符勝斌

2020是上市公司并購重組的“冰點”之年。這一年，上市公司并購重組交易的活躍度陷入了5年來的最低谷，無論交易數(shù)量，還是成交金額，都創(chuàng)歷史新低，也缺乏具有創(chuàng)新性的交易方案，借殼上市等傳統(tǒng)上市手法幾近銷聲匿跡。其主要原因是受疫情影響經(jīng)濟增速放緩、并購重組監(jiān)管政策要求依然較高、復雜多變的地緣政經(jīng)關(guān)系等。

盡管如此，我們還是可以找到諸多不變因素。這些因素，將對2021年及以后的并購重組交易產(chǎn)生深遠的影響。對作為并購交易主體的上市公司而言，只要始終從提高企業(yè)競爭力這個基點出發(fā)制定并購戰(zhàn)略，關(guān)注不變，抓住變，就能屹立潮頭。

2020是巨變之年。這一年，世界和中國都經(jīng)歷了許多前所未有的變化，這些變化所產(chǎn)生的后果將影響深遠。對建立30周年的中國資本市場而言，亦是如此。

2020年，注冊制改革突飛猛進，率先試點的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板隨之掀起上市浪潮，帶動IPO的數(shù)量和募資額創(chuàng)出新高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年有396家公司在A股上市，募資約4700億元，較2019年203家上市公司數(shù)和2532億元募資額，分別增長95.1%、85.6%。A股上市公司總數(shù)也達到4154家。

396家新上市公司中，在科創(chuàng)板上市的145家，在創(chuàng)業(yè)板上市的107家，二者合計252家，約占63.6%。2020年，科創(chuàng)板的融資額高達2226億元，占A股融資總額的47.4%；創(chuàng)業(yè)板的融資額為893億元，占比約19%，二者合計占比約66.4%。其中，在科創(chuàng)板上市的中芯國際以532億元的募資額，成為2020年A股最大IPO融資項目。

IPO火爆的同時，A股增發(fā)、配股、發(fā)債等再融資也持續(xù)復蘇。2016-2018年，A股再融資額連續(xù)3年下降，從1.93萬億元逐年下降至1.07萬億元。2019年，再融資出現(xiàn)復蘇，當年融資額上升至1.29萬億元，2020年為1.25萬億元，略低于2019年，繼續(xù)保持了復蘇的趨勢。

從結(jié)構(gòu)上看，2020年的再融資金額以股權(quán)性融資為主，增發(fā)、配股等純股權(quán)性融資金額為8841億元，占比70.8%，高于2019年54.5%的比例。

圖1：2016-2020年上市公司并購重組交易情況

圖2：2016-2020年上市公司作為買方的交易情況

圖3：2016-2020年上市公司作為賣方的交易情況

以上這些數(shù)據(jù)清晰表明，股權(quán)性融資是2020年A股市場當之無愧的主流，這也高度契合了經(jīng)濟去杠桿的國家戰(zhàn)略。

作為資本市場重要組成部分的并購重組交易，在2020年卻顯得格外“冷清”。

量價齊跌，交易活躍度降至冰點

2020年，上市公司并購重組交易的活躍度陷入了5年來的最低谷，無論是完成的交易數(shù)量，還是成交的交易金額，都創(chuàng)歷史新低。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020年上市公司共完成1312起并購重組項目，金額約6027億元，分別較2019年下降40%、55%（圖1）。

如果從交易中所處的角色來看，2020年上市公司作為買方發(fā)起的交易數(shù)量及金額下滑，是導致2020年并購交易陷入低谷的主因。

2020年，上市公司作為買方發(fā)起并完成的交易數(shù)量僅620起，交易金額約2660億元，同比分別下跌49.6%和68%。與之相比較，上市公司在交易中作為賣方，以及上市公司自身作為標的的交易數(shù)量和金額，下降幅度并沒有如此顯著（圖2-4）。

上市公司并購重組交易陷入低點，還反映在證監(jiān)會并購重組委的審核家次和通過率上。這兩項指標，在2020年也跌入歷史最低水平。

2020年，并購重組委共審理79家上市公司重大資產(chǎn)重組，審核通過64家，否決15家，通過率僅81%，較2019年83%的通過率進一步下降（圖5）。

一連串“冰冷”的數(shù)字，無疑令人有些疑惑，被譽為資本市場“皇冠上明珠”的并購重組交易，怎么變得如此黯然失色？

新變化

與過往年度相比，2020年并購重組交易總體規(guī)模下降的同時，還發(fā)生了一些新變化。

變化一：平均交易金額偏小，大型交易規(guī)模減少。

2020年平均每筆交易金額約4.6億元，較2019年的6.1億元減少約25%。與此同時，2020年100億元以上的交易數(shù)量僅有6起，遠低于2019年的16起（表1）。2020年的并購交易不僅數(shù)量少、規(guī)模小，而且更為分散。

