余利

（中國(guó)交通建設(shè)股份有限公司總承包經(jīng)營(yíng)分公司，北京 100088）

1 基本概念

1.1 PPP 模式項(xiàng)目特征

投資規(guī)模較大、需求長(zhǎng)期穩(wěn)定、價(jià)格調(diào)整機(jī)制靈活、市場(chǎng)化程度較高[1]。

1.2 PPP 模式主要目的

底層目標(biāo)（融資）、中層目標(biāo)（引智）、頂層目標(biāo)（引制）[2]。

1.3 PPP 模式核心

政府與項(xiàng)目中標(biāo)社會(huì)資本方共同組建項(xiàng)目公司（SPV 公司：Special-Purpose-Vehicle）,并由政府向SPV 公司授予特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，SPV 公司則負(fù)責(zé)在合作期內(nèi)的投資、融資、建設(shè)、管理、運(yùn)營(yíng)、移交等工作。以期實(shí)現(xiàn)政府與社會(huì)資本方的“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、全生命周期合作”，并最終實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益最大化。

2 投資測(cè)算

2.1 測(cè)算基本方法

PPP 項(xiàng)目投資測(cè)算模型按照國(guó)家發(fā)改委、建設(shè)部《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)（第三版）》建立，測(cè)算方法采取目前基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營(yíng)投資建設(shè)項(xiàng)目通用的測(cè)算方法——折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）[3]。

以天津某軌道交通PPP 項(xiàng)目（2019 年實(shí)施）為例。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法即基于項(xiàng)目投入（建設(shè)動(dòng)態(tài)總投資、維持運(yùn)營(yíng)投資（運(yùn)營(yíng)期更新改造及新增車輛追加投資）、運(yùn)營(yíng)成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用、稅費(fèi)等）、項(xiàng)目產(chǎn)出（客運(yùn)收入、非客運(yùn)收益、政府補(bǔ)貼），及相關(guān)假設(shè)條件（資金結(jié)構(gòu)、融資利率、還貸方式、稅率、折舊攤銷方法、補(bǔ)貼機(jī)制等），測(cè)算項(xiàng)目各年度現(xiàn)金流入與流出情況，計(jì)算財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）、財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）、項(xiàng)目投資回收期（pt）。如圖1 所示。

圖1 軌道PPP 項(xiàng)目財(cái)務(wù)測(cè)算方法圖

1）財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）：系指項(xiàng)目在整個(gè)計(jì)算期內(nèi)各年財(cái)務(wù)凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和等于零時(shí)的折現(xiàn)率。其計(jì)算公式為：

式中，CI為現(xiàn)金流入量；CO為現(xiàn)金流出量；(CI-CO)t為第t 期的凈現(xiàn)金流入量；n 為項(xiàng)目計(jì)算期。

2）財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）：系指將計(jì)算期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量按設(shè)定折現(xiàn)率折現(xiàn)到建設(shè)初始年的現(xiàn)值累計(jì)和。其計(jì)算公式為：

式中，ic為設(shè)定的折現(xiàn)率。

3）項(xiàng)目投資回收期（pt）：系指考慮資金的時(shí)間價(jià)值時(shí)收回初始投資所需的時(shí)間。

相關(guān)稅費(fèi)應(yīng)考慮特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)發(fā)生的各項(xiàng)稅費(fèi)及附加。

同時(shí)，財(cái)務(wù)測(cè)算模型必須嚴(yán)格遵循招標(biāo)文件要求，設(shè)置響應(yīng)招標(biāo)文件且符合實(shí)際的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)（含資本金、融資資金）、還貸計(jì)劃、利益分配、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、績(jī)效考核等。

