孫春雷

新三板“四新”企業(yè)是指在新三板掛牌的，具有“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”特征的中小企業(yè)。近年來(lái)，新三板不斷深化改革，著力于為中小企業(yè)提供有效的直接融資平臺(tái)，積極支持“四新”企業(yè)融資發(fā)展。然而，目前新三板依然存在著融資規(guī)模小、融資效率低等難以滿足“四新”企業(yè)融資需求的問題，同時(shí)還面臨著包括科創(chuàng)板在內(nèi)的外部挑戰(zhàn)。在此背景下，筆者分析了新三板“四新”企業(yè)的融資現(xiàn)狀和問題，提出改善融資的相關(guān)措施。

新三板“四新”企業(yè)融資現(xiàn)狀

2013年至2017年，新三板掛牌公司的數(shù)量突飛猛進(jìn)，但是從2014年開始增長(zhǎng)率逐步放緩。截至2017年末，掛牌企業(yè)數(shù)量為11630家，為歷史最高。自2018年起，掛牌企業(yè)開始減少，2019年末掛牌企業(yè)為8953家，延續(xù)繼續(xù)下降的趨勢(shì)。新三板市場(chǎng)的成交金額從2017年的49406.56億元峰值下跌至2019年的29399.6億元。受新三板全面深化改革的影響，2021年1月22日掛牌企業(yè)為8057家，當(dāng)日成交額升至62547.89萬(wàn)元，成交額止跌回升（見表1和圖1）。

截至2021年1月22日，新三板按市場(chǎng)分層分類，其中有精選層44家、創(chuàng)新層1123家、基礎(chǔ)層6890家;按交易方式來(lái)分類，其中連續(xù)競(jìng)價(jià)44家、做市掛牌518家、集合競(jìng)價(jià)公司7495家。

從新三板的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成份指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“三板成指”）以及新三板的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市成份指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“三板做市”）的周成交量來(lái)看，2016年～ 2017年兩年成交量處于歷史較高位。自2018年開始，為加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，新三板企業(yè)被要求披露年度報(bào)告，但很多企業(yè)由于未能及時(shí)披露被強(qiáng)制摘牌，造成了新三板2018年至2019年的大浪淘沙， 成交量處于歷史同期最低。2020年，隨著一系列新的改革措施出臺(tái)，周成交量呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)（見圖2）。

三板成指與三板做市自2016年起至今基本持平，而創(chuàng)業(yè)板指波動(dòng)較大，且在2020年繼續(xù)走強(qiáng)（見圖3）。

新三板“四新”企業(yè)融資問題

流動(dòng)性不強(qiáng)

新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)在2017年之前的數(shù)量增長(zhǎng)速度十分迅猛，但是流動(dòng)性卻與增長(zhǎng)速度明顯不匹配。新三板從2014年正式開始使用做市商制度，帶來(lái)?yè)Q手率明顯的提升。但隨著熱情的減退，換手率又恢復(fù)至2014年以前的水平。創(chuàng)業(yè)板指換手率均值高于200%，新三板換手率近五年低至10%以下（見圖4）。

新三板精選層的投資者門檻為100萬(wàn)元，其他層更高。雖然這是對(duì)投資者的一種保護(hù)行為，但事實(shí)上已經(jīng)超過了大多數(shù)個(gè)人投資者的投資承受范圍，成為導(dǎo)致新三板交易不夠活躍的重要原因之一（見圖5）。

精選層帶動(dòng)作用不強(qiáng)

2020年7月設(shè)立精選層，但精選層與創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層差距較大。在2019年12月30日以后（含）開通權(quán)限的投資者中，近七成的個(gè)人投資者屬于“為了參與新三板精選層打新而注冊(cè)為網(wǎng)下投資者”。從成交均價(jià)來(lái)看，2020年10月27日精選層成交均價(jià)為16.53元，為創(chuàng)新層均價(jià)和基礎(chǔ)層成交均價(jià)的4倍左右。

研究結(jié)果也證實(shí)了這一點(diǎn)。2020年7月的成交金額和數(shù)量大幅上升，8月至12月回落至往期水平，新三板掛牌數(shù)量仍舊在減少（見圖6）。

新三板企業(yè)估值較低

由于新三板企業(yè)更多地處于發(fā)展相對(duì)早期的階段，所以整體PE（利潤(rùn)收益率）處于最低。自2020年初起，創(chuàng)業(yè)板平均PE一路走高，新三板平均PE持續(xù)走低（見圖7）。新三板平均PB（平均市凈值）較為穩(wěn)定，基本保持在6.0左右，與中小板、創(chuàng)業(yè)板的差距較小（見圖8）。

新三板“四新”企業(yè)融資的政策建議

堅(jiān)定服務(wù)定位，明確定位差異。新三板作為連接場(chǎng)外交易市場(chǎng)和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的重要一環(huán)，如果建立順暢的轉(zhuǎn)板機(jī)制，很可能導(dǎo)致新三板無(wú)法留住優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)，而僅僅成為一個(gè)IPO的跳板。在這樣的過程中，新三板應(yīng)堅(jiān)持自身定位，成為有別于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的融資市場(chǎng)，或在新三板提供增值服務(wù)，為成長(zhǎng)型企業(yè)提供發(fā)展的有利條件（見圖9）。

