劉麗娜 王瑩瑩

【摘 要】 文章以我國2009—2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，實(shí)證分析企業(yè)配置不同類型金融資產(chǎn)對研發(fā)投入的影響，并考察稅收優(yōu)惠政策在金融資產(chǎn)配置與研發(fā)投入之間起到的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：不同類型金融資產(chǎn)對研發(fā)投入產(chǎn)生的效應(yīng)不同，企業(yè)配置長期金融股權(quán)投資、交易類金融資產(chǎn)以及投資性房地產(chǎn)這三類金融資產(chǎn)的“替代”效應(yīng)顯著，會擠占企業(yè)的研發(fā)投入;企業(yè)配置委托貸款的“蓄水池”效應(yīng)顯著，不會擠占研發(fā)投入;加計扣除稅收優(yōu)惠起到正向調(diào)節(jié)作用，即可以弱化企業(yè)金融資產(chǎn)配置對研發(fā)投入的擠占效應(yīng)。研究結(jié)論為促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入提供新的視角，為政府實(shí)施稅收優(yōu)惠政策提供合理建議。

【關(guān)鍵詞】 金融資產(chǎn)配置; 研發(fā)投入; 稅收優(yōu)惠; 調(diào)節(jié)作用

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）06-0017-07

一、引言

“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力”，這是習(xí)近平總書記在參加十二屆全國人大三次會議上海代表團(tuán)審議時的講話，可見創(chuàng)新是推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。截止到2018年底，我國專利申請數(shù)為183 609件，發(fā)明專利757 470件，相較于2017年上漲22.15%。然而研發(fā)創(chuàng)新具有投入高、周期長、風(fēng)險大等特征，因此企業(yè)可能會因?yàn)橘Y金不足或者回報周期長等原因減少研發(fā)投入。與此同時，金融及房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，制造業(yè)企業(yè)在資本逐利動機(jī)下開始將資金投入利潤豐厚的金融和房地產(chǎn)業(yè)，這對實(shí)業(yè)發(fā)展造成了阻礙。

在當(dāng)前我國金融資產(chǎn)配置過高這一背景下，有部分學(xué)者對金融資產(chǎn)配置在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新過程中起到“蓄水池”效應(yīng)還是“替代”效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)論大多是配置金融資產(chǎn)擠出了企業(yè)的研發(fā)投入。據(jù)報道，2011年以來上市公司購買理財?shù)臒崆槿找娓邼q，截止到2018年底，購買理財?shù)纳鲜泄疽堰_(dá)1 214家，購買理財已成為上市公司盈利的必要之舉。結(jié)合以紡織化學(xué)品為主業(yè)的浙江龍盛公司來看，配置不同類型的金融資產(chǎn)占比不同，對實(shí)業(yè)投資產(chǎn)生的影響也不同，有鑒于此，本文將探討不同類型金融資產(chǎn)配置對研發(fā)投入的影響。

此外，推動我國企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的發(fā)展需要政府的支持，其中稅收優(yōu)惠政策是主要手段。目前我國的稅收優(yōu)惠政策有：稅額式減免優(yōu)惠、稅基式減免優(yōu)惠、稅率式減免優(yōu)惠。韓仁月和馬海濤[ 1 ]認(rèn)為不同的優(yōu)惠方式對研發(fā)投入的激勵效應(yīng)不同，且研發(fā)費(fèi)用加計扣除的稅收優(yōu)惠政策對研發(fā)投入的激勵效果最顯著。2017年財政部、國家稅務(wù)總局、科技部等將科技型中小企業(yè)享受研發(fā)費(fèi)用加計扣除比例由50%提高到75%。2018年7月23日，國家提出對加計扣除比例由50%提高到75%優(yōu)惠政策的適用對象擴(kuò)圍，從原僅適用于“科技型中小企業(yè)”擴(kuò)大至“所有行業(yè)”。這與近幾年我國實(shí)行的減費(fèi)降稅政策目標(biāo)相一致，政府實(shí)行稅收優(yōu)惠政策在一定程度上減輕了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，對企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新起到了推動作用。