變化二：行業(yè)并購熱點發(fā)生轉(zhuǎn)變。

2020年，上市公司并購的行業(yè)熱點逐漸從消費等新興領(lǐng)域過渡至制造行業(yè)。2020年，A股共完成44起重大資產(chǎn)重組，交易金額820億元。其中，計算機半導體行業(yè)交易金額137億元，占比16.7%，居第一位；運輸行業(yè)交易金額130億元，居第二位；其后依次是消費、冶金等行業(yè)。相比之下，2019年A股共完成49起重大資產(chǎn)重組，交易金額約1676億元，其中消費行業(yè)交易金額約747億元，占比44.6%，計算機/半導體行業(yè)的交易金額僅7億元左右。

變化三：借殼上市日益邊緣化。

2020年，A股僅完成1項借殼上市？ST宏盛（600817）發(fā)行股份收購宇通重工100%股權(quán)，交易金額僅22億元。另有5起借殼上市項目正在推進，其中包括了創(chuàng)業(yè)板第一單借殼上市？愛司凱收購金云科技（表2）。

相較之下，2019年前3個月就已有超過10例借殼上市項目，全年共有 24例，其中，居然之家借殼武漢中商（000785）的交易作價356.5億元，是近幾年較為少見的大體量借殼。2020年借殼上市熱度的急劇下降，意味著上市公司的“殼”價值已不復往日。

圖4：2016-2020年上市公司作為標的的交易情況

圖5：2016-2020年并購重組委審核情況

變化四：并購交易方式缺乏創(chuàng)新。

與以往年度相比，2020年的并購交易方案和支付方式缺乏創(chuàng)新。無論是交易成功或失敗的項目，還是實施注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的重組項目，亦或是境外并購項目，幾乎都缺乏讓人眼前一亮的運作手法，這不能不說是一種遺憾。

更有甚者，在上市環(huán)境日益寬容、借殼上市政策得以寬松的大環(huán)境下，一些已被市場摒棄的交易手法，比如“三方交易”等，還能得以重現(xiàn)江湖，實在令人難以理解。其典型者是硅谷天堂兩度試水，意圖通過“三方交易”的方式將新能源電動企業(yè)伯坦科技裝入展鵬科技，并為此做出一系列精心的設(shè)計和安排：調(diào)整展鵬科技控制權(quán)、提供遠期購買選擇權(quán)、放棄或委托表決權(quán)等。

變化五：“持續(xù)盈利能力”成為通關(guān)關(guān)鍵因素，業(yè)績暴雷風險減小。

2020年上市公司并購交易市場也出現(xiàn)了可喜的變化，主要是監(jiān)管層對重組標的的持續(xù)盈利能力日益關(guān)注，在一定程度上降低了并購業(yè)績暴雷的風險。

并購重組委否決的15家資產(chǎn)重組中，14家被否決的理由集中在標的資產(chǎn)的“持續(xù)盈利能力”上?；蛟S，以往通過高估值+高業(yè)績承諾完成重組，之后出現(xiàn)業(yè)績暴雷的情況，將會因此大大減少。

對于不需并購重組委審核的項目，比如上市公司全現(xiàn)金交易等，交易所也日益關(guān)注并購資產(chǎn)的“持續(xù)盈利能力”，比如尚緯股份（603333）收購羅永浩直播帶貨業(yè)務時，就收到了交易所關(guān)于擬收購資產(chǎn)質(zhì)量的反復問詢。這起上市公司先現(xiàn)金收購資產(chǎn)，兜轉(zhuǎn)一圈后，使得實際控制人變現(xiàn)退出的“游戲”，最終以終止重組收場。

在發(fā)生諸多變化的同時，2020年上市公司并購交易也延續(xù)了以前的一些特點，比如國企是并購交易的主要力量，大部分大型交易都是因國企內(nèi)部或國企之間的資源整合而起；2020年共完成8起要約收購，金額約63億元，與2019年完成的13起、71億元交易金額相差不大，繼續(xù)保持“低調(diào)”等。

那么，2020年的上市公司并購重組交易，為何如此暗淡？

變化之因

并購重組首先是一項經(jīng)濟活動，其興衰與經(jīng)濟繁榮度緊密相關(guān)。導致2020年上市公司并購重組交易陷入冰點的首要原因，是疫情導致的經(jīng)濟疲弱。

