陳潔

摘要：2020年上半年，在“新冠疫情”和“油價(jià)暴跌”這兩只黑天鵝的雙重打擊下，全球大類資產(chǎn)價(jià)格上演了史詩級的急速變動。在“全球金融中心”的美國，我們見證了美股在一個月內(nèi)四次熔斷①，見證了美聯(lián)儲在半個月內(nèi)降息至零利率，見證了10年期美債收益率降至120年來的最低點(diǎn)，見證了黃金創(chuàng)下1800美元/盎司的歷史新高②，見證了WTI5月原油期貨收盤-37.63美元/桶③，也見證了美元指數(shù)短短10天從94.6上升到最高的103.1，之后又下跌到最低的92.5。更讓人大跌眼鏡的是，美股在暴跌后短短3個月內(nèi)就極地反彈，并創(chuàng)造了“技術(shù)性”牛市。這些“本不應(yīng)在地球有生之年發(fā)生的事情”，在2020年上半年輪番上陣、集中爆發(fā)。復(fù)盤2020年上半年，我們從來沒有像今天這樣重視“流動性”。流動性危機(jī)和流動性泛濫對大類資產(chǎn)價(jià)格有什么影響？流動性產(chǎn)生影響的層次和強(qiáng)度有什么特點(diǎn)？大類資產(chǎn)價(jià)格是如何在流動性的影響下此消彼長？通過對這些問題的梳理，本文提出一些分析和建議，供大家參考。

關(guān)鍵詞：流動性 新冠疫情 油價(jià)暴跌 股債翹翹板 股債雙牛

一、流動性危機(jī)對資產(chǎn)價(jià)格的影響

（一）流動性危機(jī)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格暴跌

1.美股。2020年2月24日，美股開始被新冠疫情的恐懼所籠罩，三大股指跌幅均超過3%。在2月的最后一周，道指、標(biāo)普500、納指分別下跌了16.53%、16.85%和12.94%。

進(jìn)入3月，美股開始暴漲暴跌。第一周，3月2日三大股指暴漲超過4%。3月3日美聯(lián)儲降息50bps，但是美股仍然下跌超過2%。3月5日，三大股指再度下跌超過3%;第二周，由于3月6日原油減產(chǎn)的談判破裂，沙特和俄羅斯打響原油價(jià)格戰(zhàn)，原油價(jià)格大跌④。在“新冠疫情”和“油價(jià)暴跌”這兩只黑天鵝的雙重打擊下，3月9日，資產(chǎn)價(jià)格的大反轉(zhuǎn)由此開始。3月12日、3月16日連續(xù)三次出現(xiàn)熔斷。3月16日，美聯(lián)儲采取了更大力度的政策組合，包括降息至零利率、降準(zhǔn)和降低貨幣互換利率，以及通過回購向市場注入1.5億美元的流動性，但是市場信心不增反降，3月16日當(dāng)天美股出現(xiàn)第2次熔斷。短短10個交易日內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)4次熔斷，道指從近30000點(diǎn)下跌至不足20000點(diǎn)，跌幅達(dá)32.6%。

2.黃金。黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，在疫情初期的確紅紅火火，2月24日盤中一度接近1689.3美元/盎司的七年新高，隨后又在3月9日盤中升至1703.69美元/盎司，再創(chuàng)新高。但從3月9日美股第一次熔斷開始，金價(jià)開始大跌。美股爆發(fā)4次熔斷，引發(fā)了流動性危機(jī)，部分投資者不得不出售黃金變現(xiàn)，以補(bǔ)充美股虧損要求追加的保證金。3月16日，國際金價(jià)從2月的高點(diǎn)下降了14.8%，一度跌至1451.1美元/盎司，創(chuàng)下四個月的低位。

3.債券。同為避險(xiǎn)資產(chǎn)，債券的走勢與黃金相似。前期受疫情影響，投資者爭相買入美債，美債10年期的收益率頻創(chuàng)新低，并于3月9日一度跌至歷史最低位0.32%，比2月20日大幅下行98個基點(diǎn)。但從3月10日開始，美股暴跌引發(fā)投資者變現(xiàn)美債，以補(bǔ)充高杠桿股票交易所需要的保證金，美債收益率呈現(xiàn)大幅反彈之勢。3月18日美債10年期比3月9日的收益率大幅上行了64個基點(diǎn)，達(dá)到1.18%。

