黃一松，李澤宇，鄭鴻銳

（江西財經大學會計學院，江西 南昌 330013）

一、引言

近年來，中國上市公司控股股東股權質押的質押范圍和質押比例都遠超其他主要經濟體的上市公司，成為中國資本市場獨特的經濟現象（Pang和Wang，2020）。股權質押融資成本低、速度快、靈活性強且不影響控股股東控制權等優(yōu)點，受到融資難、融資貴的民營上市公司的青睞，成為其重要的融資工具。已有研究表明，民營企業(yè)大股東股權質押融資比國有企業(yè)更為普遍（王斌等，2013）。據Wind資訊統計，僅2018年進行了股權質押融資的民營企業(yè)就超過半數，質押市值規(guī)模超過4.5萬億元。然而，高比例股權質押融資引發(fā)了控股股東控制權轉移風險（王雄元等，2018），并直接影響到企業(yè)的融資（周盈盈和花馮濤，2021；唐瑋等，2019）、經營活動（歐陽才越等，2018）、創(chuàng)新效率（姜軍等，2020），還會增加股價同步性（馮曉晴等，2020）和股價波動風險（熊禮慧等，2021），引發(fā)投資者猜測和恐慌，增加股價崩盤風險（夏常源和賈凡勝，2019），加劇宏觀經濟波動（李玉龍，2018），甚至帶來系統性金融風險，這將嚴重威脅到地方政府的經濟增長和社會穩(wěn)定目標。

為緩解股權質押風險的負面效應給上市公司經營活動和利益相關者帶來的不利影響，控股股東往往通過盈余管理（謝德仁和廖珂，2018）、策略性信息披露（李常青和幸偉，2017）、高送轉（黃登仕等，2018）、稅收規(guī)避（王雄元等，2018）、增持（徐龍炳和汪斌，2021）、股份回購（何威風等，2021）、非效率并購（廖珂等，2020）等手段操縱股價來緩解股權質押的平倉風險。

然而，靠民營企業(yè)自身的力量往往很難達到緩解股權質押風險的目的，而民營經濟作為國民經濟的重要組成部分，貢獻了50%以上的稅收、60%以上的國內生產總值、70%以上的技術創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)、90%以上的企業(yè)數量，為我國社會主義市場經濟發(fā)展、政府職能轉變、農村富余勞動力轉移、國際市場開拓等發(fā)揮了重要作用①習近平.習近平：在民營企業(yè)座談會上的講話[EB/OL].新華網.2018-11-01。。一旦民營企業(yè)出現股權質押風險，不僅會給上市公司融資和經營活動帶來負面效應，還可能導致當地的民營企業(yè)被外地企業(yè)收購。股權質押風險的集中和批量爆發(fā)甚至可能帶來系統性金融風險，這勢必會影響到地方的經濟發(fā)展、稅收、就業(yè)和社會穩(wěn)定。因此，面對民營企業(yè)股權質押的風險，地方政府不會袖手旁觀。然而，在地方政府資源有限、民營企業(yè)股權質押風險頻發(fā)的情況下，地方政府只能有選擇性地救助某些出現股權質押風險的民營企業(yè)。那么，地方政府在選擇救助民營企業(yè)時會考慮什么因素呢？

銀行借款作為民營企業(yè)融資的重要方式，不僅是民營企業(yè)與銀行之間的關系紐帶，而且由于我國大部分銀行具有國有控股或者國有獨資的特征，銀行借款還間接影響民營企業(yè)與政府的關系。一旦存在高額銀行借款的民營企業(yè)出現股權質押風險，不僅會波及到借款銀行，還可能引發(fā)局部性的金融風險，給地方經濟和社會穩(wěn)定帶來負面影響。那么，當存在較多銀行借款的民營企業(yè)出現股權質押風險后，地方政府是否優(yōu)先伸出援助之手呢？

