曹井雪

近期核心資產(chǎn)大幅回調(diào)、順周期品種繼續(xù)上漲，市場風(fēng)格出現(xiàn)“急轉(zhuǎn)彎”，基金“抱團(tuán)”股受挫。本周，《紅周刊》記者專訪了方正富邦首席投資官崔建波，就當(dāng)下市場以及長期投資的方向展開探討。

他表示：“后疫情時代，隨著流動性逐漸恢復(fù)正常，核心資產(chǎn)的估值空間會受到一定壓制。但是由于消費(fèi)升級、居民資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和投資環(huán)境改善，核心資產(chǎn)長期投資邏輯未變，依舊是最好的投資品種?！?/p>

此外，他還看好出口鏈帶來的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會。雖然在國內(nèi)率先控制住疫情的前提下，產(chǎn)品出口情況向好。但是在海外廠商復(fù)工后，能否繼續(xù)保持海外市場市占率，才是決定出口鏈相關(guān)公司長期投資價值的關(guān)鍵。目前我國在新能源車以及高端制造等領(lǐng)域，出口優(yōu)勢明顯。

核心資產(chǎn)短期估值空間被壓縮長期投資邏輯仍在強(qiáng)化

《紅周刊》：近期市場風(fēng)格出現(xiàn)巨大轉(zhuǎn)變，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股大幅回調(diào)挫傷市場人氣，對于接下來的走勢，您作何預(yù)判？

崔建波：今年下半年，最晚第四季度，我判斷新冠疫情很有可能得到有效控制，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)生活大概率恢復(fù)正常。在這一預(yù)期下，全球貨幣政策也會逐漸回歸正常。近期，美國10年期國債利率已經(jīng)從0.6%上升到1.5%左右?；趯κ袌隽鲃有越档偷念A(yù)判，接下來的市場表現(xiàn)也會有跡可尋：核心資產(chǎn)的估值空間可能會暫時被壓縮，股價波動區(qū)間會收窄。但長期看，核心資產(chǎn)的投資邏輯并未改變。

今年市場與2010年有一定相似性，當(dāng)時在2008-2009年4萬億的財政拉動后，市場也經(jīng)歷了先猛漲再企穩(wěn)的情況。而當(dāng)前市場還看不到大的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此仍具備投資機(jī)會。

《紅周刊》：在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大背景下，順周期板塊會不會是確定性最高的一類呢？

崔建波：從2020年三季度迄今，與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的順周期行業(yè)都有不錯的表現(xiàn)。但是本輪順周期的行情主要由供給收縮所推動，需求端實際并沒有明顯變化，所以并不存在長期投資機(jī)會。

當(dāng)下，市場上許多觀點對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有非常樂觀的預(yù)期，尤其是對美國的基建和地產(chǎn)的需求。但是，美國將大力開展基建的判斷，并沒有直接的依據(jù)來佐證;至于房地產(chǎn)，除非美國重新開放全球移民，不然也很難有大的需求缺口。因此，經(jīng)濟(jì)還在緩慢恢復(fù)過程中，經(jīng)濟(jì)高速增長的預(yù)期可能過度樂觀。

因此，對于全球性需求會拉動大宗商品上漲的觀點，我持懷疑態(tài)度。而供給方面，隨著疫情抑制的大宗商品供給逐漸恢復(fù)正常，順周期的邏輯或許也將被顛覆。

《紅周刊》：那么，核心資產(chǎn)的投資邏輯是否被破壞，它的投資價值如何來看呢？

崔建波：核心資產(chǎn)長期估值邏輯還在繼續(xù)強(qiáng)化中。首先，資本市場處在巨大變革中，治理環(huán)境發(fā)生大幅改善，只有經(jīng)營好公司，才可以有長足發(fā)展，而投資者是在分享公司成長帶來的收益，因此需要注重對公司基本面和長期價值的研究。