在公司債市場反應(yīng)更突出，由于擔(dān)心違約潮的到來，僅僅3月份，就有920億美元的債券評級從投資級被降至垃圾級。垃圾債（又名“高收益公司債”）與美國國債的利差，在3月23日已經(jīng)攀升至1100個基點(diǎn)，為2008年金融危機(jī)以來的最高水平。如果往前追溯，1990—1991年、2000—2001年、2007—2009年的三次危機(jī)中，垃圾債都遭遇大規(guī)模拋售并且收益率大幅走高。當(dāng)然垃圾債收益率的走高并不是好事，因?yàn)檫`約率也隨之大幅飆升。

4.美元。在2月中旬，美國以外的地區(qū)疫情嚴(yán)重，而美國還沒有發(fā)現(xiàn)疫情，看好美國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，推動美元指數(shù)上漲，并于2月20日升至99.89的高點(diǎn)。但在2月21日之后，由于美股開始快速下跌，市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期升溫，美元指數(shù)快速回調(diào)，3月9日一度觸及94.63的一年半新低。

當(dāng)美股4次熔斷，道指從30000點(diǎn)急速殺跌到20000點(diǎn)時，市場恐慌情緒爆發(fā)，3月12日全球有至少11個國家的股市因暴跌出現(xiàn)熔斷。這時，無論高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)還是低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，均被大量拋售，美元成為最寶貴的資產(chǎn)。全球爆發(fā)了與2008年類似的流動性危機(jī)，美元指數(shù)迅速上漲，從3月9日的最低的94.63，短短10個交易日最高沖至3月20日盤中的103.01，較前期低位上漲了8.9%。當(dāng)然，緊俏的只是國際貨幣的美元，當(dāng)美元從其他國家大量流出時，這些國家的貨幣匯率隨之大跌，連長期穩(wěn)定的日元都下跌了8.6%，更不用說新興市場國家的匯率了。

（二）美聯(lián)儲在2月到3月釋放了充裕的流動性，美股仍連續(xù)暴跌

這要從流動性的“分層性”特點(diǎn)說起⑤。在央行實(shí)施貨幣寬松之后，寬松的貨幣并不一定會形成寬松的流動性，而是根據(jù)收益率和風(fēng)險(xiǎn)偏好，分別進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場、虛擬經(jīng)濟(jì)等不同層面，甚至可能閑置空轉(zhuǎn)。如果銀行系統(tǒng)不給生產(chǎn)企業(yè)貸款，寬松貨幣就無法進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì);同樣，如果銀行系統(tǒng)厭惡風(fēng)險(xiǎn)，資本市場就等不到充裕的流動性。

本次美國的流動性危機(jī)就是這樣，從3月3日到3月16日，美聯(lián)儲采取一系列貨幣政策，包括連續(xù)降息至零利率、降準(zhǔn)、降低貨幣互換利率，并通過回購向市場注入1.5億美元的流動性。但是在疫情和油價(jià)的雙重打擊下，美國銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)偏好急速下降，加上金融監(jiān)管的要求⑥，美聯(lián)儲投放的流動性在4月份之前既沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也沒有充分進(jìn)入資本市場，而是大量淤積在銀行體系內(nèi)，形成閑置的流動性。這一點(diǎn)從各個市場的表現(xiàn)可以看出來：

首先是距離銀行體系最近的回購市場，流動性相對充裕，表現(xiàn)平穩(wěn)。例如2020年3月的回購利差，還沒有突破2019年9月回購市場動蕩時的水平，說明銀行根本不缺錢。

