星焱

(中證金融研究院，北京 100033)

一、引言

新型城鎮(zhèn)化是推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎和內(nèi)在動(dòng)力，對(duì)暢通國內(nèi)大循環(huán)發(fā)展格局具有重要意義。從城鎮(zhèn)化資金供給看，近年來中國資本市場逐步壯大，投融資支持作用日益增強(qiáng)。2011―2020年，中國地方政府債存量規(guī)模由0.6萬億元增至25.5萬億元，擴(kuò)大到42.5倍；城投債存量規(guī)模由0.7萬億元增至10.7萬億元，擴(kuò)大到15.3倍；A股中證指數(shù)成份股中基建工程板塊上市公司市值規(guī)模由4627.3億元增至10383.2億元，擴(kuò)大到2.2倍。

與此同時(shí)，中國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化也在持續(xù)演進(jìn)。在20世紀(jì)90年代，國內(nèi)即有“廣深珠高速公路資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目”赴美離岸發(fā)行。2005年中國在滬深交易所開啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)后，首批產(chǎn)品即有基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)的資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目。2005年以來，中國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品穩(wěn)步創(chuàng)新，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持證券(ABS)、收費(fèi)債權(quán)資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)、BT回購款A(yù)BS、PPP項(xiàng)目ABS、PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)ABN等產(chǎn)品體系日趨豐富。近年來，在國內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(REITs)快速發(fā)展背景下，基礎(chǔ)設(shè)施“類REITs”產(chǎn)品亦不斷探索前行。2015―2020年中國各類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的年均發(fā)行規(guī)模超過380億元，為新型城鎮(zhèn)化建設(shè)做出積極貢獻(xiàn)。為進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)證券化市場作用，緩解基礎(chǔ)設(shè)施投融資的高杠桿率和資金沉淀問題，2020年以來中國證監(jiān)會(huì)和滬深證券交易所先后發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引(試行)》(以下簡稱《指引(試行)》)及相關(guān)配套制度規(guī)則，為新型城鎮(zhèn)化投融資機(jī)制創(chuàng)新拓寬路徑。目前，中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項(xiàng)目試點(diǎn)工作整體推進(jìn)順利。

但是，中國公募REITs剛剛起步，其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和掣肘因素仍然有待進(jìn)一步跟蹤研究。本文貢獻(xiàn)即在于對(duì)這些問題作出前瞻性的分析探索，具體包括：總結(jié)全球基礎(chǔ)設(shè)施REITs對(duì)城鎮(zhèn)化建設(shè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，分析中國公募REITs支持新型城鎮(zhèn)化的作用機(jī)理，探討對(duì)公募REITs有重要影響的稅收中性、法律框架、二級(jí)市場流動(dòng)性與估值、城鎮(zhèn)化投融資區(qū)域均衡等中長期議題；在此基礎(chǔ)上，對(duì)公募REITs可持續(xù)發(fā)展提出對(duì)策建議，以期中國公募REITs在新型城鎮(zhèn)化進(jìn)程中發(fā)揮更好作用。

二、全球視閾下REITs支持城鎮(zhèn)化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

目前，全球已有約40個(gè)國家先后發(fā)展REITs。在發(fā)達(dá)國家中，REITs大多數(shù)在高城鎮(zhèn)化率1時(shí)期推出，比如，美國(1960)70%、澳大利亞(1971)84.2%、日本(2000)78.7%、英國(2006)80.2%；在新興市場國家，有的在高城鎮(zhèn)化率時(shí)期推出，如巴西(1993)76.2%、馬來西亞(2002)63.9%等，也有的在低城鎮(zhèn)化率時(shí)期推出，如泰國(2007)40%、印度(2014)32.4%。這種區(qū)別的原因在于各新興市場的經(jīng)濟(jì)條件差異大，部分國家嘗試?yán)肦EITs加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化。

(一)城鎮(zhèn)化融資困境下的REITs金融創(chuàng)新

城鎮(zhèn)化需要大規(guī)模的財(cái)政金融建設(shè)資金的支持保障。但是，這些資金具有長期性、社會(huì)性和公益性等特征，在世界范圍內(nèi)普遍面臨市場失靈和政府失靈的雙重困境，對(duì)各國財(cái)政金融體系構(gòu)成了重要挑戰(zhàn)(孫國峰，2018)[6]。中國亦如此，自經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”以來，各級(jí)財(cái)稅收入能力下降，土地出讓增收可持續(xù)性變低，銀行長期資金投放意愿下降，資金缺口壓力可能成為新型城鎮(zhèn)化發(fā)展的首要挑戰(zhàn)。

