趙選民 李瑾瑾

【摘 要】 復雜多變的資本市場使戰(zhàn)略變革成為企業(yè)的重中之重，公司需要不斷調(diào)整資源配置方式、改變組織發(fā)展方向來增強核心競爭力并實現(xiàn)企業(yè)目標。以我國2008—2018年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法衡量管理層能力，探討戰(zhàn)略變革對企業(yè)融資約束的影響以及管理層能力對其關(guān)系的調(diào)節(jié)效應。研究發(fā)現(xiàn)：公司戰(zhàn)略變革幅度越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴重，融資難度越大;而較強的管理層能力能弱化戰(zhàn)略變革對企業(yè)融資約束的影響。進一步對內(nèi)在機制的研究表明，信息不對稱在戰(zhàn)略變革影響企業(yè)融資約束的過程中發(fā)揮了中介傳導作用，降低企業(yè)信息不對稱是管理層能力發(fā)揮作用的路徑機理。研究結(jié)論為企業(yè)合理配置關(guān)鍵性戰(zhàn)略資源、緩解融資約束及管理層能力相關(guān)研究提供了經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 戰(zhàn)略變革; 信息不對稱; 管理層能力; 融資約束

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）06-0047-09

一、引言

中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)發(fā)布的《2017中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報告》顯示：企業(yè)融資難、融資貴問題在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和增速放緩的背景下愈發(fā)嚴重。2019年我國政府為了幫助企業(yè)走出融資困境，著力遏制實體企業(yè)融資成本規(guī)模，力圖解決資金緊張問題。為了保障企業(yè)順暢的資金供給，探究企業(yè)融資約束的影響因素成為國內(nèi)外學者重點關(guān)注的問題，同時具有現(xiàn)實指導意義。

融資約束主要由于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營活動造成經(jīng)營風險加大、信息傳遞不通暢而導致外部貸款者惜貸，從而給企業(yè)施加過高的融資成本，使企業(yè)融資活動受到限制。已有學者為了探究融資約束的原因與對策，以上市公司整體作為切入點研究影響企業(yè)融資約束的路徑機理。由于多變動蕩的市場環(huán)境使企業(yè)戰(zhàn)略變革成為重要議題，公司戰(zhàn)略作為內(nèi)部環(huán)境的總體規(guī)劃，管理層需根據(jù)組織自身狀況來選擇能匹配外部環(huán)境的資源配置方式。當組織資源部署模式與計劃之間產(chǎn)生差異時則體現(xiàn)了企業(yè)的戰(zhàn)略變革，企業(yè)對關(guān)鍵資源調(diào)整的幅度就是變革的程度。企業(yè)在為相關(guān)利益者創(chuàng)造價值的過程中，變化的戰(zhàn)略模式顯示出不確定和高風險的特性，而戰(zhàn)略變革所帶來的不確定后果是制約融資約束的重要因素之一。戰(zhàn)略變革不僅會使公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)、人員配置和經(jīng)營模式等發(fā)生改變，而且無形中也會增大信息傳遞難度和提高信息不對稱程度。大量研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱程度越高導致融資約束問題越嚴重。

在兩權(quán)分離的企業(yè)特征下，管理層實際決定著日常生產(chǎn)運營活動，是推動企業(yè)內(nèi)部控制有效運行的主導力量。差異化的管理層能力有著不同的管理風格，深刻影響公司戰(zhàn)略成敗和業(yè)績水平。能力較強的管理層能高效率地組織公司資源、實時調(diào)整戰(zhàn)略偏差，可以在一定程度上降低經(jīng)營不確定性和改善信息環(huán)境。那么高水平的管理層是否通過降低信息不對稱，進而對戰(zhàn)略變革與企業(yè)融資約束的關(guān)系產(chǎn)生影響，值得深入探究。綜上，本文主要研究戰(zhàn)略變革與企業(yè)融資約束的關(guān)系及影響機理，管理層能力是否對二者關(guān)系產(chǎn)生作用及可能的中介傳導機制。

