王劍 戴丹苗 楊翱

近年來，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展、新舊動能轉(zhuǎn)換以及機構(gòu)與個人財富的迅速積累，資產(chǎn)管理行業(yè)在助力我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和居民財富管理的過程中扮演著日益重要的角色。根據(jù)中基協(xié)數(shù)據(jù)，截至2019年底，我國資產(chǎn)管理業(yè)務的整體規(guī)模已達51.97萬億元。雖然資管行業(yè)發(fā)展迅速，但也存在產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重、行業(yè)集中度與專業(yè)化水平不高等問題。當前，全球經(jīng)濟增速出現(xiàn)明顯下滑，疊加地緣政治、中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情和全球各大央行寬松貨幣政策所帶來的不確定性，加劇了投資者對于全球經(jīng)濟衰退的恐慌，金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務在迎接重大發(fā)展機遇的同時，也面臨一系列挑戰(zhàn)。

資產(chǎn)管理行業(yè)生態(tài)鏈的構(gòu)成、發(fā)展歷程與趨勢

資產(chǎn)管理行業(yè)生態(tài)鏈的構(gòu)成

資產(chǎn)管理是指委托人將其資產(chǎn)托付給受托人，由受托人以約定的方式、條件對被委托的資產(chǎn)進行運作與管理。資產(chǎn)管理行業(yè)生態(tài)鏈由上游投資人、中游資管機構(gòu)、下游投資標的三者構(gòu)成（見圖1）。投資人自行承擔投資的收益與風險，資產(chǎn)管理機構(gòu)收取約定的管理費，最終目標是實現(xiàn)投資人資產(chǎn)的保值增值。其中，中游資管機構(gòu)主要包括銀行、保險、信托、券商、公募基金、私募基金。根據(jù)“收益-風險”特征，下游投資標的主要包括低風險（貨幣工具、利率債、信用債、非標債權(quán)）、中風險（股票、房地產(chǎn)）、高風險（收藏品、大宗商品、PE/VC、衍生品）三類。依托上游、中游、下游三大生態(tài)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)管理行業(yè)可以有效地實現(xiàn)投融資需求的對接，一方面滿足客戶的財富管理需求，另一方面滿足企業(yè)的融資需求，動員社會富余資金投入生產(chǎn)，從而成為金融支持實體經(jīng)濟的有生力量。

資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展歷程

跟發(fā)達國家相比，我國資產(chǎn)管理行業(yè)起步較晚，經(jīng)歷了萌芽期（1998～2008年）、發(fā)展期（2008～2012年）、壯大期（2012～2017年）、調(diào)整期（2018年至今）四個階段：

萌芽期：以1998年3月兩只封閉式基金——基金金泰和基金開元的設立為起點，到2003年中國銀行推出外幣理財產(chǎn)品“匯聚寶”，再到2008年全球金融危機，我國資產(chǎn)管理的行業(yè)格局基本形成，但此時的投資標的以權(quán)益類產(chǎn)品為主，資產(chǎn)管理行業(yè)基本上被公募基金主導。

發(fā)展期：2008年爆發(fā)的全球金融危機迫使投資者改變傳統(tǒng)個人投資理念，居民存款陸續(xù)向理財產(chǎn)品“搬家”，銀行與信托等資產(chǎn)管理機構(gòu)在此期間吸收了大量投資者資金，公募基金“一家獨大”的資產(chǎn)管理行業(yè)格局被打破，各類資管機構(gòu)得到長足發(fā)展。

壯大期：2012年以來，得益于監(jiān)管層“放松管制、放寬限制、防控風險”的政策環(huán)境以及寬松的貨幣政策對行業(yè)發(fā)展的快速推動，傳統(tǒng)資管的分業(yè)經(jīng)營壁壘逐漸被打破，各類資產(chǎn)管理機構(gòu)之間的競爭加劇，銀行、保險、信托、券商、基金等各類資產(chǎn)管理機構(gòu)開始涌向同一片紅海。我國資產(chǎn)管理行業(yè)的市場規(guī)模在2014～2017年間呈現(xiàn)穩(wěn)定上升態(tài)勢，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，資產(chǎn)管理市場規(guī)模由2014年的53萬億元增長至2018年的124萬億元。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，銀行理財業(yè)務市場規(guī)模從2014年的165.1萬億元增長至2017年的357.2萬億元;保險資管市場規(guī)模由2014年的0.3萬億元增長至2018年的0.6萬億元;信托公司受托資產(chǎn)規(guī)模從2014年的14.0萬億元增長至2018年的22.7萬億元;券商資管市場規(guī)模從2014年的7.9萬億元增長到2017年的16.9萬億元。我國資產(chǎn)管理市場進入百花齊放的時代。

