崔雅心 張金鎖

摘 要：為研究中國傳統(tǒng)能源企業(yè)能否在新能源時代背景下通過多元經(jīng)營進一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、驅(qū)動企業(yè)價值?；趯嵨锲跈?quán)思想，進行理論分析并提出研究假設，在建立回歸模型的基礎上，對2014—2019年間傳統(tǒng)能源上市公司的面板數(shù)據(jù)進行回歸分析，分別從不考慮增長期權(quán)價值和考慮增長期權(quán)價值兩個方面驗證煤炭、石油、天然氣上市公司多元經(jīng)營對企業(yè)價值的影響。結(jié)果表明：不考慮增長期權(quán)價值時，多元經(jīng)營對企業(yè)價值的影響不顯著;考慮增長期權(quán)價值時，煤炭企業(yè)多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間的關系和假設相一致，呈正U型關系，而石油企業(yè)和天然氣企業(yè)由于多元化業(yè)務之間相關性較高，限制了新增長期權(quán)的形成與執(zhí)行，使得多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間呈倒U型關系。因此傳統(tǒng)能源企業(yè)進行多元經(jīng)營確實可以驅(qū)動企業(yè)價值，并且多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間的關系受到多元經(jīng)營相關性的影響。關鍵詞：多元經(jīng)營;企業(yè)價值;實物期權(quán);回歸分析;傳統(tǒng)能源企業(yè)中圖分類號：F 272.5

文獻標志碼：A

文章編號：1672-9315（2021）02-0355-08

DOI：10.13800/j.cnki.xakjdxxb.2021.0221開放科學（資源服務）標識碼（OSID）：

Impact of diversification of traditional energy

enterprises on enterprise value

——An empirical study of listed traditional energy companies in China

CUI Yaxin1，ZHANG Jinsuo2

（1.College of Management，Xian University of Science and Technology，Xian 710054，China;

2.School of Economics and Management，Yanan University，Yanan 716000，China）

Abstract：

In order to study whether Chinas traditional energy companies can further optimize the industrial structure and drive corporate value through diversified operations in the context of the new energy era， this paper based on the idea of real options，conducted theoretical analysis and put forward research hypotheses.And a model was established to perform regression analysis on the panel data of traditional energy listed companies from 2014 to 2019.Two situations were analyzed without considering the value of growth options， to verify the relationship between the diversified operations of listed companies in coal， oil and natural gas and corporate value.The results show that without the value of growth options in view，the impact of diversification on corporate value is not significant;with the value of growth options in view，the relationship between diversification and enterprise value of coal companies is consistent with the hypothesis of a positive Ushaped relationship.However， oil and gas companies have an inverted Ushaped relationship between diversification and enterprise value due to the high correlation between diversified businesses， which limits the formation and execution of new growth options.Therefore，the diversified operation of traditional energy companies can indeed drive their corporate value，and the relationship between diversification and corporate value is affected by the relevance of diversification.Key words：diversification;enterprise value;real options;regression analysis;traditional energy companies

0 引 言

進入新能源時代，各類新能源如雨后春筍般涌現(xiàn)并得以支持發(fā)展，但傳統(tǒng)能源在未來相當長一段時間仍將是全球主體能源，而對中國來說，以煤為主的能源格局不會發(fā)生大的改變。但是，21世紀以來，氣候變化帶來的嚴重影響，不斷受到社會各界的廣泛關注，并且成為各國的政治議題，影響著中國能源戰(zhàn)略的選擇，也給中國傳統(tǒng)能源企業(yè)的發(fā)展帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)。為此，強化環(huán)境治理、推進清潔低碳、倡導節(jié)能降耗、調(diào)整能源結(jié)構(gòu)等已勢在必行。

在此背景下，傳統(tǒng)能源企業(yè)積極適應新形勢，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進行轉(zhuǎn)型升級。煤炭企業(yè)通過兼并重組、參股控股、戰(zhàn)略合作等形式，推動上下游產(chǎn)業(yè)融合，由單一煤炭產(chǎn)業(yè)布局向煤炭、電力、清潔能源、物流、技術服務、金融等多產(chǎn)業(yè)布局轉(zhuǎn)變，探索多元化發(fā)展道路。石油公司的轉(zhuǎn)型雖然沒有煤炭企業(yè)那么迫在眉睫，但也開始積極備戰(zhàn)能源轉(zhuǎn)型，調(diào)整管理模式，加大對非油氣類能源的關注和投資力度，構(gòu)建多元能源供給體系，向綜合能源公司轉(zhuǎn)型。天然氣作為低碳化石能源在能源革命中扮演著重要角色，給天然氣行業(yè)發(fā)展帶來戰(zhàn)略機遇，但是卻面臨對外依存度居高不下、儲氣能力不足、市場機制不健全等問題。所以，天然氣公司也必須進行改革創(chuàng)新，著重提升勘探開發(fā)能力，完

