李井林 崔文清

〔 DOI〕 10.19653/j.cnki.dbcjdxxb.2021.01.005

〔引用格式〕 ?李井林，崔文清.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為嗎？——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2021，（1）：51-59.

〔摘要〕公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基石，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化有利于提高公司治理水平和發(fā)展質(zhì)量。本文以2006—2018年中國滬深交易所A股上市公司為研究樣本，考察上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否存在關(guān)于其目標(biāo)水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。市場化程度越高，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越快。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度更慢。公司規(guī)模越大，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越慢。公司實(shí)際控制人對公司控制程度越強(qiáng)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越慢。本文研究為國有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革以實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和股權(quán)主體多元化提供了借鑒意義。

〔關(guān)鍵詞〕股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整;最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu);市場化程度;企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì);公司規(guī)模;控制程度

中圖分類號：F063.1;F275.5 ???文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ???文章編號：1008-4096（2021）01-0051-09

一、引 ?言

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是不同性質(zhì)的股份在公司總股本中所占的比例以及他們之間的相互關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著不同的治理方式。當(dāng)前，國有企業(yè)混合所有制改革的目標(biāo)之一就是通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)以改善公司治理水平。雖然Modigliani和Miller^[1]提出的MM理論認(rèn)為在理想的情境下公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)，然而，在現(xiàn)實(shí)中由于存在信息不對稱和委托代理問題等導(dǎo)致公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值有關(guān)。自現(xiàn)代公司所有權(quán)與控制權(quán)分離的Berle-Means命題提出以來，學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究經(jīng)歷了從外生觀到內(nèi)生觀、再到動(dòng)態(tài)內(nèi)生觀的演變歷程。股權(quán)結(jié)構(gòu)外生觀認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值只存在單向的影響效應(yīng)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與其價(jià)值有所關(guān)聯(lián)，其中，股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平可以使公司價(jià)值達(dá)到最大化的狀態(tài)。股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生觀認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)不存在最優(yōu)水平，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇是由大股東基于對公司價(jià)值在內(nèi)的多種收益和成本權(quán)衡后的均衡結(jié)果。股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)內(nèi)生觀認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅存在最優(yōu)水平，而且會(huì)不斷向最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。然而，由于交易成本等調(diào)整成本的存在，公司實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會(huì)偏離其最優(yōu)水平^[2-3]。

近年來，基于動(dòng)態(tài)公司財(cái)務(wù)理論對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果的研究受到了廣泛關(guān)注。就公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整影響因素而言，F(xiàn)ritz和Robin^[4]研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整是由公司的融資需求而驅(qū)動(dòng)的。Helwege等^[5]、Fahlenbrach和Stulz^[6]、Huyghebaert和Quan^[7]以及劉文軍^[8]均研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整存在市場擇時(shí)行為。與Helwege等^[5]研究發(fā)現(xiàn)代理理論對股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為解釋力有限的研究結(jié)論不同的是，劉文軍^[8]則研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整除了受市場擇時(shí)動(dòng)機(jī)影響外，還存在代理問題。然而，以往文獻(xiàn)在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為時(shí)大多忽略了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)所起到的作用。因此，其所研究的股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整并不是嚴(yán)格意義上的股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。后來的學(xué)者基于動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，構(gòu)建了股權(quán)結(jié)構(gòu)的局部調(diào)整模型，以考察公司實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)向其最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的行為。Cheung和Wei^[9]研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)整成本和市場擇時(shí)是影響管理者持股比例動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要因素。Chen^[10]研究發(fā)現(xiàn)，公司管理者實(shí)際持股比例與其最優(yōu)水平的偏離度是管理者持股比例動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要影響因素。李璇和陶亞民^[11]也研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)整成本是影響管理者持股比例動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要因素。就股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)后果而言，Tong^[3]以及Chen^[10]均研究發(fā)現(xiàn)，公司實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)向其最優(yōu)水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為對公司價(jià)值存在顯著的正向影響。

