中山證券課題組

(1.東莞理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，廣東 東莞 523808；2.中山證券有限責(zé)任公司，廣東 深圳 518054；3.中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院，北京 100006；4.廣東金融學(xué)院，廣東 廣州 510521)

一、引言

新冠疫情全球蔓延，大國博弈加劇，世界正經(jīng)歷百年未有之大變局。為了更好地形成以國內(nèi)大循環(huán)為主、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的發(fā)展新格局，培育發(fā)展一個成熟、發(fā)達(dá)的資本市場，既有利于降低企業(yè)融資成本、激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，也有利于更好發(fā)揮資本市場的財富效應(yīng)功能。資本市場財富效應(yīng)包括宏觀和微觀兩種表現(xiàn)形式，其中宏觀表現(xiàn)形式體現(xiàn)為家庭部門在資本市場上的投資回報對邊際消費傾向的影響，微觀表現(xiàn)形式主要包括股利支付和資本利得。顯然，微觀表現(xiàn)形式是宏觀表現(xiàn)形式的基礎(chǔ)，因此本文從微觀視角探討我國資本市場的財富效應(yīng)。

股利支付和資本利得是企業(yè)投資收益轉(zhuǎn)化為投資者回報的主要方式。資本利得容易受到資本市場波動的影響，而股利支付行為相對可控，且能對其進(jìn)行監(jiān)管和規(guī)范。從經(jīng)典金融學(xué)理論來看，股利支付可以作為企業(yè)估值的前提。我國股利監(jiān)管環(huán)境經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：第一階段是1990―1999年，屬于缺乏監(jiān)管階段，此時監(jiān)管部門并沒有對股利支付方式、留存比例提出具體要求。第二階段是2000―2012年，監(jiān)管部門在此期間推出一系列改革措施，將現(xiàn)金分紅與股權(quán)再融資資格掛鉤，形成了半強制的股利監(jiān)管政策。相關(guān)政策對上市公司現(xiàn)金分紅要求經(jīng)歷了循序漸進(jìn)、由抽象指引到制定具體標(biāo)準(zhǔn)的過程，依次頒布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》《關(guān)于進(jìn)一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》等監(jiān)管制度，從上市公司新股發(fā)行資格篩查、上市后股利政策制定引導(dǎo)、強化股利發(fā)放占比、股利發(fā)放行為信息披露和激勵等角度對上市公司股利政策產(chǎn)生了明顯影響。第三階段是2013年至今，屬于準(zhǔn)強制分紅監(jiān)管階段，監(jiān)管部門于2013年11月頒布了《上市公司現(xiàn)金分紅指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》，2015年8月頒布了《關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知》，對上市公司股利支付行為提出了差異化的監(jiān)管要求，主要包括按企業(yè)生命周期的不同階段制定了差異化的分紅比例要求，強化了對盈利上市公司分紅行為的監(jiān)管，我國股利監(jiān)管政策對上市公司股利發(fā)放模式進(jìn)行了有效的引導(dǎo)和塑造。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，市場環(huán)境和企業(yè)自身特征會對資本市場財富效應(yīng)產(chǎn)生多維度影響。張躍文(2012)[12]分析半強制分紅政策對公司股利分配帶來的影響，發(fā)現(xiàn)股利分配水平隨政策發(fā)布而提高，公司為了滿足融資規(guī)定更愿意向股東支付股利。宋福鐵和屈文洲(2010)[6]和廖珂等(2018)[3]的研究表明，由于分配股利不僅能向外界傳遞正面信息、樹立良好形象，同時還能慰藉投資者，所以公司在發(fā)展趨于穩(wěn)定、市場地位牢固時，更愿意將閑置資金用于股利分配。宋玉和李卓(2007)[7]、王化成等(2007)[8]論證，在不同產(chǎn)權(quán)背景下，公司的股利分配政策存在顯著差異，非國有企業(yè)的股利支付能力及股利分配水平均弱于國有企業(yè)。肖珉(2010)[10]通過中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，股利分配成為大股東利用機(jī)會瓜分公司中小股份利益，從而形成私利的一種方式。侯青川等(2017)[2]認(rèn)為，大股東依靠自身的持股比例較高等優(yōu)勢，傾向于制定較高的股利分配政策，獲得更高的利益。Jiraporn et al.(2011)[1]在股利代理“結(jié)果模型”與“替代模型”理論基礎(chǔ)上，證明了公司治理的改善會提高現(xiàn)金股利的發(fā)放。肖作平和蘇忠秦(2012)[11]、劉銀國和焦健(2015)[4]通過對中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)較好的公司治理能抑制管理層的一些不當(dāng)投資，從而對現(xiàn)金股利起到促進(jìn)作用。