2.2 投資測(cè)算邊界條件梳理

PPP 項(xiàng)目投資測(cè)算邊界條件的梳理需嚴(yán)格遵循項(xiàng)目招標(biāo)文件要求。主要包括財(cái)務(wù)測(cè)算中涉及的各項(xiàng)基礎(chǔ)性假設(shè)條件，如計(jì)算期、客流量（含保底客流量）、車公里、借款利率、稅率等，以及各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)成本的基礎(chǔ)假設(shè)、數(shù)據(jù)和測(cè)算說明。

以上文中提到的天津某軌道交通PPP 項(xiàng)目（2019 年實(shí)施）為例。

1）PPP 投資范圍。識(shí)別招標(biāo)文件中關(guān)于納入PPP 項(xiàng)目投資范圍的相關(guān)內(nèi)容，明確政府方與社會(huì)投資人的工作界面。

例：本文參考項(xiàng)目中納入PPP 投資總額的有工程費(fèi)用、部分工程建設(shè)其他費(fèi)用和專項(xiàng)費(fèi)用等；剩余部分由政府投入并負(fù)責(zé)征地拆遷等前期工作，不計(jì)入PPP 項(xiàng)目投資范圍。

2）計(jì)算期。根據(jù)國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)文件要求，屬于公共服務(wù)類的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，合作期限原則上在10a 以上，30a以下。

例：本文參考項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期為26a，其中建設(shè)期4.5a，運(yùn)營(yíng)期21.5a（暫定2019 年為建設(shè)期起始年）

3）項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)。按照招標(biāo)文件對(duì)項(xiàng)目資本金比例的要求，本項(xiàng)目初始投資（項(xiàng)目總投資）按“資本金+債務(wù)融資”模式進(jìn)行資金籌措，其中，資本金由項(xiàng)目公司各股東根據(jù)“股東協(xié)議”的約定以自有資金出資，債務(wù)資金由項(xiàng)目公司通過金融機(jī)構(gòu)融資等方式進(jìn)行籌措。

例：本文參考項(xiàng)目按照招標(biāo)文件對(duì)項(xiàng)目資本金比例的要求，本項(xiàng)目初始投資（項(xiàng)目總投資）按“40%資本金+60%債務(wù)融資”模式進(jìn)行資金籌措，符合國(guó)家關(guān)于城市和交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例[4]要求。

4）銀行貸款利率、期限、還款方式。根據(jù)招標(biāo)文件并結(jié)合當(dāng)期金融市場(chǎng)規(guī)則，確定貸款利率，確定寬限期時(shí)限，在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)償還本息，如在運(yùn)營(yíng)期間出現(xiàn)資金缺口，采取短貸方式進(jìn)行平衡。

例：本文參考項(xiàng)目貸款期限24.5a（其中寬限期/建設(shè)期4.5a；還款期20a ＜運(yùn)營(yíng)期21.5a）。建設(shè)期內(nèi)計(jì)息、付息、不還本，運(yùn)營(yíng)期內(nèi)（還款期）等額本息償還債務(wù)資金。長(zhǎng)期、短期借款利率分別參考中國(guó)人民銀行最新公布的5a 以上或1a 以內(nèi)、含1a 期限貸款基準(zhǔn)利率（項(xiàng)目設(shè)置利率調(diào)價(jià)機(jī)制）。

5）項(xiàng)目建設(shè)計(jì)劃。根據(jù)招標(biāo)文件披露信息，結(jié)合投標(biāo)人根據(jù)自身能力編制的工籌計(jì)劃，確定項(xiàng)目建設(shè)計(jì)劃，反算分年建設(shè)投資比例，預(yù)先策劃建設(shè)資金投入計(jì)劃。

資本金出資（股東自有資金）與銀行貸款按約定配資比例及時(shí)足額到位。

6）建設(shè)投資下浮率。根據(jù)招標(biāo)文件要求并結(jié)合投標(biāo)人自身成本控制水平以及收益訴求等因素進(jìn)行確定。

7）鋪底流動(dòng)資金。常見于生產(chǎn)性建設(shè)項(xiàng)目，為保證項(xiàng)目投產(chǎn)或試運(yùn)營(yíng)所需。一般按項(xiàng)目建成后所需全部流動(dòng)資金的30%計(jì)算，但軌道交通項(xiàng)目鋪底流動(dòng)資金多數(shù)按《城市軌道交通工程設(shè)計(jì)概算編制辦法》中的簡(jiǎn)化計(jì)算，即每輛車10 萬元計(jì)列。

