劉杰

近期，浙江天地環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞?jiǎn)稱“天地環(huán)?！保┌l(fā)布了招股書（申報(bào)稿），擬沖刺科創(chuàng)板?！都t周刊》記者翻閱其招股書后，發(fā)現(xiàn)該公司存在大量關(guān)聯(lián)交易，其毛利率也遠(yuǎn)超同行業(yè)水平，公司的解釋缺乏說服力，公司獨(dú)立性存疑。事實(shí)上，有證據(jù)表明，其關(guān)聯(lián)交易的公允性也值得商榷。

此外，巨額關(guān)聯(lián)交易帶來的另一大問題則是其對(duì)關(guān)聯(lián)方存在大量的應(yīng)收賬款，這不僅是占用了天地環(huán)保的流動(dòng)性，對(duì)其運(yùn)營能力也產(chǎn)生了不利影響。

巨額關(guān)聯(lián)交易下的“兩難”選擇

天地環(huán)保主要從事大氣污染治理業(yè)務(wù)及固廢處理業(yè)務(wù)。據(jù)招股書顯示，2017年度至2020年1～9月（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期”），其向關(guān)聯(lián)方銷售商品或提供勞務(wù)的金額分別為6.87億元、6.32億元、5.47億元、3.69億元，占營業(yè)收入的比例分別為48.64%、42.71%、24.13%、17.21%?？梢?，關(guān)聯(lián)方為天地環(huán)保的營收貢獻(xiàn)了不小的力量。

在天地環(huán)保的關(guān)聯(lián)交易中，按業(yè)務(wù)板塊分類，報(bào)告期內(nèi)，其大氣污染治理綜合解決方案的關(guān)聯(lián)交易金額占同類交易的比例分別為77.01%、92.01%、74.25%、76.73%，脫硫特許經(jīng)營的關(guān)聯(lián)交易金額占同類交易的比例均為百分百，這表明在前述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)方面，天地環(huán)?？蛻糍Y源相當(dāng)有限，其對(duì)關(guān)聯(lián)方存在較大的依賴性。

值得注意的是，天地環(huán)保前述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易金額均在逐年下降（詳見附表），尤其在2018年，其大氣污染治理綜合解決方案的關(guān)聯(lián)交易由上年的4.16億元驟減至2.75億元，此后該業(yè)務(wù)收入金額也在持續(xù)減少;脫硫特許經(jīng)營的業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)交易，報(bào)告期內(nèi)同樣在持續(xù)減少。而這或許是其為了本次IPO，有意回避關(guān)聯(lián)交易的結(jié)果。

附表 按業(yè)務(wù)板塊劃分向關(guān)聯(lián)方銷售情況（單位：萬元）

天地環(huán)保的關(guān)聯(lián)交易主要系為控股股東浙江省能源集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“浙能集團(tuán)”）燃煤電廠提供煙氣脫硫、脫硝、除塵以及固廢處理服務(wù)。鑒于關(guān)聯(lián)交易金額巨大，天地環(huán)保的獨(dú)立性成為交易所核查的重點(diǎn)。因此，其倘若不減少關(guān)聯(lián)交易，恐怕會(huì)影響對(duì)公司獨(dú)立性的判斷。然而，關(guān)聯(lián)交易的減少很可能會(huì)對(duì)其營收產(chǎn)生不利影響，比如2018年，在其關(guān)聯(lián)交易減少后，公司的營收增速就明顯放緩，僅為4.79%，其可謂進(jìn)退兩難。

關(guān)聯(lián)方“照顧”有加，公司獨(dú)立性存疑

《紅周刊》記者還注意到，天地環(huán)保固廢業(yè)務(wù)的毛利率也遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。