二、中美資本市場財富效應(yīng)對比分析

本文從股利支付行為和資本利得兩個維度對比分析中美資本市場財富效應(yīng)的特點，并基于此對我國資本市場財富效應(yīng)展開探討。

(一)A股市場和美股市場股利支付行為的對比分析

1.中美上市公司股利支付行為特點分析

對中美股利支付行為的比較分析可以從以下三個角度展開：一是股利支付傾向，即分紅公司數(shù)量在所有上市公司中的占比，體現(xiàn)的是上市公司股利支付意愿；二是股利支付率，包括現(xiàn)金股利支付率和股票股利支付率，前者是現(xiàn)金分紅總額與凈利潤之比，后者是每股配股比例，體現(xiàn)的是上市公司股利支付比例；三是股息率，即每股分紅與股票價格之比，其倒數(shù)代表了在折現(xiàn)率為1的基礎(chǔ)上分紅金額總額達(dá)到當(dāng)前市場價格的年數(shù)。鑒于美股數(shù)據(jù)可得性，本文采用2005―2019年美股數(shù)據(jù)作為樣本。為了更好地進(jìn)行中美對比，A股數(shù)據(jù)同樣選取該時間段的數(shù)據(jù)，該時間段與我國半強制股利監(jiān)管政策頒布之后的時間相重疊。

圖1 A股公司和美股公司的股利支付傾向趨勢

(1)上市公司股利支付傾向

對比美股與A股市場的股利支付傾向(見圖1)能夠發(fā)現(xiàn)，A股市場股利支付傾向呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，而美股表現(xiàn)出下行趨勢，并且A股上市公司的股利支付傾向明顯高于美股市場。結(jié)合我國股利監(jiān)管政策的演變路徑可知，A股市場股利支付傾向較高的主要原因是我國較嚴(yán)格的股利監(jiān)管政策，因此該時間序列曲線相對陡峭；而美國市場雖然股利支付傾向較低，但較少受到監(jiān)管政策影響，更多是市場自發(fā)行為，因此其變動幅度較小，曲線運行更為平穩(wěn)。

從結(jié)構(gòu)(見圖2)來看，美國三個證券交易所上市公司的股利支付傾向存在明顯差異，其中紐交所上市公司的股利支付傾向顯著高于其他市場，這也是推高美股股利支付占比的主要因素，而納斯達(dá)克和美國證券交易所上市公司的股利支付意愿相對較弱。從A股不同板塊股利支付傾向來看，創(chuàng)業(yè)板公司的股利支付意愿最為強烈，其次是中小板，而上海主板和深圳主板的股利支付傾向較弱。通過對比發(fā)現(xiàn)，中美兩國上市公司的股利支付意愿存在明顯差異，以紐交所為代表的美國大中型上市公司的股利支付意愿較強烈，而以納斯達(dá)克為代表的創(chuàng)新型企業(yè)的股利支付意愿相對較弱，這與企業(yè)不同發(fā)展階段下的盈利能力相吻合。而我國資本市場上以中小創(chuàng)為代表的中小型企業(yè)的股利支付意愿較強烈，相比而言滬深主板市場上的大中型企業(yè)的股利支付意愿反而較弱，這一現(xiàn)象與美股市場形成了較大反差，也與企業(yè)發(fā)展階段下盈利能力不吻合，屬于A股市場特有現(xiàn)象。

圖2 中美上市公司及細(xì)分交易所的股利支付傾向趨勢

(2)股利支付率和股息率

在國內(nèi)主要數(shù)據(jù)庫中，美國所有上市公司股利支付行為數(shù)據(jù)面臨較大程度的缺失，而Wind資訊數(shù)據(jù)庫直接提供了道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率和股息率的數(shù)據(jù)。鑒于數(shù)據(jù)可得性，美國股利支付率可以由市盈率和股息率相乘得到，道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別代表傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興經(jīng)濟(jì)上市公司的價值變化趨勢，因此本文使用該數(shù)據(jù)來分析美股股利支付狀況。

如圖3和圖4所示，上海主板的盈利企業(yè)股利支付率呈現(xiàn)出逐漸下降且趨于平穩(wěn)的走勢，而道瓊斯指數(shù)代表的上市公司的股利支付率表現(xiàn)為波動上升、中樞上移的走勢。從數(shù)據(jù)來看，上海主板上市公司的現(xiàn)金股利支付率均值為33%，而道瓊斯指數(shù)的支付率均值為37%，說明我國上市公司現(xiàn)金股利支付率總體低于美股市場。對比納斯達(dá)克市場和創(chuàng)業(yè)板市場能夠發(fā)現(xiàn)，除了創(chuàng)業(yè)板建立初期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上市公司的現(xiàn)金股利支付率高于納斯達(dá)克之外，從2013年開始，納斯達(dá)克市場的股利支付率遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板，兩者差距接近10個百分點。從股息率角度來看，上海主板的中樞維持在1.5%的水平，而道瓊斯指數(shù)的中樞達(dá)到了2.5%；對于新經(jīng)濟(jì)公司而言，納斯達(dá)克的股息率總體也高于創(chuàng)業(yè)板?？梢?，美國上市公司在分紅能力方面高于我國上市公司。

圖3 中美資本市場主要指數(shù)的現(xiàn)金股利支付率趨勢

圖4 中美資本市場主要指數(shù)的股息率趨勢

(3)上市融資后的股利支付特征

從優(yōu)順融資角度來看，以上市為代表的股權(quán)融資方式并不處于企業(yè)融資的優(yōu)先級。當(dāng)企業(yè)以成本相對較高的股權(quán)形式進(jìn)行融資后，其應(yīng)當(dāng)將融資資金用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，以便創(chuàng)造更大的利潤來攤薄融資成本。因此，企業(yè)上市后應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大生產(chǎn)，而非增加股利發(fā)放。鑒于美國數(shù)據(jù)的可得性，課題組僅獲得了2005―2019年美國資本市場分紅公司占比，以及分紅公司每股現(xiàn)金股利支付金額的數(shù)據(jù)，由于中美資本市場計價單位的差異，無法直接對兩個市場現(xiàn)金股利金額進(jìn)行比較，但可以就中美本國數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向分析，然后對兩國各自的趨勢性特征展開探討。

