范德勝 張幼杉 羅英丹

摘 要：在我國(guó)人口老齡化大背景下，提高養(yǎng)老資金利用效率、改善養(yǎng)老資金投資收益率勢(shì)在必行。為探究我國(guó)政策管控與企業(yè)年金基金集合計(jì)劃個(gè)體差異對(duì)收益率的影響，采用加入時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的雙向固定效應(yīng)模型并選取我國(guó)企業(yè)年金集合計(jì)劃投資2013—2019年的非平衡面板數(shù)據(jù)，政策管控下企業(yè)年金基金集合計(jì)劃加權(quán)平均收益率可以得到有效分析。實(shí)證分析結(jié)果顯示，隨著時(shí)間的推移，政府管控比基金個(gè)體差異對(duì)于收益率的影響更為顯著。由此，我國(guó)企業(yè)年金監(jiān)管部門(mén)應(yīng)逐步放開(kāi)量化投資限制，推進(jìn)全球化資產(chǎn)配置;增強(qiáng)養(yǎng)老金產(chǎn)品管理效能，謹(jǐn)慎增加可投資產(chǎn)品種類(lèi);擴(kuò)大中小企業(yè)參與，推動(dòng)年金計(jì)劃投資組合多元化。

關(guān)鍵詞：企業(yè)年金;政策管控;投資;收益率

基金項(xiàng)目：北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué)“雙一流”建設(shè)科研項(xiàng)目“重大突發(fā)事件下我國(guó)對(duì)東盟國(guó)家跨境直接投資的金融風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策研究”（SYL2020ZX010）;中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)項(xiàng)目“基于期望效用-熵模型的我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究”（2021JJ020）。

[中圖分類(lèi)號(hào)] F842.2?????[文章編號(hào)] 1673-0186（2021）002-0075-016

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A???? ????[DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2021.002.006

人口老齡化已成為日益嚴(yán)重的全球性問(wèn)題，建立多層次養(yǎng)老保障體系成為全球應(yīng)對(duì)人口老齡化挑戰(zhàn)的普遍做法。目前，我國(guó)基本形成了“三支柱”的養(yǎng)老保障制度體系，其中第一支柱基本養(yǎng)老金廣泛地覆蓋了我國(guó)公民，企業(yè)年金作為養(yǎng)老保障的第二支柱，在我國(guó)市場(chǎng)化、規(guī)范化運(yùn)營(yíng)已有十余年，覆蓋面和影響力得到了顯著提升。截至2019年年底，建立了年金計(jì)劃的企業(yè)達(dá)9.6萬(wàn)家，參加職工達(dá)2 548萬(wàn)人，基金積累規(guī)模達(dá)到17 985億元。我國(guó)自2004年至2019年連續(xù)出臺(tái)了29份有關(guān)企業(yè)年金的政策文件。截至目前，企業(yè)年金已形成較為完善的制度基本框架，形成了信托型企業(yè)年金制度，構(gòu)建受托人、賬戶(hù)管理人、托管人的分權(quán)制衡機(jī)制，采取投資比例限制和投資范圍監(jiān)管，明確企業(yè)年金基金的信息披露和監(jiān)管要求，把企業(yè)年金計(jì)劃管理、受托管理、賬戶(hù)管理、托管管理、投資管理、信息披露、權(quán)益歸屬、監(jiān)督管理整體規(guī)范到了企業(yè)年金基金管理的架構(gòu)之下?！笆濉币?guī)劃綱要中提出要構(gòu)建包括職業(yè)年金、企業(yè)年金和商業(yè)保險(xiǎn)的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系，持續(xù)擴(kuò)大覆蓋面，明確清晰的頂層設(shè)計(jì)給予了企業(yè)年金體系建設(shè)發(fā)展的強(qiáng)大信心。

盡管取得了較好的成效，我國(guó)養(yǎng)老金體系仍存在一些問(wèn)題。如“基本養(yǎng)老金主導(dǎo)、補(bǔ)充養(yǎng)老金從屬”的理念偏差影響“三支柱”均衡發(fā)展;基本養(yǎng)老金降費(fèi)背景下制度財(cái)務(wù)可持續(xù)矛盾更加突出;養(yǎng)老金投資理念保守，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置不足;第三支柱個(gè)人稅延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)成效未達(dá)到預(yù)期等。作為養(yǎng)老金“三支柱”的第二支柱企業(yè)年金，由于以往“補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)”的定位，一直以來(lái)得不到應(yīng)有的重視。企業(yè)年金投資偏好、期限要求等與基本養(yǎng)老金不甚相同，但是政策管控上卻沿用相同的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)量化投資限制，對(duì)于第二支柱長(zhǎng)期發(fā)展有著不利影響。

為此，近年來(lái)政府密集出臺(tái)相關(guān)文件（見(jiàn)表1）。2004年出臺(tái)的首個(gè)管理試行辦法成為企業(yè)年金投資管理中最主要依循的政策文件，對(duì)企業(yè)年金定調(diào)DC（確定繳費(fèi)）型個(gè)人賬戶(hù)完全累進(jìn)方式，確立信托制的基金管理制度、分權(quán)的基金治理結(jié)構(gòu)等，起到了奠基作用。2011年起，集合計(jì)劃開(kāi)始初步試點(diǎn)，起步較晚，至今資產(chǎn)占比不大，但對(duì)于中小微企業(yè)加入不足這一問(wèn)題有著積極的引導(dǎo)作用。2013年的23號(hào)、24號(hào)文件的出臺(tái)對(duì)于企業(yè)年金發(fā)展的推動(dòng)取得了明顯成效，是一個(gè)里程碑式的進(jìn)步，拓寬了企業(yè)年金投資渠道和投資范圍，有效鼓勵(lì)了企業(yè)年金賬戶(hù)管理人采取風(fēng)險(xiǎn)偏好稍高的投資產(chǎn)品，提高投資收益。隨著新文件的出臺(tái)，政策體系不斷完善，既厘清了政府和市場(chǎng)的邊界，也形成了政府和市場(chǎng)、政府和企業(yè)、政府和機(jī)構(gòu)的良性互動(dòng)。