城鎮(zhèn)化投融資困境引發(fā)了世界各國對(duì)創(chuàng)新長期公共融資模式的孜孜探索。從資本形成視角觀察，在低城鎮(zhèn)化率時(shí)期，城鎮(zhèn)化建設(shè)資金主要依靠財(cái)政和政府融資；在高城鎮(zhèn)化率時(shí)期，金融市場特別是資本市場的作用愈加凸顯。據(jù)星焱(2015)[7]研究，在韓國等東亞國家城鎮(zhèn)化率由低至高的進(jìn)程中，財(cái)政收支、財(cái)政融資(政府基金和外國貸款等)、政策性金融、政府債券和國企證券、PPP項(xiàng)目融資、基礎(chǔ)設(shè)施基金、基礎(chǔ)設(shè)施債券、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化等方式，先后發(fā)揮重要作用，資本市場貢獻(xiàn)持續(xù)提升。REITs是不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化的重要?jiǎng)?chuàng)新，自1960年于美國誕生后主要應(yīng)用于商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。但近15年來，基礎(chǔ)設(shè)施REITs開始在美日等國快速發(fā)展，為城鎮(zhèn)化中的傳統(tǒng)與新興基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)等領(lǐng)域帶來大量權(quán)益類資金。

(二)REITs實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化發(fā)展的動(dòng)能轉(zhuǎn)換

在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，各國房地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等體量龐大，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響舉足輕重。在推出REITs前，美國、澳大利亞、日本、加拿大及歐盟各國的建筑業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)增加值占GDP比重已達(dá)20%左右。若再計(jì)算上下游產(chǎn)業(yè)，則部分國家不動(dòng)產(chǎn)及其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的增加值占GDP比重已經(jīng)超過30%。REITs通過改善不動(dòng)產(chǎn)及其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式，助推經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能轉(zhuǎn)換?？傮w來看，REITs助推經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的主要機(jī) 制有：

表1 不同國家/地區(qū)推出REITs時(shí)的房價(jià)周期

一是城鎮(zhèn)化中后期的房地產(chǎn)成長性轉(zhuǎn)弱，REITs促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。在城鎮(zhèn)化初期，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展快速，簡單的“開發(fā)-銷售”即可獲得高回報(bào)；在城鎮(zhèn)化中后期，房地產(chǎn)成長性轉(zhuǎn)弱，“開發(fā)-銷售”收益走低，深耕“運(yùn)營”更能獲得穩(wěn)定回報(bào)，這是REITs助推房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的核心邏輯。在全球范圍內(nèi)，除了法、英、意等少數(shù)國家外，大多是在房地產(chǎn)高速增長后、行業(yè)陷入低迷時(shí)推出REITs(見表1)，借此改變頹勢。比如，在推出REITs前，美國、日本、香港、南非等國家或地區(qū)連續(xù)5年房價(jià)負(fù)增長，在推出REITs后房市均有不同程度改觀。

二是拓寬不動(dòng)產(chǎn)融資渠道，轉(zhuǎn)變城鎮(zhèn)化發(fā)展的動(dòng)力之源。無論是國有屬性還是民營屬性的不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)，均需要大規(guī)模的信貸和債券來維持重資產(chǎn)運(yùn)營。REITs可以引導(dǎo)更多社會(huì)資本參與行業(yè)發(fā)展，既擴(kuò)大了公眾投資渠道，又為存量資本退出開辟了路徑。同時(shí)，通過改善不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營困境，也可以提升銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量。比如，韓國專門設(shè)立了重組REITs，主要用于推動(dòng)處于困境中房企的并購重組，實(shí)現(xiàn)剝離銀行的不良 資產(chǎn)。

三是規(guī)?；疪EITs市場可以拓寬稅基，提升財(cái)政對(duì)城鎮(zhèn)化的再投資能力。大量房企通過REITs重獲流動(dòng)性，增強(qiáng)開發(fā)與經(jīng)營動(dòng)力，可以有效擴(kuò)大政府稅源。比如，亞洲金融危機(jī)后香港房價(jià)大跌，政府土地出讓收入明顯減少，擴(kuò)寬稅基成為香港發(fā)展商業(yè)REITs的重要?jiǎng)右?。首只在香港上市的REITs產(chǎn)品——領(lǐng)展REITs為全球規(guī)模最大的零售REITs，基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋大量的零售設(shè)施、停車場和辦公樓，在盤活商業(yè)地產(chǎn)的同時(shí)貢獻(xiàn)了更多稅收。

(三)拓寬不同類型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的權(quán)益融資渠道

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是城鎮(zhèn)化的核心領(lǐng)域?；≧EITs創(chuàng)新有效拓寬了基建開發(fā)領(lǐng)域的權(quán)益融資渠道。在較長時(shí)間里，各國基建項(xiàng)目明顯依賴于貸款和發(fā)債等杠桿融資。在2007年美國基建REITs得到稅務(wù)局批復(fù)成為適合投資對(duì)象后，REITs開始成為基建開發(fā)領(lǐng)域重要的權(quán)益融資渠道，澳大利亞、日本等也隨之發(fā)展基建REITs。在2007―2019年，美國窄口徑2權(quán)益類基建REITs市值占全REITs市場的比例由0%升至16.5%，2019年底存量規(guī)模達(dá)到了1900億美元，為美國高城鎮(zhèn)化率時(shí)期的基建開發(fā)帶來大量權(quán)益資金，并降低了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2015―2019年，美國基建REITs平均年化收益率19.6%，高于全市場均值10%，得到市場廣泛認(rèn)可。