在招股書中，天地環(huán)保與中電環(huán)保、東江環(huán)保、上海環(huán)境、高迪股份的固體廢棄物處理業(yè)務(wù)及秦皇島順輝科技有限公司的粉煤灰業(yè)務(wù)進(jìn)行了比較，其中，2017年至2019年，前述可比公司固廢處理業(yè)務(wù)的毛利率平均值分別為41.70%、41.71%、51.64%，而天地環(huán)保的固廢處理業(yè)務(wù)的毛利率分別為53.79%、61.99%、62.52%，分別高出行業(yè)均值12.09個(gè)百分點(diǎn)、20.28個(gè)百分點(diǎn)、10.88個(gè)百分點(diǎn)。這不禁令人疑惑，其固廢業(yè)務(wù)毛利率為何如此之高？

實(shí)際上，這仍然與天地環(huán)保的關(guān)聯(lián)交易脫不了干系。其不僅與下游客戶存在大量的關(guān)聯(lián)交易，其上游供應(yīng)商中也不缺乏關(guān)聯(lián)方的身影，且關(guān)聯(lián)采購金額也不低。據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，天地環(huán)保向關(guān)聯(lián)方采購商品或接受勞務(wù)的金額分別為2.47億元、2.43億元、2.30億元、1.33億元，占營業(yè)成本的比例分別為25.97%、28.38%、17.84%、10.56%。

天地環(huán)保成立以來主要為浙能集團(tuán)燃煤電廠提供煙氣脫硫、脫硝、除塵以及固廢處理服務(wù)，同時(shí)，其向浙能電

力各電廠采購固廢業(yè)務(wù)的原材料粉煤灰及脫硫石膏。報(bào)告期內(nèi)，其向關(guān)聯(lián)方采購上述原材料的金額分別為4187.57萬元、4597.73萬元、10521.00萬元和7151.04萬元，占同類交易比例分別為99.24%、98.03%、99.21%和98.87%。這意味著其與浙能集團(tuán)之間存在雙向采購。

對(duì)此，天地環(huán)保解釋稱，主要系公司經(jīng)營模式的特殊性決定，其以總包模式的長期固定價(jià)格取得固體廢棄物，后續(xù)生產(chǎn)加工為固廢處理產(chǎn)品以市場(chǎng)化價(jià)格對(duì)外銷售，該模式下承擔(dān)了固廢處理產(chǎn)品銷售價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，因此毛利率較高。

據(jù)招股書顯示，此前，天地環(huán)保的固廢采購價(jià)格參考區(qū)域內(nèi)非浙能集團(tuán)控股的同類型電廠相類似模式的固廢銷售平均價(jià)格。而2019年至今，其與浙能集團(tuán)各電廠協(xié)商，參考區(qū)域內(nèi)非浙能集團(tuán)控股的同類型電廠類似模式的固廢平均價(jià)格，并扣除公司固廢處置投入的相關(guān)設(shè)備設(shè)施處理成本，協(xié)商確定固廢采購價(jià)格，并簽10年期的長期合同，價(jià)格固定。

顯然，上市前期，天地環(huán)保在與關(guān)聯(lián)方的交易中占盡優(yōu)勢(shì)，此前僅參考行業(yè)內(nèi)平均價(jià)格確定采購價(jià)格，現(xiàn)在又扣除了設(shè)備成本，這意味著其采購價(jià)格比行業(yè)內(nèi)其他公司要低不少。問題在于，其固廢處置投入的相關(guān)設(shè)備設(shè)施本身就是其開展業(yè)務(wù)的投入，現(xiàn)在將該成本轉(zhuǎn)嫁給關(guān)聯(lián)方，本身就缺乏合理性。

此外，其下游產(chǎn)品整體價(jià)格以水泥價(jià)格為參考，據(jù)中國水泥網(wǎng)顯示（詳見附圖），2017年以來，水泥的價(jià)格整體呈大幅上漲趨勢(shì)，天地環(huán)保所在區(qū)域浙江地區(qū)上漲趨勢(shì)尤為明顯。在此情況下，其關(guān)聯(lián)方還變相下調(diào)了對(duì)其原材料供應(yīng)的價(jià)格，都是自己人，果然是好說話，這使得天地環(huán)保毛利率一騎絕塵。然而在關(guān)聯(lián)方如此“照顧”之下，雙方關(guān)聯(lián)交易又談何“公允”，天地環(huán)保又談何“獨(dú)立”呢？