從表1可知，A股上市公司在上市后前三年的分紅公司數(shù)量占比明顯高于全樣本的平均水平，并且這一特征在各主要板塊中均有體現(xiàn)。在現(xiàn)金股利支付率方面，從A股公司總體情況來看，上市后前三年的每股現(xiàn)金股利支付金額均值總體偏高，高于全樣本期間的平均值。但是，不同板塊之間存在明顯差異，主板上市公司的每股現(xiàn)金股利支付金額均值在上市后前三年有所下降，但波動較小，下降幅度約為10%左右；但中小創(chuàng)上市公司上市后前三年的現(xiàn)金股利支付金額均值呈現(xiàn)出顯著的下降趨勢，下降幅度平均在40%左右。

表1 A股市場及主要板塊上市公司的融資分紅意愿

表2展示了美國上市公司在上市之初的分紅特征。從股利支付傾向來看，美股公司在上市后前三年的分紅公司在總樣本中的占比低于全樣本均值，這說明美股上市公司的融資分紅意愿較弱。從三個交易所來看，除了美國證券交易所外，紐交所和納斯達(dá)克在上市當(dāng)年的分紅傾向均低于全樣本均值10個百分點以上，在上市后第2年和第3年，現(xiàn)金股利支付傾向逐漸穩(wěn)步提升。從每股現(xiàn)金股利分紅均值來看，美股上市公司分紅總體呈現(xiàn)出逐年上升趨勢，這種特征在紐交所上市公司中表現(xiàn)得尤為明顯；即便是以新興經(jīng)濟(jì)為代表的納斯達(dá)克市場，其上市公司每股現(xiàn)金股利隨著上市年數(shù)的增加也呈現(xiàn)出小幅上漲趨勢。由此可見，美國各交易所上市公司均沒有表現(xiàn)出明顯的融資分紅傾向。

總體來看，我國A股市場上市公司在上市后具有融資分紅特征，滬深主板公司在上市后的現(xiàn)金分紅特征相對較弱，而中小創(chuàng)公司的現(xiàn)金股利支付意愿和支付率均十分強烈。相比而言，美股與A股表現(xiàn)出完全相反的特征，并沒有表現(xiàn)出融資分紅特征，更符合資本市場融資以促進(jìn)企業(yè)成長的目標(biāo)，這說明我國資本市場在融資使用效率方面與成熟型資本市場具有較大差距。

表2 美股市場及主要板塊上市公司的融資分紅意愿

圖5 A股股利支付傾向的總量和分量趨勢

2.我國股利支付行為特征分析

(1)股利支付傾向的變化特征

A股股利支付傾向總體上呈現(xiàn)波動上升特征，且波動性呈現(xiàn)逐漸趨于平穩(wěn)的變動態(tài)勢。如圖5所示，在1992―2000年，股利支付傾向波動十分劇烈，上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿和股票股利支付意愿交替變動，意愿程度總體表現(xiàn)為逐年下行。從2000年之后，現(xiàn)金股利和股票股利支付意愿出現(xiàn)明顯分化，支付現(xiàn)金股利的公司占比快速上升，而支付股票股利的公司占比逐漸維持在20%水平波動?，F(xiàn)金股利支付傾向的中樞值在2000―2013年處于65%水平，在2013之后上升至80%水平。隨著2013年股利監(jiān)管政策進(jìn)一步趨嚴(yán)，上市公司現(xiàn)金股利支付行為得到了明顯改善，而股票股利支付傾向總體呈現(xiàn)出低水平波動的變動趨勢。總體來看，股利支付傾向變動的轉(zhuǎn)折點與我國股利監(jiān)管政策的三個發(fā)展階段具有較高的吻合度，股利監(jiān)管政策對資本市場股利支付傾向具有較好的引導(dǎo)效果。我國A股市場在監(jiān)管政策的引導(dǎo)下逐漸形成“重現(xiàn)金股利、弱股票股利”的支付傾向。

(2)股利支付率的變化特征

對股利支付率的考察可以從現(xiàn)金股利支付率和每股股票股利支付數(shù)量兩方面展開。根據(jù)圖6，在股利支付率方面，我國全時間段的股利支付率均值為0.33，標(biāo)準(zhǔn)差為0.07，波動性在2010年之前較高，此后曲線運行十分平穩(wěn)，支付率穩(wěn)定在0.34水平小幅波動。隨著我國股利監(jiān)管政策的實施，上市公司股利支付率逐漸傾向于迎合監(jiān)管政策，從而使得現(xiàn)金股利支付率波動減小，運行走勢呈現(xiàn)出趨于平穩(wěn)的變動態(tài)勢。

