丁 浩

(1.中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站，北京 100033；2.中國社會科學(xué)院金融研究所博士后科研流動站，北京 100028)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增長乏力，特別是受新冠肺炎(COVID-19)疫情沖擊，IMF預(yù)計2020年全球經(jīng)濟(jì)萎縮4.4%，全球主要央行紛紛采取降息、擴大購債規(guī)模、提供充裕流動性等手段來應(yīng)對。美聯(lián)儲大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率和進(jìn)行大規(guī)模量化寬松，導(dǎo)致美債收益率驟降，10年期美債收益率一度跌至0.5%，中美利差也隨之明顯走闊，一度擴大到超過250BP的創(chuàng)紀(jì)錄高點。在這樣的背景下，2020年以來，跨境資本整體呈凈流入狀態(tài)，外資持有的A股和人民幣債券余額進(jìn)一步增加，人民幣升值壓力加大?？傮w來看，中美國債收益率利差作為世界兩個主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢的反映，對我國短期資本流動、金融市場和實體經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)生了重要影響[1][2][3]。

目前全球疫情的不確定性仍然較大，面對疫情，全球各主要央行積極擴表，各國政府密集派發(fā)現(xiàn)金，超常規(guī)的量化寬松短期難以退出。就我國實際來看，作為一個深度參與全球產(chǎn)業(yè)分工的發(fā)展中國家，正加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，推動更高水平的對外開放。金融開放明顯加速，資本項目開放有序推進(jìn)，跨國別、跨市場的資本流動更加頻繁，這將對中美利差產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。因此，基于當(dāng)前重大現(xiàn)實需求，深入分析中美利差背后的影響因素，對科學(xué)制定相關(guān)政策尤為重要。

目前來看，關(guān)于中美利差影響因素的學(xué)術(shù)研究相對較少，更多是從理論上分析債券利差的決定因素，主要包括如下幾個方面：一是經(jīng)濟(jì)周期論。該觀點認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面的變化是決定債券利差的關(guān)鍵因素[4][5][6][7]。其邏輯是在經(jīng)濟(jì)過熱階段，短債收益率持續(xù)抬升，而隨著經(jīng)濟(jì)擴張進(jìn)入尾聲，投資者對于未來無風(fēng)險收益率的預(yù)期下降，長債收益率趨穩(wěn)，國債收益率曲線日益平坦化，期限利差不斷縮窄。反過來說，收益率曲線倒掛預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退的概率提升。二是貨幣政策論。這種觀點認(rèn)為貨幣政策松緊程度對國債收益率曲線直接產(chǎn)生影響[8][9][10][11]。隨著通脹壓力加大，央行不斷提高政策利率[12]，進(jìn)而提高實際利率水平和短期資金成本，壓縮期限利差[13]。緊縮的貨幣政策壓縮期限利差，而寬松貨幣政策的影響則相反。例如，美聯(lián)儲的量化寬松政策通過信號和投資組合平衡效應(yīng)對我國國債收益率曲線產(chǎn)生重大影響[14]，而美聯(lián)儲加息縮表和美債供給增加則被認(rèn)為是美債收益率提升的重要原因[15]。三是國際收支論。隨著全球化深入推進(jìn)，基于獲取匯差、價差、利差和避險動機等原因，跨境資本流動更加頻繁和多變[16][17][18]。根據(jù)購買力平價和利率平價理論，跨境資本流動通過匯率、流動性等途徑影響經(jīng)常項目、資本和金融項目，進(jìn)而影響兩國利差[19][20][21]。

總體來看，相關(guān)研究從經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策、國際收支等方面分析了對債券利差的影響，具有重要借鑒意義。但是，重點從經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡全局對中美利差動態(tài)影響展開分析的文獻(xiàn)相對較少，對相關(guān)影響機制和影響程度的研究還有待加強。對此，在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，本文的邊際貢獻(xiàn)在于：

