班軍 王立民 孫穎

【摘 要】 在自主開發(fā)與真實(shí)股票交易所撮合過(guò)程完全相同的大學(xué)生模擬交易平臺(tái)，采用真人被試的實(shí)驗(yàn)方法，在沒有信息影響、沒有新交易者進(jìn)入的封閉交易環(huán)境下，場(chǎng)內(nèi)交易者完全依據(jù)預(yù)期進(jìn)行交易。發(fā)現(xiàn)五場(chǎng)交易實(shí)驗(yàn)都存在穩(wěn)定均衡價(jià)格，交易者資產(chǎn)量大的市場(chǎng)達(dá)到均衡價(jià)格所用時(shí)間短且穩(wěn)定，均衡價(jià)格的高低取決于相同預(yù)期交易者的數(shù)量（資產(chǎn)量）。在分別引入高預(yù)期和低預(yù)期交易者后，發(fā)現(xiàn)他們是打破原均衡價(jià)格和產(chǎn)生大波動(dòng)的動(dòng)力，產(chǎn)生的新均衡價(jià)格是被其預(yù)期引導(dǎo)的。實(shí)驗(yàn)證明交易者預(yù)期能夠決定股票的均衡價(jià)格，打破原有均衡價(jià)格必須有新的交易者進(jìn)入。實(shí)驗(yàn)結(jié)果有助于揭示市場(chǎng)波動(dòng)的本質(zhì)，在實(shí)際中有助于為管理層提供更多的穩(wěn)定市場(chǎng)手段。

【關(guān)鍵詞】 行為實(shí)驗(yàn); 交易所; 預(yù)期; 均衡價(jià)格; 股票

【中圖分類號(hào)】 C93;F830? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）06-0041-06

一、引言

探討交易者預(yù)期能否影響股票價(jià)格必須拿到交易者的交易數(shù)據(jù)，但真實(shí)市場(chǎng)中交易者的數(shù)據(jù)不易獲得，并且交易者的交易會(huì)受到很多外來(lái)因素影響，因此很難研究單一因素是如何影響交易者行為的。為了更好地進(jìn)行研究，筆者在實(shí)驗(yàn)室中建立封閉無(wú)干擾的實(shí)驗(yàn)環(huán)境，再將各種因素一一引入實(shí)驗(yàn)，進(jìn)行單因素實(shí)驗(yàn)，然后再進(jìn)行多因素實(shí)驗(yàn)，通過(guò)科學(xué)的實(shí)驗(yàn)方法研究金融問(wèn)題。實(shí)驗(yàn)研究是行為金融領(lǐng)域的重要方法，通過(guò)改變實(shí)驗(yàn)條件模擬投資者所處的不同環(huán)境，探索投資者群體不同的行為特征，從而發(fā)現(xiàn)交易者行為是如何影響金融市場(chǎng)的。

北京科技大學(xué)金融工程實(shí)驗(yàn)室自2010年開始以在校大學(xué)生為實(shí)驗(yàn)樣本，采用真人被試的方法研究金融問(wèn)題，通過(guò)分析被試人在模擬股票交易中的行為表現(xiàn)和交易數(shù)據(jù)，探討交易者的作用。所有實(shí)驗(yàn)均在北京科技大學(xué)金融工程實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行，交易使用的是自行開發(fā)的股票模擬交易平臺(tái)——大學(xué)生模擬交易所。

交易實(shí)驗(yàn)共進(jìn)行了五場(chǎng)，被試群體是在校大學(xué)生，通過(guò)分析交易者的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)所有實(shí)驗(yàn)在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，最終會(huì)趨近于一個(gè)均衡價(jià)格，并借助行為金融學(xué)相關(guān)理論和方法，分析了均衡價(jià)格的形成過(guò)程。在進(jìn)行打破均衡價(jià)格的實(shí)驗(yàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)將大資產(chǎn)交易者引入已經(jīng)均衡的體系，會(huì)破壞原本體系的均衡，并引起較大的價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)會(huì)再次形成新的均衡價(jià)格，這個(gè)價(jià)格是由大資產(chǎn)交易者的預(yù)期引導(dǎo)的。實(shí)驗(yàn)結(jié)果在理論上有助于揭示市場(chǎng)波動(dòng)的本質(zhì)，在實(shí)際中有助于為管理層提供更多的穩(wěn)定市場(chǎng)手段。

