孫巍　耿丹青

摘要：后疫情階段，國內(nèi)外市場需求不振、投資下滑以及新舊動能轉(zhuǎn)換所致的產(chǎn)出下降將繼續(xù)推升制造業(yè)企業(yè)的負債規(guī)模。為了探索如何在充分尊重市場運行機制和規(guī)律的基礎上，把握后疫情時期制造業(yè)復蘇與“穩(wěn)杠桿”之間的平衡，本文運用2008—2017年1534家A股制造業(yè)上市公司的財務數(shù)據(jù)，實證檢驗了市場沖擊下資產(chǎn)配置調(diào)整對企業(yè)負債水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，市場沖擊對企業(yè)負債水平的調(diào)節(jié)機制具有非對稱性。市場劇烈正向沖擊下，投資增長促進了企業(yè)債務融資擴張行為，對債務資金進入具有強烈誘導作用;而負向沖擊下，投資下滑和產(chǎn)能利用率降低對債務的清償具有明顯抑制作用。因此，通過提振有效投資、合理配置資產(chǎn)激發(fā)消費需求潛力，引導企業(yè)市場預期，實現(xiàn)市場機制與政策機制的有機結(jié)合是當前“穩(wěn)杠桿”工作的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：市場沖擊;負債水平;資產(chǎn)配置;債務融資;穩(wěn)杠桿;制造業(yè)復蘇;供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

文獻標識碼：A

文章編號：1002-2848-2021（02）-0027-09

一、問題提出

自MM定理以來，主流資本結(jié)構(gòu)理論通常將企業(yè)在產(chǎn)品市場上的收益假定為外生決定，企業(yè)在產(chǎn)品市場的行為被簡化為一個“投資—回報”的隨機過程，與債務融資決策無關(guān)，因此債務融資決策的調(diào)整無需考慮產(chǎn)品市場環(huán)境因素。而現(xiàn)實中，一方面，市場沖擊顯著影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和償債能力，促使企業(yè)不斷調(diào)整債務結(jié)構(gòu)以適應市場環(huán)境的變化;另一方面，市場沖擊會通過影響企業(yè)資產(chǎn)配置進一步影響債務融資行為。當市場形勢轉(zhuǎn)變時，為了在產(chǎn)品市場上保持或獲得持續(xù)的盈利，企業(yè)勢必在資產(chǎn)配置和戰(zhàn)略行動上做出反應，投資和產(chǎn)能的重新布局依賴債務融資的配合與支持，這意味著企業(yè)對債務水平的調(diào)整往往是伴隨著市場沖擊下企業(yè)資產(chǎn)配置活動而實現(xiàn)的。

國內(nèi)外經(jīng)濟和社會環(huán)境的劇烈變化往往會引起比較嚴重的需求沖擊，而企業(yè)投融資行為無疑是經(jīng)濟活動中對市場和周期波動反應最敏感的部分。2020年初暴發(fā)的新冠肺炎疫情短期內(nèi)給中國制造業(yè)帶來了嚴重的沖擊，供給端首次出現(xiàn)大范圍停工停產(chǎn)，需求端也出現(xiàn)斷崖式下跌。更加不容樂觀的是，全球經(jīng)濟下行的后疫情階段，頻繁的國際貿(mào)易摩擦進一步惡化了國外市場需求。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，國內(nèi)外需求的嚴重萎縮導致2020年前三季度中國制造業(yè)出現(xiàn)了固定資產(chǎn)投資負增長和負債規(guī)模迅速攀升的嚴峻局面（見圖1）。負向沖擊下投資下降、產(chǎn)出和收益下滑導致債務違約風險繼續(xù)加大，2020年上半年我國工業(yè)企業(yè)虧損數(shù)量同比增長33.83%，虧損額較上年同期增加28.91%，而中國債券市場中到期違約債券余額達554.96億元。因此，科學揭示市場沖擊下資產(chǎn)配置行為對債務融資決策的影響機制，不僅是探索我國經(jīng)濟新舊動能加速換擋期，投資和產(chǎn)能配置優(yōu)化對于化解市場負向沖擊、防范企業(yè)債務風險有效性的前提，也為后疫情階段如何實現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化與制造業(yè)復蘇的協(xié)調(diào)推進提供了理論支撐和決策依據(jù)。