本文基于政府干預、利益相關者等理論嘗試回答上述問題，揭示地方政府更傾向于紓困有銀行借款的民營企業(yè)的機理，以便為政府制定扶持民營企業(yè)的政策提供理論依據，還可以為緩解民營企業(yè)股權質押風險提供可參考的平臺。本文的創(chuàng)新之處或貢獻在于：第一，從民營企業(yè)銀行借款視角拓展了政府扶持民營企業(yè)的影響因素研究。以往的研究主要從具有政治關聯（潘越等，2009）、符合產業(yè)政策（郭杰等，2019）、承擔社會責任（李姝和謝曉嫣，2014）等方面探討政府扶持民營企業(yè)的影響因素，本研究則從民營企業(yè)銀行借款視角，檢驗地方政府是否更傾向于紓困具有銀行借款的民營企業(yè)，從而拓展了政府扶持民營企業(yè)的影響因素研究。第二，從地方政府紓困的視角，拓展了股權質押風險的應對手段研究。以往的研究主要從上市公司或者控股股東的視角，揭示了上市公司或者控股股東通過策略性信息披露（李常青和幸偉，2017）、稅收規(guī)避（王雄元等，2018）、盈余管理（謝德仁和廖珂，2018）等手段緩解股權質押帶來的平倉風險，而本文從地方政府紓困的視角，探討地方政府紓困是否能緩解民營企業(yè)股權質押風險，從而豐富了股權質押風險的應對手段研究。第三，豐富了利益相關者理論的研究文獻。以往關于股權質押對各類利益相關者影響的文獻主要集中于股權質押對股票投資者（夏常源和賈凡勝，2019）、債權人（史永東等，2021）、審計師（翟勝寶等，2017）、分析師（謝德仁等，2019）的影響，鮮有文獻研究股權質押對地方政府的影響。本文以民營企業(yè)出現股權質押風險為場景，研究了民營企業(yè)股權質押對地方政府的利益與行為的影響，從而豐富了利益相關者理論的研究文獻。

二、理論分析與研究假設

股權質押具有融資成本相對低、速度快、靈活性強，且不影響控股股東控制權等優(yōu)點，因此股權質押融資成為了民營企業(yè)緩解融資約束的主要方式。但高比例的股權質押會帶來一系列的不良經濟后果，比如會加劇控股股東對上市公司資金的占用程度，強化控股股東對上市公司的侵占效應，進而降低公司投資效率（柯艷蓉和李玉敏，2019），損害公司業(yè)績和價值（郝項超和梁琪，2009；鄭國堅等，2014）。股權質押還可能促使控股股東隱藏“壞消息”以掩蓋其侵占中小股東利益和損害公司價值的行為，進而增加了公司信息披露違規(guī)的概率（張晨宇和武劍鋒，2019），降低了公司風險承擔水平（何威風等，2018；Dou等，2019），增加了公司的股價崩盤風險（夏常源和賈凡勝，2019），可能動搖資本市場信心，從而引發(fā)資本市場系統性風險（馮曉晴等，2020），這對地方政府的經濟增長和社會穩(wěn)定目標造成了較大的負面影響。

民營經濟作為國民經濟的重要組成部分，在我國的經濟社會發(fā)展中發(fā)揮了重要的作用。當民營企業(yè)出現股權質押風險后，可能導致企業(yè)的融資約束加?。ㄌ片|等，2019），惡化企業(yè)的流動性資金困境，進而影響企業(yè)的經營活動（歐陽才越等，2018），造成企業(yè)業(yè)績下滑（夏一丹等，2019），甚至可能導致當地的民營上市公司被外地企業(yè)收購，這將損害民營經濟對國民經濟的貢獻程度，對當地的財政收入、GDP、稅收、就業(yè)、技術創(chuàng)新等指標造成較大的負面影響，進而影響地方政府的經濟社會目標。面對民營企業(yè)股權質押的風險，地方政府不會袖手旁觀，政府可能通過轉質押、借款等方式紓困出現股權質押風險的民營企業(yè)。因此，基于民營經濟在國民經濟中的重要地位和股權質押所產生的負面經濟后果，地方政府為了實現地區(qū)經濟發(fā)展、維護社會穩(wěn)定等目標，有較強的動機紓困出現股權質押風險的民營企業(yè)。

然而，地方政府的資源是有限的，地方政府不可能對所有出現股權質押風險的民營企業(yè)予以紓困。那么，地方政府更傾向于紓困哪些民營企業(yè)呢？本文認為，民營企業(yè)與銀行存在信貸關系是影響地方政府紓困決策的重要因素。理由如下：