圖6 A股股利支付率的趨勢

對于股票股利而言，股票股利支付數(shù)量的均值為0.5，即每一股送0.5股，達(dá)到了高送轉(zhuǎn)的臨界值，這說明我國上市公司的股票股利政策具有明顯的高送轉(zhuǎn)特點。從不同時間段來看，股票股利支付數(shù)量的波動性呈現(xiàn)出顯著上升趨勢，這說明整個市場對高送轉(zhuǎn)的偏好度較高，并且其波動性與資本市場環(huán)境存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。在送紅股和轉(zhuǎn)增股本的兩種形式中，轉(zhuǎn)增股本是高送轉(zhuǎn)的主要方式，而送紅股卻難以達(dá)到高送轉(zhuǎn)的要求，表現(xiàn)為高送轉(zhuǎn)的附屬模式。

(3)上市融資后的股利支付特征

A股上市公司融資后股利支付特征可以從總體特征、現(xiàn)金股利特征、股票股利特征三個角度綜合分析。根據(jù)表3可知，A股上市公司股利支付傾向在上市后前三年均高于全時間段的平均水平，表現(xiàn)出一定程度的融資分紅特征。但從結(jié)構(gòu)上看，現(xiàn)金股利和股票股利兩種股利政策存在一定差異，全市場公司在上市初期具有強烈的股票股利支付意愿；在支付數(shù)量方面，上市第1年的每股送轉(zhuǎn)股票數(shù)量高達(dá)0.64股，遠(yuǎn)高于全樣本均值的0.58股，表現(xiàn)出更加強烈的高送轉(zhuǎn)特征，但在上市當(dāng)年進(jìn)行大規(guī)模的股票送轉(zhuǎn)后，第2年和第3年的送轉(zhuǎn)規(guī)模出現(xiàn)明顯下降。在現(xiàn)金股利支付方面，現(xiàn)金股利支付意愿和支付率表現(xiàn)出相反的變動趨勢。A股公司在上市后的現(xiàn)金股利支付傾向總體較高，遠(yuǎn)高于全樣本均值，但現(xiàn)金股利支付率表現(xiàn)出相反的變動趨勢，上市當(dāng)年現(xiàn)金股利支付率僅為29.6%，低于全樣本均值32.4%，在上市后兩年表現(xiàn)出上升趨勢?？梢姡覈鳤股公司在上市融資后具有較強的現(xiàn)金股利支付意愿和強烈的高送轉(zhuǎn)股利支付傾向，但現(xiàn)金股利支付率相對較低。

表3 A股上市公司融資分紅意愿情況

從板塊角度來看，四大板塊在上市后前三年均具有高于樣本均值的股利支付傾向，并且在股票股利支付傾向和股票股利支付數(shù)量上的意愿均十分強烈，但上海主板和深圳主板并沒有明顯的高送轉(zhuǎn)特征，而創(chuàng)業(yè)板和中小板的高送轉(zhuǎn)特征十分明顯。但在現(xiàn)金股利支付方面，滬深主板和中小創(chuàng)的差異十分明顯，其中深圳主板上市公司的現(xiàn)金股利支付意愿和支付率在上市當(dāng)年均低于樣本均值，滬市主板上市公司雖然在上市當(dāng)年具有較強烈的股利支付傾向，但其股利支付率相對較低，低于樣本均值約5個百分點。而中小創(chuàng)的現(xiàn)金股利支付傾向和股利支付率在上市前三年均十分高，遠(yuǎn)高于樣本均值，且現(xiàn)金支付率基本均在30%以上。然而，中小創(chuàng)公司大多處于企業(yè)生命周期的成長期，對資金需求更為強烈，理論上融資后應(yīng)當(dāng)充分利用這類資金擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營，但現(xiàn)實是其更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利和實施高送轉(zhuǎn)形式的股票股利政策，表現(xiàn)出典型的融資分紅特征。

總體來看，我國A股市場上市公司在上市后具有融資分紅特征，其中高送轉(zhuǎn)是其主要形式；滬深主板公司在上市后的現(xiàn)金分紅特征相對較弱，而中小創(chuàng)公司的現(xiàn)金股利支付意愿和支付率均十分強烈。

圖7 中美主要股票指數(shù)歷史變動趨勢

(二)A股市場和美股市場資本利得的對比分析

1.中美資本市場資本利得特征分析

資本利得是資本市場財富效應(yīng)的另一種重要表現(xiàn)形式。本文對A股市場主要指數(shù)的走勢及其投資收益率進(jìn)行了測算和展示，數(shù)據(jù)采用的是月度最后一個交易日的指數(shù)數(shù)值。