二、文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)已經(jīng)有了較長(zhǎng)的歷史，其中著名的實(shí)驗(yàn)包括：Thurstone[ 1 ]關(guān)于個(gè)體無(wú)差異曲線理論實(shí)驗(yàn)，Allais[ 2 ]阿萊斯悖論實(shí)驗(yàn)，F(xiàn)lood[ 3 ]“囚徒困境”的實(shí)驗(yàn)。1962年，Smith[ 4 ]發(fā)表文章《競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)行為的實(shí)驗(yàn)研究》標(biāo)志著實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的誕生。關(guān)于學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)與真實(shí)市場(chǎng)相比的可靠性問(wèn)題，Plott[ 5 ]認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)條件之一是貨幣激勵(lì)制度，該激勵(lì)制度能夠促使參與者進(jìn)行真實(shí)決策和行動(dòng)，因此實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)一樣可信。Forsythe et al.[ 6 ]將實(shí)驗(yàn)引入證券市場(chǎng)研究，證明理性預(yù)期理論和信息的有效性。Porter and Smith[ 7 ]采用實(shí)驗(yàn)方法，發(fā)現(xiàn)確定性股息不能減少股市泡沫。學(xué)者的長(zhǎng)期研究結(jié)果，充分說(shuō)明采用實(shí)驗(yàn)方法研究金融問(wèn)題是有效的。

關(guān)于交易者預(yù)期與股票均衡價(jià)格之間的關(guān)系，前人主要通過(guò)探討異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響來(lái)進(jìn)行研究。Varian[ 8 ]研究了在阿羅德—布魯模型中，異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。投資者的主觀信念概率是不同的，在均衡狀態(tài)下，資產(chǎn)的價(jià)格僅與主觀信念概率及總消費(fèi)有關(guān)，資產(chǎn)的價(jià)值是個(gè)人主觀信念概率的增函數(shù);此外，伴隨投資者主觀信念概率間差異的不斷增大而提升或降低資產(chǎn)的均衡價(jià)格。王美今和孫建軍[ 9 ]證明了投資者在接受價(jià)格信號(hào)時(shí)的情緒變化是影響均衡價(jià)格的系統(tǒng)性因子，實(shí)證研究結(jié)果顯示，滬深兩市收益受投資者情緒影響顯著。Chiarella et al.[ 10 ]指出一致性信念可以由異質(zhì)信念加權(quán)平均得到，一致性信念模型與同質(zhì)信念模型等價(jià)，均衡價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以由異質(zhì)信念下投資者的“期望報(bào)酬/收益”加權(quán)平均得到。趙建[ 11 ]指出，投資者的主觀判斷、市場(chǎng)未來(lái)的看法對(duì)證券價(jià)格具有重要作用，新的證券供求關(guān)系則會(huì)形成新的證券均衡價(jià)格。康艷戈[ 12 ]對(duì)基于異質(zhì)性后驗(yàn)信念對(duì)股票動(dòng)態(tài)均衡價(jià)格的影響研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)參與者種類的偏差能夠作用于股票價(jià)格的形成，異質(zhì)性信念不同的市場(chǎng)參與者能夠通過(guò)股票均衡價(jià)格預(yù)期偏差影響最終均衡價(jià)格，并推導(dǎo)出動(dòng)態(tài)均衡下股票價(jià)格的公式。楊寶臣和張涵[ 13 ]研究了主體異質(zhì)性對(duì)市場(chǎng)理性預(yù)期均衡的影響，得到理性預(yù)期均衡價(jià)格公式。

總結(jié)前人的研究，發(fā)現(xiàn)學(xué)者主要是從理論方面，通過(guò)假設(shè)市場(chǎng)大賬戶、內(nèi)幕消息、分發(fā)紅利等因素存在且已知的條件下，用公式推導(dǎo)出股票存在均衡價(jià)格，研究均衡價(jià)格的變動(dòng)情況。為了進(jìn)一步揭示均衡價(jià)格和市場(chǎng)波動(dòng)的本質(zhì)，筆者設(shè)計(jì)了一個(gè)全封閉的交易環(huán)境，交易者完全是依據(jù)其預(yù)期進(jìn)行交易，研究交易者預(yù)期與均衡價(jià)格之間是怎樣的關(guān)系，誰(shuí)的預(yù)期決定了股票價(jià)格。

