徐濤

導(dǎo)語：隨著新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊的加劇，全球經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)。以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的多國央行降息，利率再度降至歷史低位，部分經(jīng)濟(jì)體負(fù)利率程度進(jìn)一步加深。作者主要論述了全球負(fù)利率政策的基本情況、原因和經(jīng)濟(jì)影響，并針對多國負(fù)利率政策對我國的影響，提出了相應(yīng)的政策建議。

2008年全球金融危機(jī)后，有關(guān)經(jīng)濟(jì)體為抵御金融危機(jī)的沖擊，紛紛采取了寬松的貨幣政策，大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率。2019年以來，面對經(jīng)濟(jì)下行的壓力，多國央行宣布降息甚至多次降息，掀起新一輪全球貨幣寬松潮。2020年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟(jì)造成了顯著沖擊，國際貨幣基金組織（IMF）6月預(yù)測2020年全球GDP將下降4.9%，未來兩年內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)損失將達(dá)到12萬億美元。疫情使全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景面臨高度的不確定性，國際貿(mào)易和投資陷入低迷。為對沖疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的多國央行聯(lián)手降息，利率再度降至歷史低位。全球經(jīng)濟(jì)步入了低利率時(shí)代，部分經(jīng)濟(jì)體負(fù)利率程度進(jìn)一步加深，未來不排除有更多國家出現(xiàn)負(fù)利率的可能。

負(fù)利率政策的全球?qū)嵺`

全球負(fù)利率政策的基本情況

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，多國央行紛紛將利率降至接近零的水平，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然緩慢，全球陷入了“流動(dòng)性陷阱”。美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行等不得不采取大規(guī)模量化寬松等非常規(guī)手段刺激經(jīng)濟(jì)。隨著量化寬松政策的實(shí)施，可用于央行資產(chǎn)購買計(jì)劃的合格債券日益減少，制約了貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間。然而，歐元區(qū)和日本的商業(yè)銀行將大量超額準(zhǔn)備金存放在央行，而不是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放貸款，實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。

基于這些經(jīng)濟(jì)背景，瑞典央行于2009年7月率先將銀行的存款準(zhǔn)備金下調(diào)至-0.25%，開啟了推行負(fù)利率政策的先河。歐洲央行于2014年6月宣布實(shí)施負(fù)利率政策，將利率走廊下限的存款便利利率下調(diào)至-0.1%;2019年9月下調(diào)至-0.5%，創(chuàng)歷史最低。日本央行于2016年2月將金融機(jī)構(gòu)存放在央行的增量超額準(zhǔn)備金利率降至-0.1%，一直持續(xù)至今。非歐元區(qū)國家丹麥、瑞士和匈牙利分別于2012年、2014年和2016年開始執(zhí)行負(fù)利率政策。在央行政策利率引導(dǎo)下，全球負(fù)利率債券規(guī)?？焖僭鲩L。2019年9月，國際清算銀行發(fā)布的季度報(bào)告顯示，負(fù)利率政府債券已經(jīng)超過17萬億美元，占GDP的比重約為20%。日本、法國和德國的負(fù)利率債券規(guī)模位列全球前三。

這些經(jīng)濟(jì)體實(shí)施負(fù)利率政策的初衷大致可以分為兩類：一是提升通脹預(yù)期，以歐元區(qū)和日本為代表。它們希望通過壓低本幣匯率，引入輸入型通脹，來達(dá)成通脹目標(biāo)，以實(shí)現(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)增長的最終目標(biāo)。二是緩解本幣升值壓力，以丹麥、瑞士和瑞典為代表。三國與歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切，歐元區(qū)大量避險(xiǎn)資金流入，本國匯率面臨升值壓力。為減緩資本流入，同時(shí)保持幣值穩(wěn)定，三國跟隨歐元區(qū)實(shí)行負(fù)利率政策。