第一，當與銀行存在信貸關系的民營企業(yè)出現股權質押風險后，可能會產生大量銀行不良貸款，使銀行利益受損，造成國有資產的流失，這將促使地方政府更傾向于紓困與銀行存在信貸關系的民營企業(yè)。當與銀行存在信貸關系的民營企業(yè)出現股權質押風險后，可能導致民營企業(yè)無法及時歸還銀行貸款而產生信貸風險，這將弱化財務杠桿的積極作用，惡化企業(yè)的風險融資體征和破產風險（楊宇焰等，2018；劉曉光和劉元春，2019），降低企業(yè)的投資效率（鄧路等，2017），抑制民營企業(yè)創(chuàng)新能力（張瑾華等，2016），弱化公司治理能力（戴文濤和馬超，2015），從而降低企業(yè)的生產效率（項松林和魏浩，2014），最終影響企業(yè)價值（何瑛和張大偉，2015），甚至可能導致企業(yè)破產清算（楊宇焰等，2018）。一旦企業(yè)發(fā)生破產，銀行借款將無法償還，導致銀行利益受損。而我國的銀行大多數是國有商業(yè)銀行（白俊和連立帥，2012），特別是對于地方性商業(yè)銀行而言，大量不良貸款將對地方性商業(yè)銀行的資產造成較大負面影響。而地方性商業(yè)銀行的實際控制人是地方政府，不良貸款將給作為地方性商業(yè)銀行實際控制人的地方政府帶來直接的經濟利益損失，造成國有資產的流失，影響國有資產的保值增值。因此，為了防止國有資產的流失，地方政府會更傾向于紓困有信貸關系的民營企業(yè)。

第二，當與銀行存在信貸關系的民營企業(yè)出現股權質押風險后，可能導致信貸風險，從而帶來系統性金融風險，影響地方金融乃至國家金融的穩(wěn)定安全，使得地方政府更傾向于紓困與銀行存在信貸關系的民營企業(yè)。由于民營企業(yè)的信貸風險具有傳染性，民營企業(yè)個體的融資風險通過風險信息傳染機制（李方方等，2020），傳染到金融企業(yè)，對金融企業(yè)產生金融壓力，增加商業(yè)銀行不良貸款（張海亮等，2018），影響金融企業(yè)的風險承擔水平（劉南希和李戎，2020）。民營企業(yè)個體的融資風險也可能通過風險聚集機制（張曉晶等，2019），將這種金融風險累積到一定程度，觸發(fā)系統性金融風險（毛銳等，2018）。股權質押風險和金融風險的“雙螺旋”結構，可能影響地方金融乃至國家金融的穩(wěn)定安全，危害整個社會的經濟運行（熊琛和金昊，2018）。因此，這種巨大的信貸風險加劇了地方政府對風險的憂慮程度，為了避免股權質押風險和金融風險的“雙螺旋”結構所產生的危害性，地方政府會更傾向于紓困有信貸關系的民營企業(yè)。

第三，從負債水平對地方政府的影響來看，地方負債水平較高，會影響地方政府的財政政策實施的效果，降低地區(qū)的全要素生產率（繆小林和趙一心，2019），從而降低地區(qū)的經濟增長水平（梁帥，2017）。在存在政府官員晉升的“政治晉升錦標賽”的環(huán)境中，由于地方融資風險產生的經濟增長下降是地方政府所不能容忍的，因此，地方政府更加有動機紓困有信貸關系的民營企業(yè)。

第四，當與銀行存在信貸關系的民營企業(yè)出現股權質押風險后，可能導致信貸風險，這將會降低第三類代理成本（即地方政府的代理成本），提高地方政府利用政治權力和經濟權力的效率，從而優(yōu)化地方政府對出現股權質押風險的民營企業(yè)的紓困程序，提高紓困效率。這樣一來，地方政府可能更傾向于紓困有信貸關系的民營企業(yè)。如前文所述，信貸風險將對民營企業(yè)的創(chuàng)新能力、投資效率、公司價值等造成較大的負面影響（張瑾華等，2016；鄧路等，2017；何瑛和張大偉，2015），這會降低作為代理人的地方政府對經濟的“剩余索取”的程度（Jin等，2005），促進地方政府利用政治權力和經濟權力干預信貸風險產生的負面經濟后果（王守坤和任保平，2009），從而會影響地方政府對民營企業(yè)的紓困概率和紓困強度。