其次是美國實(shí)體企業(yè)層面，處于流動性傳導(dǎo)路徑后端。疫情之下，生產(chǎn)經(jīng)營停止，現(xiàn)金流斷裂，商業(yè)票據(jù)、非金融企業(yè)債的利差大幅上升（其中商業(yè)票據(jù)的利差已經(jīng)接近2008年金融危機(jī)期間的峰值）。在沒有及時得到銀行流動性支持的情況下，企業(yè)為了獲取現(xiàn)金，只能變現(xiàn)股票、債券、黃金等資產(chǎn)。

流動性最緊張的還是股票市場，主要原因在于：第一，經(jīng)過10年的牛市，美股估值和居民配置股市的比例都已達(dá)到歷史高位。截至2019年二季度，美國非金融企業(yè)的杠桿率為75%，為歷史最高水平⑦。2020年1月，美股融資余額高達(dá)5600億美元，融資的杠桿率為3.68倍。同時，程序化交易和高杠桿股票ETF已經(jīng)接近2.6萬億美元的新高，這些行為趨同的交易會大幅助長股市的暴漲暴跌。第二，在這種背景下，一旦形成股市下跌的共同預(yù)期，無論是主動減倉降低波動風(fēng)險(xiǎn)，還是被動追加保證金，或者應(yīng)對客戶大額贖回，在無法充分獲取銀行流動性的情況下，都被迫拋售各類資產(chǎn)?！疤靸r(jià)+天量”的集中拋售，必然形成“踩踏事件”和美股暴跌。

二、流動性泛濫對資產(chǎn)價(jià)格的影響

（一）極度寬松的流動性迅速推高資產(chǎn)價(jià)格

1.美股。3月23日，針對銀行系統(tǒng)“流動性淤積”，美聯(lián)儲宣布通過無限QE，每日購買750億美元國債以及500億美元住房抵押貸款支持證券。3月24日美股跳空高開大漲9.3%，美股底部終于出現(xiàn)。

3月27日，美國政府大手筆出臺了2萬億美元的CARES法案，直接運(yùn)用財(cái)政政策援助企業(yè)和居民。受此影響，3月24日，道指創(chuàng)下1933年以來的單日最高漲幅記錄11.37%，并在3月26日繼續(xù)大漲6.38%，美股進(jìn)入“技術(shù)性”牛市。與此同時，美聯(lián)儲繼續(xù)加碼。為了防止流動性危機(jī)演化為債務(wù)危機(jī)，美聯(lián)儲開始直接購買企業(yè)債。受此影響，4月的第2周（4月6日到4月9日），美標(biāo)普500 指數(shù)4天累計(jì)上漲12.1%，創(chuàng)下1974年以來的最佳表現(xiàn)。

4月12日由于達(dá)成的“原油減產(chǎn)協(xié)議”低于市場預(yù)期，美股又開始了急速下挫。4月24日，美國政府再次出臺4834億美元的PPPHCEA法案，并宣布部分州重啟經(jīng)濟(jì)，美股三大股指連續(xù)反彈。

從2月24日的3.74萬億美元，到6月末最高達(dá)7.22萬億美元，三個月的時間美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模翻了一倍，速度之大、力度之大，史無前例。在持續(xù)不斷的流動性的推動下，三大股指強(qiáng)勁反彈，表現(xiàn)最強(qiáng)勁的納指在4月30日，已經(jīng)從3月底的低點(diǎn)6631點(diǎn)反彈了34.4%。

2.黃金。以美聯(lián)儲為代表的全球央行大放水，使很多國家的名義利率趨近于0或者達(dá)到0。美元的流動性緩解，使得前期對黃金的非理性拋售得到有效遏制，投資者開始重新布局黃金這一經(jīng)久不衰的避險(xiǎn)資產(chǎn)。3月21日起兩周時間，倫敦金價(jià)上漲超6%，最高觸及1747.74美元/盎司，創(chuàng)下2012年底的新高，這比3月中旬回調(diào)后的低點(diǎn)已經(jīng)累計(jì)上漲了17%。

3.債券。從4月初開始，美聯(lián)儲直接出手從一級市場和二級市場購買企業(yè)債，并且將重點(diǎn)放在抵押貸款支持債券、企業(yè)債與市政債等較高信用評級債券。從4月到6月，美聯(lián)儲增加購買國債、公司債和公司債ETF高達(dá)3萬多億美元，美債收益率大幅回落0.6%，處于過去120年的最低水平。