附圖 近年來水泥價(jià)格走勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來源：中國水泥網(wǎng)

應(yīng)收賬款高企，回款風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)

據(jù)上文所述，天地環(huán)保關(guān)聯(lián)銷售金額十分龐大，然而，問題在于，關(guān)聯(lián)方雖然很“照顧”天地環(huán)保的生意，付起錢來卻很慢。

據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，其關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款余額分別為6.21億元、7.22億元，7.12億元、5.49億元，占同期關(guān)聯(lián)銷售金額的比重分別為90.36%、114.21%、130.02%、148.69%，可見，報(bào)告期諸多年份中，關(guān)聯(lián)方對(duì)天地環(huán)保的欠款已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過天地環(huán)保對(duì)其銷售的金額。這表明天地環(huán)保對(duì)關(guān)聯(lián)方的銷售基本上全是賒銷，而且應(yīng)收賬款的賬齡不短。如此狀況之下，天地環(huán)保的業(yè)績是漂亮了，但其大量資金以應(yīng)收賬款方式沉淀在關(guān)聯(lián)方處，后續(xù)能否收得回暫且不論，至少對(duì)于天地環(huán)保的資金周轉(zhuǎn)會(huì)產(chǎn)生十分不利的影響。

由于對(duì)關(guān)聯(lián)方的大幅賒銷，使得天地環(huán)保應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)居高不下。據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，天地環(huán)保應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比重分別為54.40%、62.58%、57.90%、50.03%，相較關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款占比分別高出了35.96個(gè)百分點(diǎn)、51.63個(gè)百分點(diǎn)、72.12個(gè)百分點(diǎn)、98.66個(gè)百分點(diǎn)，這似乎意味著天地環(huán)保對(duì)關(guān)聯(lián)方與非關(guān)聯(lián)方的銷售政策存在差異，然而，關(guān)于此問題，天地環(huán)保并未在招股書中詳細(xì)披露。

應(yīng)收賬款常年居高不下，其回款風(fēng)險(xiǎn)著實(shí)令人擔(dān)憂，事實(shí)上，此類風(fēng)險(xiǎn)在天地環(huán)保身上已經(jīng)有所顯現(xiàn)。

據(jù)招股書介紹，2013年，天地環(huán)保與大唐內(nèi)蒙古多倫煤化工有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“大唐多倫”）簽訂總承包合同，對(duì)其進(jìn)行動(dòng)力鍋爐脫硝改造，合同價(jià)款為1.65億元，項(xiàng)目于2014年12月竣工，但后續(xù)由于大唐多倫生產(chǎn)經(jīng)營情況不良，天地環(huán)保雖多次催款后，仍未收到剩余款項(xiàng)。于是，2020年9月末，天地環(huán)保將大唐多倫告上了法庭。事實(shí)上，經(jīng)過天地環(huán)保一番壞賬計(jì)提后，截至2020年9月30日，上述應(yīng)收款項(xiàng)仍然剩余4096.22萬元，而天地環(huán)保不得不對(duì)上述款項(xiàng)全額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。

由于應(yīng)收賬款金額巨大，回款困難，天地環(huán)保的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也相對(duì)較慢，據(jù)招股書顯示，2017年至2019年，其同行業(yè)可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的平均值分別為3.16、2.79、2.81，而天地環(huán)保分別為1.95、2.00、2.50，均低于行業(yè)平均值。顯然這也影響到了天地環(huán)保的運(yùn)營能力，因此，如何解決關(guān)聯(lián)方巨額的應(yīng)收賬款，就成了天地環(huán)保不得不面對(duì)的問題。