負(fù)利率政策主要原因分析

從中短期來看，一方面，金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體較為緩慢。2017～2019年全球經(jīng)濟(jì)年增速分別為3.8%、3.6%和3%，處于下行趨勢。另一方面，近年來英國脫歐、中美經(jīng)貿(mào)摩擦和地緣沖突等原因，使國際投資者增持國債等安全性資產(chǎn)，進(jìn)一步壓低了國債等債券收益率水平，負(fù)利率政策成為部分經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)實(shí)選擇。

從長期來看，經(jīng)濟(jì)增長潛力及其決定的資產(chǎn)回報(bào)水平是利率長期趨勢的決定因素。據(jù)國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體全要素生產(chǎn)率年均增速由金融危機(jī)前的1%下降至0.3%。同時(shí)，嚴(yán)重的人口老齡化降低了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)、儲(chǔ)蓄和投資的增長，造成經(jīng)濟(jì)增長的源泉枯竭。而且，危機(jī)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體結(jié)構(gòu)性改革普遍滯后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率長期處于低位。因此，經(jīng)濟(jì)增長潛力下降是實(shí)施負(fù)利率政策經(jīng)濟(jì)體范圍變廣、持續(xù)時(shí)間變長的根本原因。

負(fù)利率政策的主要經(jīng)濟(jì)影響

宏觀經(jīng)濟(jì)層面，一是有利于刺激短期經(jīng)濟(jì)增長。央行通過壓低政策利率水平和增加貨幣持有成本，有利于降低市場主體融資成本，從而帶來市場總需求擴(kuò)張。二是推升債務(wù)規(guī)模。負(fù)利率政策長時(shí)間持續(xù)會(huì)使債務(wù)規(guī)模快速膨脹和杠桿率攀升，負(fù)利率使得政府更容易通過再融資填補(bǔ)財(cái)政赤字。2019年11月，國際金融協(xié)會(huì)估計(jì)全球金融業(yè)以外的債務(wù)已達(dá)到190萬億美元，相當(dāng)于全球GDP的逾240%，遠(yuǎn)高于2013年歷史峰值。三是引發(fā)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期。實(shí)施負(fù)利率政策后，長端債券利率的下降幅度較短端債券利率更大，帶動(dòng)收益率曲線變平，部分時(shí)點(diǎn)甚至出現(xiàn)收益率倒掛， 投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退跡象。

金融市場層面，一是助推資產(chǎn)價(jià)格泡沫。實(shí)施負(fù)利率政策后，金融市場流動(dòng)性更加寬裕，實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期受制于生產(chǎn)要素困局未能出現(xiàn)新的增長點(diǎn)，因而投資者會(huì)增配風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，推升風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格。二是銀行盈利能力受到?jīng)_擊。一方面，在負(fù)利率環(huán)境下，負(fù)政策利率對銀行存款利率傳導(dǎo)并不徹底，存款利率未能有效突破零下限，存貸款利差縮小，銀行業(yè)利潤下降。另一方面， 負(fù)利率使收益率曲線扁平化壓縮了銀行的期限溢價(jià)，進(jìn)而使銀行盈利能力下滑。負(fù)利率政策實(shí)施以來，歐元區(qū)銀行業(yè)平均利息收入占比由65%降至60%，日本銀行業(yè)則由70%降至61%。三是長期機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展面臨壓力。年金管理機(jī)構(gòu)、人壽保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等長期機(jī)構(gòu)投資者，由于資金來源多為長期資金，為降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，對長期國債等固定收益類資產(chǎn)的需求具有剛性。但負(fù)利率推動(dòng)長期資產(chǎn)的收益率下滑，壓縮長期機(jī)構(gòu)投資者的獲利空間。長期利率的過度下降還會(huì)引起公眾對保險(xiǎn)和養(yǎng)老金產(chǎn)品收益率的擔(dān)憂，損害投資者的信心，影響長期機(jī)構(gòu)投資者的長遠(yuǎn)發(fā)展。

負(fù)利率政策對我國的影響

以負(fù)利率為代表的新一輪寬松貨幣政策，很可能引發(fā)類似量化寬松政策的外溢效應(yīng)，給我國帶來風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的同時(shí)也帶來了一定的發(fā)展機(jī)遇。主要影響有如下幾個(gè)方面：

跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上升。受中外利差持續(xù)加大的影響，跨境資本套利交易動(dòng)力增強(qiáng)，資金套利流入流出給人民幣匯率管理和國內(nèi)金融市場穩(wěn)定帶來壓力。熱錢流入會(huì)導(dǎo)致金融市場虛假繁榮，人民幣匯率高估，加劇了資金脫實(shí)向虛和出口企業(yè)經(jīng)營困難，一旦后期熱錢流出則容易導(dǎo)致擠兌和逼倉，將影響整個(gè)金融市場的穩(wěn)定。

企業(yè)境外融資風(fēng)險(xiǎn)堆積。隨著全球主要市場債務(wù)融資成本顯著回落，國內(nèi)發(fā)行人大量在境外發(fā)債融資，甚至超過實(shí)際需求過度融資。彭博數(shù)據(jù)顯示，2020年2月，我國發(fā)行人在境內(nèi)外發(fā)行各類債券募集資金約4360億美元，創(chuàng)下單月發(fā)行規(guī)模歷史最高紀(jì)錄。一旦未來利率水平出現(xiàn)明顯回升，企業(yè)借新還舊等操作難度加大，將面臨大量債務(wù)無法償還的風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)泡沫化風(fēng)險(xiǎn)加大。受全球流動(dòng)性寬松影響，存在資金大量流入房地產(chǎn)市場再現(xiàn)樓市價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前房企密集海外發(fā)債融資，全國的土地市場有所升溫，恐重現(xiàn)2015年的“搶地潮”。過去十年，中國城市家庭的杠桿率上升近40個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)超過美國和日本當(dāng)前的可比水平，房地產(chǎn)市場升溫可能刺激居民加杠桿買房，進(jìn)一步助推房地產(chǎn)泡沫。

我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迎來新機(jī)遇。負(fù)利率政策背景下，我國經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)對全球資金的吸引力穩(wěn)步提升。2019年，我國累計(jì)使用外資金額達(dá)1381.48億美元，較2018年同期增長2.9%。2019年，外資持有中國股票、債券規(guī)模分別達(dá)2.1萬億元和2.26萬億元，雙雙創(chuàng)出新高，較2018年末分別增長82.5%和32.21%。如果能夠做到有效風(fēng)險(xiǎn)管控，外資的流入能為企業(yè)發(fā)展提供低成本資金，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

應(yīng)對負(fù)利率的政策建議

持續(xù)深化改革和擴(kuò)大開放。負(fù)利率政策難以解決社會(huì)福利支出高和生產(chǎn)率增長乏力等實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問題，而且容易導(dǎo)致資金配置方式發(fā)生扭曲，造成金融資源脫實(shí)向虛，金融杠桿高企，金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度索取。要通過深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和擴(kuò)大開放，充分調(diào)動(dòng)信貸、債券、股權(quán)投資、保險(xiǎn)等各類金融資源，增加對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效資金供給，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率。

加強(qiáng)跟蹤監(jiān)測分析，扎實(shí)做好風(fēng)險(xiǎn)防控?？梢灶A(yù)見的是， 新冠肺炎疫情將與人類長期共存，外部輸入和交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險(xiǎn)上升。伴隨著多國利率變動(dòng)，國際金融市場將加劇動(dòng)蕩，我們要密切跟蹤研判外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測、預(yù)警和響應(yīng)，提高應(yīng)對跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊能力。密切關(guān)注國內(nèi)企業(yè)海外融資情況，建立動(dòng)態(tài)化的監(jiān)控機(jī)制，引導(dǎo)企業(yè)樹立財(cái)務(wù)中性的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，在合理利用境外低成本資金的同時(shí)，用匯率、利率衍生品等工具控制風(fēng)險(xiǎn)敞口。持續(xù)遏制房地產(chǎn)泡沫化，嚴(yán)格落實(shí)“房住不炒”要求，加強(qiáng)房地產(chǎn)市場資金流向管理，健全常態(tài)化的房地產(chǎn)金融監(jiān)測分析體系。

（作者單位：中國銀保監(jiān)會(huì)政策研究局）