圖7展示了上證綜指和紐證綜指、創(chuàng)業(yè)板指和納斯達(dá)克指數(shù)的歷史變動趨勢?？梢钥闯?，美國資本市場的綜合指數(shù)總體表現(xiàn)出趨勢性上升的變動態(tài)勢，而A股市場指數(shù)更多表現(xiàn)出劇烈波動的特征，與此同時伴隨著中樞上移。由于A股市場具有強波動特點，為了更好地對中美股市進(jìn)行對比，本文以中國資本市場為基準(zhǔn)，按漲跌形態(tài)將A股市場劃分成不同時間段，然后對比美國市場的漲跌狀態(tài)和波動性。表4展示了上證綜指和紐證綜指在1990―2020年的波動形態(tài)，在361個月的時間內(nèi)，上證綜指上漲月份合計208個，占比為57.6%，下跌月份為153個，占比為42.4%；在2001年之后，近20年的240個月中，上漲月份為107個，下跌月份為133個，占比分別為44.6%、55.4%，上漲月份少于下跌月份。對紐證綜指而言，在361個月內(nèi)，上漲月份為329個，占比為91.1%；下跌月份為32個，占比為8.9%。表5展示了創(chuàng)業(yè)板指和納斯達(dá)克指數(shù)的漲跌狀態(tài)，由于創(chuàng)業(yè)板指始于2010年5月，因此僅就創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克重疊時間段進(jìn)行對比分析。在2010年5月至2020年12月的128個月份里，創(chuàng)業(yè)板指上漲月份有74個，占比57.8%，下跌月份54個，占比42.2%；納斯達(dá)克指數(shù)上漲月份有119個，占比93%，下跌月份9個，占比7%。從漲跌幅度和波動性來看，創(chuàng)業(yè)板指相比于納斯達(dá)克指數(shù)同樣呈現(xiàn)幅度變動較大、波動性較強的特征。

表4 上證綜指和紐證綜指漲跌狀態(tài)對比

表5 創(chuàng)業(yè)板指和納斯達(dá)克指數(shù)漲跌狀態(tài)對比

在漲跌幅和波動性上，由表4和表5可知，上證綜指在上漲行情中漲幅明顯高于紐證綜指，同時在下跌過程中跌幅也偏大，導(dǎo)致上證綜指的標(biāo)準(zhǔn)差明顯高于紐證綜指。創(chuàng)業(yè)板指相比納斯達(dá)克指數(shù)同樣呈現(xiàn)幅度變動較大、波動性較強的特征。表6展示了在過去30年的資本市場發(fā)展過程中，我國三個十年年初至2020年底的年化收益率狀況。結(jié)合表4能夠看出，我國資本市場在成立之初的10年漲幅較大，這與我國資本市場早期處于擴(kuò)容階段以及市場制度不健全有關(guān)。在最近20年，按綜合指數(shù)測算的我國資本市場年化收益率降至3%以內(nèi)，遠(yuǎn)小于紐約證券交易所綜合指數(shù)的年化收益率。由于我國資本市場波動較大，風(fēng)險卻遠(yuǎn)高于美股市場，經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的收益率會進(jìn)一步拉低我國資本市場的投資收益。可見，“買入-持有”投資策略在A股市場難以獲得超額收益，這使得A股市場投資盈利狀態(tài)與擇時能力密切相關(guān)。

A股指數(shù)和美股指數(shù)的變動趨勢具有明顯的差異性，前者表現(xiàn)為“牛短熊長”，后者則為“牛長熊短”。在A股市場獲得資本利得對投資者擇時能力有較高要求；而美股市場波動較小，投資收益的穩(wěn)定性較強，在投資過程中只需要規(guī)避少數(shù)幾個下跌時點，均可獲得較高收益，即使未能規(guī)避下跌時點，長期持有也能夠獲得正向收益。因此，我國A股市場資本利得屬性的財富效應(yīng)與美股相比相對較弱。

表6 中美股票市場綜合指數(shù)年化收益率對比

2.我國資本市場資本利得效應(yīng)分析

本文比較資本市場年度收益率的均值與無風(fēng)險收益率均值，將其差值作為分析我國資本市場資本利得效應(yīng)的代理變量。如表7所示，相對于無風(fēng)險利率，上證綜指的年度收益率均值為18%，深圳成指和中小板指與之相當(dāng)，而創(chuàng)業(yè)板指的超額收益率最低，僅為9%。但從風(fēng)險角度看，創(chuàng)業(yè)板指的風(fēng)險最高，相比而言，中小板指和上證綜指的收益風(fēng)險比更好。從投資收益分布上看(見表8)，我國主要指數(shù)年度收益率在大部分年份均不能超過當(dāng)年無風(fēng)險利率，即使在2010年之后，大部分年份的超額收益也均為負(fù)，其中中小板指數(shù)表現(xiàn)相對較好。由此可見，我國資本市場的資本利得效應(yīng)相對較弱，對投資者擇時能力要求很高。

表7 A股市場主要指數(shù)收益率和超額收益率

表8 A股市場主要指數(shù)相對于國債超額收益率的年份分布

對于資本利得的投資者分布狀況，可參考中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2019年發(fā)布的《2018年度基金個人投資者投資情況調(diào)查問卷分析報告》，以及中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司于2020年發(fā)布的《2019年度全國股票市場投資者狀況調(diào)查報告》中對個人投資者和基金個人投資者投資行為的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。從表9可知，2018年我國資本市場走勢總體較弱，實現(xiàn)盈利的個人投資者占比約為24.9%，虧損投資者占比為55.9%，但相應(yīng)的以基金形式參與資本市場的個人投資者盈利占比達(dá)到了72%，虧損占比僅為28%。在2019年，隨著資本市場走勢逐漸向好，個人投資者實現(xiàn)盈利的比例從2018年的24.9%提升至55.2%，虧損占比從55.9%降至27.2%，個人投資者在市場的持股規(guī)模也從2018年的23%提升至26%，這說明2019年個人投資者的市場參與度得到了較大提升。由于《2019年度基金個人投資者投資情況調(diào)查問卷分析報告》還未發(fā)布，2019年通過基金參與資本市場的個人投資者盈虧數(shù)據(jù)缺失，暫不對2019年基金投資者問題展開分析。