根據(jù)世界銀行發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》報告，預計2020年全球國內(nèi)生產(chǎn)總值萎縮4.3%，除中國2020年GDP預計增長2%左右外，世界主要經(jīng)濟體均陷入萎縮，其中美國預計萎縮4.3%，歐元區(qū)萎縮8.3%。這些國家和地區(qū)的失業(yè)率水平也處于高位。

對大部分企業(yè)而言，當前的首要任務是求得生存，而不是向外擴張。

第二個原因是并購重組政策的影響。

注冊制下，IPO政策與并購重組政策有一個非常重要的區(qū)別：二者對擬上市資產(chǎn)質(zhì)量的判斷標準存在巨大差異。這種巨大差異，導致更多的企業(yè)選擇IPO，而不是選擇并購重組完成上市。

對于擬上市資產(chǎn)的質(zhì)量，IPO時，監(jiān)管部門關(guān)注的是資產(chǎn)的“持續(xù)經(jīng)營能力”；并購重組時，關(guān)注點依舊是“持續(xù)盈利能力”。二者之間雖只有兩字不同，但區(qū)別甚大。

IPO關(guān)注持續(xù)經(jīng)營能力，意味著審核不單純以發(fā)行人的財務指標作為標尺，監(jiān)管部門不再承擔上市企業(yè)價值判斷和背書的功能。一家虧損企業(yè)，只要信息披露到位，并能獲得市場的價值認同，也能上市。

表1：2019-2020年前十大并購交易

表2：2020年借殼上市項目情況

但對上市公司并購重組，監(jiān)管部門依舊延續(xù)了此前的判斷標準。比如，會從資產(chǎn)盈利能力問題出發(fā)，引申出業(yè)績承諾、盈利補償?shù)纫幌盗械膯栴}，給并購交易的雙方提出問題。此外，并購重組還會帶來攤薄股東權(quán)益的問題。比如借殼上市時，擬借殼企業(yè)的股東，將會讓渡一部分權(quán)益給上市公司的現(xiàn)有股東等。

如此種種，當IPO不再是高門檻、高要求、低效率的環(huán)境，當IPO會帶來顯著的財富效應，而不是攤薄效應時，越來越多的企業(yè)會選擇IPO的方式實現(xiàn)上市，而不是采取被上市公司收購，或者借殼上市等運作成本相對較高的方式。最典型的例子就是寒武紀上市。

寒武紀是一家芯片設(shè)計公司，于2020年7月20日登陸科創(chuàng)板，上市當日，市值就突破千億。但2017-2019年，寒武紀連續(xù)3年虧損，虧損額分別是3.81億元、0.41億元、11.79億元，未來何時能盈利，則是未知之數(shù)。設(shè)想，這樣虧損的公司有可能被A股上市公司，比如紫光國微、華微電子等收購么？一個業(yè)績承諾就會讓交易無法執(zhí)行。

第三個原因主要是政經(jīng)關(guān)系波動對并購活動產(chǎn)生的重大影響。比如半導體行業(yè)的并購，就受到了美國等國家的“狙擊”，數(shù)起交易因涉及國家安全不得不終止。最近一段時間，貿(mào)易保護主義抬頭、中美貿(mào)易摩擦等，都對中國企業(yè)的并購產(chǎn)生了影響（圖6）。

變中的不變

盡管2020年上市公司的并購重組交易發(fā)生了許多新的變化，但在其中，我們?nèi)匀豢梢哉业教N含的不變因素。這些因素，將會形成新的交易邏輯，并給未來的并購交易帶來驚喜。

其一，決定并購交易活躍度的依然是經(jīng)濟興衰、行業(yè)結(jié)構(gòu)以及監(jiān)管政策三大因素。

經(jīng)濟繁榮時，市場需求增加，為快速占領(lǐng)市場，很多企業(yè)將會選擇并購重組的方式。這時候，市場資金充裕、重組收益預期更佳。至于“逆周期”并購，知易行難，那只是少數(shù)勇者的游戲。

行業(yè)結(jié)構(gòu)對交易活躍度的影響主要是任何一個行業(yè)都要面對提高行業(yè)集中度、成為行業(yè)龍頭，以及解決技術(shù)瓶頸、拓展市場供應和銷售渠道等問題。解決問題的方式之一，就是并購重組，只不過，不同的行業(yè)需要不同的時間。

圖6：2016-2020年出境并購交易完成情況

監(jiān)管政策對交易活躍度的影響已被注冊制改革所驗證，未來并購重組的活躍度依然會受到監(jiān)管政策及其導向的影響。比如近期提到的“強化反壟斷和防治資本無序擴張”，就將對行業(yè)巨頭的并購重組產(chǎn)生制約，但反過來，中等規(guī)模企業(yè)之間的并購機會將增加、大型企業(yè)為完成重組，剝離出售相關(guān)資產(chǎn)的機會也將增多。又比如隨著強化退市制度的建立，越來越多交易不活躍的上市公司股東，為了避免退市，將會主動尋求被收購重組的機會等。

