李佳麗 西南大學經(jīng)濟管理學院

一、引言

據(jù)《統(tǒng)計公報》①數(shù)據(jù)顯示，2016—2019 年，我國R&D 經(jīng)費投入總量的增速始終維持在兩位數(shù)水平。2019 年企業(yè)對全社會R&D 經(jīng)費增長的貢獻比重達到了76.4%，企業(yè)是驅(qū)動科技進步的重大支撐。但是，我國的創(chuàng)新投入與發(fā)達國家相比，差距較為顯著。黨的十九大報告明確提出將企業(yè)作為第一主體大力實施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略。在全球化進程日益推進、中美貿(mào)易摩擦不斷加劇的嚴峻形勢下，強大的企業(yè)創(chuàng)新能力不僅有利于企業(yè)自身的發(fā)展壯大，更能使我國在激烈的國際競爭中把握先機、贏得主動。近年來，隨著金融市場的迅速發(fā)展，金融因素對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了至關重要的影響。股票市場作為金融市場的核心，它的表現(xiàn)與企業(yè)的創(chuàng)新能力密切相關。

自1990 年上海交易所成立所以來，我國股票市場的規(guī)模飛速擴張。然而，我國股票的發(fā)展質(zhì)量與發(fā)達國家相比存在明顯的不足。股價波動率大是我國股票市場的顯著特征。股價頻繁地大幅波動容易使風險厭惡者退出資本市場，引起金融市場紊亂，從而導致實體企業(yè)失去融資來源，企業(yè)創(chuàng)新積極性下滑，宏觀經(jīng)濟增速下跌等多米諾效應。在此背景下，探尋緩解股價大幅波動的有效途徑，是促進企業(yè)創(chuàng)新的重中之重。

大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈、人工智能技術(shù)的發(fā)展，衍生了數(shù)字普惠金融的新業(yè)態(tài)模式。與傳統(tǒng)金融相比，數(shù)字普惠金融具有提升包容性、降低交易成本、緩解信息不對稱和系統(tǒng)控制風險等優(yōu)勢。那么數(shù)字普惠金融的發(fā)展是否有利于調(diào)節(jié)股價頻繁大幅波動對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響呢？對這一問題的探討是非常必要的。

本文對三者進行了關聯(lián)分析，發(fā)現(xiàn)股價波動率的提高通過加劇管理層短視行為、降低融資渠道流通性、損害企業(yè)運營能力而抑制企業(yè)R&D 投入；數(shù)字普惠金融減少股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的負向作用的機制為：一是數(shù)據(jù)優(yōu)勢有利于緩解信息不對稱和代理問題穩(wěn)定股價波動率；二是數(shù)字普惠金融衍生的數(shù)據(jù)風險控制體系、網(wǎng)絡融資平臺可以拓寬融資途徑和節(jié)省融資成本；三是數(shù)字普惠金融可以有效支持電子商務發(fā)展，增加未來預期現(xiàn)金流量。本文的研究不僅有利于加深我們對股價波動的經(jīng)濟后果的認識，還豐富了企業(yè)R&D 投入的影響因素，同時完善了金融發(fā)展對我國經(jīng)濟增長的微觀作用機制。

二、文獻綜述

本文側(cè)重梳理了與研究主題相關的文獻。

(一)企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新作為實體經(jīng)濟持續(xù)性發(fā)展的必要條件，一直是學術(shù)界研究的熱點?，F(xiàn)有文獻主要從主觀心理意愿和客觀資金限制兩個層面對企業(yè)創(chuàng)新的影響因素展開探討。

主觀心理意愿層面上，較其他投資項目而言，創(chuàng)新項目具有高風險、長周期、高度不確定性等顯著特征。管理層出于對并購威脅和股票市場表現(xiàn)的考慮，更加愛好風險低、周期短的投資項目(鐘宇翔等，2017)。已有研究發(fā)現(xiàn)資本市場上的敵意收購、財務分析師的跟蹤和股票流動性等壓力是導致管理層出現(xiàn)短視行為的關鍵因素，阻礙了企業(yè)創(chuàng)新的推進(Atanassov，2013)。而高管激勵(何霞等，2012)、政府補助(陳紅，2019)、所得稅優(yōu)惠政策(張俊瑞等，2016)等可以增強管理層主觀意愿從而促進企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展。