善基礎設施布局，并尋求與可再生能源的協(xié)同發(fā)展。

多元經(jīng)營是一種企業(yè)同時生產(chǎn)和提供兩種以上基本經(jīng)濟用途不同的產(chǎn)品或勞務的戰(zhàn)略。目前，中國煤炭企業(yè)除煤炭開采之外，還開展煤化工、煤電、運輸、金融等業(yè)務;石油和天然氣企業(yè)除油氣勘探開發(fā)外，也開展工程技術服務、裝備制造、熱電、化工等業(yè)務?？梢?，傳統(tǒng)能源企業(yè)都將多元經(jīng)營作為轉(zhuǎn)型升級的著力點。那么，中國傳統(tǒng)能源企業(yè)能否在新能源時代背景下通過多元經(jīng)營進一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價值呢？對于這一問題，現(xiàn)有研究還沒有給出清晰可信的答案。在有關多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間的關系研究中，國內(nèi)外學者的觀點主要包括4個方面：第1，企業(yè)進行多元經(jīng)營會損害企業(yè)價值。BERGER和OFEK分析了1986年至1991年間年銷售額超過2 000萬美元的

3 600家企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在此期間多元經(jīng)營使企業(yè)價值平均損失了13%～15%[1]。

HERNNDEZTRASOBARES等分析發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)進行多元經(jīng)營損害企業(yè)價值，并使企業(yè)績效顯著降低[2]。ANDREOU等發(fā)現(xiàn)過度自信的首席執(zhí)行官經(jīng)營的企業(yè)進行多元經(jīng)營會降低企業(yè)價值[3]。國內(nèi)部分相關研究也得出多元經(jīng)營會降低企業(yè)價值或負面影響公司績效[4-5]。第2，企業(yè)進行多元經(jīng)營會提升企業(yè)價值。

VOLKOV和SMITH發(fā)現(xiàn)多元經(jīng)營能使處于經(jīng)濟衰退期的企業(yè)內(nèi)部資本得到更高效的配置，大幅增加企業(yè)相對價值[6]。WANG等通過動態(tài)數(shù)據(jù)包絡和回歸分析發(fā)現(xiàn)多元經(jīng)營對臺灣制造企業(yè)動態(tài)績效有正向影響[7]。張海軍研究上市商業(yè)銀行通過實證分析發(fā)現(xiàn)了多元經(jīng)營對企業(yè)價值的正面影響[8]。第3，企業(yè)進行多元經(jīng)營對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響呈曲線關系。BAUSCH和PILS研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元經(jīng)營與企業(yè)績效之間的影響關系為倒U型[9]。蘇昕等、歐陽艷艷等以中國上市公司數(shù)據(jù)為基礎得出多元經(jīng)營與企業(yè)績效之間呈U型關系[10-11]。HASHAI將以色列的公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)了多元經(jīng)營與業(yè)績之間的S型關系[12]。第4，企業(yè)進行多元經(jīng)營并不會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。GRAHAM等質(zhì)疑多元經(jīng)營會損害企業(yè)價值的觀點，認為多元經(jīng)營對企業(yè)價值的負向影響是由并購行為本身引起的[13]。

CHEN和YU發(fā)現(xiàn)中國臺灣企業(yè)的多元經(jīng)營會提高企業(yè)的短期業(yè)績，卻不會對中期業(yè)績產(chǎn)生影響[14]。鄭麗和陳志軍的研究表明，多元經(jīng)營對公司績效的影響并不顯著[15]。

國內(nèi)學者袁顯平等研究發(fā)現(xiàn)在市場景氣區(qū)間（2006—2011年）煤炭上市公司多元經(jīng)營負向影響企業(yè)績效，在市場低迷區(qū)間（2012—2016年）負向作用已非完全顯著[16]。呂靖燁等以2013—2016年為研究區(qū)間，發(fā)現(xiàn)未引入調(diào)節(jié)指標前多元經(jīng)營對企業(yè)績效的負向作用并不明顯，引入后多元經(jīng)營與績效負相關[17]。孫喜民等以2010—2012年為研究區(qū)間，表明煤炭企業(yè)多元化與企業(yè)績效之間的關系并不顯著[18]。LI等基于10家煤炭業(yè)務占比低于85%的煤炭企業(yè)上市以來的數(shù)據(jù)，得出因煤炭企業(yè)而異，多元經(jīng)營與企業(yè)績效之間非線性關系、正線性相關關系、負線性相關關系、無關關系均存在[19]。