通過文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)，以往學(xué)者主要基于外國公司管理者持股比例進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的相關(guān)研究^[7-10]，而基于中國制度背景的股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的研究較為薄弱，那么中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為嗎？如果存在，股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度又受哪些因素影響呢？基于此，本文以2006—2018年中國滬深交易所A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的存在性以及制度環(huán)境和公司特征如何影響股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。研究結(jié)論表明，中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，而且其調(diào)整速度受到市場化程度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模以及實(shí)際控制人對公司控制程度的顯著影響。本文貢獻(xiàn)在于，與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文從上市公司實(shí)際控制人控制權(quán)視角實(shí)證驗(yàn)證了中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，而且其動(dòng)態(tài)調(diào)整速度受到制度環(huán)境和公司特征的顯著影響，支持了股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究文獻(xiàn)，同時(shí)也為當(dāng)前國有企業(yè)混合所有制改革實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有較為明顯的動(dòng)態(tài)屬性，隨著一個(gè)國家或地區(qū)在政治、經(jīng)濟(jì)、文化等方面的變動(dòng)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)必然要隨之改變。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的相關(guān)假說或理論主要包括市場擇時(shí)假說、路徑依賴?yán)碚撘约皠?dòng)態(tài)權(quán)衡理論。股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的市場擇時(shí)假說認(rèn)為，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是所有者擇時(shí)市場的歷史累積結(jié)果，Helwege等^[5]、Fahlenbrach和Stulz^[6]、Huyghebaert和Quan^[7]以及劉文軍^[8]均研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司股價(jià)被市場高估時(shí)增發(fā)股份，當(dāng)公司股價(jià)被市場低估時(shí)回購股份。然而，Alti^[12]以及Kayhan和Titman^[13]則研究發(fā)現(xiàn)，雖然公司融資活動(dòng)中的市場擇時(shí)行為在短期內(nèi)會(huì)使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離其目標(biāo)水平，但在長期內(nèi)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與其目標(biāo)水平的偏離會(huì)得到再平衡。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)作為資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，具有與資本結(jié)構(gòu)相同的性質(zhì)特征，市場擇時(shí)也應(yīng)是造成公司實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)偏離其最優(yōu)水平的一個(gè)短期因素。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的路徑依賴?yán)碚撜J(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)的形式受到其初始股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司規(guī)則的影響，即股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整存在路徑依賴性，而這種路徑依賴性主要產(chǎn)生于效率機(jī)制和尋租機(jī)制^[14]。股權(quán)結(jié)構(gòu)路徑依賴性的效率機(jī)制認(rèn)為，公司有效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)通常具有路徑依賴性，由于存在適應(yīng)性沉淀成本、多重最優(yōu)、網(wǎng)絡(luò)的外部性和互補(bǔ)性等因素的影響，相對有效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)部分依賴于其初始所有權(quán)結(jié)構(gòu)。然而，股權(quán)結(jié)構(gòu)路徑依賴性的尋租機(jī)制則認(rèn)為，公司大股東和管理者為了維護(hù)和鞏固現(xiàn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)下的自身利益，有動(dòng)力和權(quán)力去阻止股權(quán)結(jié)構(gòu)的任何改變，即使是非效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)向有效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)路徑依賴性的尋租機(jī)制可以認(rèn)為是股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的成本。而效率機(jī)制作用的發(fā)揮產(chǎn)生于對股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中的調(diào)整收益與調(diào)整成本的權(quán)衡，這正與資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論相符合。

動(dòng)態(tài)面板模型在公司財(cái)務(wù)的應(yīng)用主要關(guān)注于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，以檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分，具有相同的性質(zhì)特征，也具有動(dòng)態(tài)屬性。以往學(xué)者在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系時(shí)忽略了調(diào)整成本的作用^[9-11]，以及在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)忽略了最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用^[10]。借鑒資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論則將調(diào)整成本與最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)因素考慮在內(nèi)，認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在最優(yōu)水平且存在關(guān)于其最優(yōu)水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，但由于存在調(diào)整成本，導(dǎo)致公司實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)往往會(huì)偏離其最優(yōu)水平^[9-10]。當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)，公司才有動(dòng)機(jī)將股權(quán)結(jié)構(gòu)向其最優(yōu)水平調(diào)整。當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)到其最優(yōu)水平時(shí)，公司價(jià)值最大化。公司最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)水平的形成是一個(gè)公司追求其價(jià)值最大化的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，是股權(quán)集中與分散相權(quán)衡的產(chǎn)物。在選擇最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，公司面臨著收益與成本的權(quán)衡，包括監(jiān)督效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的權(quán)衡^[15]、流動(dòng)性收益與控制權(quán)收益的權(quán)衡^[16]、流動(dòng)性收益與監(jiān)督收益的權(quán)衡^[17]、代理成本與監(jiān)督成本的權(quán)衡^[18]以及協(xié)調(diào)效應(yīng)與合謀形成效應(yīng)的權(quán)衡^[19]。而達(dá)到股權(quán)結(jié)構(gòu)最優(yōu)水平的收益與成本的平衡點(diǎn)的過程，即股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

被解釋變量與解釋變量。借鑒Helwege等^[5]、Foley和Greenwood^[20]以及萬立全^[21]對股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究，本文采用公司實(shí)際控制人控制權(quán)比例測度股權(quán)結(jié)構(gòu)（Vote）為被解釋變量，采用滯后一期的公司實(shí)際控制人控制權(quán)比例作為解釋變量，公司實(shí)際控制人控制權(quán)比例根據(jù)股權(quán)控制鏈計(jì)算而得。

控制變量。為進(jìn)一步控制公司的其他特征對被解釋變量的影響，借鑒Helwege等^[5]、Foley和Greenwood^[20]、劉文軍^[8]以及萬立全^[21]的研究方法，本文采用的控制變量主要是公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司成長性（Growth）、固定資產(chǎn)比率（PPE）、資本支出（CEXPA）、研發(fā)支出（R&D）以及行業(yè)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)。各變量定義如表1所示。

（二）模型設(shè)定

股權(quán)結(jié)構(gòu)均值回歸模型。借鑒Opler等^[22]檢驗(yàn)公司是否存在目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的均值回歸的方法和模型，本文構(gòu)建股權(quán)結(jié)構(gòu)均值回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），以初步考察公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。在模型（1）中，如果顯著為負(fù)，則表明股權(quán)結(jié)構(gòu)存在均值回歸。

（1）

目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)估計(jì)模型。已有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為，公司的目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)由公司特征、行業(yè)、時(shí)間等因素決定，并隨著公司內(nèi)外部環(huán)境的改變而進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整^[9-11]。因此，本文構(gòu)建模型（2）來估計(jì)公司的目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)（）。模型（3）中為公司i在t時(shí)期的目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)，為模型（2）中實(shí)際控制人控制權(quán)比例（）的擬合值，在模型（2）與模型（3）中，X_it-1為股權(quán)結(jié)構(gòu)影響因素，包括公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長性、固定資產(chǎn)比率、資本支出、研發(fā)支出以及行業(yè)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)。

（2）

（3）

股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。本文借鑒Flannery和Rangan^[23]、Wintoki等^[24]以及Cicero等^[25]的研究方法，利用標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來估計(jì)出公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度，標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型為模型（4）。將模型（3）代入模型（4），整理后得到模型（5）。在模型（4）與模型（5）中，為部分調(diào)整模型估計(jì)得到的樣本公司每年平均的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，如果λ=0，則公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不存在調(diào)整，表現(xiàn)為隨機(jī)游走狀態(tài)。因此，如果0<λ<1，且關(guān)于（1-λ）的t檢驗(yàn)具有顯著性，則部分調(diào)整模型成立，意味著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在關(guān)于其最優(yōu)水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。

（4）

（5）

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于中國于2006年年底基本完成股權(quán)分置改革，股票市場進(jìn)入全流通時(shí)代，基于此本文選取2006—2018年中國滬深交易所A股上市公司作為初始研究樣本，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對初始研究樣本進(jìn)行篩選：剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)特殊的相關(guān)金融保險(xiǎn)類上市公司;剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司;剔除ST、*ST、PT類上市公司;剔除樣本觀測值存在較多缺失值的樣本;借鑒Helwege等^[5]以及萬立全^[21]對分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的界定，剔除實(shí)際控制人控制權(quán)比例低于10%的具有分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，最終得到8 240個(gè)公司年度觀測值。上市公司實(shí)際控制人控制權(quán)比例變量數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中的“股權(quán)性質(zhì)”子數(shù)據(jù)庫;公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、公司成長性、固定資產(chǎn)比率等變量數(shù)據(jù)根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中的“財(cái)務(wù)指標(biāo)分析”子數(shù)據(jù)庫的相關(guān)指標(biāo)計(jì)算而得;資本支出變量數(shù)據(jù)根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中的“財(cái)務(wù)報(bào)表”子數(shù)據(jù)庫中的“現(xiàn)金流量表（直接法）”的相關(guān)指標(biāo)計(jì)算而得;研發(fā)支出變量數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中的“上市公司研發(fā)創(chuàng)新”子數(shù)據(jù)庫;行業(yè)虛擬變量數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中的“治理結(jié)構(gòu)”子數(shù)據(jù)庫。如果樣本公司相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失，則根據(jù)其度量方法進(jìn)行計(jì)算補(bǔ)充。為了避免異常值的影響，本文對主要變量觀測值1%和99%分位數(shù)外的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，所有數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)工作主要使用Excel2013和Stata11完成。

四、假設(shè)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本公司主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，反映公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變量（Vote）平均值為0.37，中位數(shù)為0.36，標(biāo)準(zhǔn)差為0.15，而它的最小值為0.10，最大值為0.76，表明樣本公司之間的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在較大的差異。此外，公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司成長性（Growth）、固定資產(chǎn)比率（PPE）、資本支出（CEXPA）以及研發(fā)支出（R&D）的標(biāo)準(zhǔn)差均較大，在樣本公司間也存在著較大差異，表明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度可能會(huì)受到這種差異的影響。

（二）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均值回歸假設(shè)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均值回歸模型的回歸結(jié)果可以看出，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化水平（△Vote_it）滯后一期的值（△Vote_it-1）的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)，表明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在均值回歸現(xiàn)象。此外，考慮到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能存在機(jī)械回歸現(xiàn)象，本文進(jìn)一步從相對水平、絕對水平以及相對水平和絕對水平相結(jié)合的多重視角考察公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整。根據(jù)公司實(shí)際控制人控制權(quán)比例將樣本劃分為四組，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，四組樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的程度與方向均表明公司存在目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)，并且存在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)向其最優(yōu)水平收斂的現(xiàn)象（限于篇幅，未展示檢驗(yàn)結(jié)果）。

（三）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整存在性假設(shè)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是否存在關(guān)于其最優(yōu)水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，本文借鑒了Flannery和 ?Rangan^[23]、Wintoki等^[24]以及Cicero等^[25]的研究方法，構(gòu)建了股權(quán)結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型（5），模型（5）的回歸估計(jì)結(jié)果如表3所示。從股權(quán)結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型的回歸估計(jì)結(jié)果可以看出，不管是采用面板OLS回歸估計(jì)、面板隨機(jī)效應(yīng)回歸估計(jì)、面板固定效應(yīng)回歸估計(jì)，還是采用面板工具變量回歸估計(jì)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（Vote_it-1）的系數(shù)（1-λ）均在1%的置信水平上顯著為正，這一結(jié)果支持了股權(quán)結(jié)構(gòu)存在關(guān)于其最優(yōu)水平進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的研究假設(shè)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)前述研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文通過度量方法替換、變量替換、樣本替換和模型替換等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.度量方法替換