企業(yè)配置金融資產(chǎn)一方面可以為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新提供資金支持，另一方面企業(yè)的資金大量投入金融領(lǐng)域又會擠占企業(yè)的研發(fā)投入。企業(yè)配置金融資產(chǎn)和進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新都是企業(yè)的投資行為，然而前者只會為企業(yè)帶來短期收益，后者則可以幫助企業(yè)提高核心競爭力，有助于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。此外，加計扣除稅收優(yōu)惠政策可以降低企業(yè)的資金負(fù)擔(dān)，一方面可能會激勵企業(yè)加大研發(fā)投入，另一方面企業(yè)可能會將這部分資金去配置金融資產(chǎn)來獲利。

基于以上分析，本文選取2009—2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，利用Penman-Nissim分析框架，將金融資產(chǎn)從資產(chǎn)中剝離出來，研究不同類型金融資產(chǎn)與研發(fā)投入的關(guān)系，并考慮稅收優(yōu)惠政策是否能起到調(diào)節(jié)作用。本文的研究貢獻(xiàn)可能為：第一，將宏觀層面的稅收優(yōu)惠政策加入到企業(yè)金融資產(chǎn)配置與研發(fā)投入這一關(guān)系的研究中，探討其在二者關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并為政府制定稅收方面的政策提供建議;第二，實(shí)證檢驗(yàn)四種類型金融資產(chǎn)與研發(fā)投入的關(guān)系，有助于厘清企業(yè)配置不同類型金融資產(chǎn)的動機(jī)差異，并為企業(yè)基于不同動機(jī)配置金融資產(chǎn)所帶來的經(jīng)濟(jì)后果提供建議。

二、文獻(xiàn)綜述

對金融資產(chǎn)配置的經(jīng)濟(jì)后果，國內(nèi)外學(xué)者主要從宏觀層面和微觀層面進(jìn)行了研究。在宏觀層面主要研究了金融化對經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、實(shí)業(yè)發(fā)展等的影響。Palley和Thomas[ 2 ]研究發(fā)現(xiàn)金融化過度會使經(jīng)濟(jì)增速減慢并且會降低經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。王博和毛毅[ 3 ]認(rèn)為金融化會通過利潤分成和成本加成渠道抑制勞動收入份額。Gonzaalez和Sale[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)金融化會使失業(yè)率提高2%左右。潘海英和周敏[ 5 ]認(rèn)為金融化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長之間存在“閾值效應(yīng)”，在高漲期和衰退期會造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不平穩(wěn)增長。Bhaduri[ 6 ]研究認(rèn)為，金融化會加劇經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的脆弱性，從而可能導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。Ortiz和Pablo[ 7 ]認(rèn)為金融化就像是AIDS病毒，它們強(qiáng)大的繁殖能力對其他部門的發(fā)展造成了擠占。

對比宏觀層面的研究，微觀層面對金融資產(chǎn)配置有什么影響這一問題褒貶不一。Baud和Durand[ 8 ]研究1990年到2007年美國的零售業(yè)發(fā)現(xiàn)，盡管其銷售增長下降了，但是其凈資產(chǎn)收益率上升了，這是因?yàn)檫@些公司配置了大量的金融資產(chǎn)，增加了企業(yè)的利潤。杜勇等[ 9 ]發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化會影響審計收費(fèi)，并且企業(yè)配置越多種類的金融資產(chǎn)，審計收費(fèi)越高。宋軍和陸旸[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)公司配置金融資產(chǎn)與公司的經(jīng)營收益率之間是U形關(guān)系，高業(yè)績與低業(yè)績公司都會持有更多的金融資產(chǎn)，高業(yè)績公司為“富余效應(yīng)”，低業(yè)績公司為“替代效應(yīng)”。杜勇等[ 11 ]研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化會影響我國企業(yè)未來主業(yè)的發(fā)展，且金融化的“擠出效應(yīng)”大于“蓄水池效應(yīng)”。徐珊[ 12 ]研究了企業(yè)配置金融資產(chǎn)與非金融企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有投資性金融資產(chǎn)會拉動企業(yè)的短期和長期績效，持有貨幣性金融資產(chǎn)則會抑制企業(yè)的長期績效。倪志良等[ 13 ]研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化的“擠出效應(yīng)”占主導(dǎo)，并且金融化通過影響實(shí)物資本投資進(jìn)而對企業(yè)的主業(yè)業(yè)績造成了影響。