二、文獻回顧

國外研究成果方面，Hiller and hambrick[ 1 ]、Tang et al.[ 2 ]研究差異化戰(zhàn)略對企業(yè)業(yè)績影響時發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大則業(yè)績波動越大。企業(yè)采用行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略時，面臨的風險和業(yè)績波動都較小;而采用差異化戰(zhàn)略會加大不確定程度，企業(yè)可能會獲得高收益也可能導致嚴重虧損，產(chǎn)生巨大的業(yè)績波動。因此，為了提高風險應對能力，企業(yè)一般會增持現(xiàn)金來緩解負面沖擊。Miles and Snow[ 3 ]將企業(yè)戰(zhàn)略類型分為激進型、防御型兩大類，分別研究它們對融資需求的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相較于防御型企業(yè)，激進型企業(yè)因研發(fā)新產(chǎn)品和擴張新市場需要投入大量資金，這不僅面臨更高的融資需求，更可能因現(xiàn)金流斷裂而加重財務(wù)困境。Carpenter[ 4 ]指出企業(yè)經(jīng)營風險和市場風險隨著戰(zhàn)略差異度的增大而增大，且外部利益相關(guān)者辨別企業(yè)戰(zhàn)略信息的難度與業(yè)績可預測性水平呈負相關(guān)關(guān)系，從而提高了債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱程度。針對管理層能力，Goldfarb and Xiao[ 5 ]探究了能力較強的管理者具有很高的戰(zhàn)略能力估計水平，可滿足企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的需要。Aghion et al.[ 6 ]進一步指出不同能力的管理者會使企業(yè)的決策效果產(chǎn)生差異，且能深刻影響企業(yè)經(jīng)濟后果。Francis et al.[ 7 ]使用Demerjian的數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對管理者能力進行測度，研究發(fā)現(xiàn)管理層能力與企業(yè)避稅存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，相較于避稅活動產(chǎn)生巨額成本，管理層傾向于將公司資源更好地轉(zhuǎn)化為收入，從而投入到正常業(yè)務(wù)運營中。Baik et al.[ 8 ]認為管理者通過識別風險，對企業(yè)未來的業(yè)績表現(xiàn)做出準確預測并披露相關(guān)信息，同時，管理者通過學習其他企業(yè)風險控制的經(jīng)驗教訓，能顯著提高企業(yè)自身控制風險能力和內(nèi)部控制質(zhì)量。

國內(nèi)研究成果方面，針對管理層能力，張敦力和江新峰[ 9 ]采用我國A股上市公司數(shù)據(jù)，證明管理層能力與披露業(yè)績預告呈正相關(guān)關(guān)系。管理層的能力越強，越有動機披露準確的業(yè)績報告，從而使資本市場、外界利益相關(guān)者更有效地理解企業(yè)業(yè)績信息，緩解信息不對稱程度且提升企業(yè)投資效率。吳育輝等[ 10 ]以我國2010—2014年進行信用評級的公司為研究樣本，驗證了管理層能力、信息披露質(zhì)量與企業(yè)信用評級之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)管理層能力和企業(yè)信息評級正相關(guān)，且管理層能力的高低是信用評級機構(gòu)考慮的重要因素;企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高，信用評級機構(gòu)越容易判斷管理層能力水平。鄭姍姍[ 11 ]指出能力較強的管理者能洞察行業(yè)發(fā)展走向，合理配置公司各種資源，通過積極披露高質(zhì)量的盈余信息來降低企業(yè)與分析師之間信息不對稱程度，進而抑制分析師對企業(yè)業(yè)績預測偏差。針對戰(zhàn)略變革與融資成本，朱丹和周守華[ 12 ]認為戰(zhàn)略變革引起組織結(jié)構(gòu)的大幅度調(diào)整，通常伴隨著高昂的重組成本，同時面臨巨大的資金需求，將導致企業(yè)的債務(wù)和股權(quán)融資成本提高。高智林和陳艷[ 13 ]通過研究我國2012—2017年滬深非金融公司的數(shù)據(jù)，以CFO財務(wù)執(zhí)行力為切入點，明確了戰(zhàn)略偏離度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的關(guān)系。結(jié)果表明，公司采用的戰(zhàn)略越偏離行業(yè)常規(guī)則其信息風險和市場風險越大，導致公司面臨更加嚴重的融資約束。為了彌補外部融資引起的高成本，公司需要持有更多的現(xiàn)金來緩解資本需要，CFO財務(wù)執(zhí)行力可以削弱兩者的正相關(guān)關(guān)系，且非國有企業(yè)的公司戰(zhàn)略偏離度與現(xiàn)金持有水平關(guān)系更加明顯。所以，可以從CFO財務(wù)執(zhí)行力入手，解決公司融資約束與現(xiàn)金持有問題。朱麗等[ 14 ]結(jié)合資源依賴、社會網(wǎng)絡(luò)理論對企業(yè)戰(zhàn)略變革與短期變革績效關(guān)系進行研究，認為：當面臨戰(zhàn)略背離或變動時，企業(yè)將重新配置內(nèi)外部資源。協(xié)調(diào)資源的成本會隨著變革幅度的增大而上升，且短期收益遠低于成本，這會降低企業(yè)短期的經(jīng)濟績效。劉會芹和施先旺[ 15 ]認為企業(yè)應謹慎選擇風險較大的差異化戰(zhàn)略，戰(zhàn)略差異化越大，其收益波動和不確定性越高。因此，企業(yè)應積極向外界披露全面準確的戰(zhàn)略信息，從而提高投資者對企業(yè)投資的信心。姜付秀等[ 16 ]指出企業(yè)可通過披露高質(zhì)量信息來緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱程度，信息不對稱的降低不僅能促進資金供給者對企業(yè)的監(jiān)督，而且有利于降低企業(yè)融資成本，緩解企業(yè)的融資約束問題。