客觀資金限制層面上，由于企業(yè)研發(fā)需要巨額的資金投入，企業(yè)需要進行內(nèi)源性融資或外源性融資。內(nèi)部融資雖有利于降低資金成本，但往往受限較多，外源融資渠道變得越來越重要?，F(xiàn)有研究在區(qū)分外部融資中不同的資金性質(zhì)后進一步發(fā)現(xiàn)，相對于債務資本，權(quán)益資本由于在風險承受能力方面具有優(yōu)勢，更能促進企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(李匯東等，2013)。

從上述文獻可以看出，無論是從管理者主觀意愿還是從客觀資金獲取的維度來說，股票市場的健康發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新都有著巨大的推動作用。但是目前國內(nèi)關于股票市場對企業(yè)行為影響的研究多是基于股票流動性維度，少數(shù)從股價波動率視角展開的研究也僅基于股價收益的極端分布——股價暴跌或停留在理論層面。因此，基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)，就股價波動率與企業(yè)R&D 投入的關系進行探討顯得十分必要。

(二)股價波動

人們對股價波動的關注由來已久。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為(程飛等，2018)、投資者羊群行為(薛宇峰，2013)和機構(gòu)投資者持股比例(何喬等，2017)等加劇了上市公司股價波動的風險。而媒體報道通過發(fā)揮信息中介和監(jiān)督作用能夠緩解股價的劇烈波動(羅進輝等，2014)。公司信息披露則能夠通過信息效應和聲譽保險效應降低股價波動風險(宋獻中，2017)。

隨著股價波動成因研究的深入，部分學者開始注意到了股價波動對企業(yè)投資產(chǎn)生的影響。早期研究提出，A 股市場的劇烈波動會增加公司的融資成本，進而降低公司的固定資產(chǎn)投資水平(周業(yè)安等，2010)。此外，股價崩盤風險會使企業(yè)面臨較強的融資約束,不利于企業(yè)固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的投資(王宜峰等，2018)?？梢钥闯觯蓛r波動與企業(yè)投資活動密切相關。但是鮮有文獻僅從企業(yè)R&D 經(jīng)費投入視角討論股價波動率的經(jīng)濟后果，這為本文的研究結(jié)論提供了理論空間。

(三)數(shù)字普惠金融、股價波動與企業(yè)創(chuàng)新

近年來，隨著我國數(shù)字化進程的加速和創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的推進，金融市場也迎來了產(chǎn)品和服務的創(chuàng)新。較傳統(tǒng)金融而言，數(shù)字普惠金融具有廣覆蓋、高效率、低成本的優(yōu)點，它的發(fā)展有利于平抑股票市場風險和振興實體經(jīng)濟。股價過度波動是我國股票市場風險的一大表現(xiàn)，數(shù)字金融能夠有效克服外部環(huán)境惡化、融資境況欠佳、內(nèi)部治理不善的負面影響，從而在一定程度上抑制股價的過度波動(吳非等，2020)。其次，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以緩解融資約束從而對企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的正向影響(萬佳彧等，2020)。另外，數(shù)字普惠金融可通過提高企業(yè)的盈利能力、節(jié)省借貸成本和提供出色的業(yè)務功能，顯著促進中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新(謝雪燕等，2021)。

與上述文獻相比，本文的邊際貢獻在于：1.將數(shù)字普惠金融發(fā)展、股票價格波動率與企業(yè)創(chuàng)新置于同一研究框架，從理論和實證兩個層面揭示了股票價格波動率對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響機理以及數(shù)字普惠金融發(fā)展在弱化股票價格波動率對企業(yè)創(chuàng)新影響方面的調(diào)節(jié)作用。2.利用北京大學數(shù)字金融研究中心提供的數(shù)字普惠金融省級數(shù)據(jù)與微觀企業(yè)股價波動率和R&D 投入進行匹配得到樣本數(shù)據(jù)，實現(xiàn)了宏觀和微觀的彌合。

