常曦元，姚 芊

（上海工程技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院，上海 201620）

一、國內(nèi)外研究成果綜述

Cyert 和March（1963）[1]提出了對冗余資源的理解，他們認(rèn)為內(nèi)部冗余資源在企業(yè)資源中扮演著極為重要的角色，通過使用這些內(nèi)部冗余資源，公司可以嘗試新的業(yè)務(wù)模式和創(chuàng)新項目。冗余資源有多種不同的形式，如財務(wù)資源冗余、人力資源冗余和技術(shù)資源冗余等。相比于人力冗余、技術(shù)冗余等形式，財務(wù)冗余更容易使用量化方式來度量，因此目前主要使用財務(wù)冗余衡量組織資源的冗余程度。Myers 和Majluf（1984）[2]首次提到了財務(wù)冗余這個概念，它是由企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和無風(fēng)險負(fù)債組成。此觀念提出現(xiàn)金冗余與負(fù)債冗余構(gòu)成財務(wù)冗余，財務(wù)冗余反映企業(yè)滿足低風(fēng)險低成本籌資需求的能力，集中體現(xiàn)了企業(yè)籌資的靈活性?，F(xiàn)金冗余存在于企業(yè)內(nèi)部，流動性非常強，在企業(yè)進一步發(fā)展需要研發(fā)資金或者需要進行風(fēng)險投資時，外部融資所需時間長且條件嚴(yán)格，而企業(yè)內(nèi)部留存的冗余可以迅速被利用，企業(yè)的管理者可以靈活運用企業(yè)的現(xiàn)金冗余為企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展提供支撐[3]。

參考上述學(xué)者對財務(wù)冗余的定義，可以認(rèn)為財務(wù)冗余是指企業(yè)可以隨時使用的、企業(yè)內(nèi)部留存的財務(wù)資源總量。大部分學(xué)者認(rèn)同財務(wù)冗余的內(nèi)涵是超出組織現(xiàn)有能力或需求的過剩財務(wù)資源，其共有特征是超額現(xiàn)金持有和未使用的負(fù)債能力。

二、財務(wù)冗余與企業(yè)績效的關(guān)系

企業(yè)需要一定量的冗余，可以讓企業(yè)有足夠資金投資重要項目、購入未來產(chǎn)生現(xiàn)金流入的固定資產(chǎn)等，也可以抵御內(nèi)部、外部環(huán)境的風(fēng)險[4]，讓企業(yè)為了交易、預(yù)防、投資等保留現(xiàn)金冗余，從而保證企業(yè)不過度使用負(fù)債，將企業(yè)的負(fù)債能力保留下來，以便于投資優(yōu)質(zhì)項目。但同時，過量的冗余也會阻礙企業(yè)發(fā)展，過量的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物持有、過度的取得資金能力會產(chǎn)生不必要的財務(wù)費用、管理費用等，造成資源浪費。此外過于安逸的企業(yè)環(huán)境也會使得管理者喪失冒險精神而過于保守，對于公司的發(fā)展產(chǎn)生阻礙[5-6]?，F(xiàn)金冗余反映了企業(yè)內(nèi)部留存的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，現(xiàn)金冗余是在企業(yè)發(fā)展有需要的時候可以直接用于新項目投資，無需等待變現(xiàn)的資源；負(fù)債冗余則是企業(yè)能夠隨時以較低的成本融得的新的資金，該成本雖然大于使用企業(yè)持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物所花費的成本，但遠(yuǎn)小于滿足銀行等金融機構(gòu)所能提供的負(fù)債冗余之外的資金需求所需要的成本，降低了因資金不足對將來的投資活動產(chǎn)生的不利影響。

