2021年一季度上證指數(shù)微跌0.9%，創(chuàng)業(yè)板指則下跌7%，滬深300指數(shù)下跌3.13%，以春節(jié)為分界點(diǎn)，節(jié)前抱團(tuán)白馬股和新能源產(chǎn)業(yè)鏈等板塊演繹了跨年行情，春節(jié)后抱團(tuán)白馬股和新能源板塊則大幅調(diào)整，順周期和低估值板塊順勢崛起。展望2021年二季度，盈利、流動性的組合將共同主導(dǎo)市場。由于去年同期新冠疫情原因基數(shù)較低，從盈利角度看對市場是利多的。中美關(guān)系、全球流動性變動和國內(nèi)政策仍是影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的核心因素，流動性角度面臨收緊，尤其是美國十年期美債收益率不斷上行，可能刺破美股連續(xù)上漲了12年的泡沫，大宗商品上漲導(dǎo)致的通脹也對資本市場不利。A股市場微觀結(jié)構(gòu)惡化，以及從上漲時(shí)間周期來看，A股上漲周期近尾聲，疊加抱團(tuán)白馬股基金面臨贖回導(dǎo)致的負(fù)反饋效應(yīng)，二季度整體A股市場不樂觀，尤其是五一長假之后，二季度如果有機(jī)會大概率就是在五一長假前。我們對于投資者建議是回避白馬防風(fēng)險(xiǎn)，逐步有序布局低估值板塊。從投資主題看，碳中和題材可以繼續(xù)關(guān)注。

一季度回顧與二季度展望：

2021年一季度首先開始演繹了跨年行情，是去年四季度行情的延續(xù)，白馬股繼續(xù)高歌猛進(jìn)，春節(jié)成為分水嶺，節(jié)后白馬股出現(xiàn)大幅回調(diào)，A股市場從跨年行情回歸基本面，順周期低估值個(gè)股出現(xiàn)了明顯的超額收益。

2021年一季度市場流動性和風(fēng)險(xiǎn)偏好共同推動市場演繹跨年行情。盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好是年初以來驅(qū)動市場行情的主要因素。一方面一季度各類大宗商品持續(xù)漲價(jià)，海內(nèi)外疫情防控得力，市場盈利預(yù)期改善，另一方面2019年和2020年是公募基金的大年，散戶投資者發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資收益率遠(yuǎn)低于基金的收益率，從而大量申購公募基金，按照基金成立日期統(tǒng)計(jì)，截至3月31日，2021年以來共成立422只新基金，合計(jì)募集資金1.07萬億元。對比歷史數(shù)據(jù)來看，僅2015年、2019年和2020年這3年新發(fā)基金規(guī)模超過了1萬億元，而2021年僅用一個(gè)季度就超過了1萬億募集規(guī)模。去年12月中旬退市新規(guī)征求意見稿后，新募集的天量機(jī)構(gòu)資金進(jìn)一步集中于白馬權(quán)重股，從而使市場演繹出機(jī)構(gòu)白馬為主線的跨年行情。春節(jié)后，銅和原油等核心大類資產(chǎn)在春節(jié)期間的暴漲催化了節(jié)后大量資金布局順周期板塊，同時(shí)由于十年期美債收益率大幅上升，刺破了白馬股的估值泡沫，此消彼長，資金大量從白馬股撤出而流入順周期低估值板塊。從行業(yè)來看，春節(jié)前是跨年行情的延續(xù)，領(lǐng)漲的食品飲料、電力新能源均為去年表現(xiàn)最好的機(jī)構(gòu)重倉行業(yè)，春節(jié)后則是順周期低估值板塊脫穎而出。（見表一）