企業(yè)年金從2007年開(kāi)始市場(chǎng)化投資運(yùn)營(yíng)，從基金投資收益率發(fā)布情況來(lái)看，早期企業(yè)年金投資收益率波動(dòng)性較大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)年金收益的主要風(fēng)險(xiǎn)?？上驳氖牵S著近年來(lái)企業(yè)年金體制機(jī)制不斷完善，基金投資收益率逐步趨于穩(wěn)定，偏差大幅縮小，投資組合凈值增長(zhǎng)的穩(wěn)定性大幅提高，與同期通貨膨脹率進(jìn)行對(duì)比，也取得了良好的保值增值效果。

一、文獻(xiàn)綜述

從企業(yè)年金制度的發(fā)展、當(dāng)前發(fā)展形勢(shì)研判、政策監(jiān)管、國(guó)外經(jīng)驗(yàn)借鑒、養(yǎng)老資金資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管控等方面可以梳理出過(guò)往學(xué)者的多種理念與思路。

（一）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

有關(guān)企業(yè)年金制度發(fā)展，楊長(zhǎng)漢等人通過(guò)對(duì)我國(guó)企業(yè)年金運(yùn)行的總體狀況評(píng)估與分析，認(rèn)為企業(yè)年金發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題在于擴(kuò)大國(guó)民覆蓋面[1-2]。所采取措施應(yīng)是有針對(duì)性地落實(shí)企業(yè)年金稅收優(yōu)惠，激發(fā)、調(diào)動(dòng)企業(yè)員工，尤其是中小企業(yè)員工參與的積極性，真正建立起多支柱多層次的養(yǎng)老保障體系。管斌彬等人通過(guò)回歸模型的建立和敏感性分析，提出退休年齡延長(zhǎng)到61歲至62歲時(shí)，對(duì)于替代率正向效應(yīng)達(dá)到最大，投資環(huán)境優(yōu)化、投資渠道拓寬、工資增長(zhǎng)率中高速增長(zhǎng)后趨于穩(wěn)定、個(gè)人繳費(fèi)率提高以及提前加入年金計(jì)劃年齡等因素都會(huì)對(duì)替代率產(chǎn)生積極影響[3-4]。張林廣、李蔚等認(rèn)為企業(yè)年金目前存在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重、風(fēng)險(xiǎn)偏好趨同、頂層設(shè)計(jì)缺乏與第一第三支柱銜接以及缺乏統(tǒng)一監(jiān)管等問(wèn)題，認(rèn)為應(yīng)大力推動(dòng)開(kāi)展以個(gè)人賬戶(hù)為核心的年金管理模式，摒棄集中決策模式，推動(dòng)個(gè)性化投資需求的滿(mǎn)足[5-6]。

有關(guān)第二支柱企業(yè)年金目前發(fā)展形勢(shì)研判，董克用指出第一支柱建設(shè)取得了重要成就[7]，實(shí)現(xiàn)了廣覆蓋和?；镜闹贫壤砟?，但長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)缺口巨大。隨著1999年我國(guó)正式步入老齡化社會(huì)，第二、第三支柱的制度建設(shè)現(xiàn)狀難以實(shí)質(zhì)性分擔(dān)老齡化風(fēng)險(xiǎn)。截至2012年年底，OECD國(guó)家第二、第三支柱養(yǎng)老金占GDP加權(quán)平均比重為77%，相比之下我國(guó)差異懸殊，僅為1.1%。即便至2019年，我國(guó)第二、第三支柱養(yǎng)老金占GDP比重仍不足2%[8]。

有關(guān)企業(yè)年金政策監(jiān)管層面，劉恒認(rèn)為我國(guó)企業(yè)年金的監(jiān)督管理程序存在不合理之處，內(nèi)部監(jiān)督程序保密不夠公開(kāi)透明，外部監(jiān)督應(yīng)注重完善和加強(qiáng)多層次的外部監(jiān)督體系的建立[9]。宋綱、陳寶山等認(rèn)為我國(guó)企業(yè)年金基金賬戶(hù)管理情況不容樂(lè)觀，參與運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)眾多但服務(wù)水平良莠不齊，行業(yè)管理規(guī)范缺乏，針對(duì)此問(wèn)題，創(chuàng)新性地提出建立個(gè)人賬戶(hù)管理的獨(dú)立系統(tǒng)與互聯(lián)網(wǎng)“云服務(wù)”，形成專(zhuān)有的職業(yè)年金、企業(yè)年金云賬戶(hù)，“統(tǒng)定”管理，實(shí)現(xiàn)個(gè)人投資選擇功能[10-11]。

有關(guān)企業(yè)年金改革和國(guó)外經(jīng)驗(yàn)借鑒，美國(guó)、智利、日本、德國(guó)等都是可借鑒的典范。龔剛等對(duì)于我國(guó)國(guó)內(nèi)初步實(shí)踐的生命周期基金與國(guó)外目標(biāo)日期基金（Target Date Fund， TDF）進(jìn)行了對(duì)比研究，認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)有的生命周期基金采取的直接投資方式不如國(guó)外FoF方式管理效率高;國(guó)內(nèi)生命周期基金成立規(guī)模有硬性指標(biāo)規(guī)定，不如國(guó)外靈活，應(yīng)一次性完成整個(gè)系列產(chǎn)品的配置，目前條線(xiàn)設(shè)計(jì)缺乏完整的產(chǎn)品線(xiàn)格局[12-13]。王蓓蕾提出我國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)打造“中國(guó)版401K”計(jì)劃[14]，美國(guó)養(yǎng)老金入市的投資途徑主要包括雇主養(yǎng)老保險(xiǎn)下的“401K”計(jì)劃和個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃下的IRA賬戶(hù)，前者主要投資于共同基金;后者等同一般性證券賬戶(hù)，投資范圍廣，資產(chǎn)配置種類(lèi)更豐富，且投資者可以完全自主決策。兩者與資本市場(chǎng)形成了良好的互動(dòng)性。龔剛等在對(duì)美國(guó)2006年養(yǎng)老金保護(hù)法案的研究中，提到美國(guó)“401K”計(jì)劃的自動(dòng)加入機(jī)制，能夠顯著增強(qiáng)職業(yè)養(yǎng)老金對(duì)企業(yè)和雇員兩者的吸引力。其特點(diǎn)還包括動(dòng)態(tài)配置養(yǎng)老金賬戶(hù)資產(chǎn)、使得計(jì)劃參加者平均費(fèi)用比例降低和增強(qiáng)了企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃員工的養(yǎng)老金儲(chǔ)備意識(shí)等，值得國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金體系借鑒[15]。