總體來看，我國個人投資者直接參與資本市場行為在參與熱度和投資收益方面均與資本市場走勢密切相關(guān)，而作為專業(yè)投資者的基金的投資收益顯著高于個人投資者。

表9 個人投資者和基金投資者盈虧分布

三、影響我國資本市場財富效應(yīng)的因素分析

從理論來看，企業(yè)的經(jīng)營能力、治理狀況等自身因素會對股利支付行為產(chǎn)生直接影響，宏觀經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境將會決定資本利得回報率。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究，美國企業(yè)股東具有以私人為主且持股集中度較低的特點，因此第一類和第二類委托代理問題均十分嚴(yán)重，存在一定程度的管理層侵占問題。從美國股票市場長期發(fā)展趨勢來看，股票市場活躍度與宏觀經(jīng)濟(jì)周期具有較強的正相關(guān)性。相比而言，中央和地方國有股東是我國企業(yè)的特有屬性，對于不同市場我國企業(yè)不僅在生命周期上存在明顯不同，而且在控股股東方面具有顯著差異。鑒于此，本文以30年來A股資本市場上市公司為樣本，從代表企業(yè)治理狀況的控股股東和管理層侵占行為，代表經(jīng)營能力的企業(yè)生命周期，代表宏觀金融環(huán)境的宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場狀態(tài)四個維度探討影響我國資本市場財富效應(yīng)的相關(guān)因素。

(一)控股股東屬性對股利支付行為的影響

從股利支付傾向來看，私營企業(yè)股利發(fā)放傾向相對較高，并且其現(xiàn)金股利和股票股利兩種支付方式的支付傾向均高于其他股東屬性的公司，其次是境外企業(yè)，接下來是中央和地方國有企業(yè)；在股票股利支付方面，中央和地方國有企業(yè)均表現(xiàn)得較為謹(jǐn)慎，私營企業(yè)支付意愿是國有企業(yè)的兩倍以上(見表10)。

從現(xiàn)金股利支付率來看，境外持股企業(yè)的股利支付率最高，其次是國有企業(yè)，其中中央國有企業(yè)又略高于地方國有企業(yè)，而私營企業(yè)的股利支付率相對較低。但是，在股票股利支付數(shù)量方面，我國各類股東屬性的企業(yè)均具有高送轉(zhuǎn)特性，其中私營企業(yè)每股送轉(zhuǎn)股票高達(dá)0.68股，高送轉(zhuǎn)特征的股票股利支付形式更為突出。在股息率方面，私營企業(yè)和其他類型企業(yè)的股息率相對較低，國有企業(yè)和集體企業(yè)的股息率相對較高。

表10 A股市場按股東屬性劃分的股利支付行為分布

(二)管理層侵占狀況對股利支付行為的影響

根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)制度，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離形成了委托代理問題，企業(yè)管理層可以利用自身管理地位侵占股東利益，進(jìn)而降低企業(yè)財富效應(yīng)水平。本文借鑒魏志華等(2012)[9]選用的管理費用與公司營業(yè)收入的比率作為企業(yè)管理費用的代理變量，將該指標(biāo)劃分為7個組，組間距為0.04，該數(shù)值越大代表管理層侵占行為更嚴(yán)峻，反之侵占行為較小。

由表11可知，從股利支付傾向來看，隨著管理費用比率越高，股利支付傾向逐漸減小，現(xiàn)金股利支付傾向也表現(xiàn)出此類特征。當(dāng)管理費用比率在10%以下時，現(xiàn)金股利支付率表現(xiàn)出在35%水平上下波動的特征，但隨著管理費用比率逐漸增大，現(xiàn)金股利支付率明顯下降，兩者呈現(xiàn)出較強的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對于股票股利支付行為而言，支付傾向和支付數(shù)量表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，這一點在股票股利支付數(shù)量上表現(xiàn)得更為明顯。這說明當(dāng)管理層過多侵占股東利益時，其更傾向于發(fā)放股票股利，一方面履行了發(fā)放股利的要求，另一方面也可借此機(jī)會推高股價，營造出經(jīng)營良好的表象。這一點從股息率也可看出，管理層侵占增加時，股息率也會隨之下降。

(三)企業(yè)生命周期對股利支付行為的影響

根據(jù)生命周期理論，當(dāng)一家公司處于初創(chuàng)期時，由于投資機(jī)會相對較多且利潤較少，留存收益也相對較低，其與總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)的比值也較小，反之亦然。因此，本文借鑒羅琦和李輝(2015)[5]選定的留存收益與凈資產(chǎn)比值作為測定指標(biāo)，將該比值劃分為五個區(qū)間，組間距為0.2，企業(yè)成熟度隨著該比值的增加而上升。

表11 A股市場按管理層侵占行為劃分的股利支付行為分布

由表12可知，在股利支付傾向方面，隨著企業(yè)成熟度的不斷提升，股利支付傾向逐漸提高，并且呈現(xiàn)出邊際傾向遞減趨勢；處于成熟期的企業(yè)發(fā)放股利的數(shù)量占比接近90%，而處于成長期的企業(yè)發(fā)放股利的數(shù)量僅約為50%，兩者差距十分明顯?，F(xiàn)金股利支付傾向與股票支付傾向具有相同特征。