相較于以往的研究，本文主要的貢獻在于以下兩個方面：

第一，從需求沖擊視角分析微觀企業(yè)個體負債行為的變化規(guī)律，豐富了外部環(huán)境因素影響企業(yè)負債行為相關(guān)領域的研究。已有文獻一般從企業(yè)內(nèi)部特征[1-3]研究企業(yè)負債行為，關(guān)于外部環(huán)境因素的研究則集中于對經(jīng)濟周期[4]、宏觀政策[5-7]和制度環(huán)境[8]的探討，鮮有文獻具體研究產(chǎn)品市場沖擊對企業(yè)負債行為的作用機制。這可能是因為主流資本結(jié)構(gòu)理論均是在西方發(fā)達國家經(jīng)濟背景下提出的，發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展水平相對穩(wěn)定，市場供需基本平穩(wěn)，即使市場出現(xiàn)短期波動也會迅速恢復穩(wěn)態(tài)，這種情況下需求沖擊對企業(yè)債務融資行為的影響可能會有所減弱。但對于處于轉(zhuǎn)軌中的中國則不然，市場供需形勢頻繁、強烈的波動，不僅改變了傳統(tǒng)理論中債務融資決策與產(chǎn)品市場狀態(tài)無關(guān)的前提假設，更改變了企業(yè)負債行為的決定機制，使債務融資決策呈現(xiàn)出新特征。在這種背景下，從產(chǎn)品市場沖擊視角研究中國企業(yè)負債行為規(guī)律不僅是一個新興研究方向，也為傳統(tǒng)債務融資理論注入了中國特色。

第二，已有研究主要基于融資戰(zhàn)術(shù)層面所考量的“稅盾效應”和“破產(chǎn)風險效應”分析市場沖擊對負債水平的影響，而現(xiàn)實中債務融資主要服務于企業(yè)整體戰(zhàn)略，且主要體現(xiàn)在債務融資決策與資產(chǎn)配置目標的協(xié)調(diào)關(guān)系上。本文將市場沖擊、資產(chǎn)配置和債務融資行為納入統(tǒng)一的分析框架進行研究，在理論分析的基礎上，實證分析市場沖擊下資產(chǎn)規(guī)模與利用效率變動對負債水平的影響，深入探索市場沖擊對資產(chǎn)配置與債務融資決策之間的傳導效應和作用機制，避免了單純從財務角度分析債務融資行為的局限性。

二、文獻回顧和理論假設

根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)目標杠桿的決定取決于負債收益與財務困境成本的均衡。從融資戰(zhàn)術(shù)層面來看，債務融資不僅是一種資金來源，也是決策者借以調(diào)控企業(yè)價值的一種手段，債務融資自身的價值創(chuàng)造在于利息不計入稅前利潤，能夠為企業(yè)產(chǎn)生稅收節(jié)約效益。但除了對融資戰(zhàn)術(shù)層面的考慮，本文認為企業(yè)債務結(jié)構(gòu)的調(diào)整主要是服務于公司的整體戰(zhàn)略，具體表現(xiàn)為企業(yè)負債實現(xiàn)主動調(diào)整往往是伴隨著資產(chǎn)配置活動實現(xiàn)的。市場沖擊不僅可以通過影響負債行為自身的價值創(chuàng)造影響負債水平，還會通過投融資之間的供求關(guān)系以及資產(chǎn)配置行為所產(chǎn)生的收入效應影響債務融資決策。企業(yè)資產(chǎn)配置行為主要體現(xiàn)在兩個方面：一是對資產(chǎn)規(guī)模的調(diào)整，表現(xiàn)為固定資產(chǎn)的凈增加值;二是對存量資產(chǎn)的利用，具體體現(xiàn)為產(chǎn)能利用效率。