表一：2021年一季度成立的較大規(guī)?；?/h3>

展望2021年二季度，盈利和流動性的組合將共同主導(dǎo)市場。2021年一季度風(fēng)險(xiǎn)偏好提升成為推動市場主要因素之一，基金倉位時(shí)值全年最高，且2020年的牛市行情帶動散戶直接或間接入市意愿較強(qiáng)，但春節(jié)后市場風(fēng)格擴(kuò)散以及核心資產(chǎn)的連續(xù)調(diào)整使得后續(xù)進(jìn)一步風(fēng)險(xiǎn)偏好的推升難度較大。展望二季度，疫苗接種順利下海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期正在走強(qiáng)，較高的通脹預(yù)期以及OPEC限產(chǎn)超預(yù)期使中短期商品價(jià)格有保障，海外生產(chǎn)端恢復(fù)節(jié)奏上預(yù)計(jì)使得上半年出口仍維持高位，去年低基數(shù)下4月份披露的一季報(bào)預(yù)計(jì)同比較好，因此宏微觀層面二季度的盈利對市場大概率正貢獻(xiàn)。流動性方面，美聯(lián)儲自1月起就不斷釋放允許長端利率上行的預(yù)期，市場已在演繹，目前疫苗接種較為順利，后續(xù)美債利率或進(jìn)一步上行。國內(nèi)方面，2020四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再提“不急轉(zhuǎn)彎”，但信用回落已在緩慢進(jìn)行中，整體海內(nèi)外流動性都將較前期走弱。同時(shí)由于春節(jié)后基金回撤較大，如果基民贖回，會導(dǎo)致基金的負(fù)反饋效應(yīng)。因此，對于二季度我們認(rèn)為市場行情先揚(yáng)后抑，操作上整體應(yīng)該保存實(shí)力，等待更好的買入時(shí)機(jī)。

A股市場微觀結(jié)構(gòu)惡化

這里引用廣發(fā)證券的數(shù)據(jù)，成交額排名前5%的個(gè)股的成交額占全部A股占比是觀測市場微觀結(jié)構(gòu)是否惡化的指標(biāo)。這一指標(biāo)揭示的是當(dāng)前市場交易籌碼的集中度。根據(jù)廣發(fā)證券測算，當(dāng)成交額排名前5%的個(gè)股的成交額占全部A股占比超過45%的時(shí)候，往往意味著市場交易集中度大幅提升，理性投資者和噪音投資者在交易上發(fā)生了趨同，微觀結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)急劇的惡化。

而當(dāng)前成交額排名前5%的個(gè)股的成交額占全部A股比重超過45%，并且在2月達(dá)到歷史極值50%后3月份下滑到46%，市場微觀結(jié)構(gòu)惡化。從圖一可以看到，歷史有四次這一指標(biāo)曾超過45%，分別是2007年11月、2008年10月、2015年1月和2018年2月，其中三次發(fā)生了牛熊的切換，一次發(fā)生了風(fēng)格切換。

圖一：前5%個(gè)股成交額占全部A 股比重

來源：廣發(fā)證券

這里面2007年11月和2018年2月發(fā)生了牛到熊的轉(zhuǎn)換，2008年10月發(fā)生了熊到牛的轉(zhuǎn)換，2015年1月發(fā)生了風(fēng)格切換。2007年11月是所有股票都極度高估狀態(tài)，隨后是牛轉(zhuǎn)熊，其后的2008年是A股歷史上跌幅最大的年份，2008年10月份是所有股票都低，所以其后發(fā)生了熊轉(zhuǎn)牛。2015年1月份是在2014年四季度大盤股大幅上漲后，風(fēng)格繼續(xù)切換到創(chuàng)業(yè)板為代表的中小盤股票。本次市場微觀結(jié)構(gòu)再次惡化，大概率上來說抱團(tuán)白馬股的行情結(jié)束了，A股市場接下來最好的結(jié)局可能就是風(fēng)格切換，能否切換到低估值板塊并不確定。如果抱團(tuán)白馬股良性調(diào)整，資金有序撤出到低估值板塊，那么這是最佳結(jié)局。如果抱團(tuán)白馬股崩掉帶動整個(gè)市場崩掉，那么本次就是牛到熊的轉(zhuǎn)換。

漲跌時(shí)間周期看，上漲周期近尾聲

再看一張上證指數(shù)月線走勢圖，一輪長周期上漲行情持續(xù)的時(shí)間多數(shù)都在2年附近，2000年以來，第一次長周期上漲發(fā)生在2005年6月份到2007年10月份，上證指數(shù)上漲2年4個(gè)月，第二次長周期上漲從發(fā)生錢荒的2013年6月份到2015年6月份，持續(xù)時(shí)間2年整，第三次長周期上漲發(fā)生在2019年1月份到2021年2月份，持續(xù)2年1個(gè)月?？梢钥闯鲞@三次長周期上漲，一次幅度比一次小，那么相對應(yīng)的此后的調(diào)整幅度理論上也應(yīng)該是一次比一次小。同時(shí)考慮到2007年10月份和2015年6月份都是普漲行情，而2019年1月份到2021年2月份屬于結(jié)構(gòu)化行情，更可以說明本次調(diào)整幅度可能比較小。（見圖二）

圖二：上證指數(shù)大幅上漲時(shí)間周期圖

綜合考慮A股市場的微觀結(jié)構(gòu)惡化，以及漲跌時(shí)間周期來看，目前A股市場發(fā)生階段性調(diào)整的概率更大，同時(shí)考慮到抱團(tuán)白馬股基金可能存在贖回的負(fù)反饋效應(yīng)，那么抱團(tuán)白馬股二季度應(yīng)該繼續(xù)回避。

二季度盈利持續(xù)改善

二季度預(yù)計(jì)上市公司盈利將持續(xù)改善。新冠疫情后海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)的趨勢不變。宏觀層面，海內(nèi)外疫情防控取得較好進(jìn)展后需求進(jìn)一步恢復(fù)，美國通過1.9萬億美元財(cái)政刺激政策，目前海外主要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)距離完全恢復(fù)尚遠(yuǎn)，預(yù)計(jì)出口二季度仍將維持高景氣。微觀層面，高頻數(shù)據(jù)顯示近期白卡紙、滌綸等化工品仍在漲價(jià)，挖機(jī)、工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)銷繼續(xù)走高，這也與去年下半年來的國內(nèi)生產(chǎn)企穩(wěn)、出口高景氣保持一致。整體來看海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)的趨勢不變。

目前A股上市公司的年報(bào)業(yè)績快報(bào)和一季度業(yè)績預(yù)告仍在持續(xù)披露過程中。從2020年三季報(bào)來看，全部A股2020年三季報(bào)累計(jì)凈利潤同比增速為-6.14%，較中報(bào)的增速回升超過10個(gè)百分點(diǎn)，盈利改善較中報(bào)進(jìn)一步加速。若剔除金融（剔除金融兩油），全部A股三季報(bào)累計(jì)凈利潤同比增速分別為4.79%（-1.91%）。分板塊來看，主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板2020年三季報(bào)累計(jì)凈利潤同比增速分別為-9.37%、16.69%、21.43%、38.84%。結(jié)合目前已經(jīng)披露年報(bào)（或業(yè)績預(yù)告）公司的可比口徑盈利增速來看，盈利改善趨勢仍在持續(xù)。

流動性不再寬裕，美債收益率上行

二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)下流動性或不再寬裕。海外方面，美債收益率上行主要源于新冠疫苗進(jìn)展順利下，市場對于后續(xù)海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期較強(qiáng)，美國制造業(yè)PMI和Sentix投資信心指數(shù)的不斷修復(fù)已經(jīng)反映了這一現(xiàn)象，結(jié)合當(dāng)下銅庫存仍低，對價(jià)格制約較小，OPEC超預(yù)期限產(chǎn)下油價(jià)在中短期有保障，預(yù)計(jì)后續(xù)通脹預(yù)期仍大概率維持高位。此外，美聯(lián)儲主席鮑威爾雖宣布通脹仍遠(yuǎn)低于目標(biāo)的2%，寬松貨幣政策會繼續(xù)存在，但美聯(lián)儲自1月以來已向市場不斷釋放允許名義利率走高的預(yù)期，十年期美債收益率不斷上行，目前已經(jīng)突破1.7%。美債收益率上行壓制以DCF模型定價(jià)的核心資產(chǎn)估值，這將對A股市場中的抱團(tuán)白馬股估值繼續(xù)產(chǎn)生殺傷力。

公募基金負(fù)反饋效應(yīng)??