（一）有限理性理論

有限理性限制了企業(yè)管理者的行為，對于財務(wù)冗余來說，管理層的態(tài)度會走向兩個方向[7]。一種情況是，對于那些追求高風(fēng)險高收益的管理層，他們會低估外部環(huán)境風(fēng)險，從而采用激進投資策略，不斷追加投資而使得企業(yè)內(nèi)部留存的冗余不足，大量的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物被用于購買固定資產(chǎn)或進行研發(fā)，冗余的存在減少了組織內(nèi)部的決策沖突和分歧，管理層的投資需要、研發(fā)需要都能得到滿足，企業(yè)會從事更多的風(fēng)險承擔(dān)行為[8]；另一種情況是，對于規(guī)避風(fēng)險的管理層，會在企業(yè)內(nèi)部留存大量資源用于規(guī)避風(fēng)險，預(yù)防風(fēng)險，采取相對穩(wěn)健的投資策略，最終將導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部存有過多的冗余，導(dǎo)致資金成本較高、造成資源浪費。

（二）企業(yè)生命周期理論

企業(yè)生命周期理論常用于描述企業(yè)發(fā)展階段，企業(yè)從無到有、最終消失的軌跡，包括發(fā)展、成長、成熟、衰退四個階段。如表1 所示。

表1 企業(yè)生命周期理論

企業(yè)在創(chuàng)業(yè)期、成長期都需要大量的資金支持，資金不足會嚴(yán)重阻礙企業(yè)業(yè)績快速增長。而中小企業(yè)的發(fā)展不確定性，導(dǎo)致其風(fēng)險較大，起步階段企業(yè)的高風(fēng)險，使得新成立的中小企業(yè)很難從金融機構(gòu)獲得足夠的資金。從銀行等金融機構(gòu)籌措資金，通常要受到嚴(yán)格的限制，獲得信貸的條件非常嚴(yán)格，絕大部分起步初期的小企業(yè)難以獲得所需融資[9]。雖然我國出臺了一系列政策，為中小微企業(yè)提供一定的融資渠道，但仍難以滿足起步階段的大量資金需求。當(dāng)企業(yè)處于衰退期時，企業(yè)盈利能力下降、流動性減弱導(dǎo)致銀行信用收緊、股價下跌，企業(yè)內(nèi)留存的財務(wù)冗余較低會加劇衰退期企業(yè)走向破產(chǎn)[10]。

（三）組織理論

該理論認(rèn)為，財務(wù)冗余是企業(yè)績效重要的驅(qū)動力量。當(dāng)企業(yè)受制于法規(guī)限制難以從外部獲得足夠的資金時，不得不使用企業(yè)內(nèi)部的資金。畢曉方和姜寶強（2010）[11]通過實證研究證明財務(wù)冗余與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，財務(wù)冗余可以使企業(yè)充分運用內(nèi)部資源優(yōu)勢進行擴張，把握市場發(fā)展方向。

三、相關(guān)指標(biāo)的度量方法

考慮到財務(wù)指標(biāo)準(zhǔn)確性高且易于獲得，將財務(wù)冗余分成兩部分，一部分為現(xiàn)金冗余，也稱超額現(xiàn)金持有，主要由多余流動貨幣資金以及現(xiàn)金等價物構(gòu)成，采用流動比率度量；另一部分為負(fù)債冗余，這是企業(yè)的潛在負(fù)債借款能力，Bourgeois 和Singh（1983）[12]采用財務(wù)指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率（即負(fù)債冗余等于資產(chǎn)負(fù)債比率的倒數(shù)，低資產(chǎn)負(fù)債比率即為高負(fù)債冗余）來度量負(fù)債冗余。

合理評價企業(yè)績效需要分多個層次[13]：第一個層次是基本財務(wù)指標(biāo)，它是影響企業(yè)最基本的發(fā)展因素的一些指標(biāo)，反映的是企業(yè)在一定期間的經(jīng)營效益，表現(xiàn)在盈利能力、營運能力、長短期償債能力等諸多方面。第二個層次是非財務(wù)指標(biāo)，企業(yè)的發(fā)展受到創(chuàng)新能力、環(huán)境、宏觀經(jīng)濟等因素的影響。非財務(wù)指標(biāo)難以量化，本文因受到篇幅限制，僅使用財務(wù)指標(biāo)度量企業(yè)經(jīng)營績效。