三、理論與假設

(一)股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理

綜合上述文獻的研究成果，首先指出，管理者的意愿對企業(yè)投資的選擇至關重要。企業(yè)創(chuàng)新性投資與一般性資本支出相比，具有持續(xù)久、投入高、難以預測的特征。管理者出于職業(yè)生涯憂慮，更傾向投資期限短、風險低的項目。股價波動率的提高意味著股票市場風險水平的提升，一方面使股東的私人財富面臨更高的不確定性，另一方面會導致公司面臨更高的審計費用和敵意收購威脅等外部壓力。在股價波動率提高的情況下，管理層的短視行為將更加強烈。其次，股價過度波動會阻礙融資渠道的流通性。股價頻繁大幅波動容易給投資者造成財富損失，對于風險厭惡者而言，他們很可能會退出股票市場，進而使企業(yè)融資來源縮減；對于選擇承擔風險的投資者而言，根據(jù)“高風險，高報酬”理論，他們要求得到相應的風險溢價補償，使得企業(yè)融資成本上升。股價波動短期還會給企業(yè)造成輿論壓力，損害企業(yè)信譽，帶來更大的融資約束。再者，劇烈的價格波動可能會導致監(jiān)管層對公司進行特別監(jiān)管或者財務審計等，損害企業(yè)經(jīng)營能力，減少未來預期現(xiàn)金流量，導致企業(yè)縮減創(chuàng)新投入。基于以上分析，本文提出假設1：

H1：股價波動率會抑制企業(yè)創(chuàng)新

(二)數(shù)字普惠金融對股價波動率與企業(yè)創(chuàng)新的負相關關系的調(diào)節(jié)作用

第一，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于緩解信息不對稱和代理問題。現(xiàn)有研究表明在市場化程度不足、公司信息透明度較低的情況下，股價容易出現(xiàn)大幅波動，信息不對稱是股價過度波動的根源。中國股票市場中的散戶較多，經(jīng)常出現(xiàn)跟風效應，投資者的羊群行為會加劇股價波動。股價波動風險會加劇代理問題的嚴重性，管理者為了自身利益做出不利于企業(yè)長遠價值的行為，如削減企業(yè)創(chuàng)新投入。數(shù)字普惠金融擁有數(shù)據(jù)優(yōu)勢，它可以利用互聯(lián)網(wǎng)給投資者帶來更多的動態(tài)信息，幫助其了解市場和風險。信息環(huán)境的改善有利于平抑股價波動，從而削弱其對企業(yè)創(chuàng)新的不利影響。

第二，數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于拓寬融資渠道和降低融資成本。數(shù)字普惠金融實現(xiàn)了跨地經(jīng)營、跨客戶經(jīng)營、跨產(chǎn)品經(jīng)營的業(yè)務模式，突破了時間和空間的限制。更多的投資者可以借助便捷的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺參與到企業(yè)的融資活動中，使得企業(yè)獲得更加充足的資金支持。同時，數(shù)字普惠金融提供點對點的融資如網(wǎng)絡借貸和互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌，有利于降低交易成本。而大數(shù)據(jù)風險控制體系的構(gòu)建，可以顯著降低風險管理和評估的成本，提升評估效率。

第三，數(shù)字普惠金融通過促進電子商務提升企業(yè)經(jīng)營能力。前文提到劇烈的股價波動會加大企業(yè)運營風險，降低未來預期現(xiàn)金流量，導致企業(yè)縮減研發(fā)支出。數(shù)字普惠金融衍生的網(wǎng)絡支付和個人消費信貸能夠極大地促進電子商務的發(fā)展，進而促進企業(yè)成長和技術(shù)創(chuàng)新(謝雪燕等，2021)。

綜上所述，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以調(diào)節(jié)股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的負向作用機制。因此本文提出假設2：

H2：數(shù)字普惠金融的發(fā)展減小了股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的負向作用

四、模型、變量與數(shù)據(jù)

