張 浩，陶倫琛

（1.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院，廣東 廣州 510006；2.廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)金融開放與資產(chǎn)管理研究中心，廣東 廣州 510006；3.廣州華南財(cái)富管理中心研究基地，廣東 廣州 510006）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

加快推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，是新時(shí)代資本市場(chǎng)所肩負(fù)的使命責(zé)任。資本市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展質(zhì)量如何，一個(gè)重要標(biāo)志是股票價(jià)格真實(shí)反映公司信息的能力，這也是一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)運(yùn)行效率的重要體現(xiàn)。相對(duì)于發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，新興資本市場(chǎng)的股票價(jià)格往往不能有效地反映公司層面的特有信息，難以有效地發(fā)揮對(duì)資源配置的引導(dǎo)作用。這種資本市場(chǎng)運(yùn)行效率差別的一個(gè)重要體現(xiàn)就是公司股價(jià)的同步性。

股價(jià)同步性是指公司個(gè)股股價(jià)變動(dòng)與市場(chǎng)平均價(jià)格變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)。由于股價(jià)同步性可以反映股價(jià)當(dāng)中公司特有信息含量的多少，學(xué)術(shù)界把股價(jià)同步性作為衡量資本市場(chǎng)信息效率的指標(biāo)。股價(jià)同步性越低，代表公司股價(jià)當(dāng)中包含的公司特有信息越多，公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度越低，資本市場(chǎng)信息效率越高（Morck等，2000；李善民等，2017）。然而中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)中的股價(jià)同步性遠(yuǎn)高于英美等發(fā)達(dá)國(guó)家，公司層面的特有信息無(wú)法較好地融入股價(jià)當(dāng)中，資本市場(chǎng)信息效率格外低下。資本市場(chǎng)信息效率的低下嚴(yán)重?fù)p害了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，對(duì)資本市場(chǎng)中上市公司的投資效率、融資決策和績(jī)效產(chǎn)生極大的負(fù)面影響（Gul等，2010）。因此，研究提升資本市場(chǎng)信息效率的因素，分析提升資本市場(chǎng)信息效率的有效途徑，對(duì)提高中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展有重要的意義。

關(guān)于如何提高資本市場(chǎng)信息效率這一議題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了研究。從信息中介的角度出發(fā)，已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)分析師具有挖掘、解讀信息的能力，尤其是當(dāng)明星分析師、女性分析師以及與基金存在利益關(guān)聯(lián)的分析師跟蹤增加時(shí)，上市公司股價(jià)中特有信息含量會(huì)增加，資本市場(chǎng)信息效率會(huì)提升。高質(zhì)量的審計(jì)人員可能會(huì)“強(qiáng)迫”他們的客戶公司以更及時(shí)的方式披露更詳細(xì)、更優(yōu)質(zhì)、更具體的信息，使得更多的公司特有信息融入到股價(jià)當(dāng)中，資本市場(chǎng)信息效率得以提升。從股東行為的角度出發(fā)，已有研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離會(huì)導(dǎo)致控股股東操縱公司信息披露，這種操縱信息的行為會(huì)減少股價(jià)當(dāng)中公司特有信息的含量，降低資本市場(chǎng)信息效率。從內(nèi)部交易的角度，已有文獻(xiàn)提出當(dāng)公司內(nèi)部人員掌握公司特有信息時(shí)，他們?yōu)榱吮３中畔?yōu)勢(shì)，會(huì)進(jìn)行隱藏，阻止信息及時(shí)披露，這會(huì)導(dǎo)致公司特有信息無(wú)法融入股價(jià)當(dāng)中，資本市場(chǎng)信息效率下降。

