新冠肺炎疫情以來，全球通脹大落大起。自2020年下半年起，大宗商品價(jià)格開始攀升，進(jìn)入2021年更是一發(fā)不可收。人們對(duì)通脹的成因議論紛紛，將其歸咎于以美元為代表的全球流動(dòng)性泛濫者有之；將其歸咎于產(chǎn)能端未能同步跟隨需求端復(fù)蘇者有之；將其歸咎于市場(chǎng)炒作甚至操縱者有之。目前，煤炭、天然氣等傳統(tǒng)能源價(jià)格居高不下，黑色有色金屬仍堅(jiān)挺，甚至農(nóng)產(chǎn)品等也有加入漲價(jià)行列之勢(shì)。一些經(jīng)濟(jì)體既遭遇通脹之苦，又可能疊加經(jīng)濟(jì)寒冬之苦。全球通脹怎么了？何時(shí)出現(xiàn)通脹拐點(diǎn)？

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

管清友如是金融研究院院長

鐘正生平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

鐘偉：歡迎兩位參與本期的圓桌討論。過去一年多，全球大宗商品似乎都開啟了漲價(jià)模式；進(jìn)入到2021年歲末，以天然氣為代表的漲價(jià)潮仍在延續(xù)。年初以來，通脹預(yù)期導(dǎo)致美債收益率劇烈波動(dòng)，美國的通脹形勢(shì)也較為嚴(yán)峻，但美聯(lián)儲(chǔ)尚未采取行動(dòng)。兩位可否介紹一下，全球大宗商品的漲價(jià)潮因何而來？其對(duì)歐美等國的總體通脹水平，構(gòu)成了怎樣的影響？

管清友：本輪全球大宗商品的漲價(jià)潮的根源是供給不足引發(fā)的全球供應(yīng)鏈危機(jī)。9月中下旬以來，全球能源危機(jī)愈演愈烈，歐洲氣荒、英國油荒、美國貨荒，供應(yīng)鏈矛盾不斷加劇，能源價(jià)格持續(xù)飆升。其中當(dāng)然有需求端的原因，不過在全球貨幣大寬松的背景下，海外需求雖然邊際遞減，但總體仍比較旺盛。而供給端的矛盾則十分突出：一方面受疫情影響，供給端緩慢修復(fù)，加上庫存和產(chǎn)能本就處于相對(duì)低位，導(dǎo)致運(yùn)輸和貿(mào)易成本增加，原材料價(jià)格持續(xù)上漲；另一方面，多國碳中和目標(biāo)政策提速升級(jí)，能源轉(zhuǎn)型遭遇青黃不接，加上極端天氣頻發(fā)，嚴(yán)重拖累了綠色能源供應(yīng)。以上兩方面的原因疊加，導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈遭遇嚴(yán)重的供給沖擊，供需缺口不斷加大。歐美等國的總體通脹水平因此不斷刷新歷史記錄，美國核心通脹指標(biāo)PCE再創(chuàng)30年新高，歐洲產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)創(chuàng)下2002年有記錄以來的新高，通脹風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上行，倒逼貨幣政策調(diào)整。

鐘正生：新冠肺炎疫情以來，驅(qū)動(dòng)商品周期的因素可以分為實(shí)體屬性和金融屬性兩大層面。2021年以來，金融屬性的變化不大，大宗商品超預(yù)期的漲勢(shì)，主要源自實(shí)體供需層面。首先是供需失衡。今年以來，一方面全球新冠疫苗接種提速，美國推出大規(guī)模財(cái)政刺激，歐美需求快速復(fù)蘇；而另一方面，由于疫苗分配不均、各國政策力度有別等原因，全球商品需求國復(fù)蘇快于供給國，從而引發(fā)了廣為關(guān)注的供應(yīng)鏈瓶頸問題。其次，今年中美及全球進(jìn)一步強(qiáng)化能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)，這既衍生出新的需求，也抑制了部分產(chǎn)能的釋放；而今年的“冷冬”，也進(jìn)一步抬升了對(duì)能源產(chǎn)品的需求。

美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力與本輪大宗商品漲價(jià)有比較直接的關(guān)系。一是關(guān)鍵商品價(jià)格水平對(duì)市場(chǎng)心態(tài)的影響。比如，2015年以后超過70美元/桶的油價(jià)會(huì)顯著抬升市場(chǎng)的通脹預(yù)期，而目前油價(jià)一度攀升到86美元/桶。二是通脹的持續(xù)時(shí)間可能延長。目前，美國CPI同比增速連續(xù)5個(gè)月破5%，美聯(lián)儲(chǔ)的“通脹暫時(shí)論”在供應(yīng)鏈瓶頸難解、房租成本抬頭、工資和物價(jià)螺旋上升等背景下，說服力越來越弱，居民和市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂也在不斷升高。