（一）市場沖擊下新增投資對債務融資調(diào)整的影響機制分析

市場沖擊下，新增投資會通過投融資的資金供求關(guān)系和投資的收入效應影響企業(yè)債務融資決策。

首先，從債務融資與投資的資金供求關(guān)系來看，中國作為一個人口眾多的后發(fā)經(jīng)濟體，旺盛的改善性需求需要通過不斷增加投資建立新產(chǎn)能以填補市場缺口。林毅夫[9]認為像中國這種趕超型國家，需求的快速擴張容易使企業(yè)形成共識，一哄而上大舉投資，這種“投資潮涌”現(xiàn)象普遍存在于市場上升期。因此，一旦正向市場沖擊為“投資潮涌”的形成提供市場演變條件和誘因，在對市場前景的一致性樂觀預期下，為了保障投資項目的現(xiàn)金流量供給，債務資金將會隨著投資的上升不斷涌向企業(yè)。在劇烈的正向需求沖擊下，投資擴大對負債形成誘導作用，企業(yè)會主動擴大融資規(guī)模滿足投資的資金需求。

其次，負債投資具有收入效應，彭程等[10]認為投資支出不僅是一種資金花費，也是一種價值創(chuàng)造的過程。主業(yè)投資會給企業(yè)帶來持續(xù)的收入和利潤，企業(yè)可以利用投資對現(xiàn)金流進行有效管理，影響其償債能力并抑制財務風險。在市場快速上升期，投資風險降低且投資機會增加。由于負債投資的收入效應抑制了財務風險和違約風險，企業(yè)投資越多在未來盈利能力越強，負債承受能力也就越強。因此，市場上升期投資收入效應對債務融資產(chǎn)生促進作用。基于上述分析，本文提出如下假設：

H1a：市場劇烈正向沖擊下，投資支出與負債正相關(guān)，投資的收入效應和誘導效應對債務融資的進入具有顯著的促進作用。

當需求增長放緩時，部分對市場預期具有較強判斷力的企業(yè)，會敏銳地感知市場下行風險，這些“先知先覺”的企業(yè)將謹慎投資并主動降低負債水平控制風險。而部分對市場前景持樂觀態(tài)度或者由于投資慣性需要持續(xù)債務融資支持的企業(yè)，會選擇繼續(xù)其負債投資的行為。因此，本文提出如下假設：

H1b：市場溫和正向沖擊下，投資對負債不存在顯著影響。

當市場遭受嚴重的負向沖擊時，需求萎縮導致投資迅速回落，遞增的財務和違約風險對負債提供的稅收節(jié)約和投資收益產(chǎn)生了抵減效應，投資收入效應迅速減退會削弱企業(yè)盈利能力和償債能力。一方面，財務風險上升會激勵企業(yè)通過使用供應商或客戶提供的商業(yè)信用、貸款展期、借新還舊等方式調(diào)整企業(yè)債務融資的內(nèi)部和期限結(jié)構(gòu)，保持或增加負債規(guī)模以防御市場持續(xù)下行的沖擊;另一方面，如果債務違約風險持續(xù)暴露需要企業(yè)出售閑置資產(chǎn)來償還債務，固定資產(chǎn)專用性導致的價值折損，進一步影響企業(yè)償債能力[11]，甚至出現(xiàn)因違約而導致的負債水平被動增加的現(xiàn)象?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設：