總結(jié)以往的研究發(fā)現(xiàn)，微觀層面對金融資產(chǎn)配置的影響主要集中于財務(wù)風(fēng)險、企業(yè)價值等方面，目前少有研究不同類型金融資產(chǎn)對研發(fā)投入的影響。研究該問題可以進(jìn)一步揭示企業(yè)配置不同類型金融資產(chǎn)的動機(jī)差異，有助于對企業(yè)配置金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析。研究稅收優(yōu)惠在金融資產(chǎn)配置與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)作用，可以幫助我們了解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施后的經(jīng)濟(jì)后果以及為政策實(shí)施的針對性提供合理的建議。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融資產(chǎn)配置對研發(fā)投入的影響分析

內(nèi)生增長理論認(rèn)為企業(yè)進(jìn)步的重要推動力量是企業(yè)內(nèi)部的研發(fā)創(chuàng)新等活動。企業(yè)的競爭優(yōu)勢以及可持續(xù)發(fā)展需要依賴研發(fā)活動來維持。然而，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險、成本都較高，因此企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新需要投入大量的資金。Hall[ 14 ]提出由于研發(fā)創(chuàng)新的投入大以及不穩(wěn)定等特點(diǎn)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行研發(fā)時會面臨很大的融資約束問題，因此企業(yè)通常依靠內(nèi)部融資。與投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同，Almeida et al.[ 15 ]認(rèn)為配置金融資產(chǎn)可以提高資金的變現(xiàn)能力，進(jìn)而緩解融資約束等問題。

金融資產(chǎn)可能發(fā)揮“替代”效應(yīng)也可能發(fā)揮“蓄水池”效應(yīng)。“替代”效應(yīng)指的是企業(yè)配置金融資產(chǎn)是以追求收益為目的并因此減少了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為企業(yè)的資源間可能存在替代或者互補(bǔ)等關(guān)系。Tobin[ 16 ]認(rèn)為企業(yè)的資源是有限的，因此企業(yè)進(jìn)行金融投資時會擠出實(shí)體投資，即在資源總量有限時，企業(yè)會傾向于配置更多的金融資產(chǎn)。張成思和張步曇[ 17 ]研究發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)收益的提高會為企業(yè)增加更多資金，進(jìn)而減少了對固定資產(chǎn)的投資。王紅建等[ 18 ]從配置金融資產(chǎn)的不同動機(jī)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)套利動機(jī)越強(qiáng)，金融化對企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)越顯著?！靶钏亍毙?yīng)指的是企業(yè)配置金融資產(chǎn)的目的是出于調(diào)節(jié)企業(yè)資金流轉(zhuǎn)，在有閑置資金時會買入金融資產(chǎn)，在缺乏資金時又會將金融資產(chǎn)賣出，因此不會擠占實(shí)業(yè)的發(fā)展。