綜上所述，戰(zhàn)略變革已逐步引起國內(nèi)外學者的重視。其不僅關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略變革的特性，而且深入研究戰(zhàn)略變革對資本成本、企業(yè)融資等經(jīng)濟后果的影響。企業(yè)的決策和發(fā)展?jié)摿εc管理層能力直接掛鉤，管理層是推動企業(yè)戰(zhàn)略變革活動及發(fā)布戰(zhàn)略信息的關(guān)鍵要素，但鮮有文獻考察管理層能力對戰(zhàn)略變革與企業(yè)融資約束這兩者關(guān)系的影響及其傳導機制。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）公司戰(zhàn)略變革與融資約束

當外界市場、管理者認知判斷等影響公司戰(zhàn)略的因素發(fā)生變化時，如果公司內(nèi)部組織資源不能適應外部環(huán)境，那么管理者就會調(diào)整資源配置方式以使企業(yè)保持持續(xù)競爭優(yōu)勢，促進公司獲得良好業(yè)績。然而，戰(zhàn)略變革又伴隨著它特殊的一面，相對于企業(yè)其他動態(tài)變化，它是層次最深的全局修正，投資者獲取企業(yè)的重構(gòu)戰(zhàn)略信息、會計信息等內(nèi)部信息難度會加大。首先，戰(zhàn)略變革會導致公司結(jié)構(gòu)和經(jīng)營狀況復雜多變，且大幅度變革活動需投入更多時間和資源。從企業(yè)層面來看，資金是保障企業(yè)順利推動戰(zhàn)略變革活動的關(guān)鍵要素。戰(zhàn)略變革中源源不斷的資金投入代表企業(yè)對融資的需求，但把影響內(nèi)外部融資約束因素考慮其中，融資需求成為企業(yè)面臨融資約束的前提。變革過程中，企業(yè)會經(jīng)常面臨原有組織戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)被顛覆、重構(gòu)管理業(yè)態(tài)、執(zhí)行與新環(huán)境難以匹配戰(zhàn)略等不可控的情況，投資者很難把握公司戰(zhàn)略變革行為及實施風險。投資者需付出更多精力獲取和解讀變革信息，這不僅會加重信息不對稱程度，且將使投資者慎重地與企業(yè)建立資金往來賬戶。因此，理性的外部投資者通常以增加苛刻借款契約條件、提高資本成本的方式來消弭結(jié)果不確定性，這將加大企業(yè)的融資約束程度。其次，組織慣性在戰(zhàn)略變革過程可能會被打破，變革幅度越大的公司越容易產(chǎn)生極端績效表現(xiàn)。隨著業(yè)績水平波動，企業(yè)采取盈余平滑的動機將會增強。當企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)不端行為時，外部利益相關(guān)者很可能對其產(chǎn)生誤判并采取更加謹慎保守的投資決策。最后，當公司進行大刀闊斧的戰(zhàn)略變革活動時，不僅會增加經(jīng)營風險，降低業(yè)績可預測水平，而且會加大信息不對稱程度，以致投資者很難識別企業(yè)戰(zhàn)略意圖及其盈余操縱。

公司戰(zhàn)略變革幅度越大時，面臨的信息傳遞越難，低質(zhì)量信息環(huán)境將顯著減弱投資者了解變革信息的動機和能力。而處于信息劣勢的投資者無法對企業(yè)未來盈利狀況進行有效預測，增加了預估風險。此外，戰(zhàn)略變革具有較高經(jīng)營風險的屬性，投資者對此要求更高的風險溢價作為補償，即表現(xiàn)為戰(zhàn)略變革幅度較大的企業(yè)外部融資成本也相應較高?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：戰(zhàn)略變革與企業(yè)融資約束正相關(guān)，即戰(zhàn)略變革越大，企業(yè)融資約束越嚴重。