鐘偉：中國的通脹形勢(shì)也不容樂觀，其中輸入型通脹扮演著重要角色，CPI和PPI的剪刀差比較顯著。2022年中國通脹趨勢(shì)如何？尤其是柴米油鹽等基礎(chǔ)消費(fèi)品和CPI的走勢(shì)會(huì)如何演變？人們一直在盼望通脹出現(xiàn)拐點(diǎn)，原先預(yù)期也許2021年七八月份可能出現(xiàn)拐點(diǎn)，但遲遲沒有出現(xiàn)。兩位覺得，全球和中國通脹的拐點(diǎn)，可能分別在何時(shí)才能出現(xiàn)？

管清友：短期通脹風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上行，仍是“高PPI+低CPI”的組合，延續(xù)著非典型通脹。以煤炭為代表的高耗能周期品由于供需失衡，價(jià)格漲幅較為突出。考慮到煤炭作為重資本、重投入的資源行業(yè)，從增加資本開支到擴(kuò)張產(chǎn)能需要較長時(shí)間，而疫后的過境運(yùn)輸較為復(fù)雜，當(dāng)前庫存遠(yuǎn)跟不上需求，彌合供需缺口還需要時(shí)間，結(jié)構(gòu)性供給偏緊問題依舊存在，因此供需失衡會(huì)持續(xù)較長時(shí)間。隨著全球供應(yīng)鏈的修復(fù)，PPI有望于明年上半年見頂。但需要關(guān)注的是，PPI和CPI剪刀差再創(chuàng)歷史新高，上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲，成本端壓力飆升，讓原本生產(chǎn)經(jīng)營承壓的制造業(yè)雪上加霜。特別是議價(jià)能力有限的中下游小微企業(yè)，利潤被侵蝕，生產(chǎn)經(jīng)營狀況十分艱難。雖然受豬周期拖累，CPI還在下行，處于歷史低位，但分項(xiàng)來看，PPI上漲壓力也在逐步向CPI擴(kuò)散，非食品價(jià)格是在上行的，CPI中家用器具同比增速更是創(chuàng)下2009年以來的新高，通脹風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

鐘正生：目前來看，CPI同比預(yù)計(jì)從今年四季度開始上行，2022年中國CPI面臨的通脹壓力將大于2021年。一是基數(shù)效應(yīng)。2022年CPI翹尾為0.2%，比2021年高了0.3個(gè)百分點(diǎn)。二是食品本身存在漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。豬肉方面，2021年6月生豬養(yǎng)殖開始虧損，養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄意愿下降。根據(jù)生豬養(yǎng)殖周期推算，今年11月生豬供過于求的局面可能有所緩解。10月中旬全國豬肉批發(fā)價(jià)迎來一輪較快反彈，豬肉價(jià)格底部可能已經(jīng)出現(xiàn)。今冬明春蔬菜價(jià)格可能出現(xiàn)超季節(jié)性上漲。三是工業(yè)消費(fèi)品所面臨的漲價(jià)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)加大。2021年9月，加工工業(yè)PPI同比上升8.9%，創(chuàng)1996年有統(tǒng)計(jì)以來的新高。若加工工業(yè)PPI同比進(jìn)一步上升，即使終端消費(fèi)需求不強(qiáng)，生活資料生產(chǎn)企業(yè)也可能在成本壓力下減產(chǎn)，導(dǎo)致供給收縮，進(jìn)而進(jìn)一步推升工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格。

全球通脹拐點(diǎn)，可能需要到2022年全球生產(chǎn)瓶頸和供應(yīng)鏈壓力緩和后才會(huì)出現(xiàn)。而這又高度取決于新冠肺炎疫情變異與疫苗接種提速之間的“賽跑”。

鐘偉：增長、通脹和就業(yè)三大因素是各國政府宏觀調(diào)控時(shí)最為關(guān)注的。2021年下半年，中國經(jīng)濟(jì)增速趨緩，2022年經(jīng)濟(jì)增速可能在潛在增速的下沿，中美兩國增速可能相當(dāng)接近。同時(shí)，明年CPI水平可能比今年只高不低。這是否意味著全球主要經(jīng)濟(jì)體，都將逐漸面臨從滯脹到衰退的威脅？