近些年來(lái)，中國(guó)為推動(dòng)資本市場(chǎng)逐步開放，相繼實(shí)行了合格境外投資者（QFII）、“滬港通”、“深港通”等交易機(jī)制，加強(qiáng)了境外投資者與中國(guó)資本市場(chǎng)的聯(lián)系。在資本市場(chǎng)對(duì)外開放的背景下，境外投資者作為一種特殊且重要的投資者類型，其持股行為對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響尚未在學(xué)術(shù)界達(dá)成一致。一部分學(xué)者認(rèn)為，境外投資者持股可以提升資本市場(chǎng)信息效率。相較于境內(nèi)投資者，境外投資者的投資和治理經(jīng)驗(yàn)更加豐富，因此境外投資者持股可以提升東道國(guó)公司信息披露質(zhì)量（Gul等，2010），同時(shí)使得東道國(guó)公司特有信息融入股價(jià)更具及時(shí)性和準(zhǔn)確性，從而提高東道國(guó)資本市場(chǎng)總體信息效率。相較于境內(nèi)投資者，來(lái)自發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的境外投資者大多較為理性，他們更傾向于進(jìn)行價(jià)值投資。同時(shí)，他們具有更加廣泛的信息搜集渠道，有更強(qiáng)的意愿和能力去監(jiān)督管理層的決策行為，改善東道國(guó)公司的信息環(huán)境，提高東道國(guó)資本市場(chǎng)信息效率。境外投資者擁有更廣泛的信息資源和更專業(yè)的信息處理能力，因此他們可以憑借信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行知情交易。更加專業(yè)的境外投資者可以提高知情交易中成本和收益權(quán)衡的結(jié)果，進(jìn)而促使更多公司特有信息融入到股價(jià)當(dāng)中，提升資本市場(chǎng)信息效率。一方面，境外投資者持股完善了公司的持股結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)了對(duì)管理層的外部監(jiān)管，抑制了內(nèi)部人的侵占行為，提高了投資者利用公司特有信息進(jìn)行投資獲取的收益。另一方面，境外投資者持股改善了公司的治理機(jī)制，減少了管理層操縱公司內(nèi)部信息的可能性，降低了投資者從資本市場(chǎng)中獲取公司特有信息的成本。

另一部分學(xué)者持反對(duì)觀點(diǎn)，他們認(rèn)為境外投資者持股會(huì)降低中國(guó)資本市場(chǎng)信息效率。境外投資者在跨國(guó)投資時(shí)的短期逐利行為會(huì)給管理層帶來(lái)短期業(yè)績(jī)壓力（鐘凱等，2018）。管理層往往會(huì)采取操縱內(nèi)部信息的方式來(lái)緩解這種壓力，這會(huì)導(dǎo)致公司信息披露質(zhì)量下降，股價(jià)中公司特有信息含量減少，資本市場(chǎng)信息效率降低。同時(shí)，境外投資者持股增加了中國(guó)資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，抑制了公司特有信息進(jìn)入到股價(jià)當(dāng)中，降低了中國(guó)資本市場(chǎng)信息效率。一方面，境外投資者持股增加了機(jī)構(gòu)投資者和其他投資者之間的信息不對(duì)稱。境外投資者當(dāng)中絕大部分是機(jī)構(gòu)投資者，他們擁有更強(qiáng)的信息搜集和處理能力，可以更快地對(duì)信息做出反應(yīng)。另一方面，境外投資者持股增加了境外投資者與境內(nèi)投資者之間的信息不對(duì)稱。相對(duì)于境內(nèi)投資者，境外投資者擁有的跨國(guó)投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富，可以更好地了解中國(guó)上市公司股價(jià)與國(guó)際股票市場(chǎng)股價(jià)之間存在的差異（鄧柏峻等，2016），從而可以掌握蘊(yùn)含在股價(jià)當(dāng)中的公司特有信息。上述兩種信息不對(duì)稱的存在，使得境外投資者在知情交易中擁有信息優(yōu)勢(shì)，為了保持這種信息優(yōu)勢(shì)，他們有動(dòng)機(jī)隱藏公司特有信息，這種隱藏信息的行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)當(dāng)中公司特有信息含量減少，資本市場(chǎng)信息效率下降。

本文手工收集了2009-2018年中國(guó)A股上市公司前十大股東中境外投資者的持股及境外投資者來(lái)源地的相關(guān)信息。利用這份數(shù)據(jù)，本文研究了資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)資本市場(chǎng)信息效率產(chǎn)生的影響，并分析了其中的影響機(jī)制。此外，本文參考了Bena等（2017）的研究，運(yùn)用境外投資者來(lái)源地的盈余管理與信息披露、法律屬性與文化特征，以及境外投資者自身投資責(zé)任承擔(dān)能力三個(gè)方面對(duì)境外投資者的公司治理水平進(jìn)行衡量，并以此對(duì)境外投資者進(jìn)行分組，進(jìn)而研究不同公司治理水平的境外投資者持股對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的異質(zhì)性影響。本文的研究結(jié)果顯示：境外投資者持股通過(guò)提高中國(guó)上市公司的信息透明度，提升了中國(guó)資本市場(chǎng)的信息效率。異質(zhì)性分析的結(jié)果表明：來(lái)自低盈余管理地區(qū)、高信息披露地區(qū)、普通法系地區(qū)、高對(duì)抗董事權(quán)力指數(shù)地區(qū)、與中國(guó)文化距離較遠(yuǎn)地區(qū)的境外投資者以及自身投資責(zé)任承擔(dān)能力強(qiáng)的境外投資者，公司治理能力更強(qiáng)，其持股的增加對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)信息效率的提升作用更加顯著。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，不同于以往的文獻(xiàn)，僅僅通過(guò)事件研究的方式探討某個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)外開放政策實(shí)施前后資本市場(chǎng)信息效率的變化。本文從境外投資者參與公司治理的角度研究資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)信息效率的影響，并從信息透明的角度分析其影響機(jī)制，為研究資本市場(chǎng)信息效率的文章提供了新的研究思路。第二，本文在異質(zhì)性分析時(shí)，從境外投資者來(lái)源地的盈余管理與信息披露、法律屬性與文化特征以及境外投資者自身投資責(zé)任承擔(dān)能力三個(gè)角度對(duì)境外投資者公司治理能力進(jìn)行衡量，為研究境外投資者的文章提供了新的研究視角。第三，本文通過(guò)手工搜集中國(guó)上市公司境外投資者數(shù)據(jù)，對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)中涉及的境外投資者數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

