吳日中，景懷敏

(湖南工業(yè)大學(xué)，湖南株洲412007)

一、引言

近年來，國內(nèi)外并購活動(dòng)越來越多，家電行業(yè)的并購也是如火如荼地展開，大型家電行業(yè)想要擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，并購是最直接最有效的方式。并購一般分為三種模式，縱向并購與橫向并購、混合并購。縱向并購是指生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)有密切聯(lián)系的企業(yè)之間發(fā)生的并購重組行為，一般是企業(yè)間存在上下游關(guān)系，大型企業(yè)想要完善自身企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的動(dòng)因下產(chǎn)生的并購行為；橫向并購是并購方與被并購方存在競爭關(guān)系，處于同一行業(yè)，并購方主要以擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)行業(yè)競爭力為目標(biāo)所做的并購行為；混合并購是指不同的產(chǎn)業(yè)部門之間的并購，并購方與被并購方不存在顯著的聯(lián)系，僅僅是多元化與資源共享為目標(biāo)。

二、并購公司簡介及并購過程

(一)并購相關(guān)方

美的于1968年在順德成立，2013年上市，目前員工數(shù)量約13萬人，市值約3000億。是一家以家電制造業(yè)為主的大型綜合性企業(yè)集團(tuán)，主營空調(diào)、洗衣機(jī)、微鍋爐等家用電器，是中國家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，也是中國最大的家電生產(chǎn)與出口基地。在全球家電行業(yè)也是佼佼者，躋身于世界500強(qiáng)。

小天鵝股份有限公司于1958年成立，無錫市國資委是小天鵝的實(shí)際控股人，1978年，小天鵝主營業(yè)務(wù)為洗衣機(jī)等家電，1978年出產(chǎn)了第一臺(tái)全自動(dòng)洗衣機(jī)，這一舉措使得小天鵝一躍成為國內(nèi)第一家擁有全自動(dòng)洗衣機(jī)的企業(yè)，成功成為全球少數(shù)擁有制造全自動(dòng)洗衣機(jī)技術(shù)的生產(chǎn)商。1996年7月，小天鵝于深圳上市。在國內(nèi)市場，小天鵝洗衣機(jī)實(shí)現(xiàn)連續(xù)11年的銷售冠軍路；國際市場上，產(chǎn)品出口80多個(gè)國家與地區(qū)。成功打入消費(fèi)者心里，全力打造世界名牌企業(yè)。

(二)并購過程

2008年1月28日，小天鵝控股股東無錫市國聯(lián)發(fā)展有限公司發(fā)出公告，擬通過公開征集受讓方轉(zhuǎn)讓小天鵝24.01%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓條件為家電行業(yè)以及現(xiàn)金交易，美的在激烈的競爭中突出重圍，成功以16.8億元收購小天鵝24.01%的股份，加上原本擁有的4.93%的股份，實(shí)際擁有28.94%的股權(quán)，成為小天鵝的控股股東。小天鵝仍以獨(dú)立品牌上市，擁有獨(dú)立法人。

2018年9月美的停牌，準(zhǔn)備籌劃全面并購小天鵝事項(xiàng)。10月23日晚美的集團(tuán)對(duì)外公布擬以143.83億元收購小天鵝全部股份，小天鵝正式成為美的集團(tuán)的全資子公司，小天鵝正式退市。

三、并購動(dòng)因

(一)細(xì)分市場，占領(lǐng)市場份額

國內(nèi)洗衣機(jī)行業(yè)的需求量已經(jīng)趨于飽滿，未來的利潤增長點(diǎn)在于技術(shù)創(chuàng)新與市場份額的擴(kuò)大。在洗衣機(jī)行業(yè)，小天鵝可以說是元老級(jí)企業(yè)，創(chuàng)下連續(xù)10年銷售量第一的紀(jì)錄，成為家喻戶曉的洗衣機(jī)品牌。洗衣機(jī)行業(yè)前三分別為海爾、小天鵝、美的，美的并購小天鵝后，大幅度提高與海爾的競爭力，迅速擴(kuò)大市場份額，縮減了與海爾市場占有率的差距。海爾的成功在于它細(xì)分的市場，海爾經(jīng)過不斷的并購整合，形成了多品牌、全方位的完整的戰(zhàn)略布局。小天鵝洗衣機(jī)定位高端，可以彌補(bǔ)美的在高端市場上的空白，有能力與海爾等競爭對(duì)手競爭市場份額。