其次，由于利率水平下降，居民資產(chǎn)配置向股市轉(zhuǎn)移大勢所趨，所以核心資產(chǎn)的估值也被抬高。即使當(dāng)前利率環(huán)境有所改變，但長期還是低利率的環(huán)境。由于稀缺性，未來還可能出現(xiàn)無限的資金追逐有限資產(chǎn)的情況，所以拉長時間看，核心資產(chǎn)估值不會低。

此外，中國經(jīng)濟(jì)正處于中低速的增長和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，高端制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和消費(fèi)逐漸成為經(jīng)濟(jì)增長的主要拉動力，因此基建和房地產(chǎn)的重要性在減弱。如果經(jīng)濟(jì)過熱出現(xiàn)通脹，那么核心資產(chǎn)的上漲邏輯可能被打破。但是現(xiàn)階段，投資核心資產(chǎn)的邏輯仍在強(qiáng)化的過程中。對于考察期限需要拉長，投資者要關(guān)注公司未來三年、五年甚至十年的成長性。

“成癮性”的消費(fèi)都值得投資白酒依舊是一條好賽道

《紅周刊》：與國外消費(fèi)品相比，國內(nèi)消費(fèi)品是否具備投資優(yōu)勢？

崔建波：全球化背景下，內(nèi)地公司也會進(jìn)行國際化定價，通過對標(biāo)全球同類公司的規(guī)模以及增長情況，來判斷估值是否合理。我國消費(fèi)品最大的優(yōu)勢是依舊具備非常好的成長性，每年盈利增速能在十個甚至二三十個百分點，而且未來還有繼續(xù)發(fā)展的空間，成長性明顯優(yōu)于海外的可口可樂、雀巢等消費(fèi)品巨頭。

《紅周刊》：在消費(fèi)行業(yè)的細(xì)分賽道中，經(jīng)歷過這一輪股市的調(diào)整，您具體看好哪些細(xì)分賽道呢？

崔建波：我所理解的消費(fèi)是一個大的范疇，包括食品飲料、醫(yī)藥醫(yī)療甚至像美團(tuán)、順豐等具備消費(fèi)品屬性的互聯(lián)網(wǎng)公司。此外，疫情得到控制后，港股中博彩公司的相關(guān)業(yè)務(wù)也會逐漸恢復(fù)。歸納總結(jié)，“成癮性”的消費(fèi)都是值得投資的，包括白酒和電子煙等。以白酒為例，隨著居民消費(fèi)升級，白酒的品牌溢價也逐漸增高，但是行業(yè)成本低，投資產(chǎn)出比非常好。

《紅周刊》：但是也有觀點認(rèn)為，“白酒不是好賽道，但是茅臺是好公司”。您認(rèn)同這種觀點嗎？

崔建波：白酒是一條很好的賽道。雖然行業(yè)的產(chǎn)量沒有增加，但是價格卻一直在上漲，而且行業(yè)的盈利能力非常強(qiáng)。對比看，茅臺的凈利率能達(dá)到70%，而表現(xiàn)較好的制造業(yè)公司，凈利率僅能達(dá)到10%左右。

不過白酒市值水平太高的問題值得警惕。目前行業(yè)的市值占全部A股8%，這一比較著實不低。此前上市銀行的市值在A股占比曾到過40%，但是美國這一比例只有10%，如今A股中銀行的比例也回到10%左右。我認(rèn)為單一行業(yè)的市值占比過高極不合理，未來大概率會出現(xiàn)回歸，而這種回歸可能是自身市值水平的下降，也可能是其他行業(yè)市值的提高。

《紅周刊》：后疫情時代還有哪些投資的亮點值得關(guān)注呢？

崔建波：出口鏈相關(guān)產(chǎn)業(yè)會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會。去年三季度開始，出口鏈相關(guān)的機(jī)會受到關(guān)注。疫情剛爆發(fā)時，市場普遍預(yù)期出口會受損，但是中國率先控制住疫情，在其他國家停工停產(chǎn)的情況下，中國的出口份額增速很快，從一個側(cè)面印證了我國產(chǎn)業(yè)鏈的完整性和制造業(yè)的競爭力。