H1c：市場負向沖擊下，投資支出與負債負相關(guān)，投資下降對債務清償具有顯著抑制作用。

（二）市場沖擊下產(chǎn)能利用效率對債務融資調(diào)整的影響機制分析

產(chǎn)能利用效率的高低直接影響產(chǎn)出水平和盈利能力，進而影響企業(yè)債務融資決策。市場供求形勢變化直接影響企業(yè)產(chǎn)出，短期內(nèi)企業(yè)對擴張性需求沖擊最直接的反應就是提高現(xiàn)有資產(chǎn)的利用效率，最大化生產(chǎn)滿足需求缺口。盈利能力的提高為企業(yè)產(chǎn)生充足的現(xiàn)金流，會導致內(nèi)部資金對外部債務融資進行替代，有效降低企業(yè)負債水平。相反地，已有研究發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)專用性[12]、產(chǎn)能建立的時滯性與投資慣性[13-14]等因素，會導致負向沖擊下市場機制對產(chǎn)能退出調(diào)節(jié)失效，固定資產(chǎn)大量閑置使企業(yè)產(chǎn)能利用效率大大降低。產(chǎn)能利用效率下降將會惡化企業(yè)經(jīng)營績效和現(xiàn)金流，不但削弱了企業(yè)對負債的清償能力，更加固了企業(yè)對外源性資金的依賴。基于上述分析，本文提出如下假設：

H2：市場沖擊下，產(chǎn)能利用效率與企業(yè)負債水平負相關(guān)。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于上市公司各項財務數(shù)據(jù)指標更加完整可靠，本文根據(jù)證監(jiān)會2012年修訂的行業(yè)分類標準，選取滬深A股制造業(yè)上市公司的年度財務數(shù)據(jù)為研究樣本。本文樣本時間的跨度為2008—2017年，主要是考慮到2008年金融危機后，國內(nèi)外供求形勢的頻繁轉(zhuǎn)換使得產(chǎn)品市場進入震蕩期，且這一時期企業(yè)部門高杠桿問題尤為突出，為本文提供了良好的研究時機。此外，對樣本數(shù)據(jù)做了以下篩選和處理：

（1）為保證樣本具有可比性，剔除了主要變量缺失和異常的樣本;

（2）剔除了觀測數(shù)據(jù)少于連續(xù)兩年的公司;

（3）在構(gòu)建主要變量時，為了降低異常值的影響，對所有變量進行了上下1%的縮尾（Winsorize）處理。最終篩選出1534家制造業(yè)上市公司共計10920個樣本觀測值。數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中的企業(yè)財務數(shù)據(jù)年報及附注表。

（二）主要指標構(gòu)建

1.新增投資

新增投資（INV）反映了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的變化。通過計算購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之間的差額得到在一個會計年度內(nèi)投資凈額，為了保證企業(yè)間可比性，將得到的數(shù)據(jù)進行比值化處理，用本年投資凈額除以年初總資產(chǎn)作為新增投資的代理指標。

2.產(chǎn)能利用效率

產(chǎn)能利用率（CU）反映了企業(yè)對存量資產(chǎn)的利用效率。以往文獻分別從宏觀與行業(yè)層面對產(chǎn)能利用率的測度方法進行了研究，主要有峰值法[15]、數(shù)據(jù)包絡分析DEA測度和隨機前沿SPF方法[16]、成本函數(shù)法[17]，而測度微觀企業(yè)個體產(chǎn)能利用率及產(chǎn)能過剩程度的指標較少。鑒于使用固定資產(chǎn)存量水平來測度生產(chǎn)能力已得到學術(shù)界廣泛認可，本文參考周澤江等[18]的指標構(gòu)建方法，采用企業(yè)固定資產(chǎn)凈額與營業(yè)收入的比值作為測度產(chǎn)能利用率的指標。該指標的數(shù)值越大，表明產(chǎn)能利用率越低，產(chǎn)能過剩程度也越嚴重;指標數(shù)值越小，表明產(chǎn)能利用率越高，產(chǎn)能不足矛盾愈加凸顯。

3.市場沖擊（MS）

在刻畫市場沖擊時，以往文獻中多使用宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)或行業(yè)景氣指數(shù)。但是，從微觀層面來看，由于企業(yè)間產(chǎn)品的差異性、消費者偏好等因素的存在，每個企業(yè)所面臨的市場狀態(tài)是不同的，也就意味著基于匯總的數(shù)據(jù)所構(gòu)建出的市場沖擊指標無法反映出微觀個體的差異化市場狀態(tài)。趙天宇等[19]認為市場供求信息通常會反映在公司日常經(jīng)營的一系列財務數(shù)據(jù)中，基于企業(yè)財務數(shù)據(jù)計算整合的市場沖擊指標更加合理。因此，本文借鑒Ding等[20-21]的設計思路，使用營業(yè)收入增長率作為市場沖擊的代理指標。