由于聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則（以下簡(jiǎn)稱責(zé)任投資原則）①聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織是由聯(lián)合國(guó)前秘書長(zhǎng)安南于2006年?duì)款^發(fā)起，旨在幫助投資者理解環(huán)境、社會(huì)和公司治理等要素對(duì)投資價(jià)值的影響，并支持各簽署機(jī)構(gòu)將這些要素融入投資戰(zhàn)略、決策中。組織于2006年由聯(lián)合國(guó)時(shí)任秘書長(zhǎng)安南發(fā)起，因此境外投資者是否簽署責(zé)任投資原則的數(shù)據(jù)從2007年開始才逐步完善，同時(shí)考慮到2008年金融危機(jī)的發(fā)生可能對(duì)本文的實(shí)證結(jié)果有所影響，本文以2009-2018年滬深兩市A股上市公司為初始樣本。其中，衡量資本市場(chǎng)信息效率所需的個(gè)股、市場(chǎng)和行業(yè)收益的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，衡量資本市場(chǎng)對(duì)外開放的境外投資者持股數(shù)據(jù)來(lái)自深圳證券信息有限公司旗下的巨潮資訊，其余控制變量數(shù)據(jù)均來(lái)自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）。

本文參考以往文獻(xiàn)（Gul等，2010；許年行等，2011）的做法，根據(jù)以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：①考慮到ST和PT上市公司股價(jià)異常波動(dòng)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，剔除所有ST和PT上市公司。 ②由于金融行業(yè)的不穩(wěn)定性及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的特殊性，剔除金融行業(yè)上市公司的樣本。③剔除數(shù)據(jù)缺失樣本及每年收益率數(shù)據(jù)公布周數(shù)小于30周的樣本。④為避免樣本中極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。最終得到14132個(gè)有效觀測(cè)值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：資本市場(chǎng)信息效率

本文利用股價(jià)同步性（SYN）來(lái)衡量資本市場(chǎng)信息效率。參考Gul等（2010）及許年行等（2011）的做法，本文利用個(gè)股周收益對(duì)市場(chǎng)和行業(yè)收益進(jìn)行如下回歸，并得到回歸的擬合優(yōu)度（R2）。

其中：RETi,k為個(gè)股i第k周的收益率；MKTRETk為市場(chǎng)指數(shù)第k周的收益率；INDRETk為個(gè)股i所在行業(yè)第k周的收益率。個(gè)股、市場(chǎng)及行業(yè)均采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率；計(jì)算市場(chǎng)及行業(yè)收益時(shí)均采用等權(quán)平均法；行業(yè)分類參照中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年公布的分類標(biāo)準(zhǔn)。

逐年對(duì)個(gè)股數(shù)據(jù)進(jìn)行模型（1）回歸，得到每個(gè)公司每年的年度擬合優(yōu)度R2。由于R2取值在0和1之間，為了保證其滿足正分布，本文參考Morck等（2000）的做法，根據(jù)式（2）進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理：

SYNi,t越小，代表資本市場(chǎng)信息效率越高。從指標(biāo)的構(gòu)成可以體現(xiàn)，資本市場(chǎng)信息效率主要衡量的是公司特有信息對(duì)股價(jià)的影響。

2.解釋變量：資本市場(chǎng)對(duì)外開放

本文用境外投資者持股（FO）來(lái)衡量資本市場(chǎng)對(duì)外開放。境外投資者持股（FO）是公司前十大股東中境外投資者持有的股票數(shù)量占比，用中國(guó)上市公司的境外投資者持有的股票數(shù)量除以該公司總流通股票數(shù)量來(lái)衡量。為進(jìn)一步研究不同類型的境外投資者對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響，本文將境外投資者分為境外機(jī)構(gòu)投資者（FO_inst）和境外個(gè)人投資者（FO_per）。