同時(shí)，REITs對(duì)傳統(tǒng)基建行業(yè)和“新基建”行業(yè)等均具有積極助推作用。據(jù)美國稅務(wù)局要求，美國基建REITs集中于電信、電力、交通、能源等領(lǐng)域，既包括鐵路、輸變電系統(tǒng)、能源儲(chǔ)存和輸送管道等傳統(tǒng)行業(yè)，也包括微波收發(fā)系統(tǒng)、互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心(IDC)、自助倉儲(chǔ)等新興產(chǎn)業(yè)。截至2019年底，美國IDC和自助倉儲(chǔ)REITs市值分別約900億美元、600億美元。若加上窄口徑的基建REITs，市值合計(jì)約3400億美元，占全REITs市場比重近30%。

三、中國公募REITs支持新型城鎮(zhèn)化的作用機(jī)理

長期以來，中國新型城鎮(zhèn)化過于依賴銀行信貸、地方政府和城投平臺(tái)的債權(quán)融資，這導(dǎo)致地方債務(wù)節(jié)節(jié)攀高，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積，發(fā)展可持續(xù)性減弱?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs可以發(fā)揮權(quán)益資金的渠道、期限和結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢，改變城鎮(zhèn)化投融資的路徑依賴。

(一)中國新型城鎮(zhèn)化投融資面臨的三個(gè)瓶頸問題

一是資本形成壓力大，基建投資增速持續(xù)放緩。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來，中國人口紅利逐步消退，企業(yè)全要素生產(chǎn)率有所走低，財(cái)政收支用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的資金壓力增大。2010―2020年，全國公共財(cái)政收支預(yù)算缺口由10600億元增至67580億元。作為城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的重要資金渠道，政府性基金亦面臨收支壓力。2010―2020年，全國政府性基金收支預(yù)算缺口由655.7億元增至44677.5億元。據(jù)陳道富和朱鴻鳴(2014)[4]、成林濤(2014)[5]等測算，在對(duì)沖基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和轉(zhuǎn)移人口城鎮(zhèn)化等資金需求、財(cái)政金融和國有資本經(jīng)營性收益等資金供給之后，中國“十三五”期間新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的投融資缺口約為6～7萬億元。近年來，中國城鎮(zhèn)化資本形成水平逐年下降，新增基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)放緩(見圖1)，2013―2019年由22%降至3%。受新冠疫情影響，2020年2―6月我國基建投資同比增速分別為-26.9%、-16.4%、-8.8%、-3.3%和-0.1%，投融資兩端壓力空前。

圖1 2010―2019年新增基建投資完成額

二是基礎(chǔ)設(shè)施存量資本大，現(xiàn)有金融工具的資產(chǎn)盤活效果有限?；ㄍ顿Y具有用款多、周期長、退出慢等特征，長期以來，中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域累積了大量沉淀資金。2010―2019年我國基建投資累計(jì)完成額共計(jì)122.9萬億元，即不考慮折舊或減值等因素，近10年的存量基建投資規(guī)模已經(jīng)超過120萬億元。這些沉淀資金的本息回收周期長，缺乏交易轉(zhuǎn)讓和有序退出方式和渠道。2016年以來發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)等部委陸續(xù)批準(zhǔn)試點(diǎn)推出PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化、基礎(chǔ)設(shè)施“類REITs”等產(chǎn)品工具，但是，受制于估值定價(jià)有效性和供需平衡性等問題，相關(guān)產(chǎn)品的市場效果較為有限。同時(shí)，PPP-ABS等產(chǎn)品一直存在項(xiàng)目周期、產(chǎn)品期限和投資期限不匹配，基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化難度大，部分項(xiàng)目透明度低等問題(星焱，2017)[8]。例如，截至2020年6月，我國PPP項(xiàng)目投資共計(jì)18.5萬億元，但PPP-ABS發(fā)行金額僅172.3億元，占比不足1‰。

三是城鎮(zhèn)化進(jìn)程中宏觀杠桿率和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)攀高。從國際經(jīng)驗(yàn)觀察，經(jīng)濟(jì)高杠桿和負(fù)增長是一組惡性循環(huán)。特別是，承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的國有企業(yè)債務(wù)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率帶來顯著負(fù)向影響(Reinhart and Rogoff，2010；Eberhardt and Presbitero，2015；Lim，2019)[3][1][2]。受2008年國際金融危機(jī)之后寬貨幣寬信用對(duì)沖政策作用，中國國家杠桿率持續(xù)攀升。2020年在新冠疫情影響下，中國宏觀杠桿率攀升速度陡然加快，2020年上半年即上升了21個(gè)百分點(diǎn)升至266.4%。其中，政府部門上升4個(gè)百分點(diǎn)，至42.3%，而寬口徑下的政府杠桿率(含或有債務(wù)和隱性擔(dān)保等)可能高達(dá)95%3；此外，企業(yè)部門和居民部門分別上升了13.1和3.9個(gè)百分點(diǎn)，均創(chuàng)歷史新高。

(二)公募REITs支持新型城鎮(zhèn)化的核心機(jī)制

REITs支持新型城鎮(zhèn)化的核心機(jī)制，即針對(duì)性地解決或緩解上述三個(gè)瓶頸問題。具體來看：

一是創(chuàng)新城鎮(zhèn)化融資方式，緩解資本形成壓力。發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs將進(jìn)一步擴(kuò)大城鎮(zhèn)化融資渠道。公募REITs市場可以吸引和引導(dǎo)個(gè)人資金、公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、險(xiǎn)資和資管等社會(huì)資金，按一定比例結(jié)構(gòu)配置不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。而在此前，受限于資金規(guī)模、投資渠道和法定投資范疇等因素，上述各類社會(huì)資金很難進(jìn)入不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，分享不動(dòng)產(chǎn)紅利?？梢?，公募REITs是以市場化方式吸引社會(huì)資本配置基礎(chǔ)設(shè)施的一個(gè)重要金融創(chuàng)新。在此基礎(chǔ)上，公募REITs將有效緩解各級(jí)政府的財(cái)政投入壓力及地方城投平臺(tái)的融資壓力。

二是盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，完善市場化退出機(jī)制。鑒于PPP-ABS等產(chǎn)品盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)的效果不甚理想，推行公募REITs成為盤活基建存量資產(chǎn)、完善市場化退出的政策延續(xù)。一方面，公募REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)是在現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施ABS產(chǎn)品上的增量創(chuàng)新，著力改善此前PPP-ABS等產(chǎn)品的供需平衡性和市場流動(dòng)性等問題；另一方面，公募REITs可能會(huì)“倒逼”基礎(chǔ)設(shè)施ABS加速發(fā)展。從國內(nèi)PPP項(xiàng)目規(guī)模看，截至2020年6月，占比較大的有交通運(yùn)輸32%、市政工程28%、片區(qū)開發(fā)13%、生態(tài)環(huán)保7%、水利建設(shè)3%等，這些均為公募REITs試點(diǎn)的重點(diǎn)支持領(lǐng)域。其中相關(guān)國有資本的退出渠道，也會(huì)進(jìn)一步得到拓寬。

三是防范化解新型城鎮(zhèn)化中的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。引致國家杠桿率高企的因素有周期性因素、結(jié)構(gòu)性因素和體制機(jī)制性因素等，相對(duì)而言，當(dāng)前中國杠桿率問題更多集中于后者(張曉晶等，2019)[9]。而基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正是著眼于體制機(jī)制性因素等深層次問題變革，將新型城鎮(zhèn)化投融資與社會(huì)公眾日益增長的財(cái)富管理需求緊密結(jié)合。在此基礎(chǔ)上，發(fā)揮公募REITs產(chǎn)品的偏股特性，以權(quán)益資金置換債務(wù)資金，降低地方政府和不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。此外，公募REITs還可以引入市場監(jiān)督機(jī)制，倒逼基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目高效運(yùn)營。

(三)公募REITs支持的城鎮(zhèn)化細(xì)分領(lǐng)域

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs可以有效銜接社會(huì)投資需求和城鎮(zhèn)化融資，對(duì)交通、市政、環(huán)保、智慧城市等城鎮(zhèn)化重點(diǎn)領(lǐng)域4發(fā)揮積極作用(見圖2)。具體來看，在REITs設(shè)計(jì)要求視角，高收益行業(yè)可能優(yōu)先收益；在地方發(fā)行意愿視角，高杠桿率行業(yè)通過REITs實(shí)現(xiàn)出表的需求更為積極。

一是支持“補(bǔ)短板”和“新基建”，機(jī)場、固廢、污水處理等高回報(bào)行業(yè)潛在受益較大。考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)導(dǎo)向性，當(dāng)前公募REITs的優(yōu)先支持領(lǐng)域在交通物流和市政工程等短板行業(yè)，以及數(shù)據(jù)中心IDC等新基建領(lǐng)域。同時(shí)，出于投資者認(rèn)可性和市場可持續(xù)性等因素，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對(duì)不同行業(yè)項(xiàng)目的資產(chǎn)收益能力提出了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)化要求。因此，公募REITs試點(diǎn)發(fā)展會(huì)對(duì)新型城鎮(zhèn)化不同行業(yè)帶來差異化影響，整體來看，行業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，受REITs的潛在利好越大。在新型城鎮(zhèn)化的16個(gè)細(xì)分行業(yè)中5，從A股415家相關(guān)上市公司的樣本指標(biāo)觀察，2019年共有8個(gè)行業(yè)的投入資本回報(bào)率(ROIC)高于全部A股的中位數(shù)，分別為：機(jī)場9.9%、固廢處理6.9%、公路6.7%、污水處理6.6%、水務(wù)6.6%、物流6.4%、環(huán)保6.2%和高鐵6.1%。但是，在低盈利相關(guān)行業(yè)中“龍頭”“白馬”企業(yè)的業(yè)績居前，依然具有競爭優(yōu)勢。比如，2019年園區(qū)開發(fā)板塊ROIC的中位數(shù)僅為3.6%，但行業(yè)龍頭中新集團(tuán)為9.9%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平；港口板塊ROIC的中位數(shù)為4.7%，但青島港和上港集團(tuán)分別為11.2%和8.1%，同樣在REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)上具有優(yōu)勢。

圖2 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)對(duì)新型城鎮(zhèn)化的支持作用機(jī)理

二是高杠桿行業(yè)潛在受益較大。中國城鎮(zhèn)化基建和公共服務(wù)相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)的杠桿率整體偏高，更需要基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs等證券化產(chǎn)品支持。公募REITs有助于將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)股權(quán)化，置換出存量基建項(xiàng)目中的國有資本，通過資產(chǎn)出表降低相關(guān)企業(yè)的杠桿率。進(jìn)一步觀察2019年A股上市公司16個(gè)相關(guān)行業(yè)板塊的杠桿率，已有12個(gè)行業(yè)的中位數(shù)高于全A中位數(shù)41.8%。值得提出的是，新型城鎮(zhèn)化不同行業(yè)領(lǐng)域的杠桿率差別較大，其中，排名前5的是基建工程75.1%、供熱68.4%、發(fā)電60.4%、園區(qū)58.7%和環(huán)保58.6%，這些行業(yè)嘗試發(fā)行REITs以降低杠桿率的意愿可能相對(duì)強(qiáng)烈，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)推進(jìn)與市場發(fā)展對(duì)它們的潛在益處相對(duì)更大。但是，IDC、港口、機(jī)場板塊的杠桿率分別只有39.6%、38.9%和13.5%，它們以出表為目標(biāo)發(fā)行公募REITs的需求可能相對(duì)較低。

四、制約中國公募REITs發(fā)展的主要問題

中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正處于試點(diǎn)探索階段，受體制機(jī)制、市場格局和路徑依賴等條件制約，其發(fā)展難免面臨一些問題。當(dāng)前，這些問題主要表現(xiàn)在稅收中性、治理結(jié)構(gòu)、法律框架等方面。同時(shí)，從五大發(fā)展理念中的“協(xié)調(diào)”來看，也需要關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs與新型城鎮(zhèn)化發(fā)展區(qū)域不平衡之間的問題。

(一)不具備稅收中性屬性，是制約REITs市場發(fā)展的重要因素

REITs的稅收中性，是指REITs不因自身的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和市場運(yùn)營，而帶來新的稅收負(fù)擔(dān)；同時(shí)，國家征稅應(yīng)盡量避免干預(yù)REITs市場運(yùn)行，進(jìn)而不影響REITs的市場化資源配置。其中，考慮到約90%的凈利潤最終要分配給投資者，因此應(yīng)對(duì)經(jīng)營階段的REITs減免企業(yè)所得稅進(jìn)而規(guī)避雙重征稅，這是REITs稅收中性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。但是，在近20年中國REITs探索中，始終未有相關(guān)稅收優(yōu)惠支持。較高的稅收會(huì)壓低產(chǎn)品收益水平，制約市場規(guī)模。2020年國內(nèi)公募REITs試點(diǎn)中，借助公募基金解決了交易環(huán)節(jié)的投資人所得稅問題，但對(duì)于REITs設(shè)立、出售、最終分配等環(huán)節(jié)中的土地增值稅、企業(yè)所得稅、營業(yè)稅、契稅、房產(chǎn)稅、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅等尚未明確，相關(guān)政策有待加速推進(jìn)。

從全球市場觀察，稅收制度決定了REITs的發(fā)展路徑。美國REITs市場能夠全球領(lǐng)先，即受益于1960年《REITs法案》、1976年《稅制改革法》、1986年《稅制改革法》、1997年《納稅者減免法》和1999年《REITs現(xiàn)代化法》等一系列稅收優(yōu)惠法規(guī)的保駕護(hù)航。其中，1960年國會(huì)通過《REITs法案》，重新豁免商事信托的雙重征稅，賦予REITs與設(shè)立封閉式共同基金一樣的稅收優(yōu)惠，REITs才得以誕生。其后，在明確了公司制載體的稅收導(dǎo)管機(jī)制的基礎(chǔ)上，最終將公司制引入REITs制度。

與美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國REITs發(fā)展具有一定的后發(fā)優(yōu)勢。但是，受限于缺乏稅收支持制度，REITs產(chǎn)品創(chuàng)新較為緩慢，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)也“姍姍來遲”；同時(shí)，一些“反避稅”措施則對(duì)REITs發(fā)展帶來較大阻礙。比如，2005年國內(nèi)首單“離岸REITs”越秀REITs，先后通過4次BVI(離岸)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)避稅。2006年建設(shè)部等即出臺(tái)針對(duì)性措施，大幅增加“離岸REITs”的稅負(fù)成本，導(dǎo)致萬達(dá)、華銀控股、華潤等“離岸REITs”項(xiàng)目相繼擱淺。2019年國內(nèi)第三單“離岸REITs”招商REITs提前多年布局“紅籌化”等結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，才得以實(shí)現(xiàn)規(guī)避重復(fù)征稅。截至2020年6月，國內(nèi)“離岸REITs”也僅有3單發(fā)行。