優(yōu)化做市商制度，進(jìn)一步增強(qiáng)流動(dòng)性。雖然目前精選層已經(jīng)引入連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制，但由于創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層流動(dòng)性較弱，還須優(yōu)化做市商制度。同時(shí)，要提升相關(guān)人員的專業(yè)素質(zhì)與業(yè)務(wù)能力， 并且政府也應(yīng)給予一定的優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)私募等非券商機(jī)構(gòu)參與做市商，盤活市場(chǎng)，增強(qiáng)流動(dòng)性，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

繼續(xù)調(diào)整市場(chǎng)準(zhǔn)入結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大資金來(lái)源。新三板需要進(jìn)一步擴(kuò)大資金來(lái)源，同時(shí)調(diào)整資金結(jié)構(gòu)。從新三板退市到港股上市的企業(yè)市值翻了幾十倍的情況并不罕見，“泡泡瑪特”就是其中的明星企業(yè)之一。除了公司凈利潤(rùn)增速表現(xiàn)過于搶眼外，新三板的資金少、關(guān)注少也是主要原因之一。所以，新三板還應(yīng)繼續(xù)降低投資者準(zhǔn)入門檻，對(duì)于個(gè)人投資者應(yīng)放寬條件，在差異化門檻上繼續(xù)降準(zhǔn);對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)鼓勵(lì)各類符合條件的投資者參與新三板，縮小與主板、創(chuàng)業(yè)板資金體量的差距。

加強(qiáng)企業(yè)自身建設(shè)，提高信息披露質(zhì)量。企業(yè)的真實(shí)信息和完整資料的披露是企業(yè)融資能否成功的重要條件之一。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)出臺(tái)更加健全的法規(guī)條例，進(jìn)一步完善新三板科創(chuàng)企業(yè)的信息披露體系，使得新三板企業(yè)的信息披露更加充分完整。新三板掛牌的“四新”企業(yè)務(wù)必深知上市公司的責(zé)任，建立內(nèi)控監(jiān)督機(jī)制。只有在新三板企業(yè)進(jìn)行充分披露企業(yè)信息的情況下，投資者才能夠根據(jù)企業(yè)真正的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)確定企業(yè)實(shí)際的投資價(jià)值，有效地提高企業(yè)的融資水平。在信息披露上，新三板市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)信息雖然只要求適度公開，但掛牌企業(yè)可以自我完善信息披露，幫助投資者發(fā)現(xiàn)并了解企業(yè)的潛在增長(zhǎng)價(jià)值。與此同時(shí)，應(yīng)保證企業(yè)信息的真實(shí)性和及時(shí)性，并且在公布年度財(cái)務(wù)報(bào)表的基礎(chǔ)上公開季度財(cái)務(wù)報(bào)表，這樣可為企業(yè)樹立良好的信譽(yù)。一方面，企業(yè)由強(qiáng)制被動(dòng)披露改為自覺主動(dòng)披露，不僅建立了與投資者的信任，還增加了投資者了解企業(yè)的渠道。另一方面，合法披露、如實(shí)披露，有效地提升了融資效率，為新三板企業(yè)帶來(lái)有利的發(fā)展條件。

做好融資規(guī)劃，提高資金使用效益。新三板“四新”企業(yè)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況做好融資規(guī)劃，防止融資不足和融資過度。新三板科創(chuàng)企業(yè)應(yīng)該在融資前做好募集資金投入項(xiàng)目的可行性研究工作，避免資金的閑置與浪費(fèi)。同時(shí)，應(yīng)該聘請(qǐng)專業(yè)的管理人員對(duì)企業(yè)資金的募集、使用、財(cái)務(wù)、稅務(wù)等方面進(jìn)行合理的規(guī)劃和運(yùn)作，不能盲目跟風(fēng)。

加大研發(fā)投入，增強(qiáng)創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)能力。企業(yè)從本質(zhì)上應(yīng)提高自身能力，完善企業(yè)管理機(jī)制。一是增強(qiáng)企業(yè)生產(chǎn)單個(gè)產(chǎn)品的盈利能力。企業(yè)的盈利能力是融資的基礎(chǔ)。二是提高企業(yè)自身的技術(shù)創(chuàng)新能力。創(chuàng)新能力是科技型企業(yè)生存的根本保證，“四新”企業(yè)只有保持技術(shù)新、概念新，才能從根本上提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力。目前，根據(jù)《新三板掛牌公司2020年半年度報(bào)告》披露， 高技術(shù)企業(yè)共3057家，其中，高技術(shù)制造業(yè)有1014家，占高技術(shù)企業(yè)的33%。在精選層的32家公司中，有22家為高技術(shù)企業(yè)。精選層掛牌數(shù)量雖不足0.5%，但營(yíng)收卻占新三板總營(yíng)收的2%。所以，各企業(yè)應(yīng)該以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。

（作者單位：特華博士后科研工作站）