第五，當與銀行存在信貸關系的民營企業(yè)出現股權質押風險后，可能使企業(yè)的控股股東發(fā)生變更，從而打破原有的銀企合作關系，銀行需要重新選擇借款企業(yè)，增加銀行對借款企業(yè)資質信用的信息搜尋成本和調查成本。而我國的銀行大多數是國有商業(yè)銀行（白俊和連立帥，2012），特別是對于地方性商業(yè)銀行而言，信息搜尋成本和調查成本的增加會給作為地方性商業(yè)銀行的實際控制人的地方政府帶來額外的成本。因此，為了維護穩(wěn)定的銀企合作關系，地方政府會更傾向于紓困與銀行存在信貸關系的民營企業(yè)。

綜上所述，當與銀行存在信貸關系的民營企業(yè)出現股權質押風險后，不僅會影響當地的經濟發(fā)展和社會穩(wěn)定，還可能帶來系統性金融風險等負面效應，影響地方金融乃至國家金融的穩(wěn)定安全。因此，地方政府有更強的動機和意愿紓困與銀行存在信貸關系的民營企業(yè)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦聝蓚€研究假設：

假設1：民營企業(yè)出現股權質押風險時，有銀行借款的企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度更大。

假設2：民營企業(yè)出現股權質押風險時，銀行借款越多，企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度就越大。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文以2017-2019年我國出現股權質押風險的民營上市公司為研究對象。股權質押風險數據來自于同花順數據庫（Ifind）中的“股權質押風險模型”數據。若民營上市公司股票收盤價在研究樣本期間曾經低于預警線，則視為股權質押出現了風險。若股票收盤價多次低于預警線，僅保留時間最早的一次。被紓困的民營上市公司名單主要來自東方財富網Choice數據庫，本文還通過手動搜集巨潮資訊網、百度、新浪財經等網站信息對紓困樣本進行了補充和完善。民營上市公司的財務數據、公司治理數據、銀行借款數據和政治關聯數據來自于國泰安（CSMAR）數據庫，其中政治關聯數據通過手工整理董監(jiān)高個人簡歷而成。按以下標準篩選研究樣本：①剔除金融類上市公司；②剔除數據缺失、數據異常的樣本。最終得到1429個觀測值。為了控制異常值對實證結果的影響，對模型中所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。數據處理和分析采用的是Stata15.0。

（二）模型構建和變量定義

1.模型構建

為檢驗本文的假設，本文構建了如下模型：

由于被解釋變量govsupdum為虛擬變量，本文用logit模型對模型中的系數進行估計。另外，考慮到被解釋變量govsup是以0為下限、0.268為上限的截尾變量，為獲得穩(wěn)健且一致估計量，本文用tobit模型展開系數估計。

2.變量定義

被解釋變量（govsupdum，govsup）。地方政府紓困為本文模型中的被解釋變量。本文所稱的地方政府紓困，是指由地方政府通過其牽頭成立的國資背景的紓困基金對出現股權質押風險的民營企業(yè)采取的資金扶持措施，目的是紓解民營企業(yè)的股權質押風險。若民營企業(yè)被地方政府紓困，則地方政府紓困虛擬變量govsupdum取1，否則取0。govsup表示民營企業(yè)被地方政府紓困的力度，用交易金額與公司總市值之比表示。

解釋變量（debtdum，debt）。銀行借款虛擬變量（debtdum）：若民營企業(yè)有銀行借款，即短期借款加上長期借款大于0，則debtdum為1，否則為0。銀行借款（debt）用民營企業(yè)獲得的借款與總資產之比表示。

控制變量（controls）。根據以往的研究（潘越等，2009；郭劍花和杜興強，2011；王紅建等，2015），本文控制了以下變量：政治關聯（pc）、公司雇員規(guī)模（employsale）、經營活動現金凈流量（cfo）、第一大股東持股比例（top1）、資產負債率（lev）、公司規(guī)模（size）、公司成長性（growth）、盈利能力（roa）。此外，本文還控制了行業(yè)效應（industry）、地區(qū)效應（province）、年度效應（year）。

文中各變量的具體定義見表1：

表1 變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。民營企業(yè)是否獲取地方政府紓困虛擬變量（govsupdum）的均值為0.178，表明在出現股權質押風險的民營企業(yè)中，被地方政府紓困的民營企業(yè)占比約為17.8%。地方政府紓困力度（govsup）的均值為0.011，中位數為0.000，標準差為0.038，最小值為0.000，最大值為0.268。民營企業(yè)是否有銀行借款（debtdum）的均值為0.865，表明目前有13.5%的民營企業(yè)無法從銀行融資。民營企業(yè)銀行借款（debt）的均值為0.141，標準差為0.114，最小值為0.000，最大值為0.484。民營企業(yè)雇員規(guī)模（employsale）的均值為0.014，中位數為0.012。民營企業(yè)第一大股東持股比例（top1）的均值為29.647%，中位數為28%，表明民營企業(yè)股權結構較為集中。