(二)國內(nèi)REITs結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，治理成本較高

與境外成熟市場的REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)不同，國內(nèi)“類REITs”和公募基建REITs均需嵌套ABS/ABN產(chǎn)品。6在當(dāng)前試點(diǎn)中，REITs結(jié)構(gòu)可能包括“公募基金＋專項(xiàng)計(jì)劃＋項(xiàng)目公司”等多個(gè)部分。這個(gè)設(shè)計(jì)利用了REITs與收費(fèi)ABS在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金回流方面的一致性，但增加了REITs結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性。

ABS/ABN底層資產(chǎn)的盈利表現(xiàn)較弱，普遍需要超額流動(dòng)性覆蓋、內(nèi)外部增信措施和結(jié)構(gòu)化融資設(shè)計(jì)。據(jù)市場人士表示，為了保證專項(xiàng)計(jì)劃順利發(fā)行，其結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)中的劣后級(jí)一般由原始權(quán)益人全部自行認(rèn)購——即類似于自發(fā)自買的“債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行”。7同時(shí)，大多數(shù)項(xiàng)目需要通過雙SPV、實(shí)物出資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、反向吸收合并等設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)稅收規(guī)避。此外，為了獲得稅盾效應(yīng)，預(yù)計(jì)“類REITs”中的股債結(jié)合模式仍可能被沿用。例如，在2020年底光環(huán)新網(wǎng)申報(bào)的IDC類REITs即采用股債結(jié)合方式控制基礎(chǔ)資產(chǎn)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜會(huì)增加REITs的運(yùn)營管理成本，層層壓減REITs的投資回報(bào)率，不利于規(guī)模化市場推廣，加大內(nèi)部治理和穿透監(jiān)管的難度。相對(duì)而言，美國等成熟市場的REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)要簡明得多，由REITs主體通過項(xiàng)目公司持有標(biāo)的資產(chǎn)(不動(dòng)產(chǎn)、抵押貸款、CMBS或其他REITs份額等)，不涉及結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，極少有增信，契約型REITs一般只有1層SPV。

(三)市場流動(dòng)性存在不確定性，可能制約REITs市場規(guī)模擴(kuò)展

良好的流動(dòng)性是公募REITs產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)有效估值定價(jià)的重要基礎(chǔ)。二級(jí)市場流動(dòng)性會(huì)影響交易價(jià)格有效性，進(jìn)而反向作用于一級(jí)市場的發(fā)行定價(jià)。就中國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)工作來看，《指引(試行)》對(duì)公募REITs發(fā)行認(rèn)購中機(jī)構(gòu)投資者占比限定為至少76%，這比“征求意見稿”中的84%已有一定下降，但仍可能偏高。從投資者視角看，對(duì)于REITs等穩(wěn)健型投資品，險(xiǎn)資、社保等機(jī)構(gòu)投資者大多采取持有到期策略，會(huì)天然降低交投活躍度。同時(shí)，在交易轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，目前滬深交易所正在積極建立和完善公募REITs的二級(jí)市場，但市場活躍度的相關(guān)制度效果存在一定的不確定性。

當(dāng)前中國公募REITs試點(diǎn)采用封閉式運(yùn)作，未設(shè)定回購和到期，普通投資者一般只能通過二級(jí)市場交易退出。二級(jí)市場不活躍會(huì)抬升REITs的流動(dòng)性溢價(jià)，可能引致投資者的折價(jià)交易，并轉(zhuǎn)化為原始權(quán)益人的融資成本或投資人的持有風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)參與者積極性產(chǎn)生一定的抑制。從亞洲市場經(jīng)驗(yàn)來看，香港REITs市場落后于新加坡市場的一個(gè)重要原因，即流動(dòng)性不足引致折價(jià)交易。此外，市場流動(dòng)性差可能潛藏“尾巴搖狗”(tail wag dog)8等問題，引致REITs價(jià)格劇烈波動(dòng)。這也需要交易所研究制定相應(yīng)規(guī)則，或由保薦人提供做市服務(wù)并框定買賣報(bào)價(jià)范圍。

(四)法律框架尚未完善，是引致REITs重復(fù)征稅和治理結(jié)構(gòu)復(fù)雜的根源

長期以來，中國并未建立REITs相關(guān)的法律框架。現(xiàn)行公募REITs是在《證券投資基金法》(以下簡稱《基金法》)等9框架下構(gòu)建和設(shè)計(jì)。這個(gè)框架的優(yōu)點(diǎn)是立法成本最小化，在一定程度上解決了ABS與REITs的公開發(fā)行制度障礙。但是，這個(gè)框架也存在一些不足：

