趙婭

私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金是私募股權(quán)體系的重要組成部分，在拓寬私募股權(quán)退出渠道、為企業(yè)創(chuàng)新提供長(zhǎng)期支持等方面發(fā)揮了獨(dú)特作用。本文梳理了私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金的概念及主要功能，并分析了我國了私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金的發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問題。最后借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，從市場(chǎng)參與方和監(jiān)管方等角度提出了推進(jìn)我國私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金發(fā)展的具體對(duì)策。

私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)基金是相對(duì)于私募股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)而言的，主要是指針對(duì)私募股權(quán)基金二手份額進(jìn)行投資的私募基金，也被稱之為S基金。S基金主要有兩種交易方式，一是投資人將實(shí)際出資的出資份額以及尚未出資的出資承諾出售給其他交易者；另一種是基金管理人將該基金投資于企業(yè)中的權(quán)益出售給其他投資者。S基金對(duì)于私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展有著重要的作用，主要表現(xiàn)在：一是能夠有效的拓寬私募股權(quán)基金的退出渠道，提高私募股權(quán)市場(chǎng)的流動(dòng)性。二是促進(jìn)了私募股權(quán)市場(chǎng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。三是將私募股權(quán)的投資過程由“馬拉松”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖恿悺?，提高了私募股?quán)機(jī)構(gòu)對(duì)于創(chuàng)新企業(yè)的耐心，進(jìn)而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新能力的提高。

海外S基金最早起源于上世紀(jì)90年代的世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化造成的流動(dòng)性需求導(dǎo)致許多私募股權(quán)基金急需將投資的股權(quán)進(jìn)行交易，在這種情況下市場(chǎng)不斷創(chuàng)新交易策略，產(chǎn)生了S基金。隨著私募股權(quán)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，目前海外S基金已經(jīng)出現(xiàn)集聚效應(yīng)，已經(jīng)初步形成了私募股權(quán)市場(chǎng)的退出功能。截止2018年底，海外S基金投資規(guī)模已達(dá)到720億美元，融資規(guī)模達(dá)到379億美元，占私募股權(quán)投資比重分別為9.7%和8.1%。相比于海外的S基金，我國S基金的發(fā)展還處于初級(jí)階段，截止2018年底，國內(nèi)S基金募集總量約300億元，私募股權(quán)滲透率不到0.5%，與海外約10%的滲透率相比差距比較明顯。目前制約我國S基金發(fā)展的主要問題體現(xiàn)在市場(chǎng)基礎(chǔ)、政策環(huán)境和中介服務(wù)三個(gè)層面，突出的問題主要有以下三個(gè)方面。

基礎(chǔ)條件比較薄弱，市場(chǎng)發(fā)展成熟度不高

當(dāng)前我國S基金的轉(zhuǎn)讓方以高凈值個(gè)人等散戶投資人為主，這種方式主要是針對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境投資人的機(jī)會(huì)型套利投資，這種方法無法給基金管理人帶來直接收益，所以導(dǎo)致基金管理人不愿意響應(yīng)S基金和投資人的交易訴求，進(jìn)而阻礙其成長(zhǎng)為活躍的私募股權(quán)行業(yè)細(xì)分市場(chǎng)。另外，當(dāng)前我國民營私募股權(quán)基金規(guī)模較小，數(shù)量較多，在管理上也不夠規(guī)范，這種狀況增加了S基金的交易成本，提高了信息不對(duì)稱程度，制約了S基金行業(yè)整體的投資效率。最后，由于我國S基金的發(fā)展歷史較為短暫，還沒有經(jīng)歷過一個(gè)完整的生命周期，絕大部分S基金管理人都缺乏充分的歷史基金業(yè)績(jī)來證明自身的投資管理能力，導(dǎo)致S基金很難在市場(chǎng)上及時(shí)募集到足夠資金。以知名PE基金深創(chuàng)投為例，盡管擁有豐富的私募股權(quán)基金管理經(jīng)驗(yàn)和良好的市場(chǎng)口碑，但是其規(guī)模為100億的S基金經(jīng)過1年多的募集目前仍未封閉，其他進(jìn)入S基金領(lǐng)域的基金管理人更是缺乏足夠的募資渠道，難以完成首期S基金的資金募集。

制度建設(shè)不夠健全，行業(yè)規(guī)范不夠完善

我國現(xiàn)有的關(guān)于S基金的法律法規(guī)主要有《投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等，尚未形成能夠?qū)基金的登記備案、估值定價(jià)、信息披露和內(nèi)部控制等具體指導(dǎo)的業(yè)務(wù)規(guī)范，這在一定程度上制約了行業(yè)發(fā)展。同時(shí)，我國S基金關(guān)聯(lián)交易信息披露制度也存在缺位，國內(nèi)很多S基金是由知名私募股權(quán)母基金或私募股權(quán)基金管理人發(fā)起成立，這些管理人管理的私募股權(quán)基金份額有大量到期、亟待退出的情況，且由于他們對(duì)這些份額的發(fā)展現(xiàn)狀和未來趨勢(shì)更加了解，與其他基金管理人或投資人也已經(jīng)建立了順暢便利的溝通渠道，因此，這類S基金可能會(huì)首先選擇收購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的私募股權(quán)基金二手份額。而在S基金關(guān)聯(lián)交易信息披露制度缺位的情況下，這可能會(huì)損害買賣雙方投資者利益。