表2 描述性統計

表3報告了按民營企業(yè)是否有銀行借款（debtdum）分組后，民營企業(yè)獲取地方政府紓困的概率（govsupdum）和力度（govsup）的差異情況。如表3所示，有銀行借款的民營企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度的均值和中位數均在1%顯著性水平下顯著大于沒有銀行借款的民營企業(yè)，表明民營企業(yè)出現股權質押風險時，相較于沒有銀行借款的企業(yè)，有銀行借款的企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度更大，本文的假設初步得到支持。

表3 差異檢驗

（二）回歸分析

表4列示了在出現股權質押風險的民營企業(yè)中，民營企業(yè)銀行借款與地方政府紓困關系的多元回歸分析結果。表4第（1）列和第（2）列中debtdum的回歸系數均在1%顯著性水平下顯著為正，表明民營企業(yè)出現股權質押風險時，相比于沒有銀行借款的企業(yè)，有銀行借款的企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度都顯著更大。第（3）、（4）列中的debt的回歸系數均在5%顯著性水平下顯著為正，說明民營企業(yè)出現股權質押風險時，銀行借款越大，企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度越大。由此本文的假設1和假設2得到了經驗證據的支持。

在控制變量方面，表4結果顯示，size的回歸系數均在1%顯著性水平下顯著為正，表明民營企業(yè)出現股權質押風險時，企業(yè)規(guī)模越大，獲取地方政府紓困的概率和力度越大。公司成長性growth的回歸系數在5%顯著性水平下顯著為正，表明民營企業(yè)出現股權質押風險時，企業(yè)的成長性越好，地方政府對其紓困的力度會越大。cfo和top1的回歸系數至少在10%顯著性水平下顯著為負，表明在出現股權質押風險的民營企業(yè)中，公司的經營性現金凈流量越少、第一大股東持股比例（top1）越小，民營企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度越大。

表4 民營企業(yè)銀行借款與地方政府紓困

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）

前文分析和檢驗了信貸關系對民營企業(yè)獲取地方政府紓困的影響，但可能存在由于遺漏變量導致的內生性問題。因此，采用傾向得分匹配法（PSM）對假設進行再檢驗。本文控制的特征變量包括：政治關聯（pc）、公司雇員規(guī)模（employsale）、經營性現金凈流量（cfo）、第一大股東持股比例（top1）、資產負債率（lev）、公司規(guī)模（size）、營業(yè)收入增長率（growth）、總資產收益率（roa）、公司上市年限（age）、獨立董事比例（indrate）、董事會規(guī)模（board）、董事長和總經理是否兩職合一（presmn）。采用最近鄰匹配法（1:1）為存在銀行借款的公司樣本尋找配對樣本，匹配后的回歸結果見表5。第（1）、（2）列顯示，debtdum的回歸系數在10%顯著性水平下顯著為正，debt的回歸系數均在5%顯著性水平下顯著為正，表明在控制了主要特征變量的差異后，實證結果依然支持了理論假設，前文的研究結論是穩(wěn)健的。

2.工具變量法

為了緩解由于遺漏變量和反向因果關系帶來的內生性問題對本文研究結論的影響，使用同地區(qū)的銀行借款的均值作為工具變量，采用工具變量法對前文研究結論進行再檢驗。表5第（5）列中民營企業(yè)是否有銀行借款（debtdumd）的回歸系數在1%顯著性水平下顯著為正，第（6）列中民營企業(yè)銀行借款（debt）的回歸系數在5%顯著性水平下顯著為正，說明在利用工具變量法處理模型中可能存在的內生性問題后，研究結論依然是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗結果

五、進一步研究

（一）市場化程度、民營企業(yè)銀行借款與地方政府紓困

本文采用王小魯等（2017）發(fā)布的《中國分省份市場化指數報告（2016）》中的市場化指數來度量各地區(qū)的市場化程度。由于該數據只更新到2016年，2017-2019年數據根據之前年度該指數的增長趨勢推算得到。將市場化程度按中位數分為市場化程度較高組和市場化程度較低組，市場化程度較高時indexdum=1，市場化程度較低時indexdum=0。