企業(yè)金融化是金融資產(chǎn)配置過高引起的一種現(xiàn)象，那么企業(yè)配置不同類型的金融資產(chǎn)對研發(fā)投入產(chǎn)生的效應(yīng)是否會有差異？金融資產(chǎn)有貨幣金融資產(chǎn)、非貨幣金融資產(chǎn)兩種類型，企業(yè)的經(jīng)營活動主要與貨幣金融資產(chǎn)相關(guān)，而投資活動主要體現(xiàn)在非貨幣金融資產(chǎn)上，因此本文將金融資產(chǎn)分為委托貸款、長期金融股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)、交易類金融資產(chǎn)四類。如果實(shí)體企業(yè)配置該類金融資產(chǎn)產(chǎn)生“替代效應(yīng)”，那么在資源有限條件下勢必會擠占企業(yè)的研發(fā)投入;如果實(shí)體企業(yè)配置該類金融資產(chǎn)是為了緩解近期融資不足問題，那么配置該類金融資產(chǎn)可以為企業(yè)的研發(fā)投入提供資金支持?；诖耍岢鋈缦录僭O(shè)：

H1a：如果企業(yè)配置該類金融資產(chǎn)的“替代效應(yīng)”顯著，將會對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生擠占效應(yīng)。

H1b：如果企業(yè)配置該類金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”顯著，將不會對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生擠占效應(yīng)。

（二）稅收優(yōu)惠對企業(yè)金融資產(chǎn)配置與研發(fā)投入的調(diào)節(jié)效應(yīng)

根據(jù)公共經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動可以產(chǎn)生外部效應(yīng)，而且企業(yè)創(chuàng)新所引起的社會收益要遠(yuǎn)大于私人收益，進(jìn)而會導(dǎo)致市場失靈，這就需要政府的干預(yù)來使企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動達(dá)到帕累托最優(yōu)。創(chuàng)新活動具有投入高、周期長等特征，因此利益追求者會因?yàn)閯?chuàng)新所帶來的私人利益小于社會福利而不去投資，國家為了彌補(bǔ)這一創(chuàng)新投入不足問題，出臺了一系列優(yōu)惠政策。儲德銀等[ 19 ]研究戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的稅收優(yōu)惠發(fā)現(xiàn)通過研發(fā)費(fèi)用的間接作用可以顯著激勵企業(yè)的研發(fā)投入。程曦和蔡秀云[ 20 ]發(fā)現(xiàn)所得稅優(yōu)惠和流轉(zhuǎn)稅優(yōu)惠可以顯著提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入，但對研發(fā)產(chǎn)出的激勵效應(yīng)卻不顯著。韓仁月和馬海濤[ 1 ]提出不同的優(yōu)惠方式對研發(fā)投入的激勵效應(yīng)不同且研發(fā)費(fèi)用加計扣除優(yōu)惠政策對研發(fā)投入的激勵效果最明顯。Kobayashi[ 21 ]發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)研發(fā)投入的增加與增值稅的抵免政策相關(guān)，提示要強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新過程中稅收優(yōu)惠政策的重要作用。

加計扣除稅收優(yōu)惠政策通過降低企業(yè)的稅負(fù)直接降低了企業(yè)的研發(fā)成本，企業(yè)將擁有更多的資金進(jìn)行技術(shù)研發(fā)。通過上文的理論分析可知，企業(yè)在擁有多余資金時會配置更多的金融資產(chǎn)，從而對研發(fā)投入產(chǎn)生了擠占。那么稅收優(yōu)惠節(jié)省出來的資金，企業(yè)會用于什么地方？若企業(yè)繼續(xù)配置金融資產(chǎn)，那么該稅收優(yōu)惠政策將進(jìn)一步加劇企業(yè)金融化對研發(fā)投入的擠占效應(yīng);若企業(yè)將資金投入技術(shù)研發(fā)中，則稅收優(yōu)惠起到了正向的調(diào)節(jié)作用，弱化了金融化對研發(fā)投入的擠占效應(yīng)。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：稅收優(yōu)惠政策與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，并且可以弱化金融資產(chǎn)配置對研發(fā)投入的擠占效應(yīng)。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)和研究樣本