三、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

只有先研究清楚封閉的交易環(huán)境中是如何均衡的，之后再研究引入新的交易者和信息刺激等因素時(shí)均衡價(jià)格的變動(dòng)情況才是一條科學(xué)合理的路線。

筆者共進(jìn)行了五場(chǎng)交易實(shí)驗(yàn)，其中前三場(chǎng)實(shí)驗(yàn)是在封閉市場(chǎng)下進(jìn)行的，后兩場(chǎng)實(shí)驗(yàn)是設(shè)置的對(duì)照實(shí)驗(yàn)組，通過(guò)引入大資金交易者打破原封閉市場(chǎng)，形成一個(gè)新的封閉市場(chǎng)。封閉環(huán)境是指沒有資金和股票的流入或流出，交易過(guò)程無(wú)任何信息發(fā)布。這種環(huán)境的設(shè)計(jì)剔除了信息和新的交易者對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，所有交易者是根據(jù)其預(yù)期買賣股票的。股票交易環(huán)境保持在一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的狀態(tài)，先研究固定交易群體構(gòu)成的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)規(guī)律是怎樣的，隨后研究引入大資金交易者打破原封閉市場(chǎng)新的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)規(guī)律是怎樣的。

設(shè)置五場(chǎng)實(shí)驗(yàn)的開盤價(jià)格均為20元，并給定這五場(chǎng)被試群體持有的初始資產(chǎn)相同，每人均為20萬(wàn)元現(xiàn)金、1萬(wàn)股股票，每場(chǎng)實(shí)驗(yàn)20分鐘。五場(chǎng)實(shí)驗(yàn)的具體信息如表1所示。

本文被試群體是在校上投資類課程的大學(xué)生，其在交易中取得的收益率計(jì)入相應(yīng)課程的考試成績(jī)，決定是否獲得課程學(xué)分。Moore and Taylor[ 14 ]對(duì)學(xué)分制和貨幣激勵(lì)制度進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)學(xué)生對(duì)學(xué)分和貨幣激勵(lì)制度的態(tài)度無(wú)差別，即在試驗(yàn)中給學(xué)生相應(yīng)的學(xué)分激勵(lì)就可以替代貨幣激勵(lì)，這種無(wú)差異性使得以學(xué)生作為實(shí)驗(yàn)群體的實(shí)驗(yàn)成本大大降低，實(shí)驗(yàn)的可行性進(jìn)一步提高。

所有實(shí)驗(yàn)均在北京科技大學(xué)金融工程實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行，使用實(shí)驗(yàn)室自行開發(fā)的股票模擬交易平臺(tái)——大學(xué)生模擬交易所。大學(xué)生模擬交易所和真實(shí)交易所功能完全相同，采用t+0的交易規(guī)則，沒有漲跌停板限制。交易按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合，根據(jù)實(shí)驗(yàn)需要給每個(gè)交易者分配股票和資金的數(shù)量。

四、實(shí)驗(yàn)結(jié)果及數(shù)據(jù)分析

將五場(chǎng)交易實(shí)驗(yàn)分成兩組討論，其中實(shí)驗(yàn)1、2、3是第一組，實(shí)驗(yàn)4、5是第二組。

根據(jù)交易數(shù)據(jù)計(jì)算每場(chǎng)實(shí)驗(yàn)的股價(jià)收益率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差等指標(biāo)，度量股票價(jià)格的波動(dòng)性大小。通過(guò)對(duì)比分析每場(chǎng)交易實(shí)驗(yàn)中股票的波動(dòng)情況，研究股票交易一段時(shí)間后股價(jià)是否會(huì)趨于平穩(wěn)的均衡價(jià)格，并對(duì)每場(chǎng)實(shí)驗(yàn)不同時(shí)段的波動(dòng)性進(jìn)行了分析討論。

（一）第一組實(shí)驗(yàn)結(jié)果及數(shù)據(jù)分析

根據(jù)實(shí)驗(yàn)1、實(shí)驗(yàn)2和實(shí)驗(yàn)3的數(shù)據(jù)，繪制出三場(chǎng)交易實(shí)驗(yàn)的股價(jià)擬合圖（見圖1）。