反映制造業(yè)行業(yè)市場景氣程度的指標，即制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)

數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。與本文所構(gòu)建的市場沖擊代理指標年度均值在2008—2017年的波動趨勢如圖2所示。從中可見，除了2009年二者變動趨勢明顯不同外，其他年份的變動趨勢基本保持一致，證明本文構(gòu)建的市場沖擊代理指標具有合理性。而造成2009年二者背離的原因，可能是中央政府投資刺激計劃出臺的初期，盡管行業(yè)內(nèi)對市場充滿樂觀預期，但是刺激政策的施政效果還沒有傳遞到微觀企業(yè)個體，大多數(shù)企業(yè)仍然處于金融危機沖擊后的市場收縮階段。

如前文所述，由于不同市場沖擊下企業(yè)的資產(chǎn)配置和融資行為具有差異性，本文將市場沖擊進一步劃分為劇烈正向沖擊、溫和正向沖擊和負向沖擊并設置虛擬變量，具體劃分方法見表1。

（三）模型設定

為檢驗資產(chǎn)配置對企業(yè)負債水平的影響，首先以資產(chǎn)規(guī)模調(diào)整為切入點，建立新增投資影響負債水平的實證模型。設定模型如下：

其中，式（1）研究新增投資對債務融資的主效應，式（2）研究市場沖擊對二者的作用機制。LEV表示企業(yè)負債水平，采用資產(chǎn)負債率衡量。INV表示新增投資，MS表示市場沖擊虛擬變量。X為一系列控制變量，包括盈利能力（PRF）、管理費用率（EXP）、償債能力（SLV）、企業(yè)規(guī)模（SIZ）、行業(yè)和年度虛擬變量。ε為隨機擾動項。

其次，從存量資產(chǎn)的利用效率出發(fā)，建立產(chǎn)能利用率影響負債水平的實證模型。設定模型如下：

式（3）和式（4）分別研究產(chǎn)能利用對債務融資的主效應，以及不同市場沖擊下產(chǎn)能利用對債務融資的差異化影響。所有變量的名稱、經(jīng)濟含義及具體的計算方法見表2。

（四）描述性統(tǒng)計

主要回歸變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3，其中變量最小值和最大值均是未經(jīng)過縮尾處理的結(jié)果。從分組后的結(jié)果來看，從劇烈正向沖擊到負向沖擊，負債水平的均值和四分位數(shù)呈現(xiàn)出先遞減后遞增的U型變化趨勢，說明負債水平的上升既存在于需求快速擴張期也存在于需求萎縮期。新增投資、償債能力和盈利能力的均值、四分位數(shù)均呈現(xiàn)下降趨勢，說明固定資產(chǎn)投資、償債能力和盈利能力存在顯著的順周期變化特征。

四、結(jié)果分析

（一）市場沖擊下新增投資與債務融資調(diào)整關(guān)系

在回歸分析中，根據(jù)Hausman檢驗和F檢驗的結(jié)果確定使用面板固定效應模型進行回歸估計。市場沖擊下新增投資與債務融資調(diào)整關(guān)系的估計結(jié)果見表4。