(一)檢驗模型

為檢驗假設，本文建立如下OLS 模型：

其中因變量為第i 個企業(yè)2019 年的企業(yè)創(chuàng)新，用RDi表示第i 個企業(yè)2019 年創(chuàng)新投入，Varsdi表示第i 個企業(yè)2019 年股價波動率，Index_aggregatei表示第i 個企業(yè)注冊地所在省份2019 年數(shù)字普惠金融指數(shù)，Lnagei表示第i 個企業(yè)的企業(yè)年齡(年)，Lnsizei表示第i 個企業(yè)2019 年的企業(yè)規(guī)模，Roai表示第i 個企業(yè)2019 年的資產(chǎn)收益率，F(xiàn)ari表示第i 個企業(yè)2019 年固定資產(chǎn)比率，Dari表示第i 個企業(yè)2019 年的資產(chǎn)負債率。

(二)數(shù)據(jù)來源與變量定義

本文以2019 年中國A 股所有上市公司為研究對象，其中的股票價格數(shù)據(jù)和公司財務數(shù)據(jù)均取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)取自北京大學的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》②。本文對數(shù)據(jù)進行如下處理：首先，剔除金融類公司、ST 公司等特殊樣本；其次，度量個股股價波動率需要保證年度內(nèi)有足夠長交易日數(shù)據(jù)，故剔除了年交易周數(shù)低于30 的公司樣本。經(jīng)過篩選后，最終整理得到1 174個樣本點。此外，對所有連續(xù)變量在首尾1%水平上進行winsor2 處理，以避免極端值的影響。

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新投入是全社會R&D 經(jīng)費增長的絕對拉動力量，是推動科技進步、促進經(jīng)濟發(fā)展的必要條件。本文借鑒李春濤和宋敏③的方法，將企業(yè)創(chuàng)新投入定義為企業(yè)年度研發(fā)支出占主營業(yè)務收入的百分比，研發(fā)投資密度越高，企業(yè)創(chuàng)新越活躍，該指標也是中國評定創(chuàng)新型企業(yè)的重要標準。

即RDi=企業(yè)年度研發(fā)支出總額÷年末營業(yè)收入

2.核心解釋變量

(1)股價波動率

上述回歸模型中，Varsdi表示股價波動率。股價波動率是指一段時期內(nèi)股價的標準差，理論上，如果股票市場有效，股價變動則由股權(quán)內(nèi)在價值變動引起，此時股價波動率在一定程度上可以反映股權(quán)價值的風險(周子元，2010)。本研究基于國泰安CSAMR 數(shù)據(jù)庫(股票市場系列-股票市場交易)中的上市公司2019 最新年份的日收盤價數(shù)據(jù)，計算出了每家上市公司股價的標準差，以此來作為企業(yè)股價波動率。

(2)交互項

本文設置交互項：

希望通過上述回歸模型檢驗數(shù)字普惠金融的發(fā)展是否能夠減小股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的負向作用。

3.控制變量

參考以往學者的研究，本文進一步控制了企業(yè)特征變量，如下：

(1)企業(yè)年齡(Age)：隨著企業(yè)年齡的增長，企業(yè)的信息化渠道、融資渠道逐漸拓寬，企業(yè)社會聲譽不斷提高，即企業(yè)在進行創(chuàng)新投入時更容易籌集資金。本文采用企業(yè)上市年限對數(shù)(Lnage)表示企業(yè)年齡。

(2)企業(yè)規(guī)模(Size)：企業(yè)規(guī)模是影響創(chuàng)新的重要因素。企業(yè)規(guī)模越大，其生產(chǎn)能力越強，越傾向通過創(chuàng)新等方式推動企業(yè)持續(xù)發(fā)展。本文選取總資產(chǎn)的對數(shù)(Lnsize)來表示公司規(guī)模。

(3)資產(chǎn)收益率(Roa)：資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)的盈利能力，企業(yè)盈利能力越強，越有充足的資金進行企業(yè)創(chuàng)新投入。本文使用利潤總額與資產(chǎn)總額之比表示資產(chǎn)收益率。

(4)固定資產(chǎn)占比(Far)：固定資產(chǎn)占比越高，企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)條件越好、盈利能力越強。固定資產(chǎn)在企業(yè)融資時還可以充當?shù)盅何?，為企業(yè)創(chuàng)新項目提供更充足的資金。本文使用固定資產(chǎn)總額占總資產(chǎn)之比表示固定資產(chǎn)占比。