8）約定客流。約定客流原則上以招標(biāo)文件公布為準(zhǔn)，但社會(huì)投資人出于風(fēng)險(xiǎn)審慎考慮，通常會(huì)按照保底客流量進(jìn)行評(píng)價(jià)。在財(cái)務(wù)測(cè)算模型中，可將客流收入分配機(jī)制進(jìn)行植入，對(duì)不同客流條件下的投資測(cè)算進(jìn)行比對(duì)，分析相關(guān)結(jié)果，提供決策依據(jù)。

9）約定車公里。約定走行車公里數(shù)、計(jì)算規(guī)則等原則上以招標(biāo)文件公布為準(zhǔn)。

10）運(yùn)營(yíng)成本。運(yùn)營(yíng)成本涵蓋職工薪酬（人工成本、安檢費(fèi)、安保費(fèi)）、車輛修理費(fèi)用及其他修理費(fèi)用、動(dòng)力費(fèi)（牽引電費(fèi)、動(dòng)力照明電費(fèi)）、營(yíng)運(yùn)類費(fèi)（營(yíng)運(yùn)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)、保潔費(fèi)）、管理費(fèi)5 大類費(fèi)用。該項(xiàng)成本由社會(huì)投資人根據(jù)對(duì)項(xiàng)目全生命周期的科學(xué)評(píng)價(jià)而提出。

11）折舊攤銷。根據(jù)財(cái)政部《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2 號(hào)》規(guī)定：“BOT 業(yè)務(wù)所建造基礎(chǔ)設(shè)施不應(yīng)作為項(xiàng)目公司的固定資產(chǎn)[5]?！?/p>

例：本文參考項(xiàng)目由初始投資形成的項(xiàng)目資產(chǎn)全部按攤銷處理，攤銷年限21.5a。對(duì)于折舊年限短于特許經(jīng)營(yíng)期且進(jìn)行了更新的資產(chǎn)，則更新的資產(chǎn)以剩余特許經(jīng)營(yíng)期為攤銷年限。攤銷方法為直線攤銷法。

12）收入組成。PPP 項(xiàng)目收入通常由使用者付費(fèi)、政府可行性缺口補(bǔ)助組成。

例：本文參考項(xiàng)目采用“PPP+使用者付費(fèi)+可行性缺口補(bǔ)助”模式運(yùn)作。

13）稅務(wù)條件。目前，現(xiàn)行納稅要求涵蓋增值稅（含增值稅附加）、所得稅兩大類。涉稅的財(cái)務(wù)具體計(jì)算規(guī)則以當(dāng)期政府財(cái)稅主管部門頒發(fā)的相關(guān)規(guī)定為依據(jù)。

14）物價(jià)變動(dòng)。由于PPP 項(xiàng)目合作期時(shí)間跨度較長(zhǎng)，物價(jià)變化無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，如在合作期內(nèi)設(shè)置調(diào)價(jià)機(jī)制，則可合理分配政企合作風(fēng)險(xiǎn)。

例：本文參考項(xiàng)目在建設(shè)期中設(shè)置了主材價(jià)格調(diào)差，運(yùn)營(yíng)期中設(shè)置了和物價(jià)變動(dòng)相關(guān)的運(yùn)營(yíng)成本調(diào)差，有效控制了項(xiàng)目建設(shè)及運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取

PPP 項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取基本會(huì)從3 個(gè)能力（盈利能力、償債能力、財(cái)務(wù)生存能力）出發(fā)，從融資前和融資后2 個(gè)角度，結(jié)合不同方面要求（政府方、社會(huì)資本方等），進(jìn)而有針對(duì)性地選取相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