（二）國(guó)外文獻(xiàn)綜述

有關(guān)我國(guó)養(yǎng)老金體系的資產(chǎn)配置情況，陳一冰（Yibing Chen）等運(yùn)用CVaR約束下的均值-方差模型估算[16]，若要在保證我國(guó)養(yǎng)老基金購(gòu)買(mǎi)力的前提下，無(wú)論三年還是五年投資期限的權(quán)益類(lèi)及股票投資最佳權(quán)重均應(yīng)在30%～40%左右，可在90%的置信度內(nèi)年化收益可達(dá)5.5%～6%，即養(yǎng)老金資產(chǎn)一定比例投入股市和權(quán)益類(lèi)等風(fēng)險(xiǎn)略高的理財(cái)產(chǎn)品上是眾望所歸。陳一冰等人也提到投資年限問(wèn)題對(duì)投資收益影響較大，5年投資期限的組合，吸納更大比重的股票和權(quán)益類(lèi)投資有利于幫助養(yǎng)老金在同等期望置信水平下產(chǎn)生高于3年期投資的投資收益[17]。

政府在金融風(fēng)險(xiǎn)管控方面的條款往往目的在于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，規(guī)避巨額財(cái)產(chǎn)損失，不過(guò)OECD在報(bào)告中指出，相關(guān)管制也可能使機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)效益受到影響，金融機(jī)構(gòu)規(guī)避投資期限較長(zhǎng)項(xiàng)目投資這一導(dǎo)向最終可能阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。巴薩克（Basak）等也從理論上證實(shí)[18]，在政府通過(guò)設(shè)置固定的償債比率管制的情況下，相對(duì)于自由市場(chǎng)，投資機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域的投資能力會(huì)顯著受到影響，市場(chǎng)環(huán)境更差，投資機(jī)構(gòu)在最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置中的比重減少更多。

基于以上分析，關(guān)于衡量政策管控策略?xún)?yōu)度的模型選用也十分重要。布恩（L. N. Boon）等通過(guò)建立回歸方程[19]，建立了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比重與管控變量和基金本身特質(zhì)相關(guān)性的模型研究，包括可觀測(cè)的基金異質(zhì)性因素、不可觀測(cè)的基金異質(zhì)性因素以及特異性誤差，指出政府管制對(duì)養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置選擇的影響力度相比養(yǎng)老基金本身特質(zhì)（如期限、規(guī)模、通脹指數(shù)等）更加巨大。布恩（Boon）等人的研究還對(duì)比揭示了不同管控限制對(duì)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的影響[20]，盡管VaR資本要求量（capital requirement）長(zhǎng)期對(duì)減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置有最強(qiáng)的作用，在短期卻沒(méi)有提存比率約束（funding ratio constraints）的順周期效應(yīng)強(qiáng)。

（三）文獻(xiàn)評(píng)述

以往對(duì)于企業(yè)年金的研究，一方面多對(duì)于養(yǎng)老金體系中的地位、定位以及運(yùn)作流程、收繳領(lǐng)取方法、監(jiān)督過(guò)程進(jìn)行討論，基于現(xiàn)狀和定性分析的未來(lái)改革建議和展望也聚焦于在企業(yè)年金的重要性、繳費(fèi)方法、稅收政策、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒、投資范圍等方面。關(guān)于年金資金收繳后如何管理和投資，少有定量分析。另一方面，對(duì)于基本養(yǎng)老金，則因?yàn)橄嚓P(guān)體系框架已經(jīng)搭建較為完善，運(yùn)行時(shí)間較長(zhǎng)，形成了完整地收繳—投資—領(lǐng)取鏈條，無(wú)論是投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)還是政府監(jiān)管在管理上都較為完備，相關(guān)文獻(xiàn)多側(cè)重于投資策略、資產(chǎn)配置、進(jìn)入資本市場(chǎng)可行性等方面的刻畫(huà)。較少將兩方面結(jié)合，將企業(yè)年金資金的投資管理政策量化處理，追溯變化，探究對(duì)企業(yè)年金投資運(yùn)營(yíng)的影響。本文將這一內(nèi)容作為重點(diǎn)進(jìn)行探討。

二、理論基礎(chǔ)

本節(jié)對(duì)企業(yè)年金的概念定義和相關(guān)理論進(jìn)行詳述。

（一）企業(yè)年金概念定義

企業(yè)年金是主要由各類(lèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體（包括企業(yè)或機(jī)關(guān)事業(yè)單位）的主體根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況，為幫助員工退休后在基本養(yǎng)老保障之外額外提供一個(gè)防范老年經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、提高晚年生活質(zhì)量的養(yǎng)老金計(jì)劃。在世界銀行集團(tuán)所推行的多支柱養(yǎng)老保障體系中，企業(yè)年金包含在第二支柱中，為整個(gè)養(yǎng)老金體系提供了重要的補(bǔ)充和支撐，在養(yǎng)老保障制度中發(fā)揮著重要作用。從運(yùn)營(yíng)角度看，企業(yè)年金大多采用市場(chǎng)化運(yùn)作方式;從籌資角度看，企業(yè)和員工共同繳費(fèi)，共擔(dān)責(zé)任，多屬于DC型計(jì)劃，實(shí)行基金累積制;從實(shí)施方式看，則是在相關(guān)法律法規(guī)的保障和規(guī)范下，大多采用自愿方式實(shí)施。