4.美元。在美聯(lián)儲推出無限量的QE政策后，全球流動性危機(jī)逐步緩解，美元指數(shù)也在3月下旬高位回落，之后轉(zhuǎn)入震蕩。4月，由于原油減產(chǎn)協(xié)議不及市場預(yù)期，美元再度走強(qiáng)。美元指數(shù)在4月24日升至100.88的最近兩周新高，顯示在當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)和政治面臨較大不確定的情況下，美元仍是市場追逐的重要避險(xiǎn)資產(chǎn)。4月下旬，美聯(lián)儲與多國銀行簽訂了5000億美元的“貨幣互換協(xié)議”，向全球金融體系注入更多流動性，美元指數(shù)在4月底再次跌破100點(diǎn)。此后，在美元泛濫的沖擊下，美元指數(shù)一路下跌，最低跌至期末的92.5。相應(yīng)的，人民幣匯率逐步升值，對美元匯率從5月底7.14一路上升到8月底逼近6.83。

需要說明的是，美元指數(shù)是美元對一攬子貨幣匯率的加權(quán)平均數(shù)，其中歐元權(quán)重最大57.6%，日元次之13.6%，然后是英鎊11.9%。除了美元的流動性，經(jīng)濟(jì)基本面也是非常重要的因素。當(dāng)美元流動性穩(wěn)定時，如果美元經(jīng)濟(jì)相對于歐洲經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的時候，美元指數(shù)會趨于升值。

（二）流動性充裕引發(fā)大類資產(chǎn)價(jià)格上漲是大概率事件

如果我們追溯過往，會發(fā)現(xiàn)類似的事件在不斷重復(fù)：

1.2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲立即把基準(zhǔn)利率降為0.25%，幾乎為零。當(dāng)傳統(tǒng)的“降息”沒有空間時，美聯(lián)儲就改變策略，創(chuàng)造了“量化寬松”，直接增加貨幣供應(yīng)量，通過印鈔票去購買政府公債、住房按揭貸款和其他金融證券。第一輪量化寬松，從2008年11月到2009年3月，近2萬億美元;2010年11月和2012年9月又啟動第二輪和第三輪量化寬松，繼續(xù)大量放水。美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)模從2008年的約1萬億美元，增加到2012年的2.85萬億美元⑧。受此影響，2009年初以后，各類金融資產(chǎn)價(jià)格快速回升。債市市場就此進(jìn)入了全新的牛市，債券價(jià)格漲幅持續(xù)到2015年。當(dāng)然，漲幅最大的還是股票，標(biāo)普500指數(shù)在金融危機(jī)后于2009年3月達(dá)到最低680點(diǎn)，到了2012年底就已經(jīng)達(dá)到1460點(diǎn)以上⑨，超過金融危機(jī)前2008年初的最高點(diǎn)1411點(diǎn)?？萍脊蓾q幅更大，在過去10年納指上漲幅度高達(dá)428%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500指數(shù)186%的漲幅。美股牛市的十年，被稱為流動性推動的十年。

2.我們繼續(xù)往前追溯，在1981年至2000年，美國進(jìn)入“降息通道”，美國10年國債收益率從1981年的歷史高點(diǎn)接近16%，一路震蕩下跌至2000年最低的1.41%，美聯(lián)儲釋放了大量的流動性。在超低利率的推動下，大量資金被推進(jìn)股市并推高股價(jià)，平均市盈率從1981年的最低8倍，上升到2000年最高的超過30倍，期間造成了美股兩波牛市。