出口鏈方面表現(xiàn)較為出色的行業(yè)，如工程機(jī)械、化工、家電等，在此前的出口占比較高。疫情結(jié)束后，它們能否保持住優(yōu)勢，并保持份額的持續(xù)增長決定了長期的成長性。目前來看，制造業(yè)的優(yōu)勢還是比較明顯的，從各方面已經(jīng)在侵蝕國際同行廠商的市場份額了。

《紅周刊》：當(dāng)前階段，哪類公司是您不會去持有的呢？

崔建波：首先，重資產(chǎn)的公司我不看好，它們很難有好的成長性。隨著技術(shù)的進(jìn)步，此前投入的資產(chǎn)無法跟隨新的技術(shù)創(chuàng)造價值，變成落后產(chǎn)能，從而被升級改造甚至被淘汰，公司的投入和產(chǎn)出的比率會下降，難以為投資者創(chuàng)造好的投資回報率。

其次是行業(yè)空間小的公司。如果某些行業(yè)一年的收入只有100億左右，按照周期最高點20%的利潤率，每年凈利潤最多只有20億。行業(yè)中相關(guān)公司的成長空間，很容易碰到天花板，這類公司股價再低我也不碰。只有市場容量大的行業(yè)，才算得上是好賽道。例如歐美傳統(tǒng)的煙草市場達(dá)到8000億美元容量，在電子煙替代傳統(tǒng)煙草的過程中，電子煙未來空間也可以期待。

所以，在我的投資框架中，絕對收益與低估值是截然不同的。隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，消費(fèi)、科技、高端制造等已經(jīng)成為新一輪高速成長的行業(yè)，只從低估值中去選擇標(biāo)的，獲利會很有限。

一些所謂低估值的傳統(tǒng)行業(yè)，它們的上漲是暫時的。例如水泥，本身的技術(shù)含量不高，也沒有形成壟斷，但是利潤率卻很高，這是各家廠商“協(xié)同”的結(jié)果。各家廠商在控制產(chǎn)量的情況下，很容易把水泥價格保持在相對較高的位置。但是價格會向下游廠商傳導(dǎo)，一旦下游的利潤空間被大幅壓縮，想一直保持高價很難。

絕對收益不等于低估值堅持好賽道、好公司和合理的定價

《紅周刊》：您擔(dān)任基金經(jīng)理多年，請分享一下您的投資風(fēng)格和策略。

崔建波：我的投資風(fēng)格是追求絕對收益。我會盡量保持凈值穩(wěn)定，把凈值回撤控制好。具體說來，我會自上而下進(jìn)行投資，在把握市場全貌的基礎(chǔ)上，對好賽道的好公司進(jìn)行合理估值。以核心資產(chǎn)投資為例，如果市場風(fēng)險偏好較低，核心資產(chǎn)的估值可能會落到一個相對低的位置，如果風(fēng)險偏好是中性的，估值大概率也會在中樞位置。

《紅周刊》：面對核心資產(chǎn)估值區(qū)間可能收窄，您會如何踐行絕對收益策略？

崔建波：對于公司合理估值區(qū)間的研判，除了市場風(fēng)險偏好外，公司的成長性尤為重要，只有投資有成長性行業(yè)中的公司，才可能實現(xiàn)絕對收益。

成長性行業(yè)的估值要比傳統(tǒng)行業(yè)高很多。這就需要在好行業(yè)中精選公司，如果二者都在快速成長，那么盈利情況會在一定程度上消化估值。

當(dāng)前，估值下限的位置非常重要，這決定了好公司能否有一個合理的定價。例如茅臺，如果環(huán)境沒有特別大的變化，40倍是一個非常安全的估值下限。但對于這類長期看好的核心資產(chǎn)，即使估值沒有到合理區(qū)間的下限，在中位水平的情況下，我也會去建倉;但如果找不到既安全又有彈性的公司，我會選擇空倉。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦）