楊現(xiàn)華

不及預(yù)期的一季報(bào)出爐后，貴州茅臺（600519.SH）股價(jià)應(yīng)聲下跌。在經(jīng)歷了連續(xù)的穩(wěn)增長后，如何繼續(xù)保持兩位數(shù)的盈利增長成為貴州茅臺一個(gè)棘手問題。

從近一年多分季度的盈利來看，2021年一季度貴州茅臺的凈利潤增速中規(guī)中矩。但無論是收入還是凈利潤增速，貴州茅臺正在放緩增長的步伐。

在不提價(jià)的情況下，貴州茅臺已經(jīng)千方百計(jì)變相漲價(jià)，例如加大直銷力度、增加非標(biāo)產(chǎn)品……公司噸酒已經(jīng)有了明顯的提升。如果高預(yù)期無法兌現(xiàn)，貴州茅臺長期價(jià)值還能否顛撲不破？

盈利不及預(yù)期

2021年一季度，貴州茅臺實(shí)現(xiàn)營收280.65億元，同比增長10.93%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤139.54億元，同比增長了6.57%。

一季報(bào)出爐后的首個(gè)交易日，貴州茅臺股價(jià)一度下跌逾4%，股價(jià)險(xiǎn)失守2000元/股，這顯然是一份低于市場預(yù)期的一季報(bào)。

由于春節(jié)等假期因素，一季度一向是白酒銷售的旺季，貴州茅臺之前多年一季度無論是收入還是凈利潤都保持著遠(yuǎn)超兩位數(shù)的增長，一季度凈利潤出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長還要追溯到2014年，彼時(shí)正是白酒行業(yè)景氣度的低谷。

主要機(jī)構(gòu)無一例外將貴州茅臺業(yè)績不及預(yù)期的因素歸結(jié)于稅金的影響。2021年一季度，貴州茅臺稅金及附加為38.28億元，較2020年一季度的24.48億元增加了近60%。貴州茅臺解釋稱，稅金及附加增加主要是公司本部銷售給公司控股子公司貴州茅臺酒銷售有限公司的銷量較上年同期增加，消費(fèi)稅及其附加稅相應(yīng)增加。

在華創(chuàng)證券看來，這是貴州茅臺的消費(fèi)稅率回歸正常而已。華創(chuàng)證券董廣陽認(rèn)為，2020年疫情期間生產(chǎn)受影響、繳稅較少，2021年消費(fèi)稅率回歸正常，造成利潤未能與收入增速同步。2020年一季度貴州茅臺稅金及附加占營收比例在10%左右，之后三個(gè)季度則超過16%。

多家機(jī)構(gòu)認(rèn)為，貴州茅臺母公司營業(yè)成本增長與稅金及附加增幅基本一致，這反映出母公司成品酒實(shí)際產(chǎn)量以及出售給銷售子公司的量顯著增加，而銷售子公司或因主動控貨以控制節(jié)奏等因素導(dǎo)致合并報(bào)表對外銷量較少。

實(shí)際上，與前述幾年相比，貴州茅臺稅金及附加占營收的比例并未明顯增長。2018-2020年公司稅金及附加占營收的比例分別為14.62%、14.33%和14.17%，2021年一季度為13.64%，占比甚至有所下降。

稅金增長可以解釋貴州茅臺業(yè)績增長放緩的部分原因，但直銷的增長也必然會帶來部分消費(fèi)稅的增加。直銷大幅增長和預(yù)收款大幅放量下，公司仍沒有取得預(yù)期的增長，或許值得市場注意了。

直銷帶不動業(yè)績？

直銷正在成為貴州茅臺重要的銷售渠道。在不斷縮減茅臺經(jīng)銷商數(shù)量的同時(shí)，貴州茅臺正在快速增加直銷的占比。

2018-2020年，貴州茅臺直銷的收入分別為43.76億元、72.49億元和132.4億元，收入占比分別為5.67%、8.16%和13.51%;銷售量分別為2372噸、2652噸和3932噸。

2021年一季度，貴州茅臺直銷收入為47.77億元，較2020年一季度的19.38億元大幅增長1.46倍，且已經(jīng)超過了2018年全年的直銷收入，與2020年上半年51.53億元的直銷收入已經(jīng)基本不相上下。直銷占貴州茅臺營收的比重已經(jīng)達(dá)到了17.02%，穩(wěn)步向兩成邁進(jìn)。

在提價(jià)沒有明確預(yù)期下，直銷放量是貴州茅臺營收增長的主要推動力之一。茅臺上一次提高出廠價(jià)是在2017年年底，從2018年起飛天茅臺出廠價(jià)提高至969元/瓶。之后茅臺并未有任何提價(jià)公告，因此通過其他途徑變相提價(jià)也可以推動收入增長。

直銷就是方法之一。飛天茅臺969元/瓶的價(jià)格是給經(jīng)銷商的出廠價(jià)，華安證券認(rèn)為直銷價(jià)格出廠價(jià)為1299元或1399元，華西證券則表示，根據(jù)貴州茅臺公告，直營茅臺酒出廠價(jià)為1499元，也即目前的市場零售價(jià)。

無論是哪一個(gè)價(jià)格，貴州茅臺已經(jīng)是變相提高了出廠價(jià)，即使按照最低的1299元/瓶計(jì)算，直銷價(jià)已經(jīng)較批發(fā)出廠價(jià)提價(jià)了34.05%。若是1499元/瓶的直銷價(jià)，則提價(jià)達(dá)到54.7%。

在沒有直接提價(jià)情況下，通過改變銷售渠道，貴州茅臺已經(jīng)實(shí)現(xiàn)部分提價(jià)了。而且，即便是直銷本身，價(jià)格也在不斷調(diào)高中。

如前所述，2018-2020年，貴州茅臺直銷的收入分別為43.76億元、72.49億元和132.4億元，銷售量分別為2372噸、2652噸和3932噸，即單噸收入分別為185萬元、273萬元和337萬元，三年時(shí)間升幅高達(dá)82.16%。

在直銷單噸收入增長的帶動下，貴州茅臺整體的單噸收入也在不斷提升。2018-2020年，貴州茅臺酒的銷量分別為32464噸、34562噸和34313噸，噸酒收入分別為202萬元、219萬元和247萬元，三年時(shí)間提高了22.27%。

當(dāng)然，除了增加直銷外，貴州茅臺還通過非標(biāo)茅臺酒來增加收入，其中包括生肖茅臺、精品茅臺和年份茅臺等。華安證券指出，2021年茅臺精品、生肖茅臺分別提價(jià)17%和54%。

直接提價(jià)和增加直銷帶來的變相提價(jià)一直在進(jìn)行中，2021年一季度茅臺直銷比例已經(jīng)接近20%，在持續(xù)加大直銷力度下，貴州茅臺直銷的占比會越來越高，直接提價(jià)的效果已經(jīng)體現(xiàn)在2021年的營收中。

在加大直銷力度后，預(yù)收款的“蓄水池”作用雖然有所減弱，但仍是公司平滑業(yè)績的重要砝碼。按照規(guī)定，2020年貴州茅臺將預(yù)收款調(diào)整至“合同負(fù)債”與“其他流動負(fù)債”列示。

2021年一季度末，貴州茅臺合同負(fù)債與其他流動負(fù)債合計(jì)為60.12億元，較年初的149.32億元下降了89.2億元。2020年一季度末，貴州茅臺合同負(fù)債與其他流動負(fù)債合計(jì)為77.09億元，較年初的137.4億元下降了60.31億元。

因此，與2020年一季度相比，2021年一季度貴州茅臺預(yù)收款的釋放更為明顯。即便如此，公司一季度的營收增速還是創(chuàng)下了2014年一季度以來的最低值。

貴州茅臺之所以受到市場追捧，與公司業(yè)績的可預(yù)期性有很大關(guān)聯(lián)。但肉眼可見的是，貴州茅臺營收和凈利潤的增速在逐級下滑。

增長在何方

貴州茅臺本輪收入的大幅增長是從2016年開啟的。2016-2020年，公司實(shí)現(xiàn)營收401.55億元、610.63億元、771.99億元、888.54億元和979.93億元，同比分別增長了20.06%、52.07%、26.43%、15.1%和10.29%;歸母凈利潤分別為167.18億元、270.79億元、352.04億元、412.06億元和466.97億元，同比分別增長了7.84%、61.97%、30%、17.05%和13.33%。

不難發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺營收和凈利潤增速都已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的增長乏力。2017年和2018年，貴州茅臺提出的營收增速在15%左右，結(jié)果公司大幅超額完成了經(jīng)營目標(biāo)。2019年和2020年，公司提出的營收目標(biāo)為14%左右和10%左右，公司實(shí)際營收增速與經(jīng)營目標(biāo)基本一致。

2021年，貴州茅臺提出的營收增速為10.5%左右，同樣是近幾年經(jīng)營預(yù)期的低位。從一季度低于市場預(yù)期的經(jīng)營結(jié)果看，貴州茅臺同樣面臨增長壓力。

銷售量的提升和價(jià)格的提高是貴州茅臺的兩大看點(diǎn)。如前所述，由于暫時(shí)提價(jià)無望，貴州茅臺已經(jīng)通過加大直銷等方式變相提價(jià)以推升營收增長，公司茅臺酒的銷量近幾年并沒有明顯的增長，2020年銷售量甚至有所下降。

茅臺酒的生產(chǎn)周期為5年左右。2015年，貴州茅臺基酒的產(chǎn)量下滑了近兩成至32179噸;2016年茅臺酒基酒產(chǎn)量39313噸，漲幅超過兩成。之后茅臺基酒的產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定。

根據(jù)年報(bào)和公開報(bào)道，2017-2020年，茅臺酒基酒的產(chǎn)量分別為42829噸、49700噸、49900噸和50200噸。2017年尤其是2018年，茅臺基酒產(chǎn)量增長較為明顯，之后便基本穩(wěn)定，最近三年茅臺基酒的產(chǎn)量基本保持原地踏步。

2021年和2022年，茅臺酒的銷量對應(yīng)的是2017年和2018年的基酒產(chǎn)能，因此在提價(jià)困難的情況下，銷售量的穩(wěn)定增長能夠保證貴州茅臺營收的增長。在此之后按照生產(chǎn)周期，茅臺酒后續(xù)一段時(shí)間每年的銷量難以有明顯的增長了。

而且，貴州茅臺前任董事長李保芳也曾公開表示，茅臺基酒達(dá)到5.6萬噸后，未來一段時(shí)間將不再擴(kuò)產(chǎn)。生產(chǎn)量難以大幅提高，提價(jià)成為眾望所歸。市場一直有茅臺酒提高出廠價(jià)的預(yù)期。如中銀國際就認(rèn)為，普通飛天茅臺出廠價(jià)仍然存在直接上調(diào)的可能性，而且隨著時(shí)間的推移，概率越來越高。

中信證券也指出，在非標(biāo)和系列酒率先提價(jià)后，雖然普通飛天茅臺提價(jià)綜合考慮因素較多、難度相對較大，但在批價(jià)健康合理以及直營渠道改革勢能逐步釋放下，未來普通飛天提價(jià)條件亦將更為成熟。