首先，研究對象上，現(xiàn)有文獻(xiàn)更多是分析內(nèi)外部因素對債券期限利差或國債收益率的影響[7][11]，而對兩國國債收益率利差變化原因的研究較少。對此，本研究將瞄準(zhǔn)當(dāng)前重大現(xiàn)實需求，以中美利差為分析對象，采用格蘭杰因果檢驗和TVP-VAR模型，研究我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡對中美利差影響的時變特征，并通過方差分解厘清各內(nèi)外部因素對中美利差影響的貢獻(xiàn)度，為相關(guān)研究提供新的證據(jù)。

其次，研究方法上，采用允許參數(shù)在時間序列上存在結(jié)構(gòu)突變、變化機制存在非線性特征的TVP-VAR模型。該模型能夠克服傳統(tǒng)脈沖響應(yīng)函數(shù)的不足，避免因為待估參數(shù)的波動率不是常數(shù)的假設(shè)導(dǎo)致估計結(jié)果有偏，從而能夠更準(zhǔn)確地刻畫變量間隨時間變化出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性突變的特征，降低模型的參數(shù)估計誤差，更好地滿足研究的需要。

最后，政策價值上，由于疫情存在較大不確定性，為穩(wěn)就業(yè)、保民生，我國已推出增加赤字率、基建補短板、紓困民營企業(yè)和小微企業(yè)等多項政策舉措，同時，穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資政策支持力度加大，金融開放加速推進(jìn)，跨境資本流動更加頻繁。在這樣的背景下，深入分析內(nèi)外部均衡對中美利差的影響，對做好宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配、推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展也具有重要現(xiàn)實意義。

二、中美利差與變量選擇

(一)中美利差的時間序列波動特征

為了深入了解中美利差的時間序列波動變化，下文對2002年以來中美利差的變化進(jìn)行分析。以廣泛使用的中美兩國10年期國債收益率之差衡量中美利差，具體分為2002～2007年、2008～2010年、2011～2014年、2015年至今四個階段。

第一階段(2002～2007年)：中美利差呈“N”型波動，大部分時間倒掛。我國從2001年12月成功加入WTO后，迅速融入“資源國-生產(chǎn)國-消費國”的國際分工體系當(dāng)中，“世界工廠”地位逐步形成。在這一時期，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)常面臨過熱壓力，因此，10年期國債收益率也整體呈上升趨勢；與此同時，美國自2001年“9·11事件”后，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，美聯(lián)儲先后多次降息，導(dǎo)致中美利差走闊。2005年之后，美國通脹壓力較高，美聯(lián)儲多次加息，期間10年期美債收益率從3.9%迅速升至5.2%左右，而我國國內(nèi)通脹水平較低，中美利差持續(xù)下行至2016年年中的-200BP左右。進(jìn)入2007年，美國次貸危機開始醞釀，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向下行，美聯(lián)儲則從加息轉(zhuǎn)為降息，10年期美債收益率持續(xù)下滑；國內(nèi)方面，2007年我國通脹壓力較高，10年期國債收益率持續(xù)上升，中美利差也迅速走闊，幅度約250BP。

圖1 中美利差與兩國10年期國債收益率：2002～2020

第二階段(2008～2010年)：中美利差圍繞50BP中樞小幅波動。2008年9月15日，美國雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)保護(hù)，次貸危機全面爆發(fā)，10年期美債收益率從2008年11月初的4%迅速降至年底的2.11%，我國10年期國債收益率也從3.08%迅速降至年底的2.75%，但下行幅度低于美債，使得中美利差反而提升。另外，2009～2010年中美利差的小幅快速波動則與兩國貨幣政策節(jié)奏短暫錯位有關(guān)。

第三階段(2011～2014年)：中美利差大部分時間在100BP～160BP區(qū)間波動。隨著美聯(lián)儲于2010年11月宣布開啟第二輪量化寬松計劃，計劃購買約6000億美元長期國債，10年期美債收益率從2011年3月初的3.5%下行至9月底的2%，同期國內(nèi)正面臨“四萬億”投資帶來的通脹壓力，中美利差隨之迅速走闊，上行幅度約155BP。此后，2012年，美聯(lián)儲除了延長扭曲操作時間至年底，還先后宣布進(jìn)行第三輪和第四輪量化寬松，10年期美債收益率圍繞2%的水平低位波動。與之相對，除了2013年中的“錢荒”階段，我國10年期國債收益率總體在3%～4%的區(qū)間波動，使得中美利差整體在150BP左右的高位窄幅波動。