調(diào)整期：粗放野蠻的行業(yè)發(fā)展方式促使我國資產(chǎn)管理行業(yè)之前積累的眾多問題（如剛性兌付、影子銀行、期限錯配、杠桿放大風險等）在此階段集中爆發(fā)。在此背景下，“資管新規(guī)”出臺并強調(diào)“機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合”。與此同時，金融業(yè)對外開放進一步提速，國內(nèi)資管正式接軌國際競爭，資管行業(yè)面臨全新發(fā)展格局，這些變化將推動中國資產(chǎn)管理行業(yè)進入一輪新的洗牌與轉(zhuǎn)型。受相關政策與環(huán)境的影響，2018年后資產(chǎn)管理行業(yè)進入一個相對穩(wěn)定的調(diào)整階段，行業(yè)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長、有序競爭的態(tài)勢。

資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展趨勢

資金端和融資端的雙重驅(qū)動為我國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展帶來了廣闊的空間。從資金端來看，得益于過去十年經(jīng)濟的高速增長，我國逐漸進入私人享有一定量財富的社會發(fā)展階段。根據(jù)瑞士信貸銀行報告，2019年我國總財富達到64萬億美元，在全球財富中的比重已由2000年的3.2%提升至17.7%?？焖侔l(fā)展的經(jīng)濟和不斷增長的財富催生了居民投資理財與資產(chǎn)保值需求，將使我國資產(chǎn)管理行業(yè)大有可為。

從融資端來看，由于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級需要更多直接融資、股權(quán)融資的服務。新興產(chǎn)業(yè)和新經(jīng)濟企業(yè)的融資有專業(yè)門檻，需要專業(yè)機構(gòu)投資者來開展具體投資，因此需要專業(yè)機構(gòu)進行資產(chǎn)管理服務。隨著資產(chǎn)管理機構(gòu)可管理的資產(chǎn)范圍逐漸放開，市場空間將有所擴容。具體到各類資產(chǎn)管理機構(gòu)，銀行業(yè)資金和渠道優(yōu)勢明顯，未來銀行理財資產(chǎn)配置將趨于多樣化。不論是凈值需要較為穩(wěn)定的要求，還是對理財收益的預期要求，都使得大類資產(chǎn)配置將成為未來銀行理財?shù)闹髁?。隨著多元化資管產(chǎn)品體系的壯大，信托、保險、券商、基金等主動管理型和凈值型資產(chǎn)的占比有望提升，并疊加FICC（即固定收益Fixed Income、外匯Currency和大宗商品Commodities）業(yè)務和衍生品的創(chuàng)新發(fā)展，將為資產(chǎn)管理市場提供豐富的產(chǎn)品體系。

各類金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的比較

中游的各類資產(chǎn)管理機構(gòu)構(gòu)成了資產(chǎn)管理行業(yè)生態(tài)鏈的主體，不同機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務與競爭力具有一定差異。從資產(chǎn)管理業(yè)務來看，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務主要包括保本預期收益型理財產(chǎn)品、非保本預期收益型理財產(chǎn)品、凈值型理財產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計劃;保險資產(chǎn)管理業(yè)務主要包括資產(chǎn)管理計劃、企業(yè)年金業(yè)務、養(yǎng)老保障、公募業(yè)務、第三方保險資產(chǎn)管理、投連險、萬能險、分紅險;信托資產(chǎn)管理業(yè)務主要包括資金信托、動產(chǎn)信托、不動產(chǎn)信托、財產(chǎn)權(quán)信托、組合信托;券商資產(chǎn)管理業(yè)務主要包括集合計劃、單一計劃、專項計劃、私募股權(quán)、創(chuàng)投類基金、收益憑證、代銷基金;公募基金資產(chǎn)管理業(yè)務主要包括股票型基金、債券型基金、貨幣型基金、混合型基金、QDII;私募基金資產(chǎn)管理業(yè)務主要包括證券投資基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金。