其二，并購重組的目的和作用逐漸回歸本源。

2020年完成的126起重大資產(chǎn)重組中（含以前年度延續(xù)至2020年完成），上市公司作為買方出現(xiàn)的有89起，作為賣方出現(xiàn)的有37起。這些重組中，大部分是上市公司出于自身發(fā)展訴求而采取的擴張或收縮動作。而其中僅有的6項借殼上市，也有別于以往的“并購套利”。這些變化表明，在資本市場改革不斷深化的背景下，并購重組正在回歸其服務企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的本源。

其三，重視并購標的質(zhì)量日益成為行動的共識和準則。

隨著上市公司逐漸分層，市值越大的上市公司越會受到投資者的青睞，也會發(fā)展得越好，形成正向反饋機制?？梢灶A見的是，受此影響，上市公司在通過并購手段提升市值時，將會更加主動重視并購標的的質(zhì)量。這會獲得兩方面的好處：一是有助于獲得監(jiān)管部門和市場的認同，降低交易成本；二是有助于完成并購重組后，避免標的資產(chǎn)成為上市公司的拖累和包袱。這將一改以往高估值、高業(yè)績承諾的交易邏輯。

其四，并購交易監(jiān)管政策將會逐步適應“注冊制”需要。

2019年底新《證券法》出臺后，證監(jiān)會和交易所陸續(xù)修訂了再融資、收購、重大資產(chǎn)重組、VC/PE減持新規(guī)等一系列與并購重組相關(guān)的管理制度和辦法，總的基調(diào)和方向是趨于寬松，比如簡化借殼上市認定標準、放開創(chuàng)業(yè)板借殼等。

隨著注冊制的不斷成熟，強調(diào)信息披露、強化退市、加大違規(guī)懲罰力度等審核理念將逐步滲透到并購重組監(jiān)管政策領(lǐng)域?；蛟S，未來將很難看到還有業(yè)績承諾的交易。

其五，并購交易架構(gòu)將會更加靈活。

隨著并購自由度的提高，上市公司的并購重組將會進入一個“自由王國”，將會涌現(xiàn)越來越多的并購創(chuàng)新方案。這些方案，并不是為了規(guī)避監(jiān)管政策，而是為了更好地達成雙方共同的利益訴求。市場上將會有更多、更加靈活的支付工具、支付安排、以及風險控制措施等交易安排。

其六，并購熱點行業(yè)將集中在國家政策鼓勵發(fā)展的行業(yè)。

“好風憑借力”，在國家日益重視提高產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈安全，提高科技、數(shù)字、智能制造等硬實力的大環(huán)境下，勢必會涌現(xiàn)出一批企業(yè)將這些訴求落地。但這些行業(yè)當前仍處于相對比較初級的發(fā)展階段，這就為行業(yè)整合者提供了并購重組的機會。

其七，并購主體將會更加多元。

隨著經(jīng)濟逐漸復蘇，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板等“新興勢力”的崛起，越來越多不同所有制形式的上市公司將會參加到并購重組中，一改當前國企“絕對”主導并購交易的局面，做到百花齊放。但國有企業(yè)作為并購交易市場的重要參與者，將繼續(xù)通過資本市場消化已有存量，發(fā)展增量。

不變中的變

變中隱藏著不變，不變存在于變中。對于上市公司而言，2021年的并購重組交易將會如何演繹？是會迎來翻天覆地的改變，還是面臨交易比較低迷的局面？

樂觀的觀點認為，2021年上市公司并購重組交易將會迎來一個高點，原因主要在于兩方面。一是等待上市的企業(yè)已經(jīng)很多，已形成新的IPO“堰塞湖”。截至2020年底，各上市板塊在審企業(yè)近900家。這些企業(yè)為了更快上市，有可能選擇并購重組方式。二是因為市值、盈利、退市等壓力，上市公司之間的重組將會增加。

悲觀者則截然相反，認為2021年及以后年度，上市公司的并購重組將陷入持續(xù)低迷狀態(tài)，即便因退市壓力，使得上市公司之間并購重組有所增加，但考慮到其中的復雜性和難度，整個市場交易的活躍度將難以恢復到2016年之前的巔峰。

觀點因人而異，對于并購交易主體而言，完全可以不必在意。上市公司只要始終關(guān)注不斷提高企業(yè)競爭力這個基本問題，并以此為基點出發(fā)，制定自身的并購戰(zhàn)略，關(guān)注不變，抓住變，就能屹立潮頭。一股新的并購浪潮也將會因此出現(xiàn)。

時刻準備著！