國外學者還將實物期權(quán)應用于企業(yè)多元經(jīng)營的研究中。BERGER和OFEK在研究多元經(jīng)營對企業(yè)價值的影響時，引入增長期權(quán)并將其作為控制變量[1]。RAYNOR認為基于期權(quán)思想的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對于企業(yè)的價值創(chuàng)造具有深遠意義，因為它為企業(yè)提供了"戰(zhàn)略保險"，可以降低企業(yè)面臨的特定風險，并且非多元經(jīng)營企業(yè)是無法復制這一“保險”的[20]。DE ANDRS等從實物期權(quán)的角度，將企業(yè)增長期權(quán)作為中介變量，研究多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間的作用關系，并且以1998—2014年間美國企業(yè)為樣本，驗證了企業(yè)多元經(jīng)營程度與增長期權(quán)之間的U型關系[21]。

迄今國內(nèi)有關研究主要是圍繞多元經(jīng)營與企業(yè)績效之間的關系展開的，較少有文獻從實物期權(quán)角度研究多元經(jīng)營對企業(yè)價值的驅(qū)動作用，并且對傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間影響關系的相關研究也非常少，還沒有形成清晰可信的研究結(jié)論。因此，文中以上市傳統(tǒng)能源企業(yè)（煤炭、石油及天然氣公司）面板數(shù)據(jù)為樣本，首先研究多元經(jīng)營與不考慮增長期權(quán)的企業(yè)價值的關系，然后基于實物期權(quán)思想，將多元經(jīng)營視為增長期權(quán)的執(zhí)行，探討其與考慮增長期權(quán)的企業(yè)價值之間的關系。

1 研究設計

1.1 理論分析與假設

為了深刻認識傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營對企業(yè)價值的影響，文中分兩種情況進行理論分析，一是在企業(yè)價值中不考慮多元經(jīng)營帶來的增長期權(quán)價值;二是考慮多元經(jīng)營帶來的增長期權(quán)價值。

1.1.1 不考慮企業(yè)增長期權(quán)價值

傳統(tǒng)能源企業(yè)恰當?shù)亩嘣?jīng)營，可以促進其形成規(guī)模化，產(chǎn)生協(xié)同效應，實現(xiàn)對資源的高效利用，同時形成人才優(yōu)勢，節(jié)約管理和運營成本。并且，在日新月異的信息時代，通過多元經(jīng)營企業(yè)可以避免對單一業(yè)務的過度依賴，分散經(jīng)營風險。同時，傳統(tǒng)能源企業(yè)轉(zhuǎn)型升級受到國家政策支持，具備一定的資金優(yōu)勢。這些對提升企業(yè)價值都會產(chǎn)生積極作用。為此，提出以下假設。

假設一：傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營與企業(yè)價值正相關。

1.1.2 考慮企業(yè)增長期權(quán)價值

基于實物期權(quán)思想，企業(yè)實施多元經(jīng)營戰(zhàn)略相當于執(zhí)行了其所擁有的增長期權(quán)，形成新的有形及無形資產(chǎn)并且影響著未來的擴張期權(quán)[22]。通過多元經(jīng)營，帶給企業(yè)的價值包括

1）企業(yè)資源在多個業(yè)務中的共同使用及轉(zhuǎn)移，可以提高資源利用效率，降低資源利用成本，從而提升企業(yè)價值[23]。

2）通過多元經(jīng)營，企業(yè)中會形成內(nèi)部市場，這不僅可以提高現(xiàn)有資金利用效率，而且可以為未來引入新業(yè)務提供條件，提高期權(quán)的預期價值[24]。