一是在統(tǒng)籌安排方面，對(duì)稅收中性、市場流動(dòng)性、產(chǎn)品治理與監(jiān)管成本、基礎(chǔ)設(shè)施ABS固有缺點(diǎn)10等長期因素，缺乏系統(tǒng)性的考慮。二是在交易結(jié)構(gòu)方面，與國內(nèi)“類REITs”和歐美各國標(biāo)準(zhǔn)化REITs相比，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品需要一個(gè)中間載體——基礎(chǔ)設(shè)施ABS，這也是公募REITs產(chǎn)品嵌套復(fù)雜化的制度根源。因此，當(dāng)前的公募REITs近似于一個(gè)過渡性的中間產(chǎn)品。三是REITs法律體系的構(gòu)建路徑有待明確。目前，中國REITs約有四條法律體系的構(gòu)建路徑，如沿用當(dāng)前的“公募＋ABS”、ABS公募化、公募基金投資股權(quán)、公司制REITs等。每種路徑的立法成本、市場效率與金融監(jiān)管均有較大差異，需要加快研究并明確。四是在治理結(jié)構(gòu)和投資者權(quán)益保護(hù)方面，原始權(quán)益人、基金管理人和普通基金份額持有人之間的利益關(guān)系有待進(jìn)一步理順。比如，現(xiàn)有產(chǎn)品框架下原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營管理有天然要求，這與基金管理人的權(quán)責(zé)可能存在一定沖突；又如，原始權(quán)益人可能成為REITs基金(持有份額≥20%)實(shí)際控制人，其利益訴求與普通基金份額持有人可能有潛在沖突。

總體來看，在《基金法》框架下中國公募REITs試點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了公募基金與ABS的嵌套。但考慮到產(chǎn)品治理成本、REITs市場運(yùn)行效率和市場參與者利益平衡等因素，公募REITs的法律框架構(gòu)建仍有較大改進(jìn)空間。

(五)現(xiàn)有公募REITs制度對(duì)新型城鎮(zhèn)化區(qū)域均衡發(fā)展的考慮不夠充分

區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡和不協(xié)調(diào)，是當(dāng)前中國新型城鎮(zhèn)化建設(shè)面臨的重要難題。在中西部地區(qū)，基建領(lǐng)域的行業(yè)龍頭少、盈利能力弱，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs推廣可能影響城鎮(zhèn)化投融資的區(qū)域平衡。

另一方面，我國中西部地區(qū)地廣人稀，城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的龍頭企業(yè)少，符合REITs要求者更少。比如，在園區(qū)開發(fā)行業(yè)的15家A股上市公司中，中西部省份僅1家(*ST經(jīng)開，吉林省)，其2019年ROIC為2.6%，低于板塊均值3.3%；在IDC行業(yè)的19家上市公司中，中西部省份也僅有1家(美利云，寧夏自治區(qū))，其2019年ROIC為1.9%，低于板塊均值4.5%。在公路等個(gè)別行業(yè)，雖然中西部上市公司占比超過了50%，但其ROIC均值也明顯低于東部地區(qū)。因此，如果基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs大規(guī)模推廣，可能拉大東部和中西部地區(qū)的新型城鎮(zhèn)化投融資差距。需要結(jié)合“2035愿景目標(biāo)”11中“基本公共服務(wù)實(shí)現(xiàn)均等化”和“城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距顯著縮小”等要求，對(duì)公募REITs合理布局。

五、中國公募REITs可持續(xù)發(fā)展的對(duì)策建議

在短期內(nèi)，建議在試點(diǎn)探索基礎(chǔ)上，持續(xù)優(yōu)化REITs細(xì)則、配合推動(dòng)稅收優(yōu)惠政策落地。從中長期看，可重點(diǎn)關(guān)注法律框架、流動(dòng)性培育與投資者保護(hù)等基礎(chǔ)性制度安排。具體如下：

一是優(yōu)化REITs的基礎(chǔ)法律制度和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在短期內(nèi)，可在《基金法》框架下探索建立操作性強(qiáng)、更能代表中小投資者利益的基金份額持有人大會(huì)日常機(jī)構(gòu)。在中期內(nèi)，可以進(jìn)一步研究制定專門的“REITs管理?xiàng)l例”。比如，在《證券法》框架下12，可將REITs界定為資產(chǎn)管理產(chǎn)品，從中剝離ABS環(huán)節(jié)。進(jìn)而，實(shí)現(xiàn)REITs直接控制底層不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)及相關(guān)資產(chǎn)，降解產(chǎn)品復(fù)雜性，減小市場推廣難度和監(jiān)管成本。在長期內(nèi)，可探索研究接中國“地氣”的公司型公募REITs，利用公司治理中獨(dú)立董事等特有制度優(yōu)化對(duì)基金管理人和托管人的監(jiān)督 機(jī)制。

二是積極與財(cái)稅部門溝通協(xié)調(diào)，推動(dòng)REITs相關(guān)財(cái)稅政策盡快落地。建議相關(guān)部委積極溝通協(xié)調(diào)，借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)符合我國國情的REITs稅法支持體系盡快落地，進(jìn)而避免在REITs的設(shè)立、運(yùn)營、處置等環(huán)節(jié)重復(fù)征稅?？紤]到國內(nèi)公募REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可能存在演進(jìn)空間，試點(diǎn)階段構(gòu)建REITs專門稅收體系具有一定成本，在短期內(nèi)，可在國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs“公募基金＋ABS＋項(xiàng)目公司”產(chǎn)品構(gòu)架下，沿用或優(yōu)化證券投資基金的稅收優(yōu)惠制度，適度調(diào)整REITs設(shè)立和運(yùn)營的相關(guān)稅收規(guī)則；中長期內(nèi)，可與REITs法律框架完善和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)演進(jìn)等相結(jié)合，持續(xù)推進(jìn)系統(tǒng)化的REITs稅收體系。