本文手工搜集了上市公司前十大股東的信息，并通過(guò)證監(jiān)會(huì)、新浪、百度，甚至致電上市公司等途徑進(jìn)一步完善境外投資者的來(lái)源地信息（Chen等，2013）。樣本中包含了來(lái)自41個(gè)國(guó)家和地區(qū)的1815個(gè)投資者，包含25個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家或地區(qū)和16個(gè)發(fā)展中國(guó)家或地區(qū)。

3.控制變量

參考以往的研究（Gul等，2010；許年行等，2011；伊志宏等，2019），本文主要控制以下變量：①國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股（Dominst），用中國(guó)上市公司國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持有股票數(shù)量除以該公司總流通股票數(shù)量來(lái)衡量。②國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者持股（Domper），用中國(guó)上市公司國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者持有股票數(shù)量除以該公司總流通股票數(shù)量來(lái)衡量。③總資產(chǎn)（Size），用ln（assets+1）來(lái)衡量，其中assets代表資產(chǎn)總計(jì)。④財(cái)務(wù)杠桿（LEV），用liabilities/assets來(lái)衡量，其中l(wèi)iabilities代表負(fù)債總計(jì)。⑤凈資產(chǎn)收益率（ROE），用凈利潤(rùn)／股東權(quán)益平均余額來(lái)衡量。⑥托賓Q（TobinQ），用Market Value/Book Value來(lái)衡量，其中Market Value用總市值衡量，Book Value用資產(chǎn)總計(jì)來(lái)衡量。⑦實(shí)際控制人性質(zhì)是否為國(guó)有公司（SOE），該變量為虛擬變量，若實(shí)際控制人為國(guó)有公司則SOE為1，否則為0。⑧是否被國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)（Big4），該變量為虛擬變量，若被國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)則Big4為1，否則為0。

（三）研究模型

設(shè)定如下模型來(lái)檢驗(yàn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響：

其中：SYNi,t+1代表公司i在t+1期用股價(jià)同步性來(lái)衡量的信息效率，F(xiàn)Oi,t代表公司i在t期的境外投資者持股，Controlsi,t代表其他控制變量，是在t期公司i中存在的可能對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生影響的其他因素，F(xiàn)ixed Effect代表行業(yè)和年份的固定效應(yīng)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。股價(jià)同步性（SYN）的均值為-0.100，SYN小于0代表個(gè)股股價(jià)當(dāng)中市場(chǎng)和行業(yè)信息含量大于公司層面的信息含量；SYN的方差為0.818，代表不同公司之間股價(jià)同步性存在差異（伊志宏等，2019）。境外投資者持股（FO）平均為3.440%，其中境外機(jī)構(gòu)投資者持股（FO_inst）平均為3.322%，境外個(gè)人投資者持股（FO_per）平均為0.039%，這表明境外投資者中，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量遠(yuǎn)大于個(gè)人投資者②由于前文對(duì)FO、FO_inst和FO_per三個(gè)變量分別進(jìn)行縮尾處理，后兩者之和與前者存在一定差異。。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

T obinQ 1 SOE 14132 2.576 1.478 1.050 6.4334132 0.384 0.486 0.000 1.000 Big4 14132 0.064 0.244 0.000 1.000

（二）基準(zhǔn)回歸

表2報(bào)告了境外投資者持股與股價(jià)同步性的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第（1）、（2）列分別為只控制年份和行業(yè)以及加入所有控制變量的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：境外投資者持股（FO）的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為負(fù)，表明境外投資者持股與股價(jià)同步性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即境外投資者持股的增加可以顯著降低中國(guó)資本市場(chǎng)的股價(jià)同步性，提升中國(guó)資本市場(chǎng)信息效率。經(jīng)濟(jì)意義上，以第（2）列為例，境外投資者（FO）的回歸系數(shù)為-0.003，表明在控制了年份、行業(yè)及其他控制變量后，境外投資者持股每增加1%，股價(jià)同步性平均降低3%（0.003/0.100），中國(guó)資本市場(chǎng)信息效率平均提升3%。

表2 境外投資者持股與股價(jià)同步性回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為t值；“*”、“**”、“***”分別表示在10%、5%、1%顯著性水平下顯著。下同。

本文進(jìn)一步研究了不同類型的境外投資者對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響。表1第（3）列顯示：境外機(jī)構(gòu)投資者（FO_inst）的系數(shù)顯著且為負(fù)，而境外個(gè)人投資者（FO_per）的系數(shù)不顯著，說(shuō)明境外機(jī)構(gòu)投資者持股可以顯著降低股價(jià)同步性，提升資本市場(chǎng)信息效率，而境外個(gè)人投資者持股的變動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)信息效率沒(méi)有影響。由于境外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)促使公司選擇高質(zhì)量的審計(jì)師，提高審計(jì)信息質(zhì)量，緩解公司與外部投資者信息不對(duì)稱，從而增加股價(jià)中公司特有信息的含量，提升信息效率。