第四階段(2015年至今)：在該階段，中美利差以100BP為中樞，在50BP～250BP左右的區(qū)間波動。進(jìn)入2018年，美國經(jīng)濟(jì)增長和通脹表現(xiàn)較好，美聯(lián)儲持續(xù)加息，而我國由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，流動性環(huán)境相對寬松，特別是中美貿(mào)易緊張局勢升級，一升一降使得中美利差持續(xù)收窄，11月中旬最低曾降至27BP，為近六年最低點。2019年以來，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，美聯(lián)儲從停止加息轉(zhuǎn)為開始降息，并開始購買美國國債，特別是受到疫情沖擊之后，美國長債收益率下行較多，中美利差又逐步回升走闊。

(二)變量選擇

為全面分析我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡對中美利差的影響，本文選擇2002年第二季度到2019年第四季度的季度數(shù)據(jù)。

1.中美利差(spread)

一般采用中美兩國政策利率之差或國債收益率之差來衡量中美利差[22]。前者經(jīng)常使用中國1年期存款基準(zhǔn)利率或央行7天逆回購利率減去美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率這一指標(biāo)，主要用于研究兩國貨幣政策短期的動態(tài)影響；后者常使用中美兩國10年期國債收益率之差這一指標(biāo)，用于分析兩國長期無風(fēng)險利率的差異。由于文章研究主題是分析我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡和外部均衡對中美利差的影響，不僅需要考慮兩國短期的貨幣政策差異，還需要綜合考慮兩國經(jīng)濟(jì)的長期增長潛力、期限偏好等內(nèi)外方面的影響。實際上，通過擴展美聯(lián)儲原主席Bernanke(2015)[23]的分析，即中美兩國10年期國債收益率之差=短期政策利率之差+期限利差之差+通脹之差，分別反映兩國貨幣政策、長端風(fēng)險補償、匯率風(fēng)險補償之間的差異，包含的范圍更廣，因此，本文使用中美兩國10年期國債收益率(1)為避免重復(fù)表述，后文如無特別說明，國債收益率均指10年期國債收益率。之差來衡量中美利差。

2.內(nèi)部均衡

內(nèi)部均衡主要包括經(jīng)濟(jì)增長(或產(chǎn)出缺口)和物價水平兩方面。一般使用實際GDP當(dāng)季同比增速(GDPR)衡量產(chǎn)出缺口。我們采用HP濾波方法計算實際GDP增速、采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)、發(fā)電量、工業(yè)增加值等變量，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口變化基本一致，波動特征大致相同，故采用實際GDP當(dāng)季同比增速衡量產(chǎn)出缺口(2)學(xué)術(shù)界的一個共識是產(chǎn)出缺口作為抽象概念需要多種測算，本身存在較多困難。但是，不同的方式各有優(yōu)劣，根據(jù)Claude et al.(1995)[24]等文獻(xiàn)，本文采用常用的HP濾波方法測度產(chǎn)出缺口，并結(jié)合相關(guān)指標(biāo)交叉驗證，效果較好。。另外，關(guān)于通貨膨脹變量的選擇，考慮到生產(chǎn)資料價格指數(shù)(PPI)容易受到原油、鐵礦石等大宗商品價格變化的傳導(dǎo)影響，而居民消費價格指數(shù)(CPI)則主要衡量消費品通脹水平，故采用GDP平減指數(shù)(Inf)以更全面反映我國通貨膨脹水平。

3.外部均衡

考慮到國際收支賬戶由經(jīng)常項目、資本和金融項目、凈誤差與遺漏等組成，故采用經(jīng)常賬戶差額當(dāng)季值(CA)代表經(jīng)常賬戶的變化(單位為百億美元)；而跨境資本流動受到美元強弱的影響，所以使用美元指數(shù)(DXY)衡量資本流動的變化。