從股票股利支付特征來看，準(zhǔn)成熟期和成熟期企業(yè)的股票股利支付傾向相對較高，并且每股股票股利支付數(shù)量也較大，具有高送轉(zhuǎn)特征；而大型成熟期企業(yè)和成長期企業(yè)的股票股利支付意愿相對較弱，但股票股利依然具有高送轉(zhuǎn)特征。

(四)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場環(huán)境對資本利得的影響

由于資產(chǎn)增速涉及比值，而資本市場在成立初期企業(yè)數(shù)量和規(guī)模很少，其數(shù)據(jù)與后續(xù)相比具有較大差異性，因此本文以1993年為樣本起始點。由于比值數(shù)據(jù)需要消耗一個時間點，所以以1994年增速數(shù)據(jù)為分析初始點。由圖8和表13可知，從1994年開始，上市公司凈利潤與名義GDP增速的相關(guān)性明顯逐漸提升；在2010年之后，兩者相關(guān)性達(dá)到了0.56，凈資產(chǎn)相關(guān)性也到了部分提升。從增速的平均值來看，上市公司凈利潤和凈資產(chǎn)在1994―2019年的平均增速分別為15%和14%，相應(yīng)的我國名義GDP的平均增速為14%。由此可見，我國上市公司的利潤增速和凈資產(chǎn)增速與GDP增速基本保持一致，我國上市公司具有較好的盈利能力。

從資本市場估值角度來看，如圖9所示，我國資本市場估值呈現(xiàn)出中樞下移的變動趨勢。在2010年之前，我國全市場的P/E和P/B波動十分劇烈，均值分別為35.4和2.9，標(biāo)準(zhǔn)差則分別達(dá)到了14.4和1.0；但在2010―2019年期間，P/E和P/B均值分別降至16.6和1.7，標(biāo)準(zhǔn)差也分別降至3.4和0.4。由此可見，我國資本市場的估值中樞出現(xiàn)了明顯下移，運行也相對更加穩(wěn)健。資本利得財富效應(yīng)較低的重要原因包括我國資本市場長期處于降估值、擠泡沫的過程中。

表12 A股市場按企業(yè)生命周期劃分的股利支付行為分布

圖8 A股公司凈利潤和凈資產(chǎn)增速與名義GDP增速的趨勢

表13 A股公司凈利潤和凈資產(chǎn)增速與名義GDP增速的相關(guān)系數(shù)

四、增強我國資本市場財富效應(yīng)的政策建議

縱觀我國資本市場30年發(fā)展歷程，資本市場財富效應(yīng)雖實現(xiàn)了部分改進(jìn)，但與國際市場相比依舊不盡如人意。如前文分析，造成這種現(xiàn)象的原因很復(fù)雜，這也使得提升我國資本市場財富效應(yīng)成為一項長期復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要多方面同時施策，持續(xù)推進(jìn)久久為功。基于前述分析，本文認(rèn)為未來至少可以從如下五個方面著力改進(jìn)：

圖9 A股市場市盈率和市凈率趨勢

第一，著力培育一批行業(yè)成長性高、創(chuàng)新能力強、國際營收占比大的巨頭型上市公司，奠定A股走出長牛行情的基本面基礎(chǔ)。中國股市的龍頭企業(yè)群體以大型國有商業(yè)銀行和重資產(chǎn)央企為主，美國股市的龍頭企業(yè)則是以FAAMG為代表，兩個市場的龍頭企業(yè)群體的行業(yè)成長性、技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新能力、產(chǎn)品服務(wù)可延伸的市場廣度和深度均不可同日而語。美國龍頭企業(yè)所在行業(yè)成長性高，技術(shù)更迭速度快，這些巨頭公司憑借著出色的創(chuàng)新能力長期引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，在其國內(nèi)乃至全球市場具有較強的話語權(quán)和定價權(quán)，有效維護(hù)了企業(yè)利潤空間的成長性。未來要增強中國資本市場的財富效應(yīng)，具有國際市占率的高成長和強創(chuàng)新型巨頭型上市公司是A股市場能實現(xiàn)持續(xù)牛市行情的基本面基礎(chǔ)。在提升我國基礎(chǔ)研究硬實力的同時，需要打造出包容性的市場軟環(huán)境，拓展我國企業(yè)參與國際競爭的空間。要從各方面都創(chuàng)造條件，形成全社會的合力，打造一批兼具高質(zhì)量和高成長性的龍頭上市公司群體。