（二）政策管控基本理論

1.金融監(jiān)管理論

公共利益理論是金融監(jiān)管理論的核心與基礎(chǔ)，最初由斯蒂格列茨（Stiglitz）于1971年提出，用于給1929年經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)提供合理性解釋。高鴻業(yè)于1996年予以完善，認(rèn)為后危機(jī)時(shí)代的經(jīng)濟(jì)社會(huì)不存在由市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制帶來(lái)的最優(yōu)資源配置。為糾正市場(chǎng)失效，瓦里安（Varian）于1996年提出應(yīng)對(duì)金融活動(dòng)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，有針對(duì)性地對(duì)于市場(chǎng)失靈問(wèn)題提出解決方案，減少無(wú)謂損失，強(qiáng)調(diào)社會(huì)整體福利最大化。金融監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，是一種并非金融市場(chǎng)內(nèi)生的調(diào)節(jié)和再分配機(jī)制，用于規(guī)范市場(chǎng)主體行為，是在金融市場(chǎng)面臨脆弱性、傳染性、不確定性等系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)需要的一種政府行為。但是該理論有一定的時(shí)代特征和滯后性，難以全面解釋大蕭條以后所有的經(jīng)濟(jì)監(jiān)管行為。

2.戰(zhàn)略資產(chǎn)配置理論

1986年發(fā)表在《金融分析師周刊》（Financial Analysts Journal）上的論文中，布里森、胡德、比鮑爾（Brinson， Hood， Beebower）率先對(duì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的重要性予以肯定。通過(guò)進(jìn)行時(shí)間序列分析，對(duì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對(duì)于基金業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行了系統(tǒng)性研究，認(rèn)為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對(duì)基金收益隨時(shí)間波動(dòng)效應(yīng)的解釋力度能夠達(dá)到93.6%。艾伯森、開(kāi)普蘭（Ibbotson， Kaplan）于2000年提出了更加全面系統(tǒng)的理論框架，認(rèn)為要從三個(gè)角度解釋?xiě)?zhàn)略資產(chǎn)配置這一命題：其一，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置能在多大程度上解釋基金收益隨時(shí)間的變化;其二，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對(duì)于不同基金的收益率差異解釋力度有多大;其三，基金收益中資產(chǎn)配置所能決定的比例有多少。研究的最終結(jié)論是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置對(duì)于基金收益隨時(shí)間波動(dòng)的解釋力度取決于投資管理者的進(jìn)取程度;造成基金收益差異的原因包括但不限于戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，還包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置與其他因素的交叉作用;從總體情況來(lái)看，運(yùn)算時(shí)應(yīng)選取行業(yè)平均值來(lái)衡量基金投資收益的成績(jī)。

3.風(fēng)險(xiǎn)管理理論

風(fēng)險(xiǎn)損害可能理論和風(fēng)險(xiǎn)損害不確定理論在學(xué)術(shù)界被廣為接納。風(fēng)險(xiǎn)損害可能理論派學(xué)者海尼斯（Haynes.J）最先提出風(fēng)險(xiǎn)的定義，即損害發(fā)生的可能性。美國(guó)學(xué)者魏蘭托（Willet）提出風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)與偶然和不確定性相關(guān)聯(lián)，從保險(xiǎn)業(yè)的角度探究了不確定性與損失的關(guān)系。該理論由萊曼和斯塔德勒（Lehmann & Stadler）完善和發(fā)展。

三、政策管控視角下我國(guó)企業(yè)年金投資收益率的實(shí)證研究

使用何種模型對(duì)于企業(yè)年金的投資績(jī)效進(jìn)行分析，以及變量的選取和設(shè)定往往對(duì)研究結(jié)果有很大影響。

（一）模型的建立

為了探究企業(yè)年金基金政策監(jiān)管與收益率的關(guān)系，筆者將政策監(jiān)管、基金個(gè)體差異以及上證綜指走勢(shì)對(duì)于企業(yè)年金基金集合計(jì)劃收益率影響的數(shù)據(jù)進(jìn)行收集。采用面板數(shù)據(jù)的估計(jì)策略，考慮回歸方程如下：

所觀測(cè)的企業(yè)年金基金集合計(jì)劃加權(quán)平均收益率為yit，政策監(jiān)管要求設(shè)為向量xit，企業(yè)年金基金集合計(jì)劃個(gè)體差異設(shè)為zit，上證綜指走勢(shì)設(shè)為wit，ci為不隨時(shí)間變化的個(gè)體非觀測(cè)效應(yīng)，擾動(dòng)項(xiàng) uit為既隨時(shí)間也隨個(gè)體改變的無(wú)法解釋因素。其中i是企業(yè)年金集合計(jì)劃編號(hào)，t為年份。

面板數(shù)據(jù)常用的估計(jì)策略有混合OLS回歸、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型，具體模型的選擇需要根據(jù)豪斯曼檢驗(yàn)、BP檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)等結(jié)果判定。故最初應(yīng)對(duì)各種模型均進(jìn)行考量，最終選定最合適的計(jì)量模型予以分析。

考慮混合OLS模型時(shí)，認(rèn)為所有個(gè)體都擁有完全相同的回歸模型，忽視了個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)，則c1=c2=…=cn，認(rèn)為所有年金計(jì)劃回歸系數(shù)都是相同的，也就是所有年金計(jì)劃之間沒(méi)有區(qū)別，將這些相同的個(gè)體效應(yīng)表示為β1。

在考量面板數(shù)據(jù)的回歸時(shí)，通常假設(shè)不同個(gè)體之間擾動(dòng)項(xiàng)相互獨(dú)立，但同一個(gè)個(gè)體在不同時(shí)期的擾動(dòng)項(xiàng)之間也常常存在自相關(guān)，所以將每個(gè)個(gè)體不同時(shí)期所有觀測(cè)值歸納為一個(gè)“聚類(lèi)”采用聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，是真實(shí)標(biāo)準(zhǔn)誤的一致估計(jì)。