2007年新會計準(zhǔn)則對研發(fā)投入進(jìn)行了重新修訂，考慮到政策實(shí)施的滯后性以及新準(zhǔn)則實(shí)施初期數(shù)據(jù)的缺失等原因，本文選擇2009—2018年我國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究樣本。根據(jù)本文的研究需要，對樣本進(jìn)行了如下處理：第一，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄居兄厥獾馁Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，所以剔除這類公司;第二，剔除沒有研發(fā)投入或者沒有披露研發(fā)投入公司的數(shù)據(jù);第三，剔除ST、PT公司的樣本數(shù)據(jù);第四，剔除觀測值缺失的樣本數(shù)據(jù)。最終得到19 386個樣本數(shù)據(jù)?？紤]到異常值可能會影響回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，對所有變量進(jìn)行上下1%的Winsorize截尾處理。本文的數(shù)據(jù)全部來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1.研發(fā)投入

本文借鑒楊松令等[ 22 ]、梁俊嬌和賈昱晞[ 23 ]的研究，用企業(yè)本期研發(fā)投入金額與本期營業(yè)收入的比值來衡量研發(fā)投入的強(qiáng)度，用Rd表示。

2.金融資產(chǎn)配置

借鑒宋軍等[ 10 ]的研究將金融資產(chǎn)分為四類：第一類是委托貸款，本文用Loan表示;第二類是長期金融股權(quán)投資，本文用Investment表示;第三類是投資性房地產(chǎn)，本文用Estate表示;第四類是交易類金融資產(chǎn)，本文用Trading表示。

3.調(diào)節(jié)變量：稅收優(yōu)惠

考慮到與研發(fā)投入比較相關(guān)的優(yōu)惠政策，本文選取稅收優(yōu)惠政策中加計扣除50%這一政策，采用加計扣除的優(yōu)惠力度來衡量稅收優(yōu)惠政策，對有多個所得稅稅率的公司，選取最大值來衡量，樣本為制造業(yè)企業(yè)，故按照具體公式計算。

稅收優(yōu)惠程度=（研發(fā)投入×加計扣除比例×企業(yè)所得稅稅率）/總資產(chǎn)

4.控制變量

本文分別從財務(wù)層面和公司治理層面選取相關(guān)控制變量，不同的企業(yè)規(guī)模研發(fā)投入情況也會不同，不同財務(wù)狀況對企業(yè)研發(fā)投入也有影響，因此本文選取的控制變量有：資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例、董事會規(guī)模、獨(dú)立董事占比。具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計

為了驗(yàn)證H1，本文以研發(fā)投入強(qiáng)度Rd為被解釋變量，F(xiàn)inancial為解釋變量，表示不同類型金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比，研究企業(yè)金融資產(chǎn)配置對研發(fā)投入的影響，具體模型如下：

Rdi，t=？琢0+？琢1Financiali，t+？琢i∑Xi，t+？著i，t? ? （1）

其中，i表示上市公司，t表示年份，X為控制變量，？著i，t為殘差項(xiàng)。

為了檢驗(yàn)稅收優(yōu)惠在金融資產(chǎn)配置與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)作用，在模型中加入金融資產(chǎn)配置與稅收優(yōu)惠的交互項(xiàng)，具體模型如下：

Rdi，t=？茁0+？茁1Fini，t+？茁2Financiali，t×Favori，t+？茁i∑Xi，t+λi，t

（2）

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為本文變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。在所有樣本中，研發(fā)投入強(qiáng)度（Rd）均值為0.037，標(biāo)準(zhǔn)差為0.027，最小值為0，最大值為0.151，表明我國研發(fā)投入強(qiáng)度并不高，企業(yè)應(yīng)注重研發(fā)方面的投入;四種金融資產(chǎn)的均值中委托貸款類高于企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，其他三類與研發(fā)投入大致相同，表明大部分制造業(yè)企業(yè)用于研發(fā)的資金少于配置金融資產(chǎn)的資金;資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）最小值為0.049，最大值為0.933，標(biāo)準(zhǔn)差為0.200，表明企業(yè)間資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)差異較大。

