量減稅程度，并以此來(lái)檢驗(yàn)政府減稅的治理效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，政府減稅的替代變量CIT 與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RiskT1、RiskT2 依然顯著負(fù)相關(guān)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果支持本文結(jié)論。

八、研究結(jié)論與啟示

政府減稅通過(guò)為企業(yè)減輕稅負(fù)壓力、節(jié)約經(jīng)營(yíng)成本等方式緩解了企業(yè)從事風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目可能產(chǎn)生的資源約束以及潛在財(cái)務(wù)困境，并將享受政府稅收優(yōu)惠政策作為被認(rèn)可的積極信號(hào)傳遞給其他利益相關(guān)者，以爭(zhēng)取對(duì)于企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期投資項(xiàng)目的資源支持，進(jìn)而形成了有利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的良性循環(huán)。以滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，本文研究政府作為外部治理方通過(guò)減稅政策對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，政府減稅顯著提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，政府減稅通過(guò)緩解融資約束提升了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，具體表現(xiàn)為融資約束在政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策支持、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、研發(fā)強(qiáng)度和地方政府創(chuàng)新激勵(lì)動(dòng)機(jī)在政府減稅與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。具體而言，在獲得產(chǎn)業(yè)政策支持的樣本、非國(guó)有企業(yè)樣本、研發(fā)強(qiáng)度高的樣本以及地方政府創(chuàng)新激勵(lì)動(dòng)機(jī)強(qiáng)的樣本中，政府減稅對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用更為顯著。

本文的政策啟示如下：首先，進(jìn)一步完善政府監(jiān)管等外部治理機(jī)制，充分發(fā)揮非正式制度對(duì)于緩解融資約束以提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重要作用。企業(yè)面臨的融資約束程度越高，其對(duì)于具有潛力的風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目的選擇將受到越嚴(yán)重的制約。尤其對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，在面臨融資約束和信貸歧視等不利環(huán)境時(shí)，可以考慮通過(guò)獲取供應(yīng)鏈關(guān)系商業(yè)信用融資及政府稅收優(yōu)惠政策支持等方式獲取融資，進(jìn)而緩解風(fēng)險(xiǎn)投資決策中可能面臨的資源不足問題。其次，在產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境方面，雖然我國(guó)市場(chǎng)化改革已經(jīng)取得顯著成就，但是目前維護(hù)市場(chǎng)環(huán)境秩序的相關(guān)法律法規(guī)仍不足，需要進(jìn)一步配套政策指引培育良性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，打破行業(yè)壟斷、鼓勵(lì)合理競(jìng)爭(zhēng)，支持供應(yīng)鏈上下游開展合作，形成有序的產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境，從而更好發(fā)揮產(chǎn)品市場(chǎng)環(huán)境在微觀企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的積極作用。此外，隨著信息化的迅猛發(fā)展，新聞媒體對(duì)企業(yè)決策的影響程度日益深刻，因而需要進(jìn)一步完善包括新聞媒體在內(nèi)的市場(chǎng)信息中介機(jī)制，增加市場(chǎng)信息供給，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)信息透明度，進(jìn)而幫助緩解企業(yè)“融資難”問題。最后，企業(yè)投資決策過(guò)程中，應(yīng)有效識(shí)別并重視那些風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)高但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目?；谄髽I(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，管理者的選擇應(yīng)當(dāng)是所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，而非僅關(guān)注部分具有穩(wěn)定收入特征的項(xiàng)目。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目的選擇有助于加速企業(yè)成長(zhǎng)步伐，增加企業(yè)未來(lái)投資的資本。此外，風(fēng)險(xiǎn)性投資通常專注于專門化和精細(xì)化領(lǐng)域，通過(guò)對(duì)專門化和精細(xì)化領(lǐng)域的投資促進(jìn)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步、組織創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新以及管理創(chuàng)新，從而使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與創(chuàng)新績(jī)效顯著相關(guān)。John 等（2008）和蔡昉（2013）認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與全要素生產(chǎn)率提升依賴于風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目投資。[1，32]因此，在目前我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌制度環(huán)境下，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展任重道遠(yuǎn)，企業(yè)應(yīng)將資本合理配置到價(jià)值增值性較高的風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目之中，這樣有利于提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，并最終帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

注：本文為山東政法學(xué)院青年教師學(xué)術(shù)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)研究成果。