(二)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

小天鵝是洗衣機(jī)生產(chǎn)的品牌企業(yè)，擁有過硬的技術(shù)資源，并購小天鵝給美的帶來了技術(shù)支持，節(jié)省了研發(fā)成本。經(jīng)營方面，小天鵝一直以來的品牌優(yōu)勢(shì)、高端品牌定位，使得其擁有忠實(shí)的客戶群體，為美的減少營銷成本的同時(shí)市場份額增加；美的的銷售與采購渠道完整并且適用于小天鵝，給美的減少了大筆營銷費(fèi)用。再看管理方面，并購小天鵝后企業(yè)內(nèi)部人員調(diào)整更加靈活，企業(yè)制度更加完善。財(cái)務(wù)方面，減稅、降風(fēng)險(xiǎn)。

(三)減少競爭，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

未來家電行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)是以智慧家居為核心，智能化電器的全品類模式。小天鵝擁有國家認(rèn)定的技術(shù)研發(fā)中心，堅(jiān)持自主創(chuàng)新，擁有領(lǐng)先國際水平的洗滌核心技術(shù)。但是單一的品種模式限制了小天鵝的發(fā)展，在與同行業(yè)競爭中，顯示不出競爭技術(shù)優(yōu)勢(shì)。并購?fù)瓿珊笮√禊Z借助美的這個(gè)強(qiáng)大的依托，逐步強(qiáng)化自身發(fā)展；而美的借助小天鵝的天然優(yōu)勢(shì)，進(jìn)駐高端市場，細(xì)化了高端市場劃分，提高企業(yè)競爭力，并購雙方形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

四、事件研究法的應(yīng)用

(一)事件研究法簡介

事件研究法即CAR檢驗(yàn)法，是衡量企業(yè)績效的統(tǒng)計(jì)方法，研究市場某一事件發(fā)生后，企業(yè)股價(jià)變化產(chǎn)生超額收益的情況。即通過事件發(fā)生后，股價(jià)變化來衡量企業(yè)的經(jīng)營能力與盈利能力。目前事件研究法被廣泛用于企業(yè)單次并購或多次并購中。

事件研究法主要通過選擇事件窗口、估計(jì)市場模型參數(shù)、計(jì)算預(yù)期收益率和實(shí)際收益率、對(duì)超額收益率進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)分析，來研究并購對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生的短期影響。

(二)事件研究法設(shè)計(jì)

1.選擇適當(dāng)?shù)拇翱谄?/p>

確定窗口期是為了確定特定事件對(duì)股價(jià)的全部影響，一般都以并購公告日為事件的窗口期。經(jīng)過篩選研究選取并購事件發(fā)生前150天作為事件估計(jì)期。

2.確定預(yù)期收益率

論文采用市場模型法計(jì)算預(yù)期收益率，構(gòu)建如下計(jì)算模型:

其中，Rit表示企業(yè)的個(gè)股回報(bào)率，pit表示企業(yè)股票當(dāng)天的收盤價(jià)，pit-1表示企業(yè)前一天的股票收盤價(jià)，Rm t指市場的日?qǐng)?bào)酬率，MPt指大盤指數(shù)當(dāng)日的收盤指數(shù)，MPt-1指大盤指數(shù)前一日的收盤指數(shù)。