四、經(jīng)營績效管理分析案例——以江西萬年青水泥廠為例

（一）行業(yè)及公司情況

水泥是一種無機非金屬材料，與鋼材、木材和塑料一起被統(tǒng)稱為四種主要的建筑材料。水泥行業(yè)以投資為導(dǎo)向，依賴于國家宏觀經(jīng)濟政策，與基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資密切相關(guān)。江西萬年青水泥股份有限公司①數(shù)據(jù)源自江西萬年青水泥股份有限公司官網(wǎng)http://www.wnq.com.cn/及國泰安數(shù)據(jù)庫。資產(chǎn)總額、銷售收入均達百億元，產(chǎn)品通常被用于水利基礎(chǔ)設(shè)施、公路、鐵路和機場等基礎(chǔ)設(shè)施項目，以及住宅和民用建筑等。

水泥行業(yè)的發(fā)展依賴于流動性較差的生產(chǎn)設(shè)備、運輸設(shè)備等固定資產(chǎn)，因此需要穩(wěn)定資金來源，為籌集企業(yè)發(fā)展所需資金，公司于2012 年、2014 年分別發(fā)行5 億元5 年期固定利率公司債券，債券簡稱分別為“12 江泥01”和“14 江泥01”，上市代碼分別為112 112 和112 223，利率為7.05%和6.85%。此外，2010 年起，通過融資租賃同樣緩解了部分資金壓力，使得企業(yè)取得資金能力大大增強。

（二）公司財務(wù)冗余與經(jīng)營業(yè)績情況

具體測量方式如下：

（1）現(xiàn)金冗余：現(xiàn)金冗余指企業(yè)內(nèi)部留存的現(xiàn)金（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）。本文利用流動比率測量現(xiàn)金冗余，流動比率=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債。流動比率可用于衡量企業(yè)內(nèi)部留存的流動資產(chǎn)可用于償還負(fù)債的程度，一般情況下，流動比率越高，說明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力越強，短期償債能力亦越強；反之則弱。不同行業(yè)由于其運營方式、資金利用方式存在較大區(qū)別，不應(yīng)對隸屬不同行業(yè)的企業(yè)采用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)進行衡量，比較同一行業(yè)不同公司的財務(wù)指標(biāo)更為合理。

（2）負(fù)債冗余：負(fù)債冗余是指在某一會計期間內(nèi)，企業(yè)可以控制但是尚未使用的負(fù)債能力。本文利用資產(chǎn)負(fù)債率來測量負(fù)債冗余。其中資產(chǎn)負(fù)債率與負(fù)債冗余量呈反向變動，即資產(chǎn)負(fù)債率越低，負(fù)債冗余越高。資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負(fù)債率是一般用于衡量企業(yè)負(fù)債水平及風(fēng)險程度的重要標(biāo)志。它可以體現(xiàn)出企業(yè)的目前所持有的全部可利用資金中，有多少是來自債權(quán)人融資。

（3）財務(wù)冗余：現(xiàn)金冗余與負(fù)債冗余共同構(gòu)成財務(wù)冗余，即財務(wù)冗余=現(xiàn)金冗余+負(fù)債冗余。

（4）業(yè)績情況：使用凈利潤率綜合反映企業(yè)經(jīng)營成果，使用凈資產(chǎn)收益率反映企業(yè)自有資本獲得凈收益的能力，凈資產(chǎn)收益率是用來衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)。如表2 所示。

表2 江西萬年青現(xiàn)金冗余、負(fù)債冗余與盈利能力縱向?qū)Ρ?/p>

1.江西萬年青現(xiàn)金冗余現(xiàn)狀分析。根據(jù)江西萬年青近五年的財務(wù)報表，得出了該公司現(xiàn)金冗余現(xiàn)狀：

從流動性的角度來看，公司的2015—2017 年的流動比率均小于1，償債能力較弱，2017 年之后流動比率均在1～2 之間，償債能力一般，但也存在一定的現(xiàn)金冗余的情況。這是因為水泥生產(chǎn)企業(yè)存在大量的固定資產(chǎn)這一特殊性導(dǎo)致的。固定資產(chǎn)中的土地、設(shè)備占用大量現(xiàn)金，且周轉(zhuǎn)周期相對其他行業(yè)較長，流動性很弱，所以江西萬年青的流動比率相對其他行業(yè)企業(yè)流動比率較低，但根據(jù)后文數(shù)據(jù)，在水泥行業(yè)橫向?qū)Ρ戎?，江西萬年青的流動性處于較好狀態(tài)。