1.發(fā)現(xiàn)均衡價(jià)格

三場(chǎng)實(shí)驗(yàn)都在交易開始后波動(dòng)較大，隨著交易時(shí)間的延長(zhǎng)，波動(dòng)越來(lái)越小，最后都出現(xiàn)穩(wěn)定的均衡價(jià)格。為了進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)價(jià)格變化的特征，筆者將三場(chǎng)交易實(shí)驗(yàn)的股票價(jià)格進(jìn)行了多項(xiàng)式擬合（見圖1），發(fā)現(xiàn)三場(chǎng)實(shí)驗(yàn)股票變化趨勢(shì)高度相似，最終都趨于水平進(jìn)入均衡狀態(tài)。明顯看到實(shí)驗(yàn)3最先進(jìn)入平穩(wěn)階段形成均衡價(jià)格，實(shí)驗(yàn)2次之，實(shí)驗(yàn)1最后。三場(chǎng)實(shí)驗(yàn)最后5分鐘，實(shí)驗(yàn)1、實(shí)驗(yàn)2和實(shí)驗(yàn)3平穩(wěn)程度相當(dāng)（見圖1），因此選擇最后5分鐘內(nèi)的股價(jià)計(jì)算出均衡價(jià)格，計(jì)算結(jié)果見表2。

從表2可以看出，實(shí)驗(yàn)1、實(shí)驗(yàn)2和實(shí)驗(yàn)3的均衡價(jià)格分別為24.80、24.40、24.60，股價(jià)基本相同，最高值和最低值相差不到2%。這是由于交易的群體都是在校大學(xué)生，交易行為相近，預(yù)期比較一致，所以均衡價(jià)格在同一價(jià)格附近。實(shí)驗(yàn)中沒有發(fā)現(xiàn)均衡價(jià)格的高低與交易人數(shù)之間存在明顯的相關(guān)性，但從表2可以看出，在距離實(shí)驗(yàn)結(jié)束的5分鐘內(nèi)，三場(chǎng)交易實(shí)驗(yàn)的收益率標(biāo)準(zhǔn)差都很小，可以認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)趨近于0，市場(chǎng)平穩(wěn)形成均衡價(jià)格。

最后5分鐘的波動(dòng)率實(shí)驗(yàn)3遠(yuǎn)小于實(shí)驗(yàn)1和實(shí)驗(yàn)2，說(shuō)明人數(shù)明顯多的實(shí)驗(yàn)3，也就是規(guī)模大的市場(chǎng)，均衡價(jià)格更穩(wěn)定。三場(chǎng)交易實(shí)驗(yàn)最后5分鐘的波動(dòng)率，遠(yuǎn)小于其他各段時(shí)間的波動(dòng)率（見表3），這也說(shuō)明三個(gè)市場(chǎng)最后都進(jìn)入到穩(wěn)定階段。

2.形成均衡價(jià)格的機(jī)理分析

研究三場(chǎng)實(shí)驗(yàn)的股價(jià)走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票上漲到一定時(shí)間后股價(jià)波動(dòng)越來(lái)越小，最后會(huì)趨于一個(gè)均衡價(jià)格，表明市場(chǎng)中的交易者買賣預(yù)期逐漸在均衡價(jià)格上下集中，在均衡價(jià)格之上有很多人賣出也就是賣出預(yù)期相同的人很多，因?yàn)樗麄冾A(yù)期股票不會(huì)漲了;在均衡價(jià)格之下有很多人買入也就是買入預(yù)期相同的人很多，因?yàn)樗麄冾A(yù)期股票不會(huì)跌了，因此股票漲不了也跌不下去，最終形成均衡價(jià)格。同時(shí)市場(chǎng)上存在少數(shù)對(duì)股價(jià)期望更高的人，他們會(huì)買入股票，可是由于在這個(gè)價(jià)格上賣出股票的人數(shù)遠(yuǎn)多于他們，所以股價(jià)不會(huì)上漲;市場(chǎng)上也存在少數(shù)對(duì)股價(jià)期望更低的人，他們會(huì)賣出股票，可是由于在這個(gè)價(jià)格上買入股票的人數(shù)遠(yuǎn)多于他們，因此股價(jià)很難下跌，市場(chǎng)形成了一個(gè)很窄區(qū)間的均衡價(jià)格。廣義上看封閉系統(tǒng)的市場(chǎng)最終都會(huì)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，市場(chǎng)中的每個(gè)交易者都有買入賣出的預(yù)期價(jià)格，相同預(yù)期最多的賣出價(jià)格和買入價(jià)格形成均衡價(jià)格的上下限，隨之市場(chǎng)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)。