3）管理人員通過對多個業(yè)務領域的熟悉和管理，能夠及時抓住未來的投資時機，影響增長期權(quán)的價值[25]。

總之，多元經(jīng)營會對企業(yè)價值產(chǎn)生雙重影響，一方面執(zhí)行了增長期權(quán)，另一方面又意味著新增長期權(quán)的產(chǎn)生。首先，企業(yè)通過多元經(jīng)營執(zhí)行增長期權(quán)時，企業(yè)的增長期權(quán)價值會迅速降低，但是由于企業(yè)的目的是最大化企業(yè)價值，故其往往會先執(zhí)行價值最大的增長期權(quán)，之后逐步執(zhí)行價值漸小的增長期權(quán)[26]。所以增長期權(quán)價值減小的速度會逐漸降低，如圖1（a）所示。同時，多元經(jīng)營不僅可以給企業(yè)帶來現(xiàn)金流，而且有助于其形成品牌形象、企業(yè)聲譽和客戶忠誠度等無形資源，同時也可使管理者從中學習到相關的知識和經(jīng)驗，為其在未來的不確定投資中提供選擇優(yōu)勢[27]。因此，企業(yè)會以乘數(shù)效應產(chǎn)生新的增長期權(quán)，從而增長期權(quán)價值會呈現(xiàn)加速增長的趨勢，如圖1（b）所示。綜合以上兩個過程，可以看出企業(yè)多元經(jīng)營與增長期權(quán)之間呈正U型關系，如圖1（c）所示。

在多元化研究中，基于市場的績效衡量指標囊括了對未來收益的預期，而基于會計的衡量指標只是對過去績效的反映，并且企業(yè)增長期權(quán)的價值約占企業(yè)市值的一半，對于波動大的行業(yè)來說甚至占比更多

[28]，故在衡量企業(yè)價值時應將增長期權(quán)價值考慮進去[29]。所以用考慮企業(yè)增長期權(quán)的企業(yè)價值這一指標來討論其與多元經(jīng)營之間的關系。為此，提出以下假設。

假設二：傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間呈正U型關系。

1.2 變量選取

1.2.1 因變量選取

企業(yè)價值為因變量。不考慮增長期權(quán)時，選用總資產(chǎn)收益率（ZROA）衡量企業(yè)價值。這一指標反映了企業(yè)的獲利能力和資產(chǎn)運用能力，代表著企業(yè)的競爭和發(fā)展能力，并且在相關研究中也被較多采用[10-11];考慮增長期權(quán)時，采用成長價值（G）來反映企業(yè)價值，這一指標反映了企業(yè)的增長期權(quán)價值，是企業(yè)增長期權(quán)價值在企業(yè)總市值中的占比，而企業(yè)增長期權(quán)價值為企業(yè)總市值減去企業(yè)當期利潤的現(xiàn)值[30]，計算方法見公式（1）

G=（V-當前利潤/折現(xiàn)率）/V

（1）

式中 G為企業(yè)價值;V為企業(yè)總市值，其中折現(xiàn)率由考慮了企業(yè)特質(zhì)的加權(quán)平均資本成本（W）衡量[31]，見公式（2）

W=EC×Re+DC×Rd×（1-Tc）

（2）

式中 W為折現(xiàn)率;E為企業(yè)股本總額;D為企業(yè)債務總額;C為企業(yè)融資總額;Rd為債務成本，即債務利息;Tc為企業(yè)稅率;Re為股本成本，計算方法見公式（3）

Re=Rf+β（Rm+Rf）

（3）

式中 Rf為無風險利率;β為系統(tǒng)性風險因子;Rm為預期市場回報率，用綜合年市場回報率反映。1.2.2 自變量選取企業(yè)多元經(jīng)營為自變量。衡量企業(yè)多元經(jīng)營的指標主要有行業(yè)數(shù)、赫芬達爾指數(shù)和熵指數(shù)。行業(yè)數(shù)計算簡單明了，但無法對多元化的深度進行衡量;赫芬達爾指數(shù)和熵指數(shù)應用最為廣泛，且兩者相關程度高，而熵指數(shù)更加客觀精確[19，32]。故采用熵指數(shù)衡量多元經(jīng)營，將其它2個指標作為替代變量用于穩(wěn)健性檢驗。具體計算方法如下

DDT=∑ni=1Pi×ln（1/Pi）

（4）

式中 DDT為多元經(jīng)營，DDT越大，多元經(jīng)營程度越高;n為企業(yè)所涉及的多元經(jīng)營業(yè)務數(shù);Pi為企業(yè)第i個主營業(yè)務收入與總營業(yè)收入的比值。

1.2.3 控制變量選取除多元經(jīng)營外，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成立時間及財務杠桿直接影響企業(yè)價值，同時影響企業(yè)增長期權(quán)，企業(yè)規(guī)模越大，越易獲得增長期權(quán)，企業(yè)越資深，未執(zhí)行的增長期權(quán)越少，企業(yè)財務杠桿與增長期權(quán)負相關[33]，進而間接影響企業(yè)價值。故文中選取這3個指標作為控制變量。