三、格蘭杰因果檢驗與方差分解

(一)平穩(wěn)性檢驗

如果選用的時間序列數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)數(shù)據(jù)，進(jìn)行計量分析可能產(chǎn)生偽回歸問題。因此，本文對中美利差(spread)、實際GDP當(dāng)季同比增速(GDPR)、GDP平減指數(shù)(Inf)、經(jīng)常賬戶差額當(dāng)季值(CA)、美元指數(shù)(DXY)五個變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。

從表1可以看到，原序列單位根檢驗結(jié)果中，只有實際GDP當(dāng)季同比增速(GDPR)、GDP平減指數(shù)(Inf)兩個變量時間序列非平穩(wěn)，其他變量都是平穩(wěn)的。出于穩(wěn)健性考慮，通過一階差分的處理之后，所有的時間序列變量都是平穩(wěn)的。

另外，如果兩個或兩個以上的變量存在某種長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，就需要采用EG兩步法或者Johansen方法進(jìn)行協(xié)整檢驗。根據(jù)最大似然估計結(jié)果，沒有發(fā)現(xiàn)任何兩個變量之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

表1 各變量單位根檢驗結(jié)果

(二)格蘭杰因果檢驗

下面采用格蘭杰因果檢驗方法對變量之間是否存在因果關(guān)系進(jìn)行計量檢驗，這對后文構(gòu)建TVP-VAR模型具有重要意義。從表2的計量檢驗結(jié)果可知，內(nèi)部均衡與外部均衡均是中美利差的格蘭杰原因。

首先，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)出缺口與中美利差互為格蘭杰因果關(guān)系，表明產(chǎn)出缺口與中美利差具有相互影響的關(guān)系。正向的產(chǎn)出缺口傾向于提高我國國債收益率，進(jìn)而增加中美利差，而中美利差反過來可通過人民幣匯率、經(jīng)常項目、資本和金融項目等途徑影響我國產(chǎn)出缺口。

其次，通貨膨脹與中美利差也互為格蘭杰因果關(guān)系，這與通貨膨脹在兩國貨幣政策框架中的核心地位有關(guān)。一方面，通脹壓力加大使得央行不斷提高政策利率，導(dǎo)致實際利率水平上升和短期資金成本增加；另一方面，次貸危機后，美國10年期國債收益率長期受到量化寬松政策進(jìn)退的扭曲影響，加之中美經(jīng)濟(jì)周期本身存在一定程度錯位，政策應(yīng)對措施不同，因此，在中美利差越大時期，受跨境資金流動的套利、套匯和利差交易行為的影響，我國通脹水平越高。例如，中美經(jīng)濟(jì)周期錯位的典型案例是，在次貸危機之后，美國實體經(jīng)濟(jì)從衰退開始緩慢復(fù)蘇，而我國受“四萬億”財政刺激的影響，經(jīng)濟(jì)過熱壓力較大。反映在數(shù)據(jù)指標(biāo)上，體現(xiàn)為2011～2014年間，中美利差整體保持高位，我國面臨較嚴(yán)重的通脹壓力，而美國通脹壓力較低。

表2 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

從外部均衡的結(jié)果來看，經(jīng)常項目差額是中美利差的格蘭杰原因，但不能拒絕中美利差不是經(jīng)常項目差額的格蘭杰原因，這可能說明國際收支可通過匯率-利率聯(lián)動進(jìn)而影響中美利差，但中美利差對國際收支的影響并不顯著。此外，美元指數(shù)與中美利差互為格蘭杰因果關(guān)系，表明兩者之間相互影響，即美元指數(shù)可通過人民幣匯率等途徑影響中美利差，中美利差也可通過影響人民幣匯率、國際資本流動等途徑影響美元指數(shù)。

(三)方差分解

為進(jìn)一步研究各變量隨時間變化對中美利差結(jié)構(gòu)沖擊影響的貢獻(xiàn)度，下文采用結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)模型(Structural Vector Autoregressive，SVAR)中的方差分解方法進(jìn)行分析。方差分解方法通過將每個內(nèi)生變量分解為結(jié)構(gòu)沖擊中各期方差的線性組合，進(jìn)而可以分析每個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度。