由于各類金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務與發(fā)展歷程各具特色，從而形成了各金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務在資金端、投研能力、客服資源、銷售渠道、資產(chǎn)端、產(chǎn)品發(fā)行、人才團隊、業(yè)務協(xié)同、對外依賴度等方面的優(yōu)劣態(tài)勢。

銀行資產(chǎn)管理業(yè)務的優(yōu)勢和劣勢

具體來看，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務的優(yōu)勢主要體現(xiàn)為以下六個方面：一是資金端。與保險公司、信托公司和券商相比，銀行具有龐大的儲蓄客戶來源，資金端優(yōu)勢非常明顯。二是投研能力。銀行資產(chǎn)管理的投研優(yōu)勢主要集中在固收類資產(chǎn)領域，且在非標資產(chǎn)投資方面具備豐富的經(jīng)驗。三是客戶資源。銀行憑借其傳統(tǒng)經(jīng)營的存貸業(yè)務積累了大量的客戶資源，銀行更容易挖掘出這批客戶的理財需求，將其轉(zhuǎn)換為優(yōu)質(zhì)的理財客戶。四是銷售渠道。銀行資產(chǎn)管理依托銀行網(wǎng)點建立了覆蓋度廣、渠道下沉的線下銷售渠道，客服獲取更為便捷。五是人才團隊。銀行資產(chǎn)管理部在渠道、風控管理等崗位的人才儲備具有比較優(yōu)勢。六是資產(chǎn)端，首先，銀行在債權(quán)類資產(chǎn)的開發(fā)、投資、管理上形成了絕對優(yōu)勢，非標債權(quán)是大型銀行最擅長的資產(chǎn)類型。其次，理財子公司作為獨立法人機構(gòu)，可以使用賬上的充裕現(xiàn)金用于自營投資，利用自身具備的投資管理技能，發(fā)揮更大的規(guī)模效應。

同時，銀行資產(chǎn)管理業(yè)務的劣勢主要體現(xiàn)為以下三點，一是投研能力。由于隊伍配備和激勵機制尚不完善，一時難以形成很強的投研能力。二是資產(chǎn)端。投資標的主要集中于標準化資產(chǎn)（如債券、現(xiàn)金、存款），銀行資產(chǎn)管理在權(quán)益類資產(chǎn)、高風險另類資產(chǎn)方面的投研能力相對不足、投資策略相對保守、產(chǎn)品收益率不高。三是自有渠道建設。銀行理財?shù)目焖侔l(fā)展主要歸功于母行的信用背書以及分支行網(wǎng)點，一旦理財子公司業(yè)務脫離銀行母體，其短期之內(nèi)將面臨較大壓力。

保險資產(chǎn)管理業(yè)務的優(yōu)勢和劣勢

保險資產(chǎn)管理業(yè)務的優(yōu)勢主要體現(xiàn)為以下三個方面：一是投研能力。保險資產(chǎn)管理在權(quán)益投資、基礎設施投資及非上市股權(quán)投資等長期限投資領域優(yōu)勢明顯，保險資產(chǎn)管理目前為大資管市場投資范圍最為廣泛的機構(gòu)投資者。二是產(chǎn)品發(fā)行。保險資產(chǎn)管理具備債權(quán)計劃、股權(quán)投資計劃、組合類保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品等獨有產(chǎn)品發(fā)行資質(zhì)，相對其他資管機構(gòu)具有較大的相對優(yōu)勢。三是人才團隊。保險資產(chǎn)管理在中長期債券、股權(quán)和組合投資方面的人才儲備具有比較優(yōu)勢。

保險資產(chǎn)管理的劣勢主要體現(xiàn)為在以下三點：一是投資風格。因?qū)Y金安全性具有更高要求，保險資產(chǎn)管理過于保守、弱勢、產(chǎn)品收益率相對偏低。二是資金端。資金來源單一，主要來自于集團資產(chǎn)，中小險企的資金占比不高。三是市場競爭力。首先，保險資管公司的品牌認可度、市場影響力有待提高。其次，在委托資金總量收縮和各類資管機構(gòu)競爭加劇的背景下，保險資管公司獲取業(yè)內(nèi)外委托資金的難度加大。