而與之相反的是1966—1981年，這是美股“失去的十年”。美國人均GDP從1966年的4146美元，上升至1981年的13993美元，15年時間上漲了2.4倍。但是，道指在1966年1月最高976點(diǎn)，1981年1月最高1013點(diǎn)，股市幾乎沒有增長。為什么？巴菲特從流動性上進(jìn)行了分析，他認(rèn)為，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展但股市無法同步上升的原因在于“美國進(jìn)入加息通道”。美國10年期國債的收益率，從1966年的4%逐步上漲到1981年接近16%，利率上漲了3.85倍。收益可觀而低風(fēng)險(xiǎn)的債券吸引了大量的流動性，而股票市場的流動性卻大量萎縮。受此影響，股市整體市盈率在1975年達(dá)到了5倍以下的極低點(diǎn)，美股15年幾乎原地踏步。

（三）流動性能支持美股一直上漲嗎？

在美股過去的80年中，大多數(shù)出現(xiàn)極大跌幅的次日，美股都會出現(xiàn)反彈，至今“逢大跌買入”的策略仍然奏效。但是，這種反彈能持續(xù)多久呢？流動性能支持股票價(jià)格一直上漲嗎？

1.2020年3月底到6月的美股反彈。2020年上半年的美股反彈可以分為兩個階段：

第一階段，充裕流動性推動股指快速上升。一個很有意思的數(shù)據(jù)是，美股散戶的新開戶數(shù)從2020年1月的400萬戶，劇增至5月底的1200萬戶⑩，其中大部分都是沖著美聯(lián)儲釋放流動性而在追漲美股。美國資本主義發(fā)達(dá)成熟，機(jī)構(gòu)持有市值占比超過70%，機(jī)構(gòu)交易量占比超90%，但在疫情和困境中，有如此多的散戶涌入資本市場，不能不讓我們感嘆市場的瘋狂。巴菲特衡量股市泡沫時有一個著名的指標(biāo)，即股市總市值與GDP比值。巴菲特認(rèn)為70%—80%的比值是合理區(qū)間，而2020年7月30日這個指標(biāo)飆升至創(chuàng)記錄的170%，說明美股的水分很大。

第二階段，2020年6月以來，傳統(tǒng)行業(yè)占比較大的道指和標(biāo)普500指數(shù)在高位反復(fù)震蕩，資金放水對股市的邊際效應(yīng)在遞減，而以科技股為主的納指再創(chuàng)奇跡。在2020年一季度中，科技股受疫情沖擊程度顯著小于傳統(tǒng)行業(yè)，部分優(yōu)質(zhì)科技股逆風(fēng)上揚(yáng)。美國科技五大巨頭FAAMG（6月高點(diǎn)時合計(jì)占所有美股市值的22%）共實(shí)現(xiàn)營收2277億美元，同比增長14%，合計(jì)凈利潤363億美元，美元同比上升10%。受利好數(shù)據(jù)推動，納指首次突破10000點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)出歷史新高。從年初至6月10日，納指不但成功收復(fù)失地，還上漲了10.93%，如果從3月最低點(diǎn)計(jì)算，納指最大反彈漲幅45%。截至2020年8月31日，納指收盤11731.07點(diǎn)，反彈幅度高達(dá)76.9%，不但盡收失地，而且屢創(chuàng)新高。

上述兩個階段的變化說明：靠大放水托起的股市根基并不扎實(shí)，而能夠支撐美股特別是納指，持續(xù)反彈并堅(jiān)持到2020年8月末還沒有大跌的重要原因在于科技股的業(yè)績支撐。

2.過往數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。第一，過去10年，納指上漲幅度高達(dá)428%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500指數(shù)186%的漲幅，這說明2008年以來的美股上漲，主要集中在科技股。但是，從科技股的估值水平看，并沒有明顯的泡沫。納指的市盈率從2009年底的24.5倍，僅上升到2020年的29.6倍。這個估值不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時的納指175倍，而且低于2001年至今34.6倍的歷史平均水平。這說明納指10年時間的大漲，不僅得益于流動性寬松，而且得益于持續(xù)增長的業(yè)績支撐。