考慮固定效應(yīng)模型組內(nèi)估計(jì)量（FE）方法時(shí)，是通過(guò)把每個(gè)年金計(jì)劃因變量和自變量取值表示成它們與其各自均值的離差，從而達(dá)到消除固定效應(yīng)β1i的目的。將n個(gè)均值修正后的變量混合在一起做OLS估計(jì)，方程不含截距項(xiàng)?？紤]到可能存在組內(nèi)自相關(guān)，使用每個(gè)個(gè)體為聚類(lèi)的聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤（robust SE）。

考慮固定效應(yīng)模型最小二乘虛擬變量法（LSDV）時(shí)，對(duì)于n個(gè)不同截距，在方程中引入（n-1）個(gè)個(gè)體虛擬變量，好處是可以得到對(duì)于個(gè)體異質(zhì)性u(píng)i的估計(jì)。

考慮時(shí)間固定效應(yīng)時(shí)，如果僅考慮單向的個(gè)體固定效應(yīng)，為節(jié)省參數(shù)，引入時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)t（trend）：

而當(dāng)既考慮個(gè)體固定效應(yīng)，又考慮時(shí)間固定效應(yīng)時(shí)，使用LSDV法對(duì)每一個(gè)季度定義一個(gè)虛擬變量，應(yīng)考慮方程：

其中假定β1i是一個(gè)均值為β1的隨機(jī)變量，而不是固定的，故每個(gè)年金組合的截距值可表示為 β1i=βi+ci，ci是均值為零的隨機(jī)誤差項(xiàng)，且有εit=ci=uit。

（二）變量和數(shù)據(jù)

本文選取了11個(gè)自變量，可分為三類(lèi)。

第一類(lèi)自變量為政策管控變量，旨在通過(guò)量化指標(biāo)研究有官方披露數(shù)據(jù)的2013—2019年間有關(guān)企業(yè)年金投資管理的相關(guān)政策變動(dòng)的情況。包括量化投資限制、投資產(chǎn)品種類(lèi)、注冊(cè)資本要求、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)劃資產(chǎn)占比和養(yǎng)老金產(chǎn)品管理情況5項(xiàng)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于相關(guān)政策中提取的具有共性和變化的關(guān)鍵點(diǎn)。

第二類(lèi)自變量為企業(yè)年金基金個(gè)體差異變量，目的之一在于從2013—2019年人力資源社會(huì)保障部披露的企業(yè)年金數(shù)據(jù)中選取能夠體現(xiàn)企業(yè)年金基金集合計(jì)劃之間差異的指標(biāo)，通過(guò)固定效應(yīng)模型分析其與年金計(jì)劃收益率之間有無(wú)必然聯(lián)系。目的之二在于和政策管控變量相比，對(duì)比兩者哪個(gè)對(duì)收益率影響更為顯著，以便在未來(lái)政策規(guī)劃層面提出一些有建設(shè)性的對(duì)策建議。第二類(lèi)變量包括企業(yè)數(shù)、員工數(shù)、資產(chǎn)規(guī)模、組合數(shù)、是否含權(quán)5項(xiàng)。由于企業(yè)年金集合計(jì)劃隨著市場(chǎng)不斷完善和發(fā)展，有些年度有新加入組合，為不損失樣本容量，仍使用非平衡面板數(shù)據(jù)。

第三類(lèi)自變量是上證綜指走勢(shì)。目的在于剔除外在經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)于企業(yè)年金基金收益率的影響，突出關(guān)鍵變量的影響。數(shù)據(jù)來(lái)源是wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

因變量是企業(yè)年金年度加權(quán)平均收益率，數(shù)據(jù)來(lái)源是人社部官網(wǎng)披露的全國(guó)企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)《全國(guó)企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要》。

1.解釋變量的定義和影響預(yù)估

表2對(duì)變量進(jìn)行了定義，并對(duì)其影響進(jìn)行了預(yù)估。

2.解釋變量統(tǒng)計(jì)特征描述

數(shù)據(jù)呈現(xiàn)非平衡面板數(shù)據(jù)的特征，且個(gè)體n在47～58個(gè)組合之間，時(shí)期T為21個(gè)季度，屬于短面板。其中對(duì)于波動(dòng)性較強(qiáng)的變量進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理①。

各年金計(jì)劃隨時(shí)間變化收益率呈現(xiàn)出變化，有的年金計(jì)劃成立時(shí)間較晚，時(shí)間跨度不完整?？梢钥闯鍪找媛孰S時(shí)間波動(dòng)較大，且不同年金計(jì)劃之間呈現(xiàn)一定的相似性，考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)造成的整體、系統(tǒng)性的影響，需要單獨(dú)設(shè)置第三類(lèi)變量，將之剔除后再評(píng)估政策因素及個(gè)體差異因素兩者影響孰大。

3.關(guān)鍵變量政策管控變量

政策管控變量依據(jù)2004—2019年人社部下發(fā)的政策文件中相關(guān)規(guī)定選取。

4.控制變量上證綜指走勢(shì)

歷年國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本面不同，資本市場(chǎng)整體收益率情況不同年份差異較大，實(shí)證檢驗(yàn)中加權(quán)平均收益率y與lni在95%的置信度下存在正相關(guān)關(guān)系，應(yīng)考慮將上證指數(shù)整體走勢(shì)因素作為控制變量，剔除它帶來(lái)的影響。

（三）實(shí)證模型選擇

1.基于回歸分析的我國(guó)企業(yè)年金政策管控對(duì)收益率影響模型的選擇

面板數(shù)據(jù)多種估計(jì)方法回歸結(jié)果展示如下：

由表4可見(jiàn)，無(wú)論是哪一種統(tǒng)計(jì)方法，關(guān)鍵變量政策變量中的量化投資限制、投資產(chǎn)品種類(lèi)、養(yǎng)老金產(chǎn)品管理情況，都具有非常顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)不僅自身顯著性較高，其加入也顯著提升了其他變量的顯著性。