新增投資的總體回歸系數(shù)為0.0642，表明總體上投資對企業(yè)負債行為具有促進作用。在區(qū)分市場沖擊后，市場劇烈正向沖擊下，新增投資INV+INV×MSh的回歸系數(shù)為0.0471且INV×MSh的回歸系數(shù)在1%的水平下高度顯著，說明劇烈上升的需求沖擊下，投資上升會促進企業(yè)債務融資規(guī)模的擴張，擴張性市場信號對企業(yè)投資和債務進入具有強烈的誘導作用。溫和的正向沖擊下，新增投資INV+INV×MSm的回歸系數(shù)僅為0.0128且不顯著，說明隨著市場增長放緩，企業(yè)投資和負債行為回歸理性，投資對負債的促進作用消退，即使部分企業(yè)仍然選擇繼續(xù)投資以獲得更多收益，但企業(yè)負債投資意愿微弱且企業(yè)投資收益可能更多用來償還債務。負向沖擊下，新增投資INV的回歸系數(shù)為-0.0473，表明投資的下降不僅不會引導企業(yè)主動降低負債，還會加重企業(yè)債務負擔，使企業(yè)負債水平上升。

從上述結(jié)果可以看出：第一，劇烈正向沖擊下，由于投資風險下降而回報率上升，投資收入效應對債務融資具有顯著的促進和誘導作用。第二，溫和正向沖擊下，投資對負債影響作用不顯著。第三，負向市場沖擊下，雖然投資意愿和能力下降導致企業(yè)對債務融資資金的需求減少，但是由于投資收入效應減退，財務風險和償債風險上升，投資縮減會制約企業(yè)債務的清償能力，阻礙債務資金的“退出”。因此，假設H1a、H1b和H1c得到驗證。

（二）市場沖擊下產(chǎn)能利用與債務融資調(diào)整關(guān)系

市場沖擊下產(chǎn)能利用與債務融資調(diào)整關(guān)系模型的估計結(jié)果見表5。產(chǎn)能利用效率指標的總體回歸系數(shù)為0.0301，表明從總體上來看，產(chǎn)能利用效率提升將有效降低企業(yè)負債水平，而產(chǎn)能利用率下降會導致負債上升。在區(qū)分市場沖擊后，劇烈正向沖擊和溫和市場沖擊下產(chǎn)能利用效率CU×MSh和CU×MSm的回歸系數(shù)分別為0.0290和0.0286，表明正向市場沖擊下，產(chǎn)能利用效率提高會引導企業(yè)降低負債水平，但需要指出的是一旦新增投資不斷增加，新增產(chǎn)能過度進入，產(chǎn)能利用率下降將會導致負債水平上升。負向沖擊下產(chǎn)能利用效率CU的回歸系數(shù)為0.0374，表明負向沖擊下產(chǎn)能利用率下降對企業(yè)債務清償具有顯著的抑制作用。假設H2得到證實。

綜合考慮市場沖擊下新增投資和產(chǎn)能利用與債務融資調(diào)整關(guān)系方程式（2）（4）可以發(fā)現(xiàn)，快速擴張的需求沖擊促使企業(yè)通過不斷提高產(chǎn)能利用效率提升盈利能力和經(jīng)營績效，短期內(nèi)公司內(nèi)源性融資能力增強使得自有現(xiàn)金對債務融資進行了替代，降低了企業(yè)負債水平。但是，一旦企業(yè)存量產(chǎn)能無法滿足日益增長的需求，產(chǎn)能擴張便是企業(yè)的必然選擇。因此，劇烈的正向市場沖擊下，一方面，投資支出上升導致企業(yè)對債務資金的需求增加;另一方面，投資收入效應進一步提升了企業(yè)債務融資能力和負債意愿，最終導致劇烈的正向市場沖擊下，投資上升對負債融資表現(xiàn)出顯著的促進和誘導作用。可以認為，無論處于何種行業(yè)、時間、政策和經(jīng)濟環(huán)境下，一旦受到劇烈正向市場沖擊的誘導，都會出現(xiàn)由“投資潮涌”引發(fā)的負債上升現(xiàn)象。

在負向市場沖擊下，投資下滑導致的收入效應減退以及存量資產(chǎn)利用效率低下導致的產(chǎn)出下降，嚴重影響了企業(yè)的盈利能力和償債能力，惡化了現(xiàn)金流，財務風險上升會激勵企業(yè)通過供應商