（二）戰(zhàn)略變革、管理層能力與企業(yè)融資約束

作為公司治理的重要部分，管理層對內(nèi)部控制、企業(yè)績效、經(jīng)營風險等方面都能產(chǎn)生影響，而管理層能力是其特征的綜合體現(xiàn)，決定著公司資源利用效率。管理層較強的環(huán)境敏感性和適應力，能應對戰(zhàn)略變革偏差并降低不可控風險，緩解企業(yè)融資約束水平。具體有以下三個方面原因：第一，能力較強的管理層會明顯地減輕公司代理問題，采取各種措施緩解企業(yè)與外部利益相關(guān)者信息不對稱程度。管理層通過洞悉市場發(fā)展趨勢，合理配置組織資源，實時傳達戰(zhàn)略實施動態(tài)情況，從而向外界披露高質(zhì)量戰(zhàn)略變革信息，增加外部投資者信息來源。在良好信息環(huán)境下，債權(quán)人信貸決策能獲得合理保證，債務(wù)融資成本隨著信息風險的降低而減少;及時透明的信息也會減少投資者預測風險，提高股票流動性，從而降低權(quán)益資本成本。此外，管理層能力傳遞一種高效率運用資產(chǎn)的信號，增強外部投資者對公司的認可度和信心，會直接緩解融資約束程度。第二，基于聲譽理論，管理者通常把聲譽和職業(yè)生涯結(jié)合起來考慮，管理層能力越高，管理者關(guān)注自身聲譽動機就越強烈，以增強競爭力并取得高額報酬。Francis et al.[ 17 ]認為，若考慮到人力資本帶來的負面影響，管理層更傾向于提供高質(zhì)量信息來降低資本成本。管理者在個人名譽的影響下，較少采用違規(guī)信息以滿足經(jīng)營業(yè)績需要，反而抑制信息違規(guī)的力度會更強，降低盈余波動性的動機被減弱。自身聲譽將約束管理層舞弊行為，當管理者權(quán)衡戰(zhàn)略變革的風險和收益后，通常會發(fā)布可靠準確的業(yè)績預告，契合利益相關(guān)者信息需要，提高投資者決策的準確性。第三，對高風險戰(zhàn)略變革活動，管理者風險管理能力為企業(yè)戰(zhàn)略變革的有效進行給予保障。高水平的管理者風險承受能力很強，能以較好的心理素質(zhì)和管理經(jīng)驗控制風險，不僅有助于提升企業(yè)競爭力，而且會使外部投資者對企業(yè)預期判斷更準確。

基于此，能力較強的管理層讓投資者對處于戰(zhàn)略變革活動中企業(yè)經(jīng)營能力和償債水平更有信心，從而降低上市公司融資成本和融資難度，最終弱化了戰(zhàn)略變革對企業(yè)融資約束產(chǎn)生的正向影響。由此提出假設(shè)2：

H2：管理層能力負向調(diào)節(jié)戰(zhàn)略變革對企業(yè)融資約束的影響，即管理層能力越高，戰(zhàn)略變革對企業(yè)融資約束的正向影響越弱。

四、研究設(shè)計

（一）變量含義

1.融資約束

國內(nèi)外多數(shù)文獻廣泛采用KZ指數(shù)來度量企業(yè)面臨的融資約束。為此，借鑒Kaplan and Zingales[ 18 ]對KZ指數(shù)的研究，以經(jīng)營性現(xiàn)金流量、托賓Q值、現(xiàn)金股利及持有、財務(wù)杠桿等多維度衡量融資約束程度。其中，KZ指數(shù)越大，企業(yè)面臨的融資約束程度越高。

2.戰(zhàn)略變革

企業(yè)的資源配置結(jié)構(gòu)是戰(zhàn)略模式的體現(xiàn)，在此，參照Carpenter的研究[ 4 ]，采用以下6個關(guān)鍵維度來測度資源分配所帶來的戰(zhàn)略變化幅度：企業(yè)投入廣告強度、研發(fā)投入力度、固定資產(chǎn)更新速度、非生產(chǎn)費用率、財務(wù)杠桿、存貨水平。在計算戰(zhàn)略變革程度時：首先，分別計算6個維度T期與T-1期的差值，并對年度行業(yè)中位數(shù)進行同樣的調(diào)整處理;其次，計算上述兩個數(shù)值的變動值，并基于行業(yè)進行標準化處理調(diào)整;最后，計算6個維度標準化后數(shù)值的均值，由此得到戰(zhàn)略變化指數(shù)（SC）。（SC）指數(shù)越大，則意味著企業(yè)戰(zhàn)略T期相較于T-1期變動幅度較大，戰(zhàn)略變革程度較高。