管清友：短期通脹難有明顯的改善，特別是全球能源危機(jī)發(fā)生后，進(jìn)一步加大了全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)。一方面，能源危機(jī)加大“滯”的風(fēng)險(xiǎn)，工業(yè)生產(chǎn)受影響，經(jīng)濟(jì)增速放緩。由于新一輪技術(shù)革命尚未發(fā)生，人口紅利逐漸消退，貨幣寬松窗口期已經(jīng)關(guān)閉，疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈的影響仍將持續(xù)，短暫的弱復(fù)蘇或接近尾聲。其中的工業(yè)生產(chǎn)，在能源短缺的拖累和上游大宗商品價(jià)格大漲的擠壓下，會(huì)受到不小的影響，進(jìn)而形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累。另一方面，能源危機(jī)加大“脹”的壓力。在滯脹周期，寬貨幣穩(wěn)增長十分必要，但通脹會(huì)制約寬松的空間，短期降準(zhǔn)預(yù)期基本落空。只有等通脹見頂回落，經(jīng)濟(jì)低位筑底，逐步轉(zhuǎn)為衰退，寬松的空間才能逐漸打開。

鐘正生：目前美國的“類滯脹”局面和歷史上真正意義上的“滯脹”有明顯區(qū)別。1970—1983年處于滯脹時(shí)期的美國，平均通脹率為7.4%、平均失業(yè)率為6.9%。我們預(yù)計(jì)美國今年年底的通脹率為5%左右、失業(yè)率為4.5%左右；而到2022年，預(yù)計(jì)這兩個(gè)數(shù)字均在4%以下。“類滯脹”局面可能在明年就會(huì)有明顯緩解。往后看，隨著全球貨幣和財(cái)政政策邁向正?；?，需求復(fù)蘇趨于放緩，而供給端修復(fù)還將繼續(xù)，全球通脹壓力將有望降溫。

鐘偉：疫情暴發(fā)以來，中國政府提出了“六穩(wěn)”“六?！钡牟呗裕谟痔岢鲆獙?shí)施跨周期管理框架。高企的通脹和新興經(jīng)濟(jì)體的加息潮，可能會(huì)制約中國貨幣政策使用價(jià)格型調(diào)控工具的難度。疫情對(duì)各國經(jīng)濟(jì)增長、社會(huì)活動(dòng)和防疫開支的影響，又使得財(cái)政政策處境艱難，中國也面臨在穩(wěn)宏觀杠桿率背景下，財(cái)政政策如何發(fā)力的兩難。面對(duì)增長趨緩和通脹不弱搭配時(shí)，兩位對(duì)2022年宏觀調(diào)控有怎樣的預(yù)期？

管清友：積極財(cái)政政策是年內(nèi)跨周期調(diào)節(jié)的主要著力點(diǎn)。今年專項(xiàng)債發(fā)行明顯后置，前三季度發(fā)行進(jìn)度僅為65%，還有萬億元規(guī)模要在11月底前發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)可撬動(dòng)3.2萬億元的基建投資。為配合巨量MLF到期和超萬億元的專項(xiàng)債發(fā)行，央行會(huì)通過公開市場(chǎng)操作、MLF等補(bǔ)充市場(chǎng)流動(dòng)性，貨幣政策還是“穩(wěn)”字當(dāng)頭。地產(chǎn)也是以“穩(wěn)”為主?！皟蓚€(gè)維護(hù)”后，會(huì)有微調(diào)糾偏，但不改房住不炒的調(diào)控大方向。所以2022年前半段應(yīng)該還是“穩(wěn)貨幣+寬財(cái)政”的組合，待明年通脹回落，對(duì)貨幣寬松的掣肘逐漸消退后，貨幣才會(huì)逐漸寬松，適度降準(zhǔn)降息為經(jīng)濟(jì)托底。目前看，宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)為“寬貨幣+寬財(cái)政”的時(shí)機(jī)還不成熟。

鐘正生：2022年中國經(jīng)濟(jì)的“類滯脹”風(fēng)險(xiǎn)上升，需要政策積極應(yīng)對(duì)。預(yù)計(jì)財(cái)政政策發(fā)力和產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整將是重點(diǎn)，而貨幣政策作為配合，全面轉(zhuǎn)向?qū)捤傻母怕什淮蟆?/p>

財(cái)政政策方面：一是總體基調(diào)將比2021年更積極，財(cái)政赤字率至少仍可維持今年的水平。二是財(cái)政支出節(jié)奏可能“前置”，即在上半年將有較快支出。三是新增專項(xiàng)債嘗試與“十四五”重大項(xiàng)目相結(jié)合，解決儲(chǔ)備項(xiàng)目不足的問題，以更好地發(fā)揮重大項(xiàng)目的逆周期調(diào)節(jié)作用。