采用方差分解方法分析了15個季度滯后期內(nèi)各變量對中美利差波動影響的貢獻(xiàn)度。方差分解利用stata15.1軟件中的“irf table fevd”命令計算得出，詳見陳強(2014)[25]。方差分解的結(jié)果顯示(3)限于篇幅，未報告具體結(jié)果，作者備索。，各變量對中美利差影響的貢獻(xiàn)度從大到小依次為通貨膨脹、美元指數(shù)、產(chǎn)出缺口和經(jīng)常賬戶差額?？傮w來看，內(nèi)部均衡對中美利差的影響整體明顯高于外部均衡。

四、TVP-VAR模型的實證分析

(一)構(gòu)建TVP-VAR模型

根據(jù)Primiceri(2005)[26]、Nakajima(2011)[27]的研究，假定TVP-VAR模型中待估計參數(shù)服從波動率為時變的一階隨機游走過程，能夠更準(zhǔn)確地刻畫變量間隨時間變化出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性突變，從而可降低模型的參數(shù)估計誤差。因此，本文采用TVP-VAR模型分析我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡對中美利差影響的時變特征。首先將TVP-VAR模型設(shè)定為如下形式：

(1)

假設(shè)方程(1)中的矩陣At為下三角矩陣，對角元為1，從而確保模型能夠遞歸識別，αt則為矩陣At中非0和非1的元素。

根據(jù)AIC和SIC準(zhǔn)則，將TVP-VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)設(shè)定為滯后一階；MCMC模擬迭代10000次，前1000次迭代為預(yù)模擬，用來排除模型中的不穩(wěn)定性。

根據(jù)TVP-VAR模型估計結(jié)果(4)限于篇幅，未報告具體結(jié)果，作者備索。，所有無效因子均小于40，且在5%的顯著性水平上顯著，說明MCMC模擬結(jié)果有效，能夠進(jìn)行下一步的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

不同于常見的VAR模型，TVP-VAR模型能夠刻畫參數(shù)的時變特征，其提供了兩種類型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，即等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)和時點脈沖響應(yīng)函數(shù)。前者刻畫在每一個時間點對自變量產(chǎn)生一個正向沖擊后，在間隔相等時間段(一般設(shè)置為1年、2年和3年)之后因變量變化的情況；后者刻畫在指定時點(一般為3個代表性時點)對自變量產(chǎn)生一個正向沖擊后，因變量隨著時間變化衰減的情況，與傳統(tǒng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)較為相似。

就本文來說，等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)按慣例設(shè)置為1年、2年和3年。時點脈沖響應(yīng)函數(shù)選擇2004年第二季度、2015年第四季度和2017年第三季度三個時間節(jié)點，其中，前兩個時間點為美聯(lián)儲最近兩次加息周期開啟的時間點，最后一個時間點為美聯(lián)儲按計劃縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模啟動的時間點。這三個時間點對全球金融市場和各國貨幣政策決策產(chǎn)生了重要影響[28][29]，也對中美兩國10年期國債收益率產(chǎn)生了重要影響。

(二)內(nèi)部均衡對中美利差影響的實證分析

1.產(chǎn)出缺口對中美利差影響的實證分析

從理論上來看，兩國產(chǎn)出缺口情況的差異是兩國利差波動的核心原因。產(chǎn)出缺口通過影響消費者、企業(yè)的預(yù)期和行為進(jìn)而影響國債收益率。在經(jīng)濟(jì)增速高于潛在產(chǎn)出增速的正產(chǎn)出缺口時期，投資者會預(yù)期未來一段時期經(jīng)濟(jì)走強，使得長期國債收益率升高。隨著經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩，直至低于潛在產(chǎn)出增速，消費者、企業(yè)的消費和投資意愿減弱，長期國債收益率也隨之下行。

圖2的左上部分為實際GDP當(dāng)季同比增速(GDPR)對中美利差影響的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)，即對我國實際GDP當(dāng)季同比增速給予相同的正向沖擊，在間隔相等時間段之后，其對中美利差的影響隨時間變化而波動的情況?？梢钥闯觯瑴?年受到的影響最大，此后逐步衰減?？傮w而言，我國實際GDP增速對中美利差的影響呈波動向上走勢，在35～45期達(dá)到最大(即2010年第四季度至2014年第四季度)。在這一時間段，美聯(lián)儲出臺多輪量化寬松政策，使得美債收益率保持在低位，而我國國債收益率相對較高，導(dǎo)致中美利差在140BP～230BP高位區(qū)間波動。