專業(yè)化中介服務(wù)缺位，專業(yè)人才相對(duì)不足

國內(nèi)缺少一批服務(wù)于S基金交易各個(gè)環(huán)節(jié)的專業(yè)化中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，咨詢機(jī)構(gòu)、律師、數(shù)據(jù)服務(wù)商、會(huì)計(jì)師和交易服務(wù)平臺(tái)等構(gòu)成的中介服務(wù)體系尚未成型。在交易平臺(tái)方面，我國市場(chǎng)上還沒有出現(xiàn)業(yè)務(wù)模式成熟、具備可持續(xù)發(fā)展能力的交易服務(wù)平臺(tái)。另外，缺少專業(yè)的S基金投資管理人才，S基金交易團(tuán)隊(duì)需要專業(yè)的復(fù)合型人才。據(jù)估計(jì)，我國能夠操刀主導(dǎo)S基金交易的專業(yè)人才不超過30人，這與數(shù)千億的基金潛在交易需求相比缺口明顯。但是目前國內(nèi)還沒有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)能夠提供專業(yè)的S基金培訓(xùn)，這將成為我國S基金長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重要掣肘。

2020年12月10日，中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資（簡(jiǎn)稱PE/VC）份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，隨后北京市成立了S基金交易所，為我國S基金的發(fā)展起到了示范作用，我國S基金的熱度明顯上升。但是，目前我國S基金的發(fā)展還不能滿足國內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)的需求，因此亟需要市場(chǎng)參與方以及監(jiān)管方共同努力，采取相應(yīng)的措施，促進(jìn)我國S基金市場(chǎng)的發(fā)展。

市場(chǎng)參與方應(yīng)加快完善S基金發(fā)展業(yè)態(tài)，補(bǔ)齊行業(yè)投融資短板

首先，要鼓勵(lì)開展基金管理人主導(dǎo)的聚焦型S基金交易，提高基金管理人參與的積極性?；鸸芾砣嗽谖覈毡閾碛懈蟮脑捳Z權(quán)、信息優(yōu)勢(shì)和管理權(quán)限，傳統(tǒng)的聚焦型發(fā)展模式與我國私募股權(quán)基金的內(nèi)部治理關(guān)系并不相容?？山梃b海外經(jīng)驗(yàn)，開展基金管理人主導(dǎo)的聚焦型S基金交易，滿足投資者的流動(dòng)性需求。與投資人主導(dǎo)相比，其優(yōu)勢(shì)在于：一是理順了S基金投資方式私募股權(quán)基金內(nèi)部治理的關(guān)系，基金管理人有意愿積極滿足投資人的退出訴求。二是提高基金管理人投后管理的主動(dòng)性，同時(shí)降低信息泄露風(fēng)險(xiǎn)。三是基金管理人主導(dǎo)更有利于交易的順利完成。

其次，要推動(dòng)私募股權(quán)母基金引入復(fù)合型S基金策略，主動(dòng)管理旗下投資組合。復(fù)合型S基金策略越來越多地被海外私募股權(quán)母基金用于開展投資組合管理，復(fù)合型S基金有利于改善基金久期、提高組合構(gòu)建速度和平滑現(xiàn)金流，同時(shí)還能夠充分利用股權(quán)母基金的投資網(wǎng)絡(luò)渠道和信息優(yōu)勢(shì)，獲得優(yōu)質(zhì)二手份額的投資機(jī)會(huì)。

最后，成立國家級(jí)S基金母基金，優(yōu)化財(cái)政資金運(yùn)用。針對(duì)我國S基金管理人當(dāng)前面臨的募資難題，可以考慮在私募股權(quán)發(fā)展條件較好的地區(qū)，拿出一部分原本用于設(shè)立政府引導(dǎo)基金的財(cái)政資金，試點(diǎn)成立國家級(jí)S基金母基金，引導(dǎo)、撬動(dòng)社會(huì)資本共同投入S基金，盡快形成規(guī)模集聚效應(yīng)。

監(jiān)管方應(yīng)加強(qiáng)制度建設(shè)，平衡發(fā)展與監(jiān)管的關(guān)系

首先，要研究建立S基金業(yè)務(wù)規(guī)范，明確發(fā)展邊界和紅線。相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)在S基金發(fā)展上扮演更加積極的引導(dǎo)角色，加快行業(yè)的發(fā)展步伐。具體來說，一是基金業(yè)協(xié)會(huì)和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)等廣泛征求各方意見，研究建立S基金的業(yè)務(wù)規(guī)范，推動(dòng)行業(yè)完善S基金交易的信息披露、內(nèi)部控制和登記備案環(huán)節(jié)，簡(jiǎn)化S基金交易的手續(xù)，降低S基金參與方的交易門檻。

其次，要堅(jiān)持S基金的私募屬性、嚴(yán)守私募基金政策底線，清晰的界定出受讓方的范圍和資格條件、結(jié)構(gòu)化交易安排和信息披露等要求，明確禁止私募股權(quán)基金份額的分拆轉(zhuǎn)讓，劃定S基金交易的業(yè)務(wù)紅線和發(fā)展邊界。其次，明確關(guān)聯(lián)交易信息披露義務(wù)，規(guī)范各方交易行為；S基金管理人及其關(guān)聯(lián)人要保障私募股權(quán)基金投資人等的知情權(quán)，包括S基金管理人與私募股權(quán)基金管理人的關(guān)聯(lián)關(guān)系、交易價(jià)格公允性判斷。為了避免S基金關(guān)聯(lián)交易損害投資者利益的情形發(fā)生，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)盡快明確關(guān)聯(lián)交易向利益相關(guān)者披露信息的義務(wù)和責(zé)任，并制定相應(yīng)的具有可操作性和懲罰機(jī)制的防范利益輸送和利益沖突制度。

（甘肅省隴南市康縣農(nóng)村經(jīng)濟(jì)經(jīng)營服務(wù)中心）

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