2.混合OLS模型的檢驗(yàn)與分析

作為參照系，先使用混合OLS進(jìn)行估計(jì)（表5），按年金組合聚類(lèi)分析，使用聚類(lèi)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。考慮到數(shù)據(jù)的短面板特征，聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤是真實(shí)標(biāo)準(zhǔn)誤的一致估計(jì)。加之在推導(dǎo)過(guò)程中為假定同方差，聚類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)誤是異方差穩(wěn)健的。此外，同一年金組合不同年之間的擾動(dòng)項(xiàng)一般存在自相關(guān)，而默認(rèn)的普通標(biāo)準(zhǔn)誤的計(jì)算方法通常假設(shè)了擾動(dòng)項(xiàng)為獨(dú)立同分布，故普通標(biāo)準(zhǔn)誤在此運(yùn)算中并不適用。

對(duì)于混合OLS法是否合理還需要參照固定效應(yīng)模型LSDV法的結(jié)果。

3.固定效應(yīng)模型的檢驗(yàn)與分析

（1）單向固定效應(yīng)模型

LSDV法生成了每個(gè)組合的虛擬變量，分析個(gè)體是否具有固定效應(yīng)。實(shí)證檢驗(yàn)中不少個(gè)體虛擬變量在5%水平上顯著，應(yīng)拒絕原假設(shè)所有個(gè)體虛擬變量系數(shù)都為零，認(rèn)為存在個(gè)體固定效應(yīng)，不應(yīng)使用混合OLS回歸。

（2）雙向固定效應(yīng)模型

在考慮固定效應(yīng)模型中，確定是否需要考慮時(shí)間效應(yīng)，即雙向固定效應(yīng)是十分有必要的?？紤]時(shí)間效應(yīng)可以捕捉技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、資本市場(chǎng)完善等其他因素難以觀測(cè)到的變量帶來(lái)的變動(dòng)所產(chǎn)生的影響。為節(jié)省待估參數(shù)，首先考慮加入時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)。

加入時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)t后檢驗(yàn)結(jié)果強(qiáng)烈拒絕“無(wú)時(shí)間固定效應(yīng)”的原假設(shè)，對(duì)于其余主要變量的顯著性也有較大的提升，可以認(rèn)為數(shù)據(jù)存在時(shí)間固定效應(yīng)，選擇帶有時(shí)間趨勢(shì)的雙向固定效應(yīng)模型更具有合理性。

4.隨機(jī)效應(yīng)模型的檢驗(yàn)與分析

最后考慮是否選用隨機(jī)效應(yīng)模型。經(jīng)布倫斯和帕甘（Breusch & Pagan）的LM檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)法拒絕原假設(shè)“不存在個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)”。故在隨機(jī)效應(yīng)模型和混合OLS模型兩者選擇中，應(yīng)選擇混合OLS回歸。綜合考慮，個(gè)體存在雙向固定效應(yīng)，不存在隨機(jī)效應(yīng)，最終選用模型應(yīng)為加入時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)的雙向固定效應(yīng)模型（表6）。

（四）回歸結(jié)果分析

回歸系數(shù)優(yōu)先使用表4 FE_trend的結(jié)果作為參考。模型F值顯著，整體顯著性通過(guò)檢驗(yàn)，模型可行。由各個(gè)自變量的t檢驗(yàn)結(jié)果可知，量化投資限制、可投資產(chǎn)品種類(lèi)、注冊(cè)資本限制、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)劃資產(chǎn)占比、養(yǎng)老金產(chǎn)品管理情況、公司數(shù)量、組合數(shù)、是否含權(quán)、上證綜指以及時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)對(duì)年金計(jì)劃加權(quán)平均收益率有顯著的影響。

兩類(lèi)自變量相比，可得出政策管控因素對(duì)加權(quán)平均收益率的影響相比年金計(jì)劃個(gè)體差異因素更加重要的結(jié)論。尤為顯著的是量化投資限制、可投資產(chǎn)品種類(lèi)、養(yǎng)老金產(chǎn)品管理情況三項(xiàng)，在1%的置信度下顯著，對(duì)于收益率的影響至關(guān)重要。個(gè)體效應(yīng)中的變量在加入時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)前統(tǒng)計(jì)顯著性不強(qiáng)，加入后顯著性有較為明顯的提升，可以考慮是對(duì)于時(shí)間變化較為敏感，而對(duì)收益率影響有限。

其他條件不變的情況下，年度收益率提升1%要求養(yǎng)老金產(chǎn)品管理水平、管理效率提升一倍左右。隨著政策文件的不斷完善，養(yǎng)老金產(chǎn)品管理水平不斷提升。在實(shí)踐層面，則應(yīng)更注重在以往政策效果研究的基礎(chǔ)上不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、狠抓落實(shí)，在切實(shí)提升投資效率，完善規(guī)則規(guī)范的基礎(chǔ)上出臺(tái)政策，才能有效提升管理能力。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)劃資產(chǎn)占比實(shí)質(zhì)上是指集合計(jì)劃資產(chǎn)占比。結(jié)果表明集合計(jì)劃資產(chǎn)占比的不斷增加，對(duì)收益率有著正向的影響。集合計(jì)劃中包含廣大中小企業(yè)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講對(duì)于社會(huì)福利的普惠、經(jīng)濟(jì)效率的提升、市場(chǎng)完善有重大拉動(dòng)作用。

其他條件不變的情況下，季度加權(quán)平均收益率每上升1%，各類(lèi)量化投資限制共計(jì)下降2.255%。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的限制越高（管控越寬松），量化投資限制指標(biāo)越小。提高量化投資限制，主要是指已經(jīng)擁有投資經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資種類(lèi)，在已有限制的基礎(chǔ)上，上調(diào)最高可配比的比例。例如，僅考慮股票一類(lèi)，將股票投資限制由目前的30%上升到32.255%有利于這一目的的實(shí)現(xiàn)。放寬量化投資限制有利于國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資在考核和投資理念上更加趨向長(zhǎng)周期投資，克服短期資產(chǎn)波動(dòng)和流動(dòng)性低等風(fēng)險(xiǎn)，以獲取長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