由于目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)的測度對檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的存在性至關(guān)重要。因此，本文分別采用一步法和兩步法來測度目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)，采用一步法（表4列（2）與列（3））和兩步法（表4列（4）與列（5））估計(jì)得到的目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。由表4列（1）和列（2）的對比可以看出，在列（2）中股權(quán)結(jié)構(gòu)變量（Vote_it-1）的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，因此，本文拒絕將公司實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)作為目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)的替代變量。然而，由于列（2）在測度目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有考慮到公司個(gè)體固定效應(yīng)的影響，本文在列（3）中進(jìn)行了面板固定效應(yīng)回歸估計(jì)，雖然公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量及其影響因素的回歸估計(jì)系數(shù)在一定程度上得到了改變，但檢驗(yàn)結(jié)果仍然支持公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為存在性的研究假設(shè)。進(jìn)一步地，表4中列（4）與列（5）采用兩步法測度了目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)，檢驗(yàn)結(jié)果仍然支持公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為存在性的研究假設(shè)。

2.變量替換

本文采用直接控股股東持股比例替換實(shí)際控制人控制權(quán)比例來測度公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，對模型（5）重新估計(jì)。表5的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無論是采用OLS回歸估計(jì)、固定效應(yīng)FE回歸估計(jì)、隨機(jī)效應(yīng)RE回歸估計(jì)，還是固定效應(yīng)工具變量法IV回歸估計(jì)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（Vote）的回歸系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為正，表明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在關(guān)于其最優(yōu)水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，本文研究假設(shè)仍然得到支持。

3.樣本替換

借鑒Flannery和Rangan^[23]控制資本結(jié)構(gòu)機(jī)械均值回歸的研究方法，本文僅采用中間50分位的樣本（p25-p75）對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為存在性研究進(jìn)行重新檢驗(yàn)。表6的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無論是固定效應(yīng)FE回歸估計(jì)，還是固定效應(yīng)工具變量法IV回歸估計(jì)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（Vote）的回歸系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為正，表明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能存在的機(jī)械均值回歸并不是股權(quán)結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的原因，本文研究假設(shè)仍然得到支持。

4.模型替換

考慮到公司實(shí)際控制人控制權(quán)比例為受限因變量。因此，本文進(jìn)一步采用Tobit模型（左下限為0，右上限為1）對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度進(jìn)行重新估計(jì)。表7的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（Vote）的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，表明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為，本文研究假設(shè)仍然得到支持。

（五）拓展性研究

1.市場化程度對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響

由于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇具有動(dòng)態(tài)內(nèi)生性，所以公司所處的制度環(huán)境對股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整具有重要影響。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者法律保護(hù)環(huán)境存在替代機(jī)制，在投資者法律保護(hù)較差的地區(qū)，上市公司實(shí)際控制人需要保留較多的公司控制權(quán);而在投資者法律保護(hù)較好的地區(qū)，上市公司實(shí)際控制人更有可能發(fā)生股權(quán)稀釋行為^[20-26]。一方面，市場化程度越高，公司產(chǎn)權(quán)的交易成本越小，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的成本也越低，公司也越有可能通過產(chǎn)權(quán)交易和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。另一方面，市場化程度高的地區(qū)，政府的行政干預(yù)相對較少，法治化水平也較高，公司治理機(jī)制相對完善，能有效抑制公司實(shí)際控制人的機(jī)會(huì)主義行為。因此，公司所處地區(qū)的市場化程度對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度存在一定的正向影響效應(yīng)?；诖耍疚牟捎猛跣◆?shù)?sup>[27]編制的市場化指數(shù)來度量市場化程度，并以樣本公司各年度市場化程度的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司劃分為高市場化程度樣本組和低市場化程度樣本組，考察公司所處地區(qū)的市場化程度對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響效應(yīng)。市場化程度對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表8列（1）所示，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與市場化程度變量的交互項(xiàng)（VoteMarket）的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為負(fù)，表明相比于市場化程度低地區(qū)的公司，市場化程度高地區(qū)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響

政府對國有企業(yè)存在較強(qiáng)的行政干預(yù)，雖然經(jīng)過國有股減持、股權(quán)分置改革等一系列改革，國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中現(xiàn)象仍未改變。因此，由于存在政府行政干預(yù)與管制政策，國有企業(yè)實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)與最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的偏離會(huì)得不到及時(shí)調(diào)整。與此相反，具有逐利天性和價(jià)值最大化目標(biāo)的非國有企業(yè)大股東則會(huì)基于對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整收益與調(diào)整成本的權(quán)衡結(jié)果，進(jìn)行股權(quán)集中或股權(quán)稀釋行為以對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整?；诖耍疚目疾炝似髽I(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，根據(jù)公司實(shí)際控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本公司劃分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表8列（2）所示，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量的交互項(xiàng)（VoteProperty）的回歸系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，表明相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度更慢。