信托公司資產(chǎn)管理業(yè)務的優(yōu)勢與劣勢

信托公司資產(chǎn)管理業(yè)務的優(yōu)勢主要體現(xiàn)為以下五點：一是投資領域。信托公司投資領域較為豐富，可以橫跨貨幣市場、資本市場和實業(yè)投資等領域。二是投資品種，信托公司投資資產(chǎn)種類較多，可以覆蓋標準化資產(chǎn)、非標準化資產(chǎn)和其他資管產(chǎn)品。三是銷售渠道。信托公司著力采用直銷模式且業(yè)務成功率較高。四是人才團隊。信托公司在非標業(yè)務、債券投資信托領域的人才儲備具有比較優(yōu)勢。五是產(chǎn)品發(fā)行。信托制度的優(yōu)越性可以全方位滿足家族信托客戶需求。

信托公司的劣勢主要體現(xiàn)為以下三點：一是客戶資源。由于信托投資的門檻較高，客戶受眾群體較小，信托擁有一定的個人與對公客戶資源，但客戶關系不如銀行緊密。二是投研能力。信托在資產(chǎn)證券化業(yè)務中，基本是通道角色，業(yè)務利潤較低，對證券市場涉足較少，相應的投研能力也不強。三是資金端。信托產(chǎn)品以中風險的非標準化資金信托為主，受政策調(diào)控的影響較大。同時，相比于銀行理財，信托產(chǎn)品籌集資金的成本更高。

證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務的優(yōu)勢和劣勢

證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務的優(yōu)勢表現(xiàn)為以下三點：一是投研能力。由于長期涉足債權(quán)及股權(quán)市場，證券公司在固收與權(quán)益類資產(chǎn)投資方面積累了較為豐富的投研經(jīng)驗，投研團隊一般較為完整。二是業(yè)務協(xié)同。證券公司擁有資本市場各項業(yè)務牌照，投融資兩端均可對接，通過利用各項牌照業(yè)務優(yōu)勢，實現(xiàn)不同業(yè)務線之間的資源整合。三是客戶資源。大中型證券公司通常有遍布國內(nèi)及海外的網(wǎng)點渠道，是其發(fā)展財富管理業(yè)務、投資銀行業(yè)務的基礎。

券商資產(chǎn)管理的劣勢主要體現(xiàn)為三個方面：一是投資品種。與銀行資產(chǎn)管理產(chǎn)品相比，證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品種類單一，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，不能滿足高凈值客戶的大部分投資需求。二是人才團隊。證券公司資產(chǎn)管理人才主要集中于投研、交易、銷售和運營等崗位，金融科技人才的配置相對不足。三是對外依賴度。證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務缺少較高技術(shù)含量的通道業(yè)務，主要依賴銀行渠道，難以形成持續(xù)競爭力。

公募基金資產(chǎn)管理業(yè)務的優(yōu)勢和劣勢

公募基金資產(chǎn)管理業(yè)務的優(yōu)勢主要體現(xiàn)為四點：一是投研能力。擁有成熟的投研體系，擅長固收、權(quán)益、衍生品方面的研究，與證券公司在投資研究中的賣方地位不同，公募基金的投資研究主要服務于內(nèi)部的投資決策，內(nèi)生需求更有利于提升投資研究工作的積極主動性。二是考核機制。具備良好的考核、晉升與薪酬體系，對人才的吸引力更強。三是合規(guī)風控。公募基金制度健全、運作規(guī)范且建立了完善的監(jiān)管、自律和合規(guī)風控體系。四是自有渠道建設。一方面，通過在主要城市設立分公司，建立線下聯(lián)系網(wǎng)絡;另一方面，智能手機的普及也給予了基金公司自有渠道建設較大的幫助，從互聯(lián)網(wǎng)金融的人才投入、自有App更新迭代來看，公募基金在和其他資管公司的競爭中已經(jīng)有一定的優(yōu)勢。