3.計(jì)算超額收益率及超額累計(jì)收益率

超額收益率(AR)是指超過正常收益率的收益率，它等于某日的收益率減去投資者當(dāng)日要求的正常收益率之差。超額累計(jì)收益率(CARt)是超額收益率的相加。

(三)事件研究法應(yīng)用

從各方面考慮，以美的10月23日為公告日，記為0天，以并購前后20天為事件窗口期，記(-20，20)。為了保證數(shù)據(jù)的可信度，以并購前150天作為事件的估計(jì)期，記(-170，-21)。(注:在企業(yè)停牌期間，數(shù)據(jù)順延。)

使用Excel與SPSS軟件進(jìn)行回歸分析，可得到回歸方程為:Rit＝1.0311Rmt+0.0003，R2為0.3771，得到結(jié)果如圖1所示:

圖1 回歸方程圖

從表1可以看出，公告日美的股價(jià)處于波動(dòng)期，有漲有跌，但是累計(jì)收益率一直處于負(fù)增長趨勢(shì)，一直到事件發(fā)生日后也就是美的宣布并購小天鵝后，美的收益率有明顯上漲趨勢(shì)，即使有下降的指數(shù)也是微乎其微，再看累計(jì)收益率呈現(xiàn)一路正方向趨勢(shì)。由此可知，美的集團(tuán)并購小天鵝的消息被企業(yè)保護(hù)得很好，并沒有向外界透露；在后20天里，美的并購小天鵝股東權(quán)益迅速增長，外界相當(dāng)看好并購行為，企業(yè)短期績效顯著。

表1 事件窗口期的超額收益率與累計(jì)收益率

圖2是超額收益率與超額累計(jì)收益率的變化趨勢(shì)圖，圖中在宣告日40天前后，超額收益率與超額累計(jì)收益率處于大幅度上漲趨勢(shì)，表明短時(shí)間內(nèi)，并購帶來了股東權(quán)益的大幅度上升，并購短期績效明顯。

圖2 超額收益率與超額累計(jì)收益率變化趨勢(shì)圖

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

美的并購小天鵝是一次被市場看好的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，短時(shí)間內(nèi)獲得較大的超額收益，創(chuàng)造了一定的股東財(cái)富，吸引了投資者的目光，被投資者關(guān)注。結(jié)論:美的并購短期績效出現(xiàn)明顯改善。

(二)啟示

1.合理選擇并購對(duì)象

企業(yè)應(yīng)該合理評(píng)估自身能力，合理選擇并購對(duì)象。企業(yè)并購前應(yīng)充分了解并購對(duì)象的信息，從各方面渠道獲取預(yù)期被并購方的情況，不能僅限于企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)表中公開披露的信息，目光需長遠(yuǎn)。

2.積極進(jìn)行資源整合

并購雙方是完全不同的企業(yè)，企業(yè)文化就不盡相同，企業(yè)文化是企業(yè)價(jià)值觀的基礎(chǔ)，所以企業(yè)需要充分了解雙方文化背景；企業(yè)原本資源配置已經(jīng)有固定模式，現(xiàn)在需要重新進(jìn)行調(diào)整分配，肯定不是易事，所以企業(yè)需要在并購前做好各種準(zhǔn)備工作，并購后能迅速交接，文化融合、加速資源整合。資金與資源的配置需要重新進(jìn)行調(diào)整，人員配置更是需要積極進(jìn)行，要穩(wěn)軍心、顧大局。

3.調(diào)整企業(yè)管理模式

文中所研究的美的對(duì)小天鵝的并購行為屬于橫向并購，美的并購目的在于形成協(xié)同效應(yīng)、提高市場競爭力、提升企業(yè)的盈利能力。然而，企業(yè)在并購后其市場模式與商業(yè)模式都會(huì)或多或少地發(fā)生變化，因此，企業(yè)需要結(jié)合自身發(fā)展需要調(diào)整企業(yè)管理模式。管理模式適應(yīng)企業(yè)發(fā)展，才能充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。