3.公司規(guī)模對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響

已有研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模是影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要因素^[28]。從信息不對稱角度來看，公司規(guī)模越大，信息不對稱程度越低，大股東通過增發(fā)和配股行為稀釋股權(quán)的可能性更小^[8]。從融資約束角度來看，公司規(guī)模是金融部門資金配置的關(guān)鍵因素，規(guī)模較大的公司能夠輕易獲得銀行貸款，而規(guī)模較小的公司通常面臨著嚴(yán)重的融資約束，相對于股權(quán)融資，債務(wù)融資對規(guī)模較小的公司的抑制程度更為嚴(yán)重。因此，公司規(guī)模越大，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越慢?；诖?，本文檢驗(yàn)公司規(guī)模對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，將總體樣本公司規(guī)模的中位數(shù)作為比較基準(zhǔn)，大于總體樣本公司規(guī)模中位數(shù)的樣本公司，為大規(guī)模公司，賦值為1;小于總體樣本公司規(guī)模中位數(shù)的樣本公司，為小規(guī)模公司，賦值為0。公司規(guī)模對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表8列（3）所示，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與公司規(guī)模變量的交互項(xiàng)（VoteSize）的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，表明相比于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更慢。

4.控制程度對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響

上市公司實(shí)際控制人通過金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對上市公司的控制并形成集團(tuán)內(nèi)部資本市場，當(dāng)母公司對集團(tuán)的控制力越強(qiáng)時(shí)，越能有效地在集團(tuán)內(nèi)部配置資金，越容易緩解子公司的融資約束問題，使得子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定;當(dāng)母公司對集團(tuán)的控制力相對較弱時(shí)，子公司進(jìn)行外部融資的主體性則會(huì)較強(qiáng)，導(dǎo)致子公司會(huì)不斷地調(diào)整其股權(quán)結(jié)構(gòu)^[28]。因此，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度可能會(huì)受到公司實(shí)際控制人對公司控制程度的影響。借鑒Byoun^[28]對企業(yè)過度負(fù)債和負(fù)債不足的測度方法，本文將公司年初實(shí)際股權(quán)結(jié)構(gòu)與目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較，如果公司年初股權(quán)結(jié)構(gòu)與目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)之差大于0，為控制過度公司，賦值為1;如果公司年初股權(quán)結(jié)構(gòu)與目標(biāo)股權(quán)結(jié)構(gòu)之差小于0，為控制不足公司，賦值為0。公司實(shí)際控制人對公司控制程度對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度影響的檢驗(yàn)結(jié)果如表8列（4）所示，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與控制程度變量的交互項(xiàng)（VoteOvercontrol）的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正，表明相比于控制不足公司，控制過度公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度更慢。

五、研究結(jié)論

學(xué)者們對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究經(jīng)歷了外生觀到內(nèi)生觀、再到動(dòng)態(tài)內(nèi)生觀的演變歷程，但研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為存在性的文獻(xiàn)還罕見。本文以2006—2018年中國滬深交易所A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整行為存在性以及制度環(huán)境和公司特征對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。市場化程度越高，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越快。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度更慢。公司規(guī)模越大，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越慢。公司實(shí)際控制人對公司控制程度越強(qiáng)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越慢。

本文研究的理論貢獻(xiàn)在于不僅豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論，而且為宏觀制度環(huán)境如何影響微觀個(gè)體企業(yè)行為提供了新的證據(jù);政策意義在于對新時(shí)期全面深化國有企業(yè)混合所有制改革以實(shí)現(xiàn)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)主體多元化提供了政策啟示意義;管理啟示在于對更好地理解現(xiàn)實(shí)中公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化具有較強(qiáng)的啟示意義。

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（責(zé)任編輯：韓淑麗）