表6列示了市場化程度對民營企業(yè)銀行借款與地方政府紓困之間關系的調節(jié)作用的回歸結果。第（1）列報告了市場化程度（indexdum）對民營企業(yè)銀行借款（debt）與民營企業(yè)獲取地方政府紓困的概率（govsupdum）之間關系的調節(jié)作用的回歸結果。交乘項debt×indexdum的回歸系數在10%顯著性水平下顯著為負，說明相比于市場化程度較低的地區(qū)，在市場化程度較高的地區(qū)，銀行信貸關系對民營企業(yè)獲取地方政府紓困可能性的影響更不明顯。第（2）列報告了市場化程度（indexdum）對民營企業(yè)銀行借款（debt）與民營企業(yè)獲取地方政府紓困的力度（govsup）之間關系的調節(jié)作用的回歸結果。交乘項（debt×indexdum）的回歸系數在5%顯著性水平下顯著為負，說明相比于市場化程度較低的地區(qū)，在市場化程度較高的地區(qū)，銀行信貸關系對民營企業(yè)獲取地方政府紓困力度的影響更不明顯。

表6 市場化程度、民營企業(yè)銀行借款與地方政府紓困

（二）地方政府紓困的效果

為檢驗地方政府對出現股權質押風險的民營企業(yè)的紓困效果，構建模型（5）：

在控制公司特征變量的情況下，用傾向得分匹配法（PSM）對被紓困的樣本與未被紓困的樣本進行1:1最近鄰匹配，得到246個紓困樣本與246個與之相匹配的未紓困樣本。表7列示了紓困樣本組與未紓困樣本組的股權質押風險變化值的差異性檢驗結果。紓困樣本組與未紓困樣本組在紓困日前后2天、3天、4天、5天股權質押風險變化值的均值差異和中位數差異在統計上顯著為正，初步說明獲得地方政府紓困后，民營企業(yè)的股權質押風險得到了顯著緩解。

表7 紓困組與非紓困組的股權質押風險變化值的差異檢驗

采用普通最小二乘法對地方政府紓困效果進行回歸分析，結果見表8。第（2）列至第（5）列的結果顯示，地方政府紓困變量（treat）的回歸系數均在5%顯著性水平下顯著為正，說明在控制其他變量對股權質押風險影響的情況下，地方政府紓困對民營企業(yè)股權質押風險的緩解效果在紓困日前后2天、3天、4天、5天都是顯著的。

表8 民營企業(yè)是否獲得地方政府紓困與股權質押風險緩解

六、研究結論和政策建議

本文以2017-2019年期間我國出現股權質押風險的民營上市公司為研究樣本，從理論上分析了與銀行存在信貸關系的民營企業(yè)是否更能獲取地方政府的紓困，并進行了實證檢驗。研究結果表明，在出現股權質押風險的民營企業(yè)中，有銀行借款的民營企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度更大；并且，銀行借款越多，企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度越大。進一步研究發(fā)現，在市場化程度較高的地區(qū)，民營企業(yè)與銀行的信貸關系對民營企業(yè)獲取地方政府紓困的促進作用更不明顯。在地方政府紓困效果方面，相對于沒有獲得地方政府紓困的民營企業(yè)，獲得地方政府紓困的民營企業(yè)的股權質押風險得到緩解的程度更大。

基于以上研究結論，本文提出如下政策建議：

第一，地方政府在紓解民營企業(yè)股權質押風險的工作過程中，應當淡化對信貸關系這一因素的考量，更加注重對民營企業(yè)的平等保護。地方政府在選擇紓困對象時，如果片面注重對有銀行貸款的民營企業(yè)的紓困，固然有助于保護銀行信貸資產的安全、實現國家經濟金融的穩(wěn)定，但會導致有銀行貸款的民營企業(yè)與無銀行貸款的民營企業(yè)之間形成差別待遇，不符合市場經濟條件下各種所有制經濟平等保護、共同發(fā)展的理念。

第二，進一步加強對民營企業(yè)的權益保護，為民營企業(yè)的發(fā)展提供良好的營商環(huán)境。本文研究發(fā)現，較高的市場化程度能夠削弱信貸關系與地方政府紓困之間的正相關關系。這意味著，進一步深化政府“簡政放權”改革，讓市場在經濟資源配置中發(fā)揮決定性作用，有利于落實民營企業(yè)“權利平等、機會平等、規(guī)則平等”的政策要求，支持民營企業(yè)更好更快發(fā)展。