可投資產(chǎn)品種類(lèi)下降0.88%可使收益率提升，表明我國(guó)對(duì)于繼續(xù)放開(kāi)缺少經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品類(lèi)型應(yīng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。盡管增加可投資產(chǎn)品種類(lèi)可以拓寬融資渠道，考慮到養(yǎng)老金產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，資本市場(chǎng)在我國(guó)尚未達(dá)到完善成熟的狀態(tài)，另類(lèi)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等在短期大環(huán)境下，面臨較大挑戰(zhàn)與不確定性，暫時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎繼續(xù)增加可投資產(chǎn)品種類(lèi)。

管理機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本硬性要求取消對(duì)于收益率有顯著效應(yīng)。2015年4月30日修訂的《企業(yè)年金基金管理辦法》中取消硬性數(shù)額限制，放寬了受托人、賬戶(hù)管理人等的準(zhǔn)入限制。即便放寬要求后，對(duì)企業(yè)年金受托人、賬戶(hù)管理人、托管人、投資管理人的選聘機(jī)制仍然有著非常嚴(yán)格的程序，需要經(jīng)過(guò)人社部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)的多方評(píng)審。多元主體的準(zhǔn)入放開(kāi)，對(duì)于投資收益的取得具有拉動(dòng)效應(yīng)，這一結(jié)論對(duì)于第三支柱商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)管理主體篩選機(jī)制改革創(chuàng)新具有一定指導(dǎo)意義。

資產(chǎn)配置中含權(quán)益與否和組合數(shù)對(duì)于收益率造成顯著影響，年金計(jì)劃組合數(shù)每增加0.05%提升收益率1%，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了合理化分散。由純債型轉(zhuǎn)化為含權(quán)類(lèi)可以有效提高收益率。鑒于是否含權(quán)僅劃分為三檔，無(wú)論是純債轉(zhuǎn)化為含權(quán)還是含權(quán)類(lèi)增加權(quán)益類(lèi)占比，增加權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置對(duì)于增加收益率有正向影響這一猜想在實(shí)證分析中得到證實(shí)。

增加企業(yè)數(shù)量對(duì)于收益率有正向影響。同一集合計(jì)劃中納入更多數(shù)量的企業(yè)有利于統(tǒng)籌規(guī)劃投資管理，以及個(gè)人賬戶(hù)為核心的管理模式推進(jìn)。企業(yè)數(shù)量的增加，參與范圍的拓寬，投資管理人可兼顧的投資偏好也更加全面。將員工生命周期相近的企業(yè)納入同一計(jì)劃內(nèi)，更有利于賬管人做出適合個(gè)人情況的投資選擇，兼顧了個(gè)人投資選擇權(quán)的賦予。

四、結(jié)論與政策建議

我國(guó)企業(yè)年金集合計(jì)劃經(jīng)過(guò)十余年的投資運(yùn)營(yíng)，已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，但是在覆蓋面、參與企業(yè)數(shù)量等問(wèn)題上仍有較大的成長(zhǎng)空間。在政策管控方面，應(yīng)該考慮在謹(jǐn)慎放開(kāi)新可投資產(chǎn)品種類(lèi)的情況下，鼓勵(lì)多種已有投資經(jīng)驗(yàn)的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行配置，配置比例可以得到一定提高，配置的國(guó)別限制可以得到放寬。加大養(yǎng)老金產(chǎn)品鼓勵(lì)和管理力度，集中力量推動(dòng)宣傳教育，并營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境，為中小企業(yè)參與計(jì)劃創(chuàng)造契機(jī)。擴(kuò)大投資組合數(shù)目，同一計(jì)劃內(nèi)增強(qiáng)多元化組合配置，并著力加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和管理機(jī)制的運(yùn)用。

同時(shí)，應(yīng)鼓勵(lì)我國(guó)企業(yè)年金國(guó)內(nèi)投資運(yùn)營(yíng)也應(yīng)注重學(xué)習(xí)海外職業(yè)養(yǎng)老金投資管理經(jīng)驗(yàn)，如美國(guó)“401K”計(jì)劃，采用自動(dòng)加入機(jī)制和納入生命周期基金等措施，有效地調(diào)動(dòng)了企業(yè)雇主和雇員的參與積極性，著力推動(dòng)年金計(jì)劃增加對(duì)參保人的吸引力，擴(kuò)大政策覆蓋面。

（一）逐步放開(kāi)量化投資限制，推進(jìn)全球化資產(chǎn)配置

經(jīng)以上的實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)量化投資限制的放開(kāi)和含權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的比重增加對(duì)于收益率提高的貢獻(xiàn)是顯著且敏感的。放開(kāi)已有投資運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的投資產(chǎn)品的量化投資限制，有利于資產(chǎn)配置靈活性的提高。與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)相比，我國(guó)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的放開(kāi)程度和投資范圍仍有一定差距，美國(guó)、日本等國(guó)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例常年均保持在40%～50%。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)盡快推進(jìn)量化投資限制有序放寬，有利于投資理念和管理機(jī)制形成長(zhǎng)效化引導(dǎo)。

此外，在金融市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的國(guó)家，全球化資產(chǎn)配置已經(jīng)成形，企業(yè)年金等養(yǎng)老金的配置也不例外。與西方國(guó)家不同，我國(guó)是少數(shù)對(duì)于養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置有數(shù)量限制且限制較低的國(guó)家。加拿大也曾存在過(guò)這類(lèi)監(jiān)管規(guī)定，在2005年以前主要限制設(shè)置于境外資產(chǎn)配置上，2005年至2010年間對(duì)于資源型資產(chǎn)、房地產(chǎn)有所限制，而此后便全數(shù)放開(kāi)。其他國(guó)家如美國(guó)、荷蘭，則始終自由放任資產(chǎn)配置的比例，且允許養(yǎng)老金資產(chǎn)進(jìn)行全球資產(chǎn)配置[19]。在我國(guó)，政策文件首先規(guī)定“限于境內(nèi)投資”，之后在此基礎(chǔ)上再對(duì)不同產(chǎn)品的投資劃定了“投資紅線(xiàn)”。相比之下，我國(guó)養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，不利于完成老齡化人口逐步加劇壓力下資產(chǎn)長(zhǎng)期保值增值的目標(biāo)。隨著全方位金融開(kāi)放和人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，全球化資產(chǎn)配置變得越來(lái)越便利。隨著改革的進(jìn)行，國(guó)際社會(huì)對(duì)于我國(guó)這一新興市場(chǎng)的認(rèn)可程度越來(lái)越高，甚至各大國(guó)際指數(shù)基金納入A股等有利跡象出現(xiàn)，我國(guó)養(yǎng)老資金應(yīng)盡快布局亞太、歐美和“金磚五國(guó)”等區(qū)域的港股、歐洲房地產(chǎn)市場(chǎng)、金磚國(guó)家市場(chǎng)，創(chuàng)造更高收益。