第二， 我國的A股市場同樣是流動性充裕，2019年6月至2020年7月創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1410點(diǎn)上漲到接近3000點(diǎn)，超過2015年創(chuàng)業(yè)板最高點(diǎn)位。為什么這個期間創(chuàng)業(yè)板的漲幅能超過2015年？除了流動性的充裕，就是業(yè)績的支撐。創(chuàng)業(yè)板業(yè)績從2019年二季度開始持續(xù)好轉(zhuǎn)，收入和利潤雙雙大幅回升。在2020年疫情爆發(fā)時，由于高科技占比超過70%，創(chuàng)業(yè)板受到負(fù)面影響又明顯小于主板，這一點(diǎn)與納指有科技股業(yè)績支撐是一致的。

通過這些數(shù)據(jù)，印證了我們關(guān)于流動性和股價(jià)的觀點(diǎn)：一是，僅有業(yè)績支撐，沒有充裕的流動性，股票價(jià)格不一定會上漲;二是，如果沒有業(yè)績的支撐，僅僅依靠不充分、不持續(xù)的流動性，股票價(jià)格的反彈可能只是曇花一現(xiàn);三是，業(yè)績增長疊加充裕的流動性，會推動股票價(jià)格持續(xù)上漲。

三、大類資產(chǎn)價(jià)格在流動性影響下的此消彼長

（一）大類資產(chǎn)價(jià)格變動之間的互動關(guān)系

在流動性的結(jié)構(gòu)性框架下，不同的流動性會導(dǎo)致不同資產(chǎn)價(jià)格的互動。了解大類資產(chǎn)價(jià)格的互動關(guān)系，可以在資產(chǎn)組合里有效對沖風(fēng)險(xiǎn)，也可以在風(fēng)險(xiǎn)可控時實(shí)現(xiàn)收益最大化。

1.流動性危機(jī)和流動性泛濫。通過美股、黃金和長期美債的走勢圖，我們發(fā)現(xiàn)：在2020年3月1日到3月20日，發(fā)生流動性危機(jī)時，股票價(jià)格、黃金價(jià)格、債券價(jià)格都是大幅下跌的。而在3月22日以后，為了抵御流動性極度充裕帶來的泡沫，三種資產(chǎn)價(jià)格都快速上漲。所以，在流動性危機(jī)和流動性泛濫這兩種“極端而又短期”的情況出現(xiàn)時，作為“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”的股票與作為“避險(xiǎn)資產(chǎn)”的黃金和債券，它們的價(jià)格變動走勢是一致的，具有高度的正相關(guān)性。

2.美元與黃金長期處于“負(fù)相關(guān)”。美元純粹是信用貨幣，其發(fā)行基礎(chǔ)是美聯(lián)儲持有的聯(lián)邦政府債券、公司債券，美元指數(shù)與美債的收益率成正比。一般來說，利率上漲，美債的收益率走高，美元指數(shù)上漲;利率下跌，美債的收益率走低，美元指數(shù)回落。

在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲大幅降低利率，并通過量化寬松（大規(guī)模購買美債），導(dǎo)致美債的實(shí)際收益率大幅下跌。這實(shí)際上是用美元的大幅貶值，來削減量化寬松后美元的償債壓力。從這一點(diǎn)上來講，歷次金融危機(jī)相對獲益的仍然是美國。2020年上半年，美國重演了這個故事，操作更為夸張。

為了抵御美元日益泛濫、大幅貶值的壓力，各國央行一方面不斷增持黃金，把黃金作為最佳的“終極貨幣”;一方面減持美國國債。根據(jù)美國財(cái)政部5月16日的數(shù)據(jù)，在34個持有美債的國家中，有28個國家在減持，單月減持規(guī)模達(dá)2257億美元。俄羅斯從2018年開始拋售美國國債，現(xiàn)在幾乎全部拋光，并大量增持黃金。相應(yīng)的，美元指數(shù)從3月末最高的102.9跌至7月末的92.5，跌幅超過11.24%，其中7月更是下跌了4%，創(chuàng)下過去10年以來的最大單月跌幅，而黃金價(jià)格持續(xù)走高到7月底已經(jīng)突破2000美元/盎司。