第二，給定當(dāng)前A股上市公司的行業(yè)特征、企業(yè)技術(shù)能力水平狀況，要想方設(shè)法增厚A股上市企業(yè)利潤空間。國際經(jīng)驗和金融理論均在強化這一論斷，即企業(yè)內(nèi)在價值是價值投資的基礎(chǔ)，利潤增幅是維持內(nèi)在價值持續(xù)增長的前提。增厚上市企業(yè)利潤空間有利于部分緩解市場對A股估值過高的擔(dān)憂，進(jìn)而有利于資本市場走出慢牛長牛的行情。站在當(dāng)前內(nèi)外環(huán)境的時點上看，一方面，政府部門需要轉(zhuǎn)變觀念，更好地約束住政府的“有形之手”，改變過去多年強勢主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長的做法，把更多的資源留給市場化企業(yè)。在國民收入分配結(jié)構(gòu)上的具體表現(xiàn)為，讓收入分配結(jié)構(gòu)更多朝著企業(yè)和居民方向傾斜。比如，參照國際可比標(biāo)準(zhǔn)，降低企業(yè)的直接稅負(fù)水平，如此可以立竿見影地增厚上市企業(yè)的利潤空間。另一方面，未來政府需要承擔(dān)更多的公共服務(wù)職能，通過將更多資金比例投向醫(yī)療教育等公共服務(wù)，降低企業(yè)“五險一金”等隱性的稅費水平。

第三，繼續(xù)多方著力，改善A股市場投資者結(jié)構(gòu)。從美國資本市場發(fā)展經(jīng)驗來看，機(jī)構(gòu)投資者和價值投資者應(yīng)當(dāng)成為市場參與者的主流，才有助于市場走出長牛行情。長期以來，A股市場散戶主導(dǎo)交易、產(chǎn)業(yè)資本占比過高、機(jī)構(gòu)和國際投資者占比不高且影響力不強的問題一直為各界所詬病。未來可以多措并舉提升內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的占比：(1)加速國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)改革，將傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系內(nèi)的理財資金，通過從商業(yè)銀行體系中逐步獨立出來的理財子公司，參與股市投資；(2)可考慮分步規(guī)劃類似“強制跟投”的規(guī)則，要求國家社保養(yǎng)老基金等逐步提高A股市場的持股占比，為市場其他投資者做“徙木立信”式的示范，增強其他內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資對A股市場的信心；(3)繼續(xù)加大改革提升國際投資者資金自由進(jìn)出便利性，進(jìn)一步積極引入國際投資者。投資者結(jié)構(gòu)的完善，一方面可以提高資本市場有效性，提升市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，降低市場波動率；另一方面，通過長期投資者選擇偏好激勵上市公司制定更合理的現(xiàn)金股利支付政策，從現(xiàn)金支付和合理定價兩方面提升資本市場財富效應(yīng)。

第四，長期堅持并落實“建制度、不干預(yù)、零容忍”的監(jiān)管原則，讓市場對監(jiān)管規(guī)則形成穩(wěn)定的長期預(yù)期。美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)較少干預(yù)股市運行，但對證券違法犯罪量刑較重且從嚴(yán)處罰，例如，2002年《薩班斯法案》規(guī)定，任何人通過內(nèi)幕交易或價格操縱在證券市場獲取利益，構(gòu)成證券欺詐罪，最多可監(jiān)禁25年或處以500萬美元罰款。借鑒美國經(jīng)驗，為提升A股市場財富效應(yīng)，可從三個方面入手：(1)監(jiān)管中立。監(jiān)管部門要摒棄過度父愛主義式監(jiān)管呵護(hù)，保持冷靜克制的監(jiān)管心態(tài)。(2)進(jìn)一步推進(jìn)改革夯實資本市場基礎(chǔ)制度。加速推進(jìn)注冊制改革力度，加大垃圾股票的退市力度，把投資價值的判斷交給投資者的同時，也有助于抑制市場頻繁炒殼投機(jī)的情緒，讓市場做出優(yōu)勝劣汰的選擇。(3)從嚴(yán)從重處罰上市公司惡意違規(guī)。在新《證券法》基礎(chǔ)上，做實對市場明令禁止的違規(guī)行為的追責(zé)。一方面，大幅提高上市公司惡意違規(guī)的成本，加大力度追究管理層的個人責(zé)任，防止市場形成“優(yōu)汰劣勝”的逆淘汰機(jī)制；另一方面，探索實施集體訴訟制度，形成利益侵害追責(zé)補償?shù)牧夹苑答仚C(jī)制，讓更多市場參與者加入到追責(zé)上市公司違規(guī)的陣營，提高市場對公司違規(guī)行為的經(jīng)濟(jì)追責(zé)震懾力。

第五，進(jìn)一步優(yōu)化當(dāng)前的分紅和稅收制度規(guī)則。鑒于我國上市公司股利支付行為顯著受到監(jiān)管政策的影響，為了進(jìn)一步優(yōu)化上市公司股利支付行為，監(jiān)管部門可從如下四方面進(jìn)行優(yōu)化完善：(1)降低上市公司融資分紅比例，可以限定上市公司在上市當(dāng)年和次年現(xiàn)金股利和股票股利支付數(shù)量上限，激勵上市公司融資經(jīng)營行為，弱化融資分紅行為。(2)提高上市公司的公司治理效率。加大對以管理層侵占為代表的經(jīng)營層掏空行為的打擊，完善上市公司治理的監(jiān)管制度。(3)增加股票股利的支付成本。在股票股利在當(dāng)次利潤分配中最高占比要求基礎(chǔ)上，引入每十股送轉(zhuǎn)不超過六股等規(guī)定，降低上市公司高送轉(zhuǎn)占比。(4)加快資本市場稅制改革，優(yōu)化股利稅率和資本利得稅率，構(gòu)建差異化的資本市場稅率體系，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性長期投資，增加市場短期投機(jī)行為的交易成本。 ■