各變量詳細描述及計算方法見表1。

2 實證分析

2.1 樣本數(shù)據(jù)選取與模型構(gòu)建

2.1.1 樣本數(shù)據(jù)選取

文中以煤炭、石油和天然氣上市公司為研究樣本。中國煤炭上市公司雖然進行多元經(jīng)營的時間較早，但是煤炭業(yè)務占比卻較高，山煤國際、大有能源在2012年之前煤炭業(yè)務占比高達近99%，潞安環(huán)能、露天煤業(yè)、靖遠煤電、伊泰B股、兗州煤電在2014年之前煤炭業(yè)務接近甚至超過95%，多元化產(chǎn)業(yè)較為集中，整體多元化發(fā)展不夠成熟[19]。石油上市公司的多元化程度相對較高，但是潛能恒信、廣聚能源在2017年之前為單一經(jīng)營，仁智股份、國創(chuàng)高新主營業(yè)務分別于2016年發(fā)生轉(zhuǎn)變。天然氣上市公司較少，其中勝利股份、中天能源、百川能源分別于2014，2015和2016年開展天然氣業(yè)務并實施多元化，金鴻控股在2014年經(jīng)營除燃氣外的其他業(yè)務。同時傳統(tǒng)能源上市公司中平煤股份、龍宇燃油、陜天然氣等公司只有單一業(yè)務，沒有進行多元化。故自2014年傳統(tǒng)能源企業(yè)多元化整體發(fā)展進入成熟階段，并且為了數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可獲得性，文中以2014年為研究區(qū)間的起點。選取2014—2019年間的面板數(shù)據(jù)作為實證分析基礎。數(shù)據(jù)來自于公司年報、國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，并滿足以下條件：①剔除產(chǎn)業(yè)單一的公司;②剔除ST和*ST公司;③剔除數(shù)據(jù)不全的公司。最終篩選出中國神華等17家煤炭公司、中國石化等18家石油公司以及深圳燃氣等14家天然氣公司，符合上述要求。

2.1.2 模型構(gòu)建

根據(jù)上文的研究假設及變量選取，用于驗證假設的具體回歸模型如下

模型（5）用來檢驗假設一。ZROAi，t為企業(yè)i在t年不考慮增長期權(quán)的企業(yè)價值;DDTi，t為企業(yè)i在t年的多元經(jīng)營程度;Si，t為企業(yè)i在t年的規(guī)模;Ai，t為企業(yè)i在t年的成立年數(shù);Li，t為企業(yè)i在t年的財務杠桿水平;εi，t為隨機擾動項。

Gi，t=α+β1DDTi，t

+β2D2DTi，t

+β3Si，t+

β4Ai，t

+β5Li，t+εi，t

（6）模型（6）用來檢驗假設二。Gi，t為企業(yè)i在t年考慮增長期權(quán)的企業(yè)價值;其他同上。

2.2 實證結(jié)果與分析

2.2.1 不考慮企業(yè)增長期權(quán)價值

表2給出了煤炭、石油和天然氣公司多元經(jīng)營對企業(yè)價值的回歸結(jié)果，即模型（5）的估計結(jié)果。

由模型（5）的回歸結(jié)果可見，煤炭企業(yè)DDT系數(shù)為負，而石油和天然氣企業(yè)為正，但均不顯著。故傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間的關系不符合假設一。由于中國公司治理和管理水平不高，制度不夠完善，多元經(jīng)營帶來的成本一定程度上抵消了形成的協(xié)同效應和規(guī)模經(jīng)濟效應，所以石油和天然氣企業(yè)多元經(jīng)營對企業(yè)價值的正向影響并不顯著。而煤炭企業(yè)出于被動進行的大多非相關多元化負面影響企業(yè)績效，難以形成協(xié)同效應[18]，但是目前處于市場低迷階段，煤炭企業(yè)進行多元經(jīng)營一定程度分散了企業(yè)風險，所以對企業(yè)價值的負面影響并不顯著[16]。同時，衡量企業(yè)價值的ZROA這一指標屬于會計指標的范疇，雖計算簡單但只能評價企業(yè)的短期業(yè)績，而多元經(jīng)營帶來的經(jīng)濟效果往往會滯后，無法將多元經(jīng)營帶來的經(jīng)濟后果完全反映出來，這也是在評價企業(yè)價值時考慮增長期權(quán)價值的原因所在。故文中進一步的將增長期權(quán)價值考慮在內(nèi)，研究多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間的關系。