3.管理層能力

根據(jù)已有文獻，Demerjian and Mcvay[ 19 ]采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法衡量管理層能力已得到國內(nèi)外研究的廣泛認可。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法能使管理層能力量化，該指標是由企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營特征帶來的績效和管理者能力帶來的效率分離得到的。具體度量管理層能力的步驟如下：

第一步，運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析測算企業(yè)的生產(chǎn)效率（？茲）。具體將營業(yè)收入（Sales）作為唯一的產(chǎn)出變量，將固定資產(chǎn)凈額（PPE）、凈研發(fā)支出（NetR&D）、商譽（Goodwill）、無形資產(chǎn)（Intan）、營業(yè)成本（CoGS）和銷售費用以及管理費用（SG&A）作為投入變量，進而建立模型（1）：

第二步，估計管理層能力（MA）。企業(yè)生產(chǎn)效率可以近似地度量管理層能力，為了排除企業(yè)層對生產(chǎn)效率的影響，特選取以下6個可能影響企業(yè)生產(chǎn)效率的企業(yè)層面因素：企業(yè)規(guī)模（Size）、市場份額（Marketshare）、自由現(xiàn)金流（FCF）、上市年限（Age）、多元化經(jīng)營（HHI）以及是否有海外收入（FC）構(gòu)建模型（2），且運用截斷回歸模型估計管理層能力（MA）：

模型（2）回歸得到的殘差？著就是管理層能力（MA）的量化。

4.控制變量

為了減少遺漏變量對結(jié)果產(chǎn)生的偏差，采用以下因素進行控制。控制變量包括可能對融資約束產(chǎn)生影響的公司基本特征變量，具體包括：公司規(guī)模（Size）、資本支出（Exp）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cf）、股權(quán)集中度（Top1）、二職合一（Dua）、獨董比例（Bdi）、托賓Q值（Tobinq）、企業(yè)成立年限（Age）、股權(quán)性質(zhì)（State），具體見表1。

（二）模型構(gòu)建

運用2008—2018年我國上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，采用多元回歸方法進行實證分析。為了驗證前面的假說，特構(gòu)建模型（3）、模型（4）：

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以我國2008—2018年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除ST及*ST、金融證券及缺失、異常的財務(wù)數(shù)據(jù)樣本，最終得到7 240個有效樣本。本文采用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，為了克服異常極端值對實證結(jié)果的影響，對連續(xù)變量進行了1%的Winsorize處理。下面運用Stata14.0進行統(tǒng)計分析和數(shù)據(jù)處理。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，融資約束（KZ）均值為0.501，標準差為1.521，說明上市公司融資約束程度差異較大。戰(zhàn)略變革（SV）均值為-0.0209，標準差為0.0186，最大值為0.0812，最小值為-0.0359，表明樣本公司的戰(zhàn)略變革有明顯的差異。管理層能力（MA）均值為-0.0159，最大值為0.318，最小值為-0.341，說明大部分企業(yè)擁有較高的管理層能力;標準差為0.147，說明不同企業(yè)管理層能力有很大的差異。

（二）相關(guān)性分析

主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)表明（限于篇幅，未在文中列示）：融資約束與戰(zhàn)略變革之間的相關(guān)性系數(shù)為0.057，且極為顯著，表明戰(zhàn)略變革程度越大，融資約束越嚴重，這一結(jié)果初步驗證了假設(shè)1;管理層能力與融資約束相關(guān)系數(shù)為-0.061，且相關(guān)水平為1%，表明管理層能力與融資約束具有顯著相關(guān)關(guān)系。此外，除了經(jīng)營性現(xiàn)金流（Cf）與融資約束（KZ）相關(guān)系數(shù)大于0.5以外，其他變量間的相關(guān)系數(shù)都小于0.5，且方差膨脹因子都小于10，表明模型不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸結(jié)果分析

表3中，第（1）列報告了戰(zhàn)略變革與融資約束的回歸結(jié)果，戰(zhàn)略變革（SV）系數(shù)為1.5938，在5%水平顯著正相關(guān)，表明戰(zhàn)略變革偏差越大，企業(yè)面臨的融資約束越嚴重，即戰(zhàn)略變革與企業(yè)融資約束正相關(guān)，由此，驗證了原文假設(shè)1。