圖3的左上部分為實際GDP當(dāng)季同比增速(GDPR)對中美利差影響的時點脈沖響應(yīng)函數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策的溢出效應(yīng)在滯后兩個季度(2期)對中美利差的沖擊達(dá)到峰值，此后不斷減弱最后轉(zhuǎn)為負(fù)值。雖然美聯(lián)儲三次加息或者縮表的緊縮政策沖擊的傳導(dǎo)路徑基本一致，但受到兩國產(chǎn)出缺口狀況、匯率、國際收支等多重因素的影響，使得各影響渠道大小不一，即TVP-VAR模型的參數(shù)出現(xiàn)時變。關(guān)于產(chǎn)出缺口對中美利差的影響，2015年第四季度和2017年第三季度兩個時點的影響高于2004年第二季度。這可能在一定程度上表明，近年來內(nèi)需對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)度提升，中美利差對我國經(jīng)濟(jì)基本面的反映作用明顯提升。

具體來看，自2015年第四季度開始，美國10年期國債收益率總體波動上升，我國國債收益率則先上后下，使得中美利差在以100BP為中樞，在50BP～150BP左右的中高位區(qū)間內(nèi)波動。與之相對，2004年第二季度我國實際GDP增速為11.6%，隨后迅速下跌，第四季度降低至8.8%，因此，我國國債收益率從2004年下半年的高位震蕩到2005年開始迅速下降。從我國實際GDP增速下滑到國債收益率下滑大約滯后兩個季度，而這一時期美國經(jīng)濟(jì)增速較快，美債收益率處于高位，使得中美利差迅速降低，詳見圖4左圖。

2.通貨膨脹對中美利差影響的實證分析

從理論上來看，由于通貨膨脹降低了未來現(xiàn)金流的購買力，因而需要更高的收益率補償投資者承擔(dān)的通脹風(fēng)險。具體來說，通貨膨脹與預(yù)期的通貨膨脹分別對短期利率和長期利率產(chǎn)生影響，央行常根據(jù)短期的就業(yè)和通脹情況決定短期利率，短期利率則通過影響消費和投資以及消費者未來的通脹預(yù)期，進(jìn)而影響長期利率。當(dāng)前的短期利率水平和對未來的通脹預(yù)期越高，國債收益率曲線越陡峭。因此，兩國通脹水平的差異也是影響中美利差的重要因素。

關(guān)于GDP平減指數(shù)(Inf)對中美利差的具體影響，從圖2右上部分的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，對我國GDP平減指數(shù)給予相同的正向沖擊，其對中美利差的影響僅在第一年隨時間變化而波動，且在20期(即2009年第四季度)之前一直高位波動，而在第二年和第三年波動較小，影響不斷減弱。

從圖3右上部分的時點脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，通脹滯后一個季度(1期)對中美利差的正向沖擊到達(dá)峰值，此后在一年內(nèi)逐步減弱直至趨近于零。具體來看，在2004年第二季度、2015年第四季度的兩個開始加息時點和2017年第三季度開始的縮表時點，通脹對中美利差的影響沒有明顯差異。2019年9月24日，中國人民銀行行長易綱在國新辦新聞發(fā)布會上表示“中國貨幣政策主要是服務(wù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，以我為主，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和物價走勢進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。”也就是說，中美利差的波動在一定程度上是兩國為實現(xiàn)各自內(nèi)部均衡，進(jìn)行逆周期政策操作的外在表現(xiàn)。

圖2 等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖3 時點脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖4 產(chǎn)出缺口、通貨膨脹與中美利差：2002～2019