由于港澳臺(tái)地區(qū)與祖國(guó)大陸有十分緊密的商業(yè)和文化聯(lián)系，因此本文分別將前十大流通股東中來(lái)自港澳臺(tái)地區(qū)的上市公司剔除，作為境外投資者持股的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表1第（4）列顯示，剔除前十大流通股東中來(lái)自港澳臺(tái)地區(qū)的上市公司后，境外投資者持股與股價(jià)同步性依然呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)信息效率影響的機(jī)制分析

已有的文獻(xiàn)表明，那些扮演私有信息傳輸中介的因素，如證券分析師的存在，會(huì)提升當(dāng)前股價(jià)收益對(duì)未來(lái)盈余的反映程度，也就是會(huì)提升信息效率。分析師預(yù)測(cè)精度可以反映公司信息披露的質(zhì)量和透明度。因此，本文參考Deng等（2018）的做法，采用分析師預(yù)測(cè)精度來(lái)衡量公司信息透明度這一影響機(jī)制。同時(shí)，鑒于分析師預(yù)測(cè)和股價(jià)同步性的關(guān)系存在一定的內(nèi)生性，即中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)中上市公司的分析師預(yù)測(cè)精度和上市公司的股價(jià)同步性可能受到其他因素的共同影響，本文參考朱紅軍等（2007）的做法，利用兩階段回歸法，研究境外投資者持股是否通過(guò)提高公司的信息透明度從而提升被投資中國(guó)公司的信息效率。

首先，計(jì)算分析師預(yù)測(cè)精度：

其次，本文對(duì)模型（5）進(jìn)行回歸，研究境外投資者持股與公司信息透明度的關(guān)系：

然后，本文對(duì)模型（6）進(jìn)行回歸，研究公司信息透明度與資本市場(chǎng)信息效率之間的關(guān)系：

表3 境外投資者持股、信息透明度與股價(jià)同步性

四、異質(zhì)性分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）異質(zhì)性分析

已有的文獻(xiàn)表明，來(lái)自擁有高公司治理水平地區(qū)的境外投資者可以向東道國(guó)輸出良好的公司治理經(jīng)驗(yàn)，從而提高東道國(guó)公司的治理水平。因此，來(lái)自擁有高治理水平地區(qū)的境外投資者持股對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)信息效率的提升效果應(yīng)該更加明顯。宏觀層面，根據(jù)境外投資者來(lái)源地的盈余管理與信息披露、法律屬性和文化特征對(duì)境外投資者進(jìn)行分組。微觀層面，根據(jù)境外投資者自身投資責(zé)任承擔(dān)能力對(duì)境外投資者進(jìn)行分組。

1.境外投資者來(lái)源地盈余管理與信息披露差異對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響

本文利用境外投資者來(lái)源地的盈余管理指數(shù)（EMI）和信息披露指數(shù)（Disclosure Index）對(duì)境外投資者進(jìn)行分組，探討當(dāng)境外投資者來(lái)源地存在盈余管理與信息披露差異時(shí)，境外投資者持股對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的異質(zhì)性影響。境外投資者來(lái)源地的盈余管理指數(shù)（EMI）（Leuz等，2003）根據(jù)每個(gè)來(lái)源地的四個(gè)盈余管理指標(biāo)來(lái)衡量：①公司營(yíng)業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之比的中位數(shù)；②公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目變動(dòng)與公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之間相關(guān)性的中位數(shù)；③公司應(yīng)計(jì)利潤(rùn)絕對(duì)值（公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流絕對(duì)值）的中位數(shù)；④小額利潤(rùn)與小額虧損之比的中位數(shù)。盈余管理指數(shù)（EMI）越高，代表來(lái)源地的公司治理水平越差。本文將來(lái)源地的四項(xiàng)指標(biāo)加總后，進(jìn)行從高到低的排序，利用中位數(shù)將境外投資者來(lái)源地分為高盈余管理與低盈余管理兩組。

境外投資者來(lái)源地的信息披露指數(shù)（Disclosure Index）（Bushman 等，2004）包含R&D、資本結(jié)構(gòu)、子公司、產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)、地區(qū)細(xì)分市場(chǎng)和會(huì)計(jì)政策這六個(gè)指標(biāo)。將上述六個(gè)指標(biāo)進(jìn)行平均排序，按照中位數(shù)把境外投資者來(lái)源地分成高信息披露水平和低信息披露水平兩組。