第（2）、（3）、（4）列報告了管理層能力在公司戰(zhàn)略變革對融資約束影響中的調(diào)節(jié)作用。全樣本回歸結(jié)果顯示交互項（SV×MA）系數(shù)在1%水平上顯著為負。為了使結(jié)論更加真實可靠，按照管理層能力高低將全樣本劃分為管理層能力水平高和管理層能力水平低兩個樣本組。從分組回歸結(jié)果來看，管理層能力水平高的樣本組中，戰(zhàn)略變革（SV）的系數(shù)不顯著，而管理層能力低的樣本組中，戰(zhàn)略變革（SV）的系數(shù)顯著為正。以上結(jié)果表明：高水平的管理層能力能顯著抑制戰(zhàn)略變革對融資約束的正向影響，由此驗證了假設(shè)2。此外，回歸模型中的控制變量回歸結(jié)果均與以往研究相符。

（四）中介效應檢驗

1.戰(zhàn)略變革對企業(yè)融資約束的作用機理檢驗

基于信息不對稱的中介效應分析。當企業(yè)重新配置組織結(jié)構(gòu)、管理要素時，信息傳遞有效性會降低，即外部投資者搜集企業(yè)重建信息成本加大，不甚了解企業(yè)戰(zhàn)略前期制定、中期實施、后期結(jié)果的情況，評估企業(yè)運營動態(tài)的難度較大，企業(yè)為了掩蓋極端戰(zhàn)略帶來的業(yè)績波動，進行盈余管理、投機行為的動機會更加強烈，因此投資者承擔了較高的信息風險。此外，處于戰(zhàn)略變革時期的企業(yè)比平時面臨更嚴峻的經(jīng)營不確定，使得經(jīng)營風險增大?？梢?，戰(zhàn)略變革意味著企業(yè)面臨更大的信息不對稱，信息不對稱會明顯地降低股票流動性，增加交易負擔，加劇企業(yè)從外界獲取融資的難度。在推行戰(zhàn)略變革的企業(yè)中，信息不對稱是增大企業(yè)融資約束程度的關(guān)鍵因素。因此，信息不對稱是戰(zhàn)略變革影響企業(yè)融資約束的中間路徑。

基于此，依據(jù)溫忠麟等[ 20 ]對中介效應檢驗方法的運用，對信息不對稱是否在公司戰(zhàn)略變革影響融資約束發(fā)揮中介效應進行檢驗。構(gòu)建的回歸模型見（5）、（6）：

信息不對稱（IA）。借鑒樹成琳[ 21 ]對信息不對稱的研究，以上市公司在一個會計年度內(nèi)發(fā)行在外的普通股交易量與普通股平均數(shù)比值作為衡量信息不對稱的指標，即采用上市公司股票年換手率（股票年周轉(zhuǎn)率）來測度信息不對稱程度。上市公司的年換手率越高，表示公司的信息不對稱程度越低;反之，則信息不對稱程度越高。因此，IA指數(shù)越低，意味著企業(yè)面臨越嚴重的信息不對稱問題。

表4顯示了模型（5）、模型（6）的回歸結(jié)果。第（1）列反映了戰(zhàn)略變革與信息不對稱的回歸結(jié)果，戰(zhàn)略變革（SV）系數(shù)4.7945，在5%水平上顯著正相關(guān)，說明公司戰(zhàn)略變革幅度越大，信息不對稱程度越高。第（2）列為在控制了信息不對稱的情況下，戰(zhàn)略變革與企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果。戰(zhàn)略變革（SV）與融資約束的（KZ）估計系數(shù)為1.4532，在5%水平上顯著，且該系數(shù)小于模型3中SV的系數(shù)1.5938，說明信息不對稱對戰(zhàn)略變革度影響融資約束的情況下發(fā)揮了部分中介效應。

2.管理層能力抑制戰(zhàn)略變革影響企業(yè)融資約束的作用機理

基于信息不對稱的中介效應分析?；诠芾韺W理論，水平高的管理者在風險控制、整合資源、發(fā)現(xiàn)機會、學習等方面具有較強的能力。能力強的管理者通常擁有廣泛社會網(wǎng)絡(luò)和豐富的人際關(guān)系資源，將會及時、穩(wěn)定地給企業(yè)經(jīng)營活動提供資源供給，減少戰(zhàn)略變革過程的風險。此外，能力強的管理者還能把企業(yè)的內(nèi)在價值和成長性準確可靠地傳遞給外界利益相關(guān)者[ 22 ]，這不僅使信息披露的質(zhì)量得到提高，而且極大程度減少了企業(yè)與外部的信息不對稱，增強了股票價格的信息含量。隨著管理層能力的提高，信息傳遞質(zhì)量會被逐漸改善，這將顯著提升投資者對公司戰(zhàn)略變革信息的利用程度。因此，能力強的管理者可能通過降低企業(yè)的信息風險，增加信息的透明度，進而削弱戰(zhàn)略變革對融資約束的影響。