3.預(yù)期推動(dòng)股價(jià)上漲

分析三場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)圖可以發(fā)現(xiàn)，三場(chǎng)交易實(shí)驗(yàn)的波動(dòng)走勢(shì)在達(dá)到均衡價(jià)格之前均全部上漲，說(shuō)明多數(shù)股票持有者認(rèn)為股價(jià)沒有達(dá)到預(yù)期價(jià)格，不愿低賣而且還會(huì)積極買入。三場(chǎng)實(shí)驗(yàn)均上漲說(shuō)明大部分被試對(duì)象對(duì)股票的預(yù)期都是上漲的，因?yàn)樗麄兪种卸汲钟泄善保麄兏敢饪吹焦蓛r(jià)上漲從而形成了上漲預(yù)期，在這里交易者對(duì)股價(jià)的預(yù)期是推動(dòng)股價(jià)上漲的唯一原因，但很少有人意識(shí)到自己就是上漲的制造者，是他們的預(yù)期塑造了未來(lái)的價(jià)格。

實(shí)驗(yàn)證明了預(yù)期是推動(dòng)股價(jià)上漲的動(dòng)力，但上漲不會(huì)是永遠(yuǎn)的，股價(jià)最終止于均衡價(jià)格，也就是說(shuō)股價(jià)達(dá)到大多數(shù)人的預(yù)期時(shí)就會(huì)止步，在這里大多數(shù)人實(shí)際上是他們的資產(chǎn)在同一價(jià)位聚集，等效于一個(gè)大資產(chǎn)交易者的出現(xiàn)，這讓筆者十分感興趣，如果引入一個(gè)大資產(chǎn)交易者，市場(chǎng)將會(huì)怎樣。因此有了實(shí)驗(yàn)4和實(shí)驗(yàn)5。

4.波動(dòng)性分析

實(shí)驗(yàn)1和實(shí)驗(yàn)2在前9分鐘內(nèi)的波動(dòng)較大，隨后波動(dòng)快速地收斂趨于平穩(wěn)，人數(shù)明顯多的實(shí)驗(yàn)3也就是規(guī)模大的市場(chǎng)最先進(jìn)入平穩(wěn)階段。實(shí)驗(yàn)3從第3分鐘后波動(dòng)開始明顯收斂，以實(shí)驗(yàn)3為基準(zhǔn)，計(jì)算出其從第3分鐘到交易結(jié)束的波動(dòng)率為0.00258，計(jì)算實(shí)驗(yàn)1和實(shí)驗(yàn)2從交易開始后，何時(shí)起到實(shí)驗(yàn)結(jié)束，它們的波動(dòng)率和實(shí)驗(yàn)3的0.00258大致相同，計(jì)算結(jié)果見表4。

從表4可以看出，三場(chǎng)實(shí)驗(yàn)達(dá)到基本同樣的平穩(wěn)程度，實(shí)驗(yàn)1和實(shí)驗(yàn)2所用的時(shí)間是實(shí)驗(yàn)3的兩倍以上，實(shí)驗(yàn)3的人數(shù)明顯多于實(shí)驗(yàn)1和實(shí)驗(yàn)2，可以得到交易人數(shù)明顯多的市場(chǎng)越快進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，雖然實(shí)驗(yàn)2比實(shí)驗(yàn)1多5人，但實(shí)驗(yàn)2比實(shí)驗(yàn)1多用了1分鐘，說(shuō)明市場(chǎng)規(guī)模相近的市場(chǎng)沒有穩(wěn)定的規(guī)律。

分別計(jì)算三場(chǎng)實(shí)驗(yàn)開始3分鐘、6分鐘、9分鐘、12分鐘、15分鐘的波動(dòng)率（見表5），同樣從實(shí)驗(yàn)最后開始計(jì)算后8分鐘、后11分鐘、后14分鐘、后17分鐘的波動(dòng)率（見表3）。

表5中，實(shí)驗(yàn)1在第6分鐘時(shí)波動(dòng)性最大，從第6分鐘開始后越來(lái)越穩(wěn)定;實(shí)驗(yàn)2和實(shí)驗(yàn)3在第3分鐘時(shí)波動(dòng)性最大，從第3分鐘開始后逐漸穩(wěn)定，實(shí)驗(yàn)顯示三場(chǎng)實(shí)驗(yàn)的總趨勢(shì)均是越來(lái)越穩(wěn)定。