2.江西萬年青負(fù)債冗余現(xiàn)狀分析。從償債能力的角度來看，江西萬年青償債能力呈上升趨勢，通常資產(chǎn)負(fù)債率在55%～65% 時表明償債能力穩(wěn)健，然而該公司的資產(chǎn)負(fù)債率從2018 年起遠(yuǎn)小于55%，在這之前的2015—2017 年也在55%～65%之間，處于穩(wěn)健區(qū)間，這表明企業(yè)管理層對于負(fù)債管理持保守的戰(zhàn)略，傾向于使用自有資金進行研發(fā)、擴張，對于大量吸收外部投資者資金持謹(jǐn)慎態(tài)度，存在一定的負(fù)債冗余的情況，影響企業(yè)的盈利能力。另一方面，適度的負(fù)債冗余使得企業(yè)抗風(fēng)險能力較強，水泥行業(yè)對國家政策依賴度較高，企業(yè)經(jīng)營依賴于房地產(chǎn)行業(yè)、建筑行業(yè)，需要保有一定的負(fù)債冗余以應(yīng)對可能的政策風(fēng)險和行業(yè)風(fēng)險。

圖1 現(xiàn)金冗余與企業(yè)經(jīng)營情況的關(guān)系

圖2 負(fù)債冗余與企業(yè)經(jīng)營情況的關(guān)系

由相關(guān)圖表可得出，江西萬年青水泥廠財務(wù)冗余與企業(yè)績效之間存在相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金冗余和企業(yè)績效正相關(guān)，凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率均隨流動比率的增加而提高；負(fù)債冗余與企業(yè)績效正相關(guān)，隨資產(chǎn)負(fù)債率降低、負(fù)債冗余上升，凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率均上升。即該公司財務(wù)冗余對經(jīng)營績效產(chǎn)生正向影響，公司擁有的財務(wù)冗余水平越高時，企業(yè)績效越好。如果企業(yè)可以擁有更多的資金冗余，備用資金較多，有利于企業(yè)引入生產(chǎn)線、新設(shè)備，進行新項目研發(fā)，從而提高業(yè)績。

（三）江西萬年青水泥廠與同行業(yè)企業(yè)績效對比

1.投資報酬分析

表3 總資產(chǎn)報酬率同行業(yè)比較

江西萬年青2018 年度營業(yè)收入超過百億元，2019 年實現(xiàn)營業(yè)收入114.01 億元，同比增長11.59%。綜合以上可以看出，江西萬年青總資產(chǎn)報酬率較高，說明用同等規(guī)?？傎Y產(chǎn)獲取凈利潤的能力較強，資產(chǎn)利用效果較好，并且在開源與節(jié)流方面取得了良好效果。

2.資產(chǎn)預(yù)算分析

自2017 年起，江西萬年青為擴大產(chǎn)能不斷提升資本性支出。2019 年總資產(chǎn)收益率行業(yè)排名第一的上峰水泥資本性支出占總資產(chǎn)比重為3.59%。排名第二的江西萬年青資本性支出占總資產(chǎn)比重為8.62%。同行業(yè)比較發(fā)現(xiàn)，江西萬年青水泥的資本性支出處于較高水平，需要大量的資金來支持高速的利潤增長率，因此在目前銀行融資、證券市場融資比較嚴(yán)格的情況下，企業(yè)內(nèi)部的資金冗余為企業(yè)發(fā)展提供了穩(wěn)定的發(fā)展資金來源。

表4 行業(yè)研發(fā)投入情況分析

江西萬年青水泥2019 年R&D 投入大幅上升，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力不斷增強。對江西萬年青水泥2019 年年報進行觀察分析，其R&D 投入占營業(yè)收入的比例相較于2018 年的0.03%上升了0.09 個百分點，磨機磨內(nèi)通風(fēng)改造項目、高效水泥助磨劑研發(fā)項目均為2019 年新立項的研發(fā)項目，加快企業(yè)向高質(zhì)量、低污染經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型。2019 年其研發(fā)投入水平，雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上峰水泥，但是與行業(yè)巨頭海螺水泥基本保持一致，說明同行業(yè)來說，江西萬年青水泥的研發(fā)創(chuàng)新能力處于中等水平，但其創(chuàng)新能力于未來將有更進一步的發(fā)展和完善。大量的研發(fā)投入也依賴于企業(yè)的資金冗余，陳曉紅等（2012）[14]、王琛琛和高利芳（2018）[15]通過實證研究，也證實了企業(yè)財務(wù)冗余可以促進企業(yè)的研發(fā)投資支出，企業(yè)研發(fā)投資依賴企業(yè)的內(nèi)部財務(wù)資源。

3.融資分析

江西萬年青水泥（000789）資產(chǎn)負(fù)債率合理，流動性指標(biāo)整體較好，抵御流動性風(fēng)險能力仍較強。

2016—2019 年，我國水泥行業(yè)排名前十的企業(yè)①數(shù)據(jù)源自中國水泥網(wǎng)http://www.ccement.com/.平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為67.49%、64.50%、58.71%和57.90%，整體資產(chǎn)負(fù)債率下降至較為合理水平，但少部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍較高。其中，2019 年江西萬年青水泥資產(chǎn)負(fù)債率為36.39%，相比同行企業(yè)處于很低水平，即相比同行業(yè)江西萬年青資產(chǎn)負(fù)債率處于穩(wěn)健區(qū)間，存在較多的負(fù)債冗余。

從EBITDA 利息保障倍數(shù)來看，2016—2018年，我國水泥行業(yè)排名前十的企業(yè)的EBITDA 利息保障倍數(shù)均值分別為7.07 倍、9.50 倍和18.56 倍，該指標(biāo)持續(xù)上升且處于較高水平。其中，2019 年江西萬年青水泥利息保障倍數(shù)超過30 倍，相比同行企業(yè)利息保障能力很強。

由相關(guān)橫向分析可得出，江西萬年青水泥廠財務(wù)冗余在同行業(yè)企業(yè)中處于較高水平，同時財務(wù)冗余對經(jīng)營績效產(chǎn)生正向影響，公司擁有的財務(wù)冗余水平較高時，企業(yè)目前績效及預(yù)期發(fā)展較好。

五、建議與展望

（一）企業(yè)能充分意識到財務(wù)冗余資源存在的必要性

中國資本市場起步較晚、不發(fā)達，市場環(huán)境不成熟，公司起步階段自身的治理機制的不健全，各種融資手段基本都是改革開放以來才有所發(fā)展的，近幾年國際投資形勢較復(fù)雜，因此保持一定的自有資金以維持企業(yè)健康長久發(fā)展很重要，企業(yè)缺乏所需運營經(jīng)費會使得企業(yè)發(fā)展無力、創(chuàng)新不足甚至資金鏈斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)。很多人對于財務(wù)冗余的存在有所誤解，認(rèn)為如果企業(yè)存在并未完全利用所有現(xiàn)有資金和負(fù)債能力，是由于企業(yè)經(jīng)營低效率、資源管理不善、管理者過度規(guī)避風(fēng)險。但本文的研究恰恰說明了資金冗余的價值所在：企業(yè)內(nèi)部留存的冗余資源，在原有融資渠道面臨限制、投融資形勢出現(xiàn)較大變動、或者短時間內(nèi)需要大量流動資金以擴大生產(chǎn)時，冗余可以作為資金緩沖器，為企業(yè)及時提供資金，防止本可以盈利的運營活動因資金鏈問題無法進行，或者需要巨額資金成本才能取得所需運營資金。

因此，建議企業(yè)管理者應(yīng)建立管理財務(wù)冗余的機制，特別是在計劃未來將有需要重大資金流的活動，比如研發(fā)、購買大型固定資產(chǎn)、引進生產(chǎn)線時，應(yīng)對企業(yè)內(nèi)部留存的冗余進行長期規(guī)劃。有計劃進行投資活動的企業(yè)管理者，應(yīng)保證企業(yè)內(nèi)部存在一定可隨時變現(xiàn)的流動資金和借債能力，保證投資過程、研發(fā)過程等不至于因為缺少資金而被迫停止。

（二）積極尋求各種方式，拓寬融資渠道

企業(yè)有些研發(fā)活動投資周期長、投資所需資金量大、風(fēng)險較高，企業(yè)僅依靠原有留存收益和內(nèi)部募集資金根本無法滿足巨額的投入需求。在中國資本市場上，許多公司、尤其是中小企業(yè)更會被各種條款局限，融資非常困難，迫使企業(yè)不得不積極地尋求多種融資渠道。

1.融資租賃。融資租賃業(yè)務(wù)對公司的流動比率和速動比率都有一定程度的影響，使得企業(yè)償還負(fù)債的能力逐年增強，這說明江西萬年青水泥廠通過融資租賃業(yè)務(wù)得到的貨幣資金很好地補充了公司流動資金的需要。同時所有資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占比呈下降趨勢，減少資產(chǎn)折舊的費用的同時，改善企業(yè)的資產(chǎn)流動性，盤活了固定資產(chǎn)。融資租賃可以使企業(yè)以較低的預(yù)付款獲得生產(chǎn)設(shè)備或所需資產(chǎn)，即刻投入生產(chǎn)，從銷售設(shè)備生產(chǎn)的產(chǎn)品中得到必要的租金。減輕購買固定資產(chǎn)所帶來的現(xiàn)金流壓力。此外融資租賃可以降低資產(chǎn)折舊成本，將融資租賃合約規(guī)定的固定資產(chǎn)移出表外，在此期間該固定資產(chǎn)無需計提折舊，可以提高公司資產(chǎn)流動性、提高流動性比率并迅速提高經(jīng)營業(yè)績，從而達到推高股價、滿足金融機構(gòu)信貸要求的目的[16]。

2.通過互聯(lián)網(wǎng)獲取境外資金。企業(yè)可以通過國際市場開拓資源，通過境外投標(biāo)、境外展覽等獲取資金，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺也為企業(yè)融資提供了一種方式。

3.充分利用政府補助這一融資渠道獲取大額運營資金。來自政府的補助對企業(yè)的正常運行有積極作用，企業(yè)如若可以盡量獲得較多的政府補助，就可以減少企業(yè)內(nèi)部所需存有的冗余，減少現(xiàn)金流的壓力。首先，公司應(yīng)盡可能利用政府政策，以便獲得來自政府的資金支持，比如，按要求繳納社會保險、積極上馬環(huán)保項目減少排污、積極參與慈善捐贈以抵扣應(yīng)納稅所得額、采用加速折舊法通過折舊減少企業(yè)所需承擔(dān)稅額等;其次，企業(yè)應(yīng)主動申請政府為自己提供補貼和抵減，這不僅可以使企業(yè)從財政上受益，同時外部市場獲知該企業(yè)收到補貼的消息后，也會認(rèn)為該企業(yè)有發(fā)展前景，且與當(dāng)?shù)卣P(guān)系良好，更愿意將大量資金注入該企業(yè)。同時企業(yè)也應(yīng)抓住難得機遇，把補貼真正用到新產(chǎn)品的開發(fā)和環(huán)保產(chǎn)業(yè)中，為企業(yè)的可持續(xù)增長打下基礎(chǔ)，提高企業(yè)競爭力，以形成良性發(fā)展。