（二）增強(qiáng)養(yǎng)老金產(chǎn)品管理效能，謹(jǐn)慎增加可投資產(chǎn)品種類(lèi)

養(yǎng)老金產(chǎn)品政策文件的出臺(tái)對(duì)于養(yǎng)老金產(chǎn)品的引入、成長(zhǎng)的作用舉足輕重。在“24號(hào)文件”出臺(tái)之前，企業(yè)年金基金的投資管理模式是投資組合模式，即企業(yè)年金基金的受托人將資金分配給不同的投資管理人，責(zé)令其按照計(jì)劃所規(guī)定的投資原則投資，而投資管理人對(duì)于投資組合有自主選擇權(quán)?！?4號(hào)文件”打破這一層界限，允許受托人直投，直接在投資組合層面選擇和配置養(yǎng)老金產(chǎn)品，形成了新的養(yǎng)老金投資模式，管理方式獲得重大創(chuàng)新，效率得到提高。新文件的出臺(tái)從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，政府隨著投資監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)積累，出臺(tái)新的模式和管理方式對(duì)于管理效能提高有很大的正向影響。

隨著量化投資限制的提高，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例提升，如果同時(shí)輔助以增加可投資產(chǎn)品種類(lèi)的舉措，使得非上市公司股權(quán)、房地產(chǎn)、另類(lèi)投資等都進(jìn)入投資范圍，此時(shí)若其中某一非上市公司股權(quán)投資達(dá)到了該公司發(fā)行證券量的較高比例，而此項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)評(píng)級(jí)不夠穩(wěn)健，反而對(duì)于企業(yè)年金保值增值不利。在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境表現(xiàn)低迷的年份，放開(kāi)投資產(chǎn)品種類(lèi)反而容易使得企業(yè)年金收益率受到大幅度影響。由此，各項(xiàng)管控寬松舉措不宜同時(shí)放開(kāi)，應(yīng)予以綜合考量。

（三）擴(kuò)大中小企業(yè)參與，推動(dòng)年金計(jì)劃投資組合多元化

企業(yè)年金集合計(jì)劃是有利于中小企業(yè)職工實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老公平的有效方法，應(yīng)注重營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境，在積極宣傳企業(yè)年金產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，不斷鼓勵(lì)和吸引中小微企業(yè)的加入。我國(guó)仍處于新興國(guó)家發(fā)展階段，地域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異較大，存在實(shí)際可操作性不強(qiáng)和企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重問(wèn)題，目前階段應(yīng)優(yōu)先鼓勵(lì)中型企業(yè)加入企業(yè)年金，以增加同一集合計(jì)劃中納入企業(yè)的數(shù)量，形成社會(huì)示范效應(yīng)。繳費(fèi)方面可對(duì)有意愿的中小企業(yè)出臺(tái)針對(duì)性?xún)?yōu)惠扶持政策，以及自動(dòng)加入機(jī)制和個(gè)人投資選擇權(quán)有限放開(kāi)，調(diào)動(dòng)職工和企業(yè)的參與積極性。

實(shí)證分析中顯示，組合數(shù)與收益率呈現(xiàn)正向影響關(guān)系。從2013年到2019年三季度，組合數(shù)平均由3.8%上升到6.1%，這顯示了企業(yè)年金投資產(chǎn)品更加豐富，可選擇投資范圍更加寬廣，風(fēng)險(xiǎn)得到了一定程度的分散。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)從政策層面推進(jìn)同一年金集合計(jì)劃內(nèi)的組合數(shù)選擇更加多元豐富化，并加強(qiáng)通過(guò)年金投資管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)平臺(tái)BARRA系統(tǒng)為核心，運(yùn)用多因素模型，前瞻性地預(yù)測(cè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)總體狀況和各因素的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，并提供投資組合在各因素上的風(fēng)險(xiǎn)暴露和邊際風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。

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Research on Yield of Enterprise Annuity Investment in China under the Perspective of Regulation

Fan Desheng1??? Zhang Youshan2?? Luo Yingdan3

（1.International Business School Beijing Foreign Studies Universtiy， Beijing 100089;

2.The Export-Import Bank of China， Beijing 100031; 3.Institutu of Quantitative and Technological Economics， Chinese Academy of Social Science， Beijing 100732）

Abstract： In the context of population aging in China， it is imperative to improve the efficiency of pension fund utilization and improve the investment return rate of pension fund. In order to explore the effect of policy regulation factor and corporate annuity fund collection plan idiosyncratic effect on the rate of return， a two-way fixed-effect model that incorporates a time trend items is used， and the unbalanced panel data of China's enterprise annuity collective plans from 2013 to the third quarter of 2019 are selected. This way， the weighted average return rate of the enterprise annuity fund collection plan can be analyzed with validity. The empirical analysis results show that over time， government regulation has a more significant impact on returns than individual fund differences. Therefore， Chinas enterprise annuity regulatory authorities should gradually liberalize quantitative investment restrictions and promote global asset allocation; enhance the efficiency of pension product management and prudently increase the types of investable products; expand the participation of SMEs and promote the diversification of annuity plan investment portfolios.

Key Words： Annuity; Regulation; Investment; Yield