春節(jié)后以白酒股為代表的抱團(tuán)白馬股大幅下跌，導(dǎo)致大批抱團(tuán)白馬股的基金凈值回撤超過20%，昔日坤哥已經(jīng)淪為坤狗，投資者變臉就是這么快。基民因?yàn)榛饍糁迪碌H回基金導(dǎo)致基金經(jīng)理繼續(xù)賣股應(yīng)對贖回，賣股導(dǎo)致抱團(tuán)白馬股進(jìn)一步下跌，進(jìn)而導(dǎo)致基金凈值繼續(xù)下跌，從而再次導(dǎo)致基民因?yàn)閮糁迪碌H回基金，這就是基金的負(fù)反饋。

近期抱團(tuán)白馬股在一波大幅殺跌后，沒有迎來強(qiáng)勁的反彈，反彈非常弱，后續(xù)大概率會繼續(xù)下跌，另外從估值角度看，目前抱團(tuán)白馬股普遍估值還在50倍PE以上，估值上還處于泡沫狀態(tài)。目前還沒有觀察到公募基金大規(guī)模贖回現(xiàn)象，這預(yù)示著抱團(tuán)白馬的基金后續(xù)為了應(yīng)對贖回也不敢貿(mào)然加倉，這可能是導(dǎo)致抱團(tuán)白馬股反彈較弱的原因。公募基金抱團(tuán)取暖的后遺癥就是一旦散伙容易踩踏。第一波踩踏已經(jīng)發(fā)生，第二波踩踏已經(jīng)在路上。

回避白馬股：交易擁擠 估值仍貴

從公募基金和北上資金最重倉的十大股票來看，二者投資方向趨同，前十大重倉股有六家出現(xiàn)重合，分別是貴州茅臺、五糧液、美的集團(tuán)、中國中免、中國平安和寧德時(shí)代。重倉股的高度重合導(dǎo)致出現(xiàn)明顯的交易擁擠局面，一旦估值泡沫被刺破，非常容易出現(xiàn)多殺多的局面，春節(jié)后高估值的白馬股的一波大幅殺跌就是這一局面的生動演示。美國十年期美債收益率大幅上升，更大可能刺破長牛了12年的美股的估值泡沫，一旦美股出現(xiàn)大幅調(diào)整，外資主導(dǎo)的北上資金大概率會減持相對邊緣的A股去救核心持倉的美股，到時(shí)又會出現(xiàn)一波多殺多的局面。目前高估值白馬股的第一波殺跌結(jié)束，反彈比較疲弱，很大可能未來會有第二波的殺跌。（見表二）

表二：公募基金2020年末十大重倉股

白馬股即使經(jīng)過前期第一波殺跌，估值仍然十分高昂，以公募基金十大持倉為例，貴州茅臺、五糧液喝瀘州老窖動態(tài)PE仍超過55倍，寧德時(shí)代和中國中免更是超過百倍PE，周期性明顯的隆基股份動態(tài)PE超過40倍，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈上的立訊精密在35倍PE附近。目前的估值仍然處于高位。所以建議投資者不要搶白馬股的反彈，建議回避白馬股防風(fēng)險(xiǎn)。（見表三）

表三：北向資金持倉市值前十個(gè)股（2021.3.31）

二季度投資方向：共同擁抱低估值

景氣度和估值性價(jià)比上，順周期與低估值成長更占優(yōu)。一方面，低估值成長板塊中如順周期中機(jī)械、化工、輕工，TMT中計(jì)算機(jī)、通信等行業(yè)估值分位數(shù)基本都在30-70%之間，食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、電新估值分位數(shù)多超80%，中小市值的低估值成長板塊性價(jià)比更優(yōu)。另一方面從盈利增速來看，根據(jù)年報(bào)已披露數(shù)據(jù)，化工、有色、機(jī)械、輕工的可比盈利增速相對領(lǐng)先，達(dá)到200%以上，其披露率（含業(yè)績預(yù)告）也超過50%，有一定的參考意義。從商品價(jià)格來看，較高通脹預(yù)期下工業(yè)金屬持續(xù)漲價(jià)，OPEC超預(yù)期限產(chǎn)下中短期油價(jià)有保障，動力煤供需缺口仍處于歷史高位。產(chǎn)業(yè)政策上，政府工作報(bào)告再提碳中和，后續(xù)將有效減小上述行業(yè)新增投資，優(yōu)化供需格局，利好行業(yè)龍頭集中度的進(jìn)一步提高。外資自2019年來趨勢性配置周期制造業(yè)，2020年下半年北上資金雖然暫時(shí)結(jié)束了對大消費(fèi)板塊的單邊凈流入，但仍對中游制造業(yè)中的機(jī)械、基礎(chǔ)化工、汽車等保持凈流入。