公募基金的劣勢主要體現(xiàn)為兩點：一是對外依賴度。公募基金代銷模式較為依賴銀行和證券公司，渠道費用和銷售成本較高。由于渠道、網(wǎng)點等制約，在財富管理業(yè)務方面能力不如銀行、券商，對外部代銷渠道的依賴度仍然較大。二是投資品種。投資品種相對狹窄，主要聚焦于標準化資產(chǎn)，產(chǎn)品設計同質(zhì)性較強，過于追求相對收益。

私募基金資產(chǎn)管理業(yè)務的優(yōu)勢和劣勢

私募基金資產(chǎn)管理業(yè)務的優(yōu)勢主要體現(xiàn)為三點：一是投研能力。私募股權(quán)、創(chuàng)投類基金的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在其對企業(yè)的專業(yè)調(diào)研、預判，以及資源整合的能力，私募證券基金、私募資產(chǎn)配置基金的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在投資管理中對資質(zhì)適當下沉的投資標的的風險控制能力。二是人才團隊。私募基金在固收、權(quán)益等類別投研和交易方面的人才儲備具有比較優(yōu)勢。三是產(chǎn)品發(fā)行。私募基金投資目標更具針對性，能為客戶度身定做投資服務產(chǎn)品，滿足客戶多元化的投資需求。

私募基金的劣勢主要體現(xiàn)為三點：一是對外依賴度。私募基金直銷模式較為被動且成本較高，代銷模式過于依賴銀行、券商以及第三方理財公司。二是合規(guī)風控。小型私募沒有完善的風控體系和信息披露制度。三是投研能力。不同類別管理人的投資能力差別較大。四是客戶資源。私募基金只能為特定的合規(guī)投資者籌集資金，目標客戶群體較少。

金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的競合關系

在當前金融機構(gòu)“大資管”背景下，各資管機構(gòu)均與其他金融機構(gòu)保持著一定的聯(lián)系，不同資管機構(gòu)相互之間雖然在重疊的領域競爭角逐，但在互補的領域也存在合作。這種競合關系會形成未來較長一段時期內(nèi)“大資管”行業(yè)的格局。鑒于不同金融機構(gòu)在資產(chǎn)管理行業(yè)的優(yōu)劣態(tài)勢，我們建議各類金融機構(gòu)牢牢把控自身優(yōu)勢，尤其是其他類型機構(gòu)難以復制的核心優(yōu)勢，并以此為出發(fā)點，抓住“大資管”業(yè)務的核心。

對于銀行而言，需要牢牢把持投資銀行業(yè)務、財富管理業(yè)務。對于投資管理業(yè)務、非債權(quán)類資產(chǎn)領域的業(yè)務可以繼續(xù)委外，比如銀行理財可以借助公募基金或者基金專戶來開展部分固收、權(quán)益類投資。

對于保險而言，保險資管公司一方面可通過萬能賬戶投資于銀行理財子產(chǎn)品，另一方面可以與券商以及公募基金開展投研交流。

對于信托而言，首先，信托公司通過與銀行合作，由銀行提供高凈值客戶來源，自身負責設計信托法律架構(gòu)，實現(xiàn)信托賬戶管理，提供綜合金融服務，最大限度地實現(xiàn)客戶資產(chǎn)保值增值。其次，通過尋找優(yōu)質(zhì)的私募機構(gòu)合作，做大業(yè)務規(guī)模，形成良好的品牌信用。最后，信托公司的托管、運營系統(tǒng)的響應程度直接決定服務效率與服務質(zhì)量，信托公司應加強信息系統(tǒng)建設，有效地與中小私募機構(gòu)的信息系統(tǒng)形成無縫對接。

對于券商而言，由于在固收與權(quán)益類資產(chǎn)投資方面積累了較為豐富的資本市場投研能力且地位目前難以撼動，券商可服務客戶或協(xié)助銀行等其他機構(gòu)的客戶進行權(quán)益類投融資業(yè)務。

對于公募基金和私募基金而言，盡管二者擅長處理股票、債券等標準化證券，但財富管理業(yè)務不強且代銷模式過于依賴其他金融機構(gòu)，基金公司可在營銷、客戶等方面與銀行、券商、第三方銷售平臺等建立合作關系。

（作者單位：國信證券股份有限公司）