貨幣政策方面：一是在國內(nèi)“類滯脹”和海外主要央行開始貨幣政策正?；谋尘跋?，對(duì)總量寬松不宜抱有過多期待。貨幣政策更有可能配合通過公開市場(chǎng)操作、MLF等，保持貨幣流動(dòng)性合理充裕。二是對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域，比如小微企業(yè)、制造業(yè)和碳減排等的定向支持仍將繼續(xù)或擴(kuò)大。

鐘偉：2021年三季度經(jīng)濟(jì)增速為4.9%，中國潛在經(jīng)濟(jì)增速在5%—6%的區(qū)間。2022年中國經(jīng)濟(jì)將面臨不少變數(shù)，例如房地產(chǎn)投資和銷售怎么變，通脹導(dǎo)致上下游產(chǎn)業(yè)和不同區(qū)域的苦樂不均會(huì)如何，中美貿(mào)易爭端會(huì)否有所好轉(zhuǎn)，國內(nèi)居民消費(fèi)能否有所提振，等等。在兩位看來，2022年穩(wěn)增長、穩(wěn)物價(jià)的最重要的政策應(yīng)對(duì)選項(xiàng)有哪些？

管清友：三季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能明顯放緩，已跌破3月央行工作論文測(cè)算的“十四五”期間5.1%—5.7%的潛在產(chǎn)出增速區(qū)間下限，短期經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大。地產(chǎn)下行壓力依舊存在。房地產(chǎn)的基本面發(fā)生了根本變化，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)逐步落地，市場(chǎng)明顯降溫，下行趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。制造業(yè)短期有回落壓力。一方面，在大宗商品價(jià)格維持高位運(yùn)行的背景下，上游對(duì)中下游的擠壓依舊存在。特別是中下游中小企業(yè)，生存境況十分艱難。另一方面，能耗雙控、限電限產(chǎn)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累短期難有明顯改善。消費(fèi)較為疲軟，難有明顯提振。消費(fèi)意愿整體偏弱，難有改善。

當(dāng)務(wù)之急是穩(wěn)物價(jià)，通過增加煤炭供應(yīng)和推動(dòng)電力市場(chǎng)化改革，破解能源困局。長期應(yīng)做好傳統(tǒng)能源的管控，落實(shí)減碳目標(biāo)，逐步擺脫對(duì)傳統(tǒng)能源的依賴；同時(shí)，提升清潔能源占比，出臺(tái)一系列配套的產(chǎn)業(yè)和政策，推動(dòng)清潔能源發(fā)展。

鐘正生：穩(wěn)增長方面：一是要滿足剛需購房和開發(fā)商的合理融資需求，避免房地產(chǎn)交易和投資快速降溫。對(duì)地產(chǎn)調(diào)控政策前期實(shí)際執(zhí)行過程中的一些行為適度糾偏，對(duì)穩(wěn)定房地產(chǎn)和托底經(jīng)濟(jì)均至關(guān)重要。二是更好地發(fā)揮基建投資的逆周期調(diào)節(jié)功能。2022年需要基建投資適度發(fā)力，來對(duì)沖地產(chǎn)投資的放緩?？捎玫胤綄ｍ?xiàng)債來對(duì)接部分“十四五”重大項(xiàng)目，加快已開工項(xiàng)目的施工節(jié)奏。三是對(duì)兩個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域加大投入：一個(gè)是對(duì)綠色和高科技行業(yè)的前瞻支持，另一個(gè)是對(duì)下游制造業(yè)企業(yè)的傾斜紓困。

穩(wěn)物價(jià)方面：一是要平衡好綠色轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，科學(xué)推進(jìn)碳減排，避免上游商品供給過快收縮。二是針對(duì)部分商品的供給短缺，盡量用市場(chǎng)化方式來解決。三是需要用政策來穩(wěn)定通脹預(yù)期，比如減少總量貨幣政策工具的使用、適時(shí)投放緊缺商品的戰(zhàn)略儲(chǔ)備、加大對(duì)投機(jī)倒把行為的打擊力度等。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位都指出，全球通脹仍將持續(xù)，復(fù)蘇動(dòng)能有所衰減。管院長對(duì)2022年柴米油鹽和工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格表示擔(dān)憂，并指出低于5%的增速已跌破央行測(cè)算的中國潛在增速的下限。兩位對(duì)2022年經(jīng)濟(jì)增速謹(jǐn)慎的同時(shí)，對(duì)物價(jià)均憂慮，均預(yù)期政策搭配仍是沿用今年穩(wěn)貨幣、寬財(cái)政的調(diào)子。鐘首席強(qiáng)調(diào)了綠色經(jīng)濟(jì)和科技轉(zhuǎn)型的重要性。我們將迎來充滿挑戰(zhàn)的2022年。