下面按照信息不對稱是否大于其均值，將全樣本劃分為信息不對稱程度高和信息不對稱程度低兩個樣本組，然后，對假設(shè)2進行回歸。若管理層能力通過降低信息不對稱來緩解戰(zhàn)略變革對融資約束的影響，那么，在分組回歸中，SV與MA的交乘項（SV×MA）的估計系數(shù)在高程度的信息不對稱組中應該更為顯著。從表4回歸結(jié)果來，第（3）列信息不對稱程度高的分組中，交互項（SV×MA）的系數(shù)為-23.0925，且在1%水平上顯著為負;第（4）列信息不對稱程度低的分組中，交互項（SV×MA）的系數(shù)不顯著。以上表明企業(yè)的管理層能力通過降低信息不對稱程度，從而抑制戰(zhàn)略變革對融資約束的正向影響。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結(jié)果的穩(wěn)健性，特進行了以下三種穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果見表5。

1.更換戰(zhàn)略變革衡量方法

前文利用六個維度計算戰(zhàn)略變革時，用銷售費用和無形資產(chǎn)凈額來代替廣告和宣傳投入及研發(fā)投入，這可能導致結(jié)果存在偏差，因此把這兩個維度刪掉，采用四維指標來衡量戰(zhàn)略變革。表5中，更換戰(zhàn)略變革衡量方法中第（1）列SV的系數(shù)為10.5409，在1%水平上顯著正相關(guān);第（3）列中交互項（SV×MA）系數(shù)為-23.1193，在1%水平上顯著負相關(guān)。證明前文研究結(jié)論合理可靠。

2.將被解釋變量融資約束滯后一期進行回歸檢驗

六維的戰(zhàn)略變革和四維的戰(zhàn)略變革系數(shù)在1%水平上顯著為正，結(jié)果依舊支持本文的結(jié)論。

3.內(nèi)生性討論

為了防止變量遺漏而導致內(nèi)生性問題，采用工具變量兩階段最小二乘法（IV-2SLS）來緩解內(nèi)生性導致的結(jié)果偏差問題。因此，將戰(zhàn)略變革的省份均值作為工具變量重新進行回歸。表5內(nèi)生性討論中的列（1）和列（2）是使用IV-2SLS后第二階段的回歸結(jié)果。從列（1）可看出戰(zhàn)略變革（SV）與融資約束（KZ）在10%水平上顯著正相關(guān)，列（2）可看出交互項（SV×MA）在10%水平上顯著負相關(guān)。即驗證本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

以我國2008—2018年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，實證分析并探究戰(zhàn)略變革對企業(yè)融資約束的影響以及管理層能力對其調(diào)節(jié)效應，進一步研究了戰(zhàn)略變革對企業(yè)融資約束影響的中介效應。研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)戰(zhàn)略變革越大，所引起的經(jīng)營風險和信息風險就越大，理性的外部投資者會通過提高風險溢價來增加必要報酬率。所以，企業(yè)面臨較高的融資成本和融資難度，嚴重阻礙企業(yè)融資活動。（2）實證檢驗管理層能力的調(diào)節(jié)效應時發(fā)現(xiàn)，在能力強的管理層條件下，戰(zhàn)略變革對企業(yè)融資約束的正向影響變?nèi)?。管理者擁有整合企業(yè)資源的能力，降低投資者獲得企業(yè)戰(zhàn)略變革信息的難度和解決戰(zhàn)略變革過程出現(xiàn)不可控的情況。此外，這也滿足了外部投資者的信息需要和增強了投資者信心，給企業(yè)融資提供了便利。（3）戰(zhàn)略變革幅度越大的公司存在信息不對稱程度越嚴重，投資者在進行投資決策時面臨更多信息風險，處于戰(zhàn)略變革時期的企業(yè)融資難度加大，信息不對稱是戰(zhàn)略變革影響企業(yè)融資約束的中介路徑。管理能力強的管理層通過降低公司信息不對稱程度來抑制戰(zhàn)略變革對融資約束的正向影響，說明降低信息不對稱水平和增大信息透明度是高能力管理層發(fā)揮作用的路徑機理。