三是培育交易所REITs二級(jí)市場可持續(xù)發(fā)展，重視估值定價(jià)機(jī)制對(duì)市場發(fā)展的影響。持續(xù)提升一級(jí)市場詢價(jià)的合理性和準(zhǔn)確性，減少二級(jí)市場對(duì)“接盤”等問題的擔(dān)憂。研究交易型投資人和配置型投資人的行為差異，避免REITs價(jià)格劇烈波動(dòng)；或適當(dāng)調(diào)整會(huì)計(jì)規(guī)則，允許配置型賬戶按照基金凈值估值，而非嚴(yán)格按照交易收盤價(jià)估值。也可適當(dāng)提高個(gè)人投資者占比，增加市場流動(dòng)性。2019年底，在債券型基金、主動(dòng)權(quán)益型基金中個(gè)人投資者占比分別約為28%、57%。REITs的風(fēng)險(xiǎn)收益特征介乎股債之間，可考慮在試點(diǎn)之后，將個(gè)人投資者持有REITs份額比例(至多24%)適度提高。

四是適度考慮對(duì)中西部項(xiàng)目給予支持，優(yōu)化城鎮(zhèn)化的空間布局。當(dāng)前，發(fā)揮地區(qū)比較優(yōu)勢，全面推動(dòng)哈長、長江中游、中原、北部灣、關(guān)中平原、蘭西、呼包鄂榆、天山北坡、滇中、黔中等中西部城市圈發(fā)展，是新型城鎮(zhèn)化的重要內(nèi)容。相對(duì)于東部而言，中西部地區(qū)財(cái)政能力弱、城鎮(zhèn)化融資需求大，基建項(xiàng)目盈利低。建議在中長期內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs發(fā)展中，在不降低準(zhǔn)入門檻條件下，嘗試對(duì)中西部地區(qū)項(xiàng)目給予培育指導(dǎo)、流程安排上的適度支持；或加快研究上市能源型REITs等專項(xiàng)品種，推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化的區(qū)域均衡發(fā)展。 ■

注釋

1. 統(tǒng)計(jì)口徑上，國內(nèi)用“城鎮(zhèn)化率”，國際用“城市化率”，二者表述內(nèi)容一致，都是城鎮(zhèn)常住人口占總?cè)丝诘谋壤?。因此，本文統(tǒng)一采用“城鎮(zhèn)化率”。

2. 不含IDC(互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心)和自助倉儲(chǔ)。與中國不同，美國將IDC、自助倉儲(chǔ)劃定在基建REITs之外，是各自單獨(dú)的類別。

要想獲取較好的拾音效果，在錄音前就應(yīng)該對(duì)錄音的大體內(nèi)容進(jìn)行了解。一方面，通過對(duì)整個(gè)錄音內(nèi)容的了解能夠更好地掌握錄音的整個(gè)過程，并且更加合理地安排錄音的時(shí)間和場所；另一方面，通過事先了解錄音的內(nèi)容我們能夠更好地與相關(guān)人員進(jìn)行溝通，這樣能夠了解他們講話的習(xí)慣，并且根據(jù)他們的習(xí)慣制定合理的錄音方案。尤其在錄制音樂作品時(shí)，提前了解音樂作品的內(nèi)容和形式對(duì)于拾音的過程十分重要。通過事先了解錄音內(nèi)容和特點(diǎn)能夠幫助我們更好地為錄音工作做準(zhǔn)備。

3. 國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室2020年1季度《NIFD季報(bào)》，2020年4月。

4. 根據(jù)國家發(fā)改委《2020年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)》(〔2020〕532號(hào))，我國新型城鎮(zhèn)化包括優(yōu)化城鎮(zhèn)化空間格局等4大領(lǐng)域、26項(xiàng)任務(wù)。

5. 作者依據(jù)《2020年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)》自行劃分，包括物流、倉儲(chǔ)、園區(qū)開發(fā)、機(jī)場、港口、公路、高鐵、基建工程、污水處理、固廢處理、環(huán)保、水務(wù)、發(fā)電、燃?xì)?、供熱、IDC共16個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

6. 二者分別采用“私募＋ABS/ABN”和“公募＋ABS/ABN”模式。

7. 2020年12月，上交所和深交所發(fā)布《關(guān)于規(guī)范債券發(fā)行有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求債券發(fā)行人不得在發(fā)行環(huán)節(jié)直接或者間接認(rèn)購自己發(fā)行的債券。

8. 小額交易造成價(jià)格大幅波動(dòng)或?qū)r(jià)格形成操縱，進(jìn)而對(duì)配置型投資人(多為資金管理規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者)的賬戶凈值管理造成較大負(fù)面影響。

9. 包括《證券投資基金法》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》等。

10. 比如產(chǎn)品收益率偏低、增信多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜等。

11. 參見《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》。

12. 《證券法》(2019年12月修訂)第二條：“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。”