3.債券和股票的價(jià)格關(guān)系。一般情況。債券屬于避險(xiǎn)資產(chǎn)，而股票屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。股票和債券流動性也不是一個維度的東西，銀行間的波動性對債市的影響最大，而社會融資對股市的影響最大。所以，在流動性適中的情況下，債券和股票的相關(guān)性沒有那么高，兩者在資產(chǎn)組合中起到了不同的作用。

“股債蹺蹺板”的情況。一般在“股票低估值”疊加“低利率”時發(fā)生。當(dāng)流動性充裕，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時，大量資本就會從低收益率的債券市場涌入股票市場，追逐更高的收益率，股市的火爆行情壓制了債券走勢，出現(xiàn)了“股債蹺蹺板”現(xiàn)象。2020年5月以后，美債和美股就呈現(xiàn)這種特點(diǎn)：美股快速反彈，投資者開始大規(guī)模贖回債券基金轉(zhuǎn)而增配股票基金，專業(yè)機(jī)構(gòu)也開始賣債買股，進(jìn)而造成債券市場的資金外流。所以，“股債蹺蹺板”的本質(zhì)，是流動性在股市和債市之間的輪動和此消彼長。

股債雙牛的情況。一般在“股票低估值”疊加“降息通道”時發(fā)生。例如前面提到的1981—2000年，美國10年國債收益率從1981年的歷史高點(diǎn)接近16%，一路震蕩下跌至2000年最低的1.41%，這讓股票和債券都產(chǎn)生了豐厚的收益。從股票的角度，年收益率高達(dá)18.3%。這源于兩個部分：一部分是內(nèi)在收益，包括上市公司的年均股利收益率為5.8%，以及年均盈利增長率為6.8%;另一部分是市盈率從8倍漲到30倍，這源于流動性的推動。從債券的角度看，年收益率高達(dá)13.6%，也源于兩個部分：一方面，購買債券時的初始到期收益率高達(dá)13%，保障了初始的高收益率;另一方面，市場利率的不斷下降，又進(jìn)一步提升了債券價(jià)格。雖然1981—2000年，美股的通脹率高達(dá)6%—8%，但是扣除通脹，股票和債券的收益仍然非?？捎^，出現(xiàn)了股債雙牛。

再例如2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲把利率從5.25%逐步下調(diào)至零利率附近，美股從低位開始反彈，基于類似原因，美股和債市雙雙迎來了10年大牛市。

從上面的分析可以看出，不論是“股債蹺蹺板”還是“股債雙?！?，其背后的主要推手都是流動性。在流動性泛濫、流動性充裕、流動性適中、流動性危機(jī)等不同的情況下，股票和債券價(jià)格的互動關(guān)系各不相同。

（二）流動性在新興市場和發(fā)達(dá)市場之間跨地域流動

2020年3月9日至13日，美股熔斷暴跌時，A股單周凈流出資金高達(dá)417.9億，創(chuàng)下單周凈流出的歷史記錄。從美股調(diào)整開始計(jì)算，2月21日至3月19日，外資（主要是通過滬股通、深股通、QFII三種渠道）凈流出高達(dá)1021億，A股的外資重倉股隨著外資流出受到明顯影響，平均跌幅超過7.3%。

5月下旬，當(dāng)美股反彈至階段性高點(diǎn)時，美股充裕的流動性開始外溢，外資加大了進(jìn)入A股的步伐。A股進(jìn)入7月出現(xiàn)凌厲的上攻走勢，短短8個交易日，上證綜指大漲13.36%，深圳成指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別大漲14%和13.96%，市場呈現(xiàn)普漲態(tài)勢。我們看到4—5月美股強(qiáng)勢反彈，但是A股4月份表現(xiàn)萎靡。僅僅一個多月，這一相對強(qiáng)弱走勢完全調(diào)換了位置。在流動性發(fā)生劇烈變動時，美股和A股的資金流向存在明顯的負(fù)相關(guān)性。