表4的實(shí)證結(jié)果表明，來(lái)自低盈余管理與高信息披露地區(qū)的境外投資者，其持股的增加可以顯著提升資本市場(chǎng)信息效率。而來(lái)自高盈余管理與低信息披露地區(qū)的境外投資者，其持股的變化對(duì)資本市場(chǎng)信息效率沒(méi)有顯著影響。來(lái)自低盈余管理與高信息披露地區(qū)的境外投資者的公司治理能力較強(qiáng)，更加重視對(duì)東道國(guó)公司信息處理的監(jiān)管。因此他們會(huì)發(fā)揮更好的監(jiān)督作用，加大管理層操縱信息的難度，從而提升公司信息披露的規(guī)范性和及時(shí)性，加快公司特有信息融入股價(jià)的速度；同時(shí)，境外投資者還可以通過(guò)公布東道國(guó)盈余管理的方式，降低公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，增加反映到股價(jià)當(dāng)中的公司特有信息的含量，提升資本市場(chǎng)信息效率。

表4 境外投資者來(lái)源地盈余管理與信息披露差異對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響

2.境外投資者來(lái)源地法律屬性與文化特征差異對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響

本文利用境外投資者來(lái)源地法律屬性、對(duì)抗董事權(quán)力指數(shù)和與中國(guó)之間的文化距離對(duì)境外投資者進(jìn)行分組，探討當(dāng)境外投資者來(lái)源地存在法律屬性與文化特征差異時(shí)，境外投資者持股對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的異質(zhì)性影響。參考La等（1998）和Kim等（2019）的做法，按照境外投資者來(lái)源地的法律屬性將境外投資者分為來(lái)自普通法系和來(lái)自大陸法系兩組。

對(duì)抗董事權(quán)力指數(shù)（Anti-Director Rights Index）（Djankov等，2008）是根據(jù)每個(gè)境外投資者來(lái)源地的四個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合排序得出的：①小股東發(fā)電子郵件行使投票權(quán)；②小股東實(shí)際行使投票權(quán)的障礙；③小股東采用累計(jì)表決制或比例代表制的方式代表董事會(huì)；⑤受限小股東的股份被收購(gòu)時(shí)的賠償；⑥小股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)公司新發(fā)行證券的權(quán)利；⑦小股東有權(quán)申請(qǐng)召開臨時(shí)股東大會(huì)。該指數(shù)反映了董事的權(quán)利和公司對(duì)小股東的保護(hù)程度。本文根據(jù)境外投資者來(lái)源地對(duì)抗董事權(quán)力指數(shù)的中位數(shù)將境外投資者來(lái)源地分為高對(duì)抗董事權(quán)力和低對(duì)抗董事權(quán)力兩組。

本文參考Hofstede（2010）提出的6個(gè)文化維度計(jì)算樣本中前十大流通股東彼此間的文化距離③數(shù)據(jù)來(lái)源：https://www.hofstede-insights.com/。，包括權(quán)力距離（Power Distance）、個(gè)人主義（Individualism）、男性化（Masculinity）、不確定性規(guī)避（Uncertainty Avoidance）、長(zhǎng)期傾向（Long-Term Orientation）、放縱（Indulgence）。利用式（7）計(jì)算境外投資者與中國(guó)之間的文化距離（Frijns等，2016）：

其中：CDi,c代表境外投資者所在地區(qū)i與中國(guó)之間的文化距離。Iki代表境外投資者的6個(gè)文化維度（K=1，2，3，4，5，6），Vk代表文化維度k的方差。本文以中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)將境外投資者來(lái)源地分為與中國(guó)文化距離較近和與中國(guó)文化距離較遠(yuǎn)兩組。

表5結(jié)果表明，來(lái)自普通法系地區(qū)、高對(duì)抗董事權(quán)力地區(qū)與中國(guó)文化距離較遠(yuǎn)地區(qū)的境外投資者，其持股比例增加可以顯著提高資本市場(chǎng)信息效率；而來(lái)自大陸法系地區(qū)、低對(duì)抗董事權(quán)力地區(qū)、與中國(guó)文化距離較近地區(qū)的境外投資者，其持股比例的變化對(duì)資本市場(chǎng)信息效率沒(méi)有顯著影響。境外投資者與中國(guó)公司法律屬性和文化距離的差異導(dǎo)致境外投資者與管理層“合謀”的可能性較低。來(lái)自普通法系地區(qū)和高對(duì)抗董事權(quán)力地區(qū)的境外投資者，公司治理能力更強(qiáng)，更加重視對(duì)于投資者利益的保護(hù)。為了避免投資者由于對(duì)公司信息理解的偏差從而做出錯(cuò)誤決策，境外投資者會(huì)讓東道國(guó)公司的管理層實(shí)施更好的會(huì)計(jì)政策。更好的會(huì)計(jì)政策提高了信息披露的質(zhì)量，促使更多公司特有信息進(jìn)入到股價(jià)當(dāng)中，資本市場(chǎng)信息效率得以提升。同時(shí)，來(lái)自與中國(guó)文化距離遠(yuǎn)的地區(qū)的境外投資者，對(duì)中國(guó)文化的認(rèn)同感較低。這就導(dǎo)致境外投資者與中國(guó)公司管理層“合謀”的意愿較低，因而境外投資者可以更好地發(fā)揮外部監(jiān)督者的作用，對(duì)管理層信息披露的行為進(jìn)行約束。