(三)外部均衡對中美利差影響的實證分析

盡管內(nèi)部均衡是影響中美利差的主要因素，但外部均衡(即國際收支平衡)也對中美利差產(chǎn)生了重要影響。在成熟市場經(jīng)濟(jì)體系下，可通過物價水平、匯率、收入和利率等途徑，促進(jìn)國際收支自動恢復(fù)平衡[30]。當(dāng)自動調(diào)節(jié)外部失衡的效果有限時，可通過需求端的支出增減政策(財政政策和貨幣政策)和支出轉(zhuǎn)換政策(包括匯率、補貼、關(guān)稅政策甚至直接管制)進(jìn)行調(diào)節(jié)，也可采取短期的資金融通政策和長期的供給側(cè)政策調(diào)節(jié)，達(dá)到國際收支平衡。

1.國際收支對中美利差影響的實證分析

從圖2左下部分的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，對我國國際收支給予相同的正向沖擊，其對中美利差的影響隨時間變化而不斷減弱?？傮w而言，我國經(jīng)常賬戶差額對中美利差的影響呈倒“U”型走勢，在1～15期保持高位(即2002年第四季度至2007年第一季度)，隨后呈現(xiàn)下跌態(tài)勢。自2001年末我國加入WTO以來，出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)迅速崛起，經(jīng)常賬戶順差不斷攀升，從數(shù)十億美元上漲至2008年四季度的1330億美元。由于這一時期美國國債收益率較高，而我國國債收益率先上后下，使得中美利差先上后下(詳見圖5)。

圖5 國際收支、資本流動與中美利差：2002～2019

從圖3左下部分的時點脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，首次加息時點2004年第二季度對中美利差的影響明顯高于2015年第四季度和2017年第三季度，表明國際收支對中美利差的影響逐步減弱，這可能反映出隨著內(nèi)需對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)度提升，中美利差應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)沖擊的韌性增強。展望未來，疫情對中國經(jīng)濟(jì)的影響是暫時的，隨著我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使得經(jīng)常賬戶中的服務(wù)貿(mào)易逆差增加，經(jīng)常項目順差或?qū)⑦M(jìn)一步縮窄，順逆差交織可能常態(tài)化，對中美利差的影響或逐步減弱。

2.資本流動對中美利差影響的實證分析

根據(jù)購買力平價和利率平價理論，無論是自動調(diào)節(jié)，還是央行主動調(diào)節(jié)，匯率是傳導(dǎo)機制的核心中介變量[31]，匯率-利率聯(lián)動影響中美利差。具體來看，資本流動對中美利差的影響機制是：當(dāng)本幣有升值壓力時，跨境資本流入，使得我國央行投放的基礎(chǔ)貨幣(本幣)增加，外匯占款隨之增加，造成國債收益率下降，壓縮中美利差。由于美元指數(shù)衡量美元對其他各國貨幣的強弱水平，美元指數(shù)越高，反映美元相對其他國家貨幣更為強勢，跨境資本更傾向于從包括中國在內(nèi)的其他國家流動到美國，人民幣貶值壓力增加，進(jìn)而降低我國國債收益率。在其他條件不變的情況下，使得中美利差走低。

從圖2右下部分的等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，對美元指數(shù)(DXY)給予相同的正向沖擊，其對中美利差的影響隨時間變化而波動，總體呈“U”型走勢，在1～10期左右下降，隨后逐步抬升直至衰減至零。從實際情況來看，2002～2009年我國國際收支長期呈現(xiàn)“雙順差”格局，境外資金大量流入，我國未選擇發(fā)行國債購買央行外匯儲備這一常見方式來回收流動性，而選擇了發(fā)行央票、加息和提高存款準(zhǔn)備金進(jìn)行沖銷干預(yù)。在這樣的背景下，人民幣不斷貶值，刺激出口效應(yīng)逐步提升，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國國債收益率上行，進(jìn)而使得中美利差從底部抬升。

從圖3右下部分的時點脈沖響應(yīng)函數(shù)來看，2015年第四季度和2017年第三季度的影響明顯低于2004年第二季度，表明跨境資本流動對中美利差的影響逐步減弱，反映出我國應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)沖擊的定力總體逐步增強。未來，隨著我國國際收支更加平衡，預(yù)計人民幣匯率將具有更多成熟發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的特征，可能在長期、寬幅變化上反映我國經(jīng)濟(jì)基本面走向，在短期、窄幅變化上則更多反映資本金融項下的波動，中美利差也有望因此在合理區(qū)間波動。