2.4 敏感性分析

概念：敏感性分析是通過考察項(xiàng)目的不確定因素的變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)額影響程度，判斷項(xiàng)目承受風(fēng)險(xiǎn)的能力的一種不確定性分析方案。它是項(xiàng)目評(píng)價(jià)的不確定性分析中廣泛應(yīng)用的主要方法之一，是初步識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)因素的重要手段[6]。

目的：分析出對(duì)核心財(cái)務(wù)指標(biāo)影響最為敏感的因素，預(yù)測(cè)相關(guān)敏感因素變化可能帶給項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)敏感因素帶來的風(fēng)險(xiǎn)制定預(yù)防控制措施。通常使用敏感系數(shù)衡量不確定因素的變化對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)的影響程度。

敏感系數(shù)= 項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)的變化率/ 不確定因素的變化率

例：本文參考項(xiàng)目測(cè)算模型中選取社會(huì)資本方資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率FIRR（所得稅后）、項(xiàng)目動(dòng)態(tài)投資回收期pt(年）（所得稅前）等指標(biāo)為項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)。

項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)（財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率）的變化率=[（調(diào)整后的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率-方案財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率）/方案財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率]×100%

項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)（稅后動(dòng)態(tài)回收期）的變化率=[（調(diào)整后的稅后動(dòng)態(tài)回收期-方案稅后動(dòng)態(tài)回收期）/方案稅后動(dòng)態(tài)回收期]×100%

敏感性分析結(jié)論（舉例項(xiàng)目）：經(jīng)對(duì)本文參考項(xiàng)目進(jìn)行敏感性分析，在成本預(yù)算相對(duì)精確的條件下，車公里補(bǔ)貼作為投標(biāo)重要報(bào)價(jià)項(xiàng)，受項(xiàng)目投資方內(nèi)部收益率影響較大，二者呈較高敏感系數(shù)的正相關(guān)關(guān)系，其次為建安費(fèi)下浮率及投資價(jià)差浮動(dòng)率，銀行貸款利率亦有一定的影響。在項(xiàng)目投標(biāo)過程中可采取不平衡報(bào)價(jià)策略進(jìn)行競(jìng)標(biāo)，在中標(biāo)后可針對(duì)影響評(píng)價(jià)指標(biāo)較強(qiáng)的要素進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注（如建設(shè)成本控制、建設(shè)進(jìn)度控制、融資及還貸條件、運(yùn)營(yíng)成本控制等）。

3 財(cái)務(wù)指標(biāo)運(yùn)用與分析

通過對(duì)上述財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行定性及定量分析，綜合評(píng)價(jià)項(xiàng)目的盈利能力、償債能力和財(cái)務(wù)生存能力。

3.1 項(xiàng)目盈利能力分析

項(xiàng)目盈利能力分析指標(biāo)主要包括：項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、項(xiàng)目資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、投資回收期、項(xiàng)目資本金投資凈利潤(rùn)率等指標(biāo)。

上述指標(biāo)在測(cè)算完成后需與社會(huì)投資人投資過會(huì)指標(biāo)進(jìn)行橫向比對(duì)（社會(huì)投資人過會(huì)指標(biāo)通常分為強(qiáng)制指標(biāo)、參考指標(biāo)），根據(jù)比對(duì)結(jié)果判斷該項(xiàng)目盈利能力水平。

例：本文參考項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率與項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率均＜4.9%（中國(guó)人民銀行最新公布的5a 以上期限貸款基準(zhǔn)利率），表明項(xiàng)目在全投資的條件下，收益率偏低，單純經(jīng)濟(jì)投資價(jià)值較差。但社會(huì)資本方資本金內(nèi)部收益率與項(xiàng)目動(dòng)態(tài)回收期均滿足社會(huì)資本方投資過會(huì)強(qiáng)制要求，故該項(xiàng)目符合社會(huì)投資人對(duì)項(xiàng)目盈利的基本要求。