表5 境外投資者來(lái)源地法律屬性與文化特征差異對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響

3.境外投資者自身投資責(zé)任承擔(dān)能力差異對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響

責(zé)任投資原則是最常用的衡量投資責(zé)任的原則，簽署了責(zé)任投資原則的境外投資者在做投資決策時(shí)一般來(lái)說(shuō)會(huì)更加注重環(huán)境、社會(huì)和公司治理等要素對(duì)投資價(jià)值的影響。因此，本文推測(cè)簽署了責(zé)任投資原則的境外投資者，投資責(zé)任承擔(dān)能力更強(qiáng)，對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的提升作用更顯著。本文人工識(shí)別樣本中的每個(gè)境外投資者是否簽署了責(zé)任投資原則④數(shù)據(jù)來(lái)源：https://www.unpri.org/。，并把境外投資者按照是否簽署了責(zé)任投資者原則進(jìn)行分組回歸。表6結(jié)果顯示，相比于沒(méi)有簽署責(zé)任投資原則的境外投資者，簽署了責(zé)任投資原則的境外投資者持股的增加對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的提升作用更加顯著。由于簽署了責(zé)任投資原則的境外投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，更加注重其投資行為所承擔(dān)的投資責(zé)任，并將ESG因素融入其投資決策當(dāng)中。由于公司治理是ESG的因素之一，為了履行公司治理的義務(wù)，簽署了責(zé)任投資原則的境外投資者有動(dòng)機(jī)更好地監(jiān)督中國(guó)公司的管理層履行向外界披露信息的義務(wù)，促使中國(guó)公司向資本市場(chǎng)傳遞更多公司特有信息。中國(guó)公司股價(jià)中包含的公司特有信息含量增加，資本市場(chǎng)信息效率得以提升。

表6 境外投資者投資責(zé)任承擔(dān)能力差異對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.工具變量檢驗(yàn)

本文選取了三個(gè)工具變量，利用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸，進(jìn)一步檢驗(yàn)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

第一個(gè)工具變量是基督教教會(huì)學(xué)校的數(shù)量（Christian）。參考蔡泳春等（2007）的收集方法，本文手工搜集了1901年基督教傳教士在中國(guó)各省份創(chuàng)辦的小學(xué)、初中和中學(xué)的數(shù)量，此數(shù)據(jù)是根據(jù)中華續(xù)行委員會(huì)調(diào)查資料手工搜集整理的?；浇虒W(xué)校數(shù)量這一工具變量既可以體現(xiàn)文化的持久影響，也可以一定程度上緩解內(nèi)生性問(wèn)題。一方面，基督教學(xué)校的數(shù)據(jù)距今百余年，無(wú)法直接對(duì)近年來(lái)的股價(jià)同步性產(chǎn)生直接影響。另一方面，中國(guó)公司所在地的基督教學(xué)校數(shù)量越多，代表該公司與西方文化聯(lián)系緊密，受到西方文化的影響越大，投資者保護(hù)制度越完善，越能吸引境外投資者。

第二個(gè)工具變量是去除自身的省級(jí)境外投資者持股的均值（FO_pro）。對(duì)于每一年的樣本，本文計(jì)算位于同一省份的公司（不包括公司自身）的境外投資者持股的均值。雖然一個(gè)公司的境外投資者持股可能會(huì)受到同一省份的同行的影響，但省級(jí)的均值不太可能直接影響公司的股價(jià)同步性。

第三個(gè)工具變量是谷歌搜索次數(shù)（Trends）。本文手工搜集了谷歌瀏覽器中各中國(guó)上市公司被搜索的相對(duì)次數(shù)。中國(guó)上市公司在谷歌瀏覽器中被搜索的相對(duì)次數(shù)越多，代表境外投資者對(duì)其關(guān)注度就越高。境外投資者更偏向于投資備受關(guān)注的上市公司，但是谷歌瀏覽器的搜索次數(shù)不太可能對(duì)公司股價(jià)同步性產(chǎn)生直接影響。由于2010年之前谷歌沒(méi)有停止對(duì)中國(guó)的服務(wù)，所以2010年之前的相對(duì)搜索次數(shù)波動(dòng)較大，因此本文選取2010年之后的數(shù)據(jù)。