需要說明的是，上述關(guān)于內(nèi)部均衡和外部均衡的分析不是割裂的，實現(xiàn)內(nèi)外部均衡需要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配的一個經(jīng)典模型是斯旺圖。如圖6所示，IB曲線和EB曲線分別代表內(nèi)部均衡(即充分就業(yè)與物價穩(wěn)定)和外部均衡(國際收支平衡)，并將斯旺圖分成四個區(qū)間，兩條曲線的交點O表示宏觀經(jīng)濟(jì)同時實現(xiàn)了內(nèi)外均衡。例如，當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)衰退和經(jīng)常賬戶逆差的失衡狀態(tài)A點時，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向內(nèi)外均衡的O點，可能需要考慮如下宏觀政策搭配：一方面通過增加中央財政赤字等擴張性的支出增減政策，促進(jìn)IB曲線向右上方移動實現(xiàn)內(nèi)部均衡；另一方面，通過保持匯率穩(wěn)定等支出轉(zhuǎn)換政策，促進(jìn)EB曲線向左上方移動實現(xiàn)外部均衡。

圖6 內(nèi)外均衡與宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配的斯旺圖

(四)穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步確保上述分析的穩(wěn)健性，本文以人民幣實際有效匯率指數(shù)作為控制變量，同樣經(jīng)過一階差分成為平穩(wěn)時間序列。結(jié)果顯示，與上述脈沖響應(yīng)函數(shù)的分析結(jié)果基本一致，表明上述分析是穩(wěn)健的。受篇幅限制，此處未提供相應(yīng)結(jié)果，作者備索。

五、結(jié)論與啟示

本文采用2002Q2～2019Q4的季度數(shù)據(jù)，在理論分析基礎(chǔ)上，利用格蘭杰因果檢驗、方差分解和TVP-VAR模型，分析了我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡狀況對中美利差影響的時變特征。本文主要得到如下結(jié)論：一是從影響程度大小來看，內(nèi)部均衡對中美利差的影響整體高于外部均衡。這一發(fā)現(xiàn)背后的機制是隨著我國內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)度提升，“壓艙石”作用凸顯，應(yīng)對外部沖擊的能力增強。二是從時間序列來看，無論是等間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)，還是時點脈沖響應(yīng)函數(shù)，均發(fā)現(xiàn)內(nèi)部均衡和外部均衡對中美利差的影響隨時間變化而不斷減弱。背后的原因可能在于，隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，消費占比明顯抬升，加之宏觀調(diào)控體系更加成熟，經(jīng)濟(jì)波動也隨之下降。三是通過將理論分析和格蘭杰因果檢驗相結(jié)合，證實了因果效應(yīng)，即內(nèi)部均衡與外部均衡均是中美利差的格蘭杰原因。

這給我們帶來如下啟示：一是要“以我為主”，保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間。近年來我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，特別是受新冠肺炎疫情影響，“六保”壓力明顯加大。由于中美利差主要受內(nèi)部均衡影響，因此，在我國深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)杠桿的關(guān)鍵時期，需以辦好自己的事為主，保持戰(zhàn)略定力，通過國內(nèi)大循環(huán)為國內(nèi)國際雙循環(huán)提供堅實基礎(chǔ)。二是要做好宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配。為應(yīng)對疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，當(dāng)前全球央行都在采取極為寬松的貨幣政策。國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)于“負(fù)利率時代”和現(xiàn)代貨幣理論(MMT)的討論也愈演愈烈。因此，在后疫情時代，我國財政政策要加力提效，建立現(xiàn)代財稅體制，穩(wěn)健的貨幣政策注重靈活適度，堅持“房住不炒”，避免央行貨幣過度超發(fā)推升我國資產(chǎn)價格泡沫，既要吸引外資流入，又要避免刺激大量國際投機資金進(jìn)入內(nèi)地進(jìn)行套利、套匯和利差交易投機[1][16]，注重通過靈活但有底線的匯率機制來自動調(diào)節(jié)國際收支和跨境資本流動，最終通過有效的宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配使中美利差保持在合理區(qū)間，為我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。