順周期和低估值成長板塊是二季度配置的主線。站在成長、價(jià)值兩個(gè)角度從估值性價(jià)比上來挑選行業(yè)。成長角度，性價(jià)比較高的主要有機(jī)械、化工、輕工、有色、建材、鋼鐵、電子、通信等;價(jià)值角度，性價(jià)比較高的主要有銀行、房地產(chǎn)、建筑、公用事業(yè)、煤炭、石化等。

主題推薦：

碳中和：高碳排放行業(yè)聚焦龍頭，新能源替代邏輯再強(qiáng)化。

今年的政府工作報(bào)告明確指出要制定2030年前碳排放達(dá)峰行動方案，推動煤炭清潔高效利用，大力發(fā)展新能源，加快建設(shè)碳排放權(quán)交易市場。一方面，我國目前的能源結(jié)構(gòu)亟需改善，能源結(jié)構(gòu)改革勢在必行。另一方面，海外碳中和進(jìn)程快于我國，積極推進(jìn)可以提前占據(jù)有利陣地?；痣姟⒒?、鋼鐵、交運(yùn)等行業(yè)是當(dāng)下碳排放的主要來源，供需兩端需共同發(fā)力才能實(shí)現(xiàn)碳中和。目前能源、工業(yè)和交運(yùn)是我國碳排放的主要來源，碳排放量中占比超80%。

高碳排放行業(yè)或迎新一輪“供給側(cè)改革”，聚焦相關(guān)龍頭。高碳排放行業(yè)正處于盈利恢復(fù)帶動投資上行的階段，但當(dāng)下碳中和的實(shí)施可能會改變這一進(jìn)程。參考“供給側(cè)改革”期間周期資源品行業(yè)一度出現(xiàn)產(chǎn)能集中度上行，帶動龍頭公司毛利改善，股票漲幅顯著，本輪碳中和帶來的影響或類似。一方面，資源品和原材料如煤炭、石油、鋼鐵、火電等行業(yè)作為受到碳中和直接約束的行業(yè)，后續(xù)的下游需求空間將受到限制，因此只有產(chǎn)業(yè)內(nèi)的龍頭公司依靠較好的成本控制能力才能繼續(xù)立足，龍頭溢價(jià)將更為明顯。另一方面，化工、機(jī)械、交運(yùn)、汽車等行業(yè)主要作為需求方參與到碳中和框架，其投資周期受到影響小于資源品，但產(chǎn)業(yè)升級、節(jié)能技術(shù)、新能源替代等或成為后續(xù)的趨勢。

碳中和下光伏、風(fēng)電等新能源對傳統(tǒng)能源的替代邏輯進(jìn)一步得到強(qiáng)化，海內(nèi)外共振下需求端的新能源車景氣度得到保障。過去十年可再生能源成本快速下降，新能源替代傳統(tǒng)能源的經(jīng)濟(jì)效益基礎(chǔ)得到保障。風(fēng)電光伏的擴(kuò)容也將帶動儲能設(shè)施的發(fā)展空間。交通運(yùn)輸?shù)奶寂欧趴刂浦荒芡ㄟ^增加新能源車滲透率的方式實(shí)現(xiàn)，國內(nèi)新能源車補(bǔ)貼延長至2022年，海外方面歐洲各國政策補(bǔ)貼加大，且碳排放新規(guī)趨于嚴(yán)格，海內(nèi)外共振下新能源汽車作為碳中和背景下需求端的重要產(chǎn)業(yè)，景氣度持續(xù)提升。但需要注意的是新能源板塊目前已經(jīng)存在較大的泡沫。