（二）實(shí)證分析

表3中給出四種不同類型金融資產(chǎn)與研發(fā)投入的回歸結(jié)果，從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，除委托貸款這類金融資產(chǎn)與研發(fā)投入關(guān)系不顯著之外，其他三類金融資產(chǎn)與研發(fā)投入都顯著為負(fù)，即委托貸款不會對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生擠占效應(yīng)，且委托貸款這類金融資產(chǎn)流動性比較強(qiáng)而且轉(zhuǎn)換成本也低，因此企業(yè)配置委托貸款這類金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)顯著;而企業(yè)配置長期金融股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，會對研發(fā)投入產(chǎn)生擠占效應(yīng)，這兩類金融資產(chǎn)流動性較低而且轉(zhuǎn)換成本也較高，因此企業(yè)配置這兩類金融資產(chǎn)的“替代”效應(yīng)顯著。交易類金融資產(chǎn)比較特殊，因?yàn)檫@類資產(chǎn)持有目的是為了短期出售并獲取收益，楊箏等[ 24 ]提出對交易類金融資產(chǎn)的配置可能是出于資金儲備動機(jī)，也可能出于投機(jī)性動機(jī)。從實(shí)證結(jié)果看，交易類金融資產(chǎn)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說明企業(yè)配置這類金融資產(chǎn)是為了短期出售來獲利，企業(yè)配置這類金融資產(chǎn)表現(xiàn)為“替代”效應(yīng)，假設(shè)1成立。

表4給出了加入調(diào)節(jié)變量后，檢驗(yàn)企業(yè)配置不同類型金融資產(chǎn)情況下稅收優(yōu)惠發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可以看到稅收優(yōu)惠在長期金融股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)這兩類金融資產(chǎn)中均在1%水平下顯著為正，說明稅收優(yōu)惠弱化了這兩類金融資產(chǎn)對研發(fā)投入的擠占效應(yīng)，驗(yàn)證了H2。而委托貸款這類金融資產(chǎn)的流動性更強(qiáng)，轉(zhuǎn)換成本也更低，且企業(yè)配置委托貸款不會對研發(fā)投入產(chǎn)生擠占效應(yīng)，在實(shí)證結(jié)果中，稅收優(yōu)惠起到的作用并不顯著，因此企業(yè)在配置這類金融資產(chǎn)時稅收優(yōu)惠政策并不能起到調(diào)節(jié)作用。對于交易類金融資產(chǎn)，稅收優(yōu)惠并不能起到調(diào)節(jié)作用，其持有目的是為了短期獲利，然而研發(fā)創(chuàng)新周期長回報風(fēng)險高，企業(yè)在逐利動機(jī)驅(qū)使下不會因?yàn)槎愂諆?yōu)惠降低了研發(fā)成本而加大研發(fā)力度。

（三）進(jìn)一步檢驗(yàn)

本文使用專利申請數(shù)（ag）表示企業(yè)的創(chuàng)新水平，進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)金融化對創(chuàng)新的影響，從實(shí)證結(jié)果可以看出，企業(yè)創(chuàng)新水平這一變量在10%水平下顯著為負(fù)，說明企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新會產(chǎn)生擠占效應(yīng)，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的H1，說明企業(yè)金融化會擠占企業(yè)的研發(fā)投入，因而影響了企業(yè)的專利申請數(shù)，即企業(yè)的創(chuàng)新水平，具體見表5。