表7的第（1）、（3）、（5）列顯示的是工具變量第一階段回歸的結(jié)果：Christian、FO_pro、Trends的系數(shù)均顯著為正。即基督教教會(huì)小學(xué)數(shù)量多的地區(qū)可以吸引更多的境外投資者持股。除公司自身的省級(jí)境外投資者持股均值越大的公司，該公司的境外投資者持股比例越大。在谷歌瀏覽器被搜索次數(shù)越多的公司，越能吸引境外投資者持股。回歸結(jié)果均符合預(yù)期，且第一階段的F值都大于10。

表7的第（2）、（4）、（6）列是工具變量第二階段回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：在使用了工具變量后，F(xiàn)O的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，這表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。同時(shí)，C.D. Wald F值和K. P.Wald F值均拒絕了弱工具變量假設(shè)。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：工具變量檢驗(yàn)

2.傾向得分匹配法檢驗(yàn)

為了克服樣本的自選擇問(wèn)題，本文對(duì)搜集的樣本采用傾向得分匹配法（PSM） ，即以總資產(chǎn)（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓Q（TobinQ）、實(shí)際控制人性質(zhì)是否為國(guó)有公司（SOE）、是否被國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)（Big4）作為配對(duì)變量，通過(guò)1:1且允許重復(fù)抽樣，卡尺值為0.05的傾向得分匹配選擇了得分最接近的無(wú)境外投資者持股的公司作為控制組樣本，重新對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸。

表8報(bào)告了進(jìn)行PSM之后，重新對(duì)匹配后的樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示：境外投資者持股的增加對(duì)股價(jià)同步性的降低作用依舊顯著，即境外投資者持股的增加可以顯著提升中國(guó)資本市場(chǎng)信息效率。這表明，本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.去除股市異常波動(dòng)的影響

本文剔除2015-2017年的樣本數(shù)據(jù)，來(lái)避免股市異常波動(dòng)對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。表8的回歸結(jié)果顯示，在剔除受到股災(zāi)影響的數(shù)據(jù)之后，境外投資者持股的增加對(duì)股價(jià)同步性的降低作用依舊顯著，即境外投資者持股的增加可以顯著提升資本市場(chǎng)信息效率。這表明，本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

表8 基準(zhǔn)回歸分析的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

In d 控制2390控制 控制 控制 控制 控制N 2390 2390 9464 9464 9464 R2 0.254 0.285 0.285 0.253 0.253 0.253

五、結(jié)論及啟示

本文利用2009-2018年A股上市公司前十大股東中境外投資者持股及來(lái)源地相關(guān)信息，研究資本市場(chǎng)對(duì)外開放對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響及機(jī)制。實(shí)證結(jié)果顯示：境外投資者持股可以顯著提高中國(guó)資本市場(chǎng)信息效率；對(duì)影響機(jī)制的分析表明，境外投資者持股是通過(guò)提高中國(guó)上市公司的信息透明度，進(jìn)而提升中國(guó)資本市場(chǎng)的信息效率；異質(zhì)性分析表明，來(lái)自高信息披露地區(qū)、低盈余管理地區(qū)、普通法系地區(qū)、高對(duì)抗董事權(quán)力地區(qū)和與中國(guó)文化距離較遠(yuǎn)地區(qū)的境外投資者，以及自身投資責(zé)任承擔(dān)能力強(qiáng)的投資者，擁有更強(qiáng)的公司治理能力，其持股的增加對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的提升作用更加明顯。本文的研究對(duì)于正確發(fā)揮境外投資者公司治理優(yōu)勢(shì)，提高資本市場(chǎng)信息效率有重要的意義。同時(shí)，本文也為監(jiān)管部門提供了一定的政策建議。

提高股價(jià)中公司層面特有信息的含量，對(duì)提升資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展有重要意義。因此為了提高公司特有信息反映在股價(jià)當(dāng)中的及時(shí)性和有效性，政府部門對(duì)不同市場(chǎng)主體出臺(tái)有針對(duì)性的監(jiān)管措施：第一，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)境外投資者質(zhì)量的審查，合理引入公司治理水平較高的境外投資者。充分發(fā)揮境外投資者信息處理的優(yōu)勢(shì)，促使其發(fā)揮提高資本市場(chǎng)信息效率的作用。第二，監(jiān)管部門應(yīng)完善上市公司信息披露制度，提高公司信息披露透明度，降低資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱性，營(yíng)造良好的信息環(huán)境。最后，監(jiān)管部門應(yīng)該引導(dǎo)投資者做出更加理性的投資決策，減少市場(chǎng)當(dāng)中的噪聲交易，保證資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。