3.2 項(xiàng)目?jī)攤芰Ψ治?/h3>

項(xiàng)目?jī)攤芰υu(píng)價(jià)主要是對(duì)債務(wù)資金還本付息情況和資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行分析。通過計(jì)算利息備付率（ICR）、償債備付率（DSCR）和資產(chǎn)負(fù)債率（LOAR）等指標(biāo)，分析判斷財(cái)務(wù)主體的償債能力。

例：經(jīng)計(jì)算，本文參考項(xiàng)目的利息備付率（ICR）自運(yùn)營(yíng)期第一年起至還貸期最后一年，逐年上升，ICR數(shù)值從第1 年的0.66 逐年提升至第20 年的18.46，算數(shù)平均值為3.90 ＞1（利息備付率原則上應(yīng)當(dāng)＞1）。

項(xiàng)目?jī)攤鶄涓堵剩―SCR）亦是逐年遞增，DSCR數(shù)值自運(yùn)營(yíng)期第1 年的1.34 逐年提升至第20 年的2.08，算數(shù)平均值為1.72 ＞1，表明具備足夠資金還本付息。

項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債率（LOAR）在運(yùn)營(yíng)期間呈快速遞減趨勢(shì)，LOAR數(shù)值自運(yùn)營(yíng)期初始的60%逐年遞減，至第20 年為0。在運(yùn)營(yíng)期大部分時(shí)間區(qū)段中，負(fù)債整體水平始終，金融杠桿作用明顯。

結(jié)合對(duì)上述指標(biāo)的綜合分析，該項(xiàng)目被評(píng)價(jià)為具備較好的償債能力。

3.3 項(xiàng)目財(cái)務(wù)生存能力分析

項(xiàng)目財(cái)務(wù)生存能力分析主要依托于對(duì)投資測(cè)算模型中的財(cái)務(wù)計(jì)劃現(xiàn)金流量表進(jìn)行分析，核心指標(biāo)為分年凈現(xiàn)金流量與累計(jì)盈余資金數(shù)量是否處于正值區(qū)間，進(jìn)而判斷項(xiàng)目現(xiàn)金流是否充沛，是否足以應(yīng)對(duì)正常償債、運(yùn)營(yíng)及管理需求，是否存在資金鏈熔斷的風(fēng)險(xiǎn)。

例：本文參考項(xiàng)目在測(cè)算條件下，具備較好的凈現(xiàn)金流（個(gè)別特征年份因更新改造及追加投資導(dǎo)致當(dāng)年財(cái)務(wù)計(jì)劃凈現(xiàn)金流為負(fù)，但可通過累計(jì)盈余資金予以平衡）與累計(jì)盈余資金，項(xiàng)目財(cái)務(wù)可持續(xù)性強(qiáng)，生存能力良好。

4 結(jié)語

對(duì)于投資者而言，PPP 項(xiàng)目投資體量大、周期長(zhǎng)，建設(shè)期與運(yùn)營(yíng)期風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)眾多。故PPP 項(xiàng)目投資測(cè)算的準(zhǔn)確性和科學(xué)性至關(guān)重要，其財(cái)務(wù)指標(biāo)的運(yùn)用需結(jié)合項(xiàng)目特點(diǎn)與科學(xué)分析，準(zhǔn)確判斷項(xiàng)目的盈利能力、償債能力、生存能力，在投標(biāo)階段為社會(huì)資本方提供重要投資決策依據(jù)。在PPP 項(xiàng)目建設(shè)期及運(yùn)營(yíng)期間，亦可利用投資測(cè)算工具對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別（包括但不限于：成本控制、運(yùn)營(yíng)管理、融資管理、收益分配、績(jī)效考核、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等風(fēng)控因子），進(jìn)而保障項(xiàng)目的順利實(shí)施和運(yùn)行，最大程度發(fā)揮出項(xiàng)目的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。