如果從新興市場的角度，這種相關(guān)性更加明顯。歷次美股出現(xiàn)中期調(diào)整時，新興市場無一幸免。從年度頻率統(tǒng)計(jì)指數(shù)漲跌的話，2000年以來，以標(biāo)普500為代表的美股共出現(xiàn)7次調(diào)整，平均跌幅為13%，相應(yīng)的年份中，MSCI新興市場指數(shù)也全部下跌，大多數(shù)年份的跌幅超過美股，并且平均跌幅為18%，高于美股平均13%的跌幅。即使按美股只是短期調(diào)整計(jì)算（平均跌幅在8%），在美股的26次下跌中，新興市場也有20次同步下跌。這說明，當(dāng)美股出現(xiàn)中期級別的調(diào)整時，新興市場與美股的聯(lián)動性比較強(qiáng)，資金流出的互補(bǔ)效應(yīng)比較明顯。當(dāng)流動性從全球市場撤離時，新興市場受到的沖擊更大。這是典型的“美股打噴嚏，新興市場的股票會得重感冒”現(xiàn)象。

需要說明的是，在美股流動性推動大幅上漲時，新興市場卻不一定同步上漲。至少，我們沒有發(fā)現(xiàn)兩者有明顯的相關(guān)性。

四、小結(jié)

本文用實(shí)際數(shù)據(jù)展示流動性與資產(chǎn)價(jià)格變動的規(guī)律。包括：一是，出現(xiàn)流動性危機(jī)時，美元表現(xiàn)相對強(qiáng)勢。二是，流動性泛濫會迅速推高資產(chǎn)價(jià)格，在所有資產(chǎn)中股票的反彈幅度最大。三是，沒有業(yè)績支撐，僅靠流動性支撐的股票價(jià)格反彈無法長久。業(yè)績增長疊加充裕的流動性，會推動股票持續(xù)上漲。四是，美元與黃金長期處于“負(fù)相關(guān)”。歷史上美元泛濫和大幅貶值，不斷推高黃金價(jià)格。五是，在流動性充裕時，既可能出現(xiàn)“股債蹺蹺板”，也可能出現(xiàn)“股債雙?！保Y產(chǎn)配置產(chǎn)生不同影響。六是，流動性跨區(qū)域互補(bǔ)效應(yīng)比較明顯，當(dāng)美股大幅調(diào)整時，新興市場的跌幅會更大。

注釋：

①美股歷史上一共發(fā)生了5次壟斷，第一次發(fā)生在1997年10月27日。

②截至8月黃金已突破2000美元/盎司。

③這是原油期貨交易史上首次出現(xiàn)負(fù)油價(jià)。

④布倫特原油3月9日盤中一度下跌31.1%（為1991年海灣戰(zhàn)爭以來最大單日跌幅），盤中最低報(bào)價(jià)31.02美元/桶，創(chuàng)逾四年新低。

⑤流動性具有“分層性”和“結(jié)構(gòu)性”的特點(diǎn)。參見劉陳杰、王鵬輝2020年7月6日在《財(cái)經(jīng)》上發(fā)表的《貨幣政策、投資回報(bào)率與結(jié)構(gòu)性通脹》;李迅雷2019年11月2日在《股市動態(tài)周刊》上發(fā)表的《從流動性角度看經(jīng)濟(jì)減速下的投機(jī)機(jī)會》。

⑥《多德-弗蘭克法案》的“沃克爾規(guī)則”，限制銀行從事自營性質(zhì)投資業(yè)務(wù)、投資或者發(fā)起對沖基金和私募基金。

⑦鄭葵方：《全球疫情蔓延之下，國際金融市場還將大幅波動》，2020.3.24《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。

⑧數(shù)據(jù)來源：彭博社。

⑨陳志武：《美國中產(chǎn)家庭為何財(cái)富縮水》，2020.8.10《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。

⑩陳值：《美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表意外縮水，散戶買漲美股政策套利退潮》，2020.6.22《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。

鐘正偉、錢偉：《繼續(xù)看好新興市場》，2020.4.1《財(cái)經(jīng)》。

參考文獻(xiàn)：

[1]窮查理寶典.[美]彼得.考夫曼.中信出版社，2011.

[2]漫步華爾街.[美]伯頓G.馬爾基爾.機(jī)械工業(yè)出版社，原書第11版.

作者單位：上海期貨交易所商品二部