表3中發(fā)現(xiàn)，離交易結(jié)束時(shí)間越近，股票越穩(wěn)定;離結(jié)束時(shí)間越遠(yuǎn)，股票波動(dòng)性越大，這是由于隨交易時(shí)間增加股票進(jìn)入平穩(wěn)階段，而在交易開始時(shí)股票是不均衡的，因而開始階段股票的波動(dòng)也更大。

（二）第二組實(shí)驗(yàn)結(jié)果及數(shù)據(jù)分析

為了進(jìn)一步研究交易者預(yù)期與股票均衡價(jià)格之間的關(guān)系，筆者設(shè)計(jì)了與第一組實(shí)驗(yàn)的對(duì)比實(shí)驗(yàn)（實(shí)驗(yàn)4和實(shí)驗(yàn)5），實(shí)驗(yàn)4是在市場(chǎng)穩(wěn)定均衡后，引入一個(gè)低預(yù)期大資產(chǎn)交易者;實(shí)驗(yàn)5是在市場(chǎng)穩(wěn)定均衡后，引入一個(gè)高預(yù)期大資產(chǎn)交易者。研究在引入大資產(chǎn)交易者打破已經(jīng)均衡的情況下，股價(jià)的波動(dòng)情況及新穩(wěn)定均衡的形成。實(shí)驗(yàn)中大資產(chǎn)交易者的資產(chǎn)多于市場(chǎng)中已存在的交易者資產(chǎn)總和。

根據(jù)兩場(chǎng)交易的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，分別繪制出股價(jià)分時(shí)圖（見圖2、圖3）。

在圖2中，股價(jià)在35元達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定均衡，之后引入一個(gè)低預(yù)期大資產(chǎn)交易者，由于其賣出股票，股價(jià)開始下跌，其停止交易后股價(jià)在24元形成新的穩(wěn)定均衡價(jià)格，新的均衡價(jià)格低于前期的均衡價(jià)格。

在圖3中，股價(jià)在29元達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定均衡，之后引入一個(gè)高預(yù)期大資產(chǎn)交易者，由于其買入股票，股價(jià)開始上漲，其停止交易后股價(jià)在42元形成新的穩(wěn)定均衡價(jià)格，形成高于前期均衡價(jià)格的新的均衡價(jià)格。

從圖2和圖3可以看出股票市場(chǎng)中均衡價(jià)格的形成和被破壞后，新均衡價(jià)格的形成過(guò)程，大資產(chǎn)交易者在這里起到了決定性作用，新的均衡價(jià)格是被大資產(chǎn)交易者的預(yù)期引導(dǎo)的。兩場(chǎng)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表6。

實(shí)驗(yàn)4中，由于大資產(chǎn)交易者預(yù)期股價(jià)是29元，也就是說(shuō)只要高于這個(gè)價(jià)格就會(huì)選擇賣出股票，低于這個(gè)價(jià)格就會(huì)大量買入股票。由于資產(chǎn)規(guī)模大，賣出數(shù)量很多，即使市場(chǎng)中所有的人都買也承接不住，故股價(jià)漲不上去，而且低于29元就會(huì)大量買入，因此股價(jià)不會(huì)繼續(xù)下跌。這個(gè)穩(wěn)定均衡價(jià)格是由他引導(dǎo)的，在這里交易者的數(shù)量不是決定因素，交易的資產(chǎn)規(guī)模是決定因素。

同理，在實(shí)驗(yàn)5中，當(dāng)大資產(chǎn)交易者對(duì)股票預(yù)期上漲時(shí)，會(huì)大量買入股票，從而引起股價(jià)上漲，而在實(shí)驗(yàn)的后半段中，隨著大資產(chǎn)交易者買入行為的停止，市場(chǎng)再次均衡，此時(shí)新形成的均衡價(jià)格仍由大資產(chǎn)交易者預(yù)期引導(dǎo)的。

實(shí)驗(yàn)4和實(shí)驗(yàn)5通過(guò)引入不同預(yù)期的大資產(chǎn)交易者，構(gòu)成一個(gè)新的封閉系統(tǒng)。在新的封閉系統(tǒng)中，大資產(chǎn)交易者的預(yù)期能夠決定股票上漲或下跌形成新的均衡價(jià)格。在市場(chǎng)中，每個(gè)交易者都有自己的預(yù)期價(jià)格，這個(gè)預(yù)期價(jià)格是否為均衡價(jià)格，要看這個(gè)預(yù)期價(jià)格的交易者資產(chǎn)總量是否最大，這個(gè)最大可以由多個(gè)相同預(yù)期的交易者構(gòu)成，也可能是一個(gè)交易者構(gòu)成，最重要的是要有足夠多的資產(chǎn)。均衡價(jià)格是大資產(chǎn)預(yù)期的映射，是市場(chǎng)穩(wěn)定的重要表現(xiàn)形式。