（四）內(nèi)生性問題

考慮到金融資產(chǎn)配置與研發(fā)投入之間可能存在雙向因果等內(nèi)生性問題，本文選取工具變量進(jìn)行2sls。工具變量借鑒王紅建等[ 18 ]的研究，選擇投資收益與利潤總額的比作為工具變量，因?yàn)樵诶麧櫛碇薪鹑谫Y產(chǎn)配置所產(chǎn)生的收益計入投資收益科目，所以可以用來衡量公司的金融資產(chǎn)配置水平，且與本文的被解釋變量研發(fā)投入不存在顯著關(guān)系，滿足了作為工具變量的條件，F(xiàn)in表示全樣本下金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。表6反映了工具變量的兩階段回歸結(jié)果，使用工具變量所得的結(jié)果與前文相一致，因此，考慮內(nèi)生性問題后，本文的結(jié)論依然成立。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了更全面地考查本文的研究，本文采用分位數(shù)回歸的方法對金融資產(chǎn)配置與研發(fā)投入的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析（見表7），F(xiàn)in表示全樣本下金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重。考慮到結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文選用0.1、0.3、0.5、0.7、0.9這五個分位點(diǎn)。通過表7的分位數(shù)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融化對研發(fā)投入呈顯著的負(fù)相關(guān)，這與最小二乘估計的結(jié)果是一致的，且0.5和0.7分為點(diǎn)都是在1%水平下顯著，從0.5分為點(diǎn)開始，隨著分位數(shù)的增加，金融化對研發(fā)投入的擠占效應(yīng)越強(qiáng)，這也進(jìn)一步證實(shí)了高技術(shù)企業(yè)相較于低技術(shù)企業(yè)來說金融化對研發(fā)投入的擠占效應(yīng)更嚴(yán)重。對于稅收優(yōu)惠這個調(diào)節(jié)變量，這五個分為點(diǎn)均在1%水平下顯著為正，表明稅收優(yōu)惠確實(shí)能激勵企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入。綜上所述，原模型具有穩(wěn)健性，本文的研究結(jié)果是可靠的。

六、結(jié)論和建議

本文選擇2009—2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究對象，檢驗(yàn)了企業(yè)持有不同類型金融資產(chǎn)對研發(fā)投入的影響，進(jìn)一步研究了稅收優(yōu)惠政策在二者關(guān)系中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，目的是檢驗(yàn)宏觀政策的作用效果。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，不同類型金融資產(chǎn)會表現(xiàn)為“蓄水池”效應(yīng)也會體現(xiàn)為“替代”效應(yīng)，企業(yè)配置委托貸款表現(xiàn)為“蓄水池”效應(yīng)，不會擠占企業(yè)的研發(fā)投入;企業(yè)配置長期金融股權(quán)投資、交易類金融資產(chǎn)以及投資性房地產(chǎn)表現(xiàn)為“替代”效應(yīng)，會擠占企業(yè)的研發(fā)投入。第二，加計扣除稅收優(yōu)惠起到正向調(diào)節(jié)作用，即可以弱化金融資產(chǎn)配置對研發(fā)投入的擠占效應(yīng)。第三，進(jìn)一步研究金融資產(chǎn)配置和企業(yè)專利申請數(shù)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)配置會減少企業(yè)的專利申請數(shù)，說明企業(yè)配置金融資產(chǎn)擠占了企業(yè)的研發(fā)投入，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的專利申請數(shù)減少，這一結(jié)論也驗(yàn)證了前文論述的正確性。

根據(jù)上述研究，本文提出以下對策建議：第一，企業(yè)不應(yīng)只關(guān)注短期收益，應(yīng)更重視長遠(yuǎn)發(fā)展，合理配置金融資產(chǎn);第二，政府應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，防止企業(yè)配置過多的金融資產(chǎn)造成對實(shí)體經(jīng)濟(jì)擠占的現(xiàn)象，引導(dǎo)企業(yè)將資金投入實(shí)體領(lǐng)域，鼓勵企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資。本文存在的不足之處有：研發(fā)費(fèi)用加計扣除比例從2008年起為50%，從2017年起對中小高新技術(shù)企業(yè)改為75%，從2018年7月起普及到所有行業(yè)，但是考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性以及政策實(shí)施的滯后性，本文仍采取加計扣除50%的比例，今后可以在數(shù)據(jù)可獲得性解決后采用斷點(diǎn)回歸法對該優(yōu)惠政策實(shí)施前后的效果做對比。針對以上問題，未來可以繼續(xù)進(jìn)行深入探討。

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