（二）啟示

研究結(jié)論不僅對上市公司管理者治理公司提供借鑒意義，而且能啟發(fā)外部利益相關(guān)者更好地參與資本市場。對股東而言，管理者是企業(yè)各種決策的主體且決定著企業(yè)的信息發(fā)布，股東應選聘和引進能力強的管理者，以提高企業(yè)綜合競爭力。同時，選聘時應盡可能任用聲譽良好的管理層。管理層在維護聲譽的壓力下，越有動機將企業(yè)戰(zhàn)略信息等非財務(wù)信息傳遞給資本市場，促進投資者獲取更加透明的信息，緩解信息不對稱引起的融資約束。對于外部投資者，在進行投資決策時，不僅要重點關(guān)注企業(yè)的財務(wù)信息，且還需了解其戰(zhàn)略變革信息，考慮企業(yè)在調(diào)整組織資源后產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。對政府監(jiān)管部門而言，應規(guī)范信息披露制度，促進企業(yè)戰(zhàn)略信息披露，避免大幅度調(diào)整戰(zhàn)略后的負面沖擊，從而使企業(yè)維持穩(wěn)定的資金鏈管理，降低融資難度。

【參考文獻】

[1] HILLER N， HAMBRICK D.Conceptualizing executive hubris：the role of（Hyper-） core self-evaluations in strategic decision-making[J].Strategic Management Journal，2005，26（4）：297-319.

[2] TANG? J， CROSSAN M， ROWE? W? G. Dominant CEO，deviant strategy，and extreme performance：the moderating role of a powerful board[J].Journal of Management Studies，2011，48（7）：1479-1503.

[3] MILES R E， SNOW C C， MEYER A D， et al. Organizational strategy， structure， and process[J]. The Academy of Management Review，1978，3（3）：546-562.

[4] CARPENTER M A. The price of change：the role of CEO compensation in strategic variation and deviation from industry strategy norms[J].Journal of Management，2000，26（6）：1179-1198.

[5] GOLDFARB A， XIAO M.Who thinks about the competition？Managerial ability and strategic entry in U.S.local telephone markets[J].American Economic Review，2011，101（7）：3130-3161.

[6] AGHION P， HARRIS C， HAWITT P.Competition imitation and growth with step-by-step innovation[J].Review of Economic Studies，2001，68（2）：467-469.

[7] FRANCIS B B，SUN X，WU Q. Managerial ability and tax avoidance[R].Working Paper，2014.

[8] BAIK B，F(xiàn)ARBER D B，LEE S.CEO ability and management earnings forecasts[J].Contemporary Accounting Research，2011，28（5）：1645-1668.

[9] 張敦力，江新峰.管理者能力與企業(yè)投資羊群行為：基于薪酬公平的調(diào)節(jié)作用[J].會計研究，2015（8）：41-48，96.

[10] 吳育輝，吳世農(nóng)，魏志華.管理層能力、信息披露質(zhì)量與企業(yè)信用評級[J].經(jīng)濟管理，2017，39（1）：165-180.

[11] 鄭珊珊.管理者能力與分析師樂觀性偏差[J].現(xiàn)代財經(jīng)（天津財經(jīng)大學學報），2019，39（12）：97-110.

[12] 朱丹，周守華.戰(zhàn)略變革、內(nèi)部控制與企業(yè)績效[J].中央財經(jīng)大學學報，2018（2）：53-64.

[13] 高智林，陳艷.公司戰(zhàn)略偏離度、CFO財務(wù)執(zhí)行力與公司現(xiàn)金持有水平[J].經(jīng)濟經(jīng)緯，2020，37（2）：115-124.

[14] 朱麗，陳春花，劉超.“嵌入性”視角下企業(yè)戰(zhàn)略變革與短期變革績效關(guān)系研究[J].外國經(jīng)濟與管理，2018（11）：73-88.

[15] 劉會芹，施先旺.企業(yè)戰(zhàn)略差異對分析師行為的影響[J].山西財經(jīng)大學學報，2018，40（1）：112-123.

[16] 姜付秀，石貝貝，馬云飆.信息發(fā)布者的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)融資約束[J].經(jīng)濟研究，2016（6）：83-97.

[17] FRANCIS J， HUANG A H， RAJGOPAL S， et al.CEO reputation and earnings quality[J].Contemporary Accounting Research，2008，25（1）：109-147.

[18] KAPLAN S N， ZINGALES L. Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints[J].Quarterly Journal of Economics，1997， 112（1）：169-215.

[19] DEMERJIAN P， MCVAY S. Quantifying managerial ability：a new measure and validity tests[J].Management Science，2012，58（7）：1229-1248.

[20] 溫忠麟，張雷，侯杰泰，等.中介效應檢驗程序及其應用[J].心理學報，2004（5）：614-620.

[21] 樹成琳.內(nèi)部控制、內(nèi)部人交易與信息不對稱[J].當代財經(jīng)，2016（8）：121-129.

[22] 李志剛，施先旺.戰(zhàn)略差異、管理層特征與銀行借款契約：基于風險承擔的視角[J].中國軟科學，2016（2）：68-77.