(5)資產(chǎn)負債率(Dar)：資產(chǎn)負債率體現(xiàn)了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，衡量了企業(yè)長期償債能力和舉債經(jīng)營能力。企業(yè)資產(chǎn)負債率較低時，其研發(fā)投入能夠得到持續(xù)的保證，因此創(chuàng)新投入更多。本文使用負債總額占資產(chǎn)總額之比表示資產(chǎn)負債率。

五、實證分析

(一)描述統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1?？梢钥闯?，RD 的最大值為 75.7，即樣本企業(yè)中創(chuàng)新水平最高的企業(yè)研發(fā)投入占當期營業(yè)收入的 75.7%，而創(chuàng)新水平最低的企業(yè)沒有創(chuàng)新投入。這說明不同企業(yè)間的創(chuàng)新水平存在較大差異。股價波動率(Varsd)的均值為3.566，最大值和最小值差距較大，分別是77.553 和0.138，結(jié)果表明樣本企業(yè)之間的股價波動率存在較大差異。數(shù)字普惠金融指數(shù)的標準差和均值分別為28.536 與324.818，結(jié)果表明不同地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展水平差距相對較大。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)相關分析

表 2 展示了解釋變量的相關性分析結(jié)果。結(jié)果顯示，自變量間不存在嚴重的多重共線性，說明模型設計較為可靠。

表2 解釋變量相關系數(shù)矩陣

(三)基準回歸結(jié)果

表 3 列示了基準模型的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：在逐次引入不同的控制變量的過程中，“股價波動率”的回歸系數(shù)至少在5%的置信水平下顯著為負，表明股價波動率與企業(yè)創(chuàng)新投入的負向關系顯著成立，這支持了假設1 的結(jié)論。在此基礎上，第(1)列到第(4)列交互項“paur”的回歸系數(shù)均在1%的置信水平下顯著為正；第(5)列和第(6)列交互項“paur”的回歸系數(shù)在5%的置信水平下顯著為正。這表明數(shù)字普惠金融的調(diào)節(jié)作用顯著，數(shù)字普惠金融的發(fā)展可以顯著弱化股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響，與本文假設2 的預期相吻合。綜上，中國數(shù)字普惠金融發(fā)展有利于企業(yè)創(chuàng)新。

表3 基于全樣本的估計結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策啟示

金融市場的健康發(fā)展對實體經(jīng)濟至關重要。本文運用2019 年我國滬深交易所A 股上市公司數(shù)據(jù)，首先，通過構(gòu)建基準回歸模型，實證檢驗了股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應；其次，通過檢驗交互項(Paur)前系數(shù)的正負性，得到了總體上數(shù)字普惠金融能夠顯著減小股價波動率對企業(yè)創(chuàng)新的負向作用的結(jié)論。

本文從股價波動率的視角揭示了數(shù)字普惠金融對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，既豐富了股價波動率的經(jīng)濟后果，又為企業(yè)平抑股價波動風險、解決創(chuàng)新不足提供了理論參考和實踐指導。研究結(jié)論具有以下政策啟示：第一，監(jiān)管層應提高對企業(yè)信息透明度的要求，注重防控股價波動率提高可能帶來的風險，提高金融資源的配置效率，保障融資渠道的暢通性，以維護企業(yè)創(chuàng)新資源的可獲取性；第二，政府應采取積極的鼓勵措施，將創(chuàng)新型企業(yè)列為行業(yè)標榜，增強企業(yè)管理層的創(chuàng)新意愿。第三，必須牢牢堅持數(shù)字金融和普惠金融的融合發(fā)展，加強金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，把握金融科技賦能實體企業(yè)的大趨勢。■

注釋：

①中華人民共和國國家統(tǒng)計局，科學技術(shù)部，財政部。

②郭峰,王靖一,王芳,孔濤,張勛,程志云.測度中國數(shù)字普惠金融發(fā)展:指數(shù)編制與空間特征[J].經(jīng)濟學(季刊),2020,19(04):1401-1418.

③李春濤,宋敏.中國制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動：所有制和CEO 激勵的作用[J].經(jīng)濟研究，2010(5)：55-67.