實(shí)驗(yàn)4和實(shí)驗(yàn)5如果沒有引入大資產(chǎn)交易者，那么最后的實(shí)驗(yàn)結(jié)果會(huì)和實(shí)驗(yàn)1、實(shí)驗(yàn)2和實(shí)驗(yàn)3相同，通過(guò)引入大資產(chǎn)交易者后，打破了原有均衡價(jià)格，實(shí)際上市場(chǎng)就是不停的“均衡價(jià)格—打破均衡價(jià)格—均衡價(jià)格”的循環(huán)往復(fù)中運(yùn)行，這就是市場(chǎng)的波動(dòng)。大資產(chǎn)預(yù)期決定了均衡價(jià)格，廣義上可以說(shuō)預(yù)期決定了股票價(jià)格，在這里交易者的不同預(yù)期是股票波動(dòng)的決定性因素，當(dāng)然要看大資產(chǎn)的交易者是誰(shuí)。

由于真實(shí)市場(chǎng)是一個(gè)開放的體系，有各種信息的影響，不斷會(huì)有新的交易者進(jìn)來(lái)，老的交易者退出，所以波動(dòng)會(huì)一直存在，市場(chǎng)難以達(dá)到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)。實(shí)驗(yàn)結(jié)果可以為管理層穩(wěn)定股票市場(chǎng)提供一定的建議，加強(qiáng)對(duì)大資金監(jiān)管，限制大資金流入和流出數(shù)額，防止市場(chǎng)中突然進(jìn)入或撤離大資金，把大資金的沖擊影響降到最低，從而保持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

五、結(jié)論

在封閉體系中，共進(jìn)行了五場(chǎng)真人被試的交易實(shí)驗(yàn)，研究了交易者預(yù)期能否影響股票價(jià)格，得到以下結(jié)論：

（1）實(shí)驗(yàn)證明在封閉體系中，如果交易者群體固定，交易時(shí)間足夠長(zhǎng)，市場(chǎng)最終會(huì)穩(wěn)定在均衡價(jià)格。

（2）在封閉體系中，交易者預(yù)期能決定均衡價(jià)格，相同預(yù)期交易者的數(shù)量（資產(chǎn)量）決定均衡價(jià)格的高低，規(guī)模大的市場(chǎng)達(dá)到均衡價(jià)格所用的時(shí)間短且穩(wěn)定。

（3）打破均衡價(jià)格需要引入新的預(yù)期大資產(chǎn)交易者，這樣才能夠打破原先市場(chǎng)的穩(wěn)定均衡狀態(tài)并引起市場(chǎng)大的波動(dòng)，市場(chǎng)在新的預(yù)期引導(dǎo)下形成新的均衡價(jià)格。

研究結(jié)果提示我們，為了提高市場(chǎng)的穩(wěn)定性，應(yīng)該減少各種信息對(duì)投資者預(yù)期的影響，應(yīng)將投資者預(yù)期管理納入到監(jiān)管層的日常工作中來(lái)，教育培養(yǎng)投資者對(duì)中國(guó)股市有長(zhǎng)期穩(wěn)定的正確預(yù)期，盡可能減少他們的預(yù)期變化。實(shí)驗(yàn)1、實(shí)驗(yàn)2和實(shí)驗(yàn)3的實(shí)驗(yàn)結(jié)果提示，可以通過(guò)加大市場(chǎng)規(guī)模和穩(wěn)定交易群體的構(gòu)成，減少市場(chǎng)的波動(dòng)性。實(shí)驗(yàn)4和實(shí)驗(yàn)5的實(shí)驗(yàn)結(jié)果提示，大資產(chǎn)交易者是打破均衡價(jià)格破壞市場(chǎng)穩(wěn)定的重要潛在推手，因此要重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)大資產(chǎn)交易者的監(jiān)管，應(yīng)該培育出一批國(guó)有大型金融機(jī)構(gòu)，成為破壞市場(chǎng)穩(wěn)定性的大資產(chǎn)交易者的對(duì)手盤，達(dá)到維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的目的。

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