2.2.2 考慮企業(yè)增長期權(quán)價值

表3給出了煤炭、石油和天然氣公司多元經(jīng)營對企業(yè)價值的回歸結(jié)果，即模型（6）的估計結(jié)果。

煤炭企業(yè)DDT和D2DT的系數(shù)估計值分別在1%的顯著水平上為負和正，表明煤炭企業(yè)多元經(jīng)營會使得企業(yè)價值先減少后增加，結(jié)果與假設二相符，表明假設二在煤炭上市公司中得到驗證;石油公司多元經(jīng)營DDT和D2DT的系數(shù)估計值均在1%的水平上顯著，擬合度良好。其回歸結(jié)果與煤炭公司相比，系數(shù)方向相反，即與假設二不相符合，多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間呈倒U型關系;天然氣公司與石油公司的回歸結(jié)果相類似，DDT和D2DT的系數(shù)正負方向與石油公司相同且均顯著。表明實證結(jié)果與假設二不一致，多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間呈倒U型關系。

傳統(tǒng)能源企業(yè)大都沿產(chǎn)業(yè)鏈進行多元化經(jīng)營，煤炭企業(yè)與石油、天然氣企業(yè)相比，其多元化業(yè)務的特點在于業(yè)務范圍更加廣泛，從煤炭開采、煤化工、裝備制造、運輸、電力熱力到產(chǎn)品銷售均有涉及，而石油和天然氣企業(yè)則更多偏向于化工和提供相關服務，故石油和天然氣企業(yè)的多元化經(jīng)營更具相關性。相關多元經(jīng)營一方面更有助于企業(yè)產(chǎn)生互補效應和協(xié)同效應，從而提升企業(yè)核心競爭力，但是隨著企業(yè)多元經(jīng)營程度的增加，協(xié)同效應會逐漸削弱。另一方面，業(yè)務之間的相關性不利于形成多樣化的無形資產(chǎn)，從而會降低企業(yè)對未來選擇的了解度，不利于企業(yè)把握機會向其他非相關業(yè)務進行轉(zhuǎn)化。并且隨著相關多元經(jīng)營程度的提高，所形成的新增長期權(quán)之間相似度極高且無法同時執(zhí)行限制了期權(quán)的執(zhí)行范圍。從而會使得企業(yè)多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間呈倒U型關系，正如石油企業(yè)和天然氣企業(yè)的實證結(jié)果所示。而煤炭企業(yè)多元化業(yè)務之間相關性相對較低，如理論分析部分所述，帶來的廣泛無形資產(chǎn)有利于企業(yè)以乘數(shù)效應產(chǎn)生新的增長期權(quán)，形成多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間的正U型關系。

2.3 穩(wěn)健性檢驗

分別用行業(yè)數(shù)（N）和赫芬達爾指數(shù)（H）代替熵指數(shù)（DDT）作為自變量衡量多元經(jīng)營，作出多元經(jīng)營對企業(yè)價值的回歸分析，結(jié)果見表4～表6。表中結(jié)果顯示與前面DDT作為自變量所驗證的關系相一致，表明基于該組數(shù)據(jù)的分析結(jié)果具有穩(wěn)定性。

3 結(jié) 論

1）從實物期權(quán)角度，基于中國傳統(tǒng)能源企業(yè)2014—2019年的面板數(shù)據(jù)，通過回歸分析分別考察了不考慮增長期權(quán)和考慮增長期權(quán)兩種情況下傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間的關系。不考慮增長期權(quán)時，煤炭、石油和天然氣企業(yè)多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間的影響關系并不顯著;考慮增長期權(quán)時，煤炭企業(yè)多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間呈正U型關系;石油企業(yè)、天然氣企業(yè)多元經(jīng)營與企業(yè)價值之間呈倒U型關系。

2）基于實物期權(quán)理論發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營對企業(yè)價值的影響關系受企業(yè)多元經(jīng)營相關程度的影響。并且傳統(tǒng)能源企業(yè)進行多元經(jīng)營需投入大量的人力、物力、財力和技術等資源，應注重前期積累，再進一步考慮多元經(jīng)營。同時，在多元經(jīng)營過程中應及時學習新的管理技術，盡快確立并完善適合企業(yè)的管理體制，形成企業(yè)內(nèi)部無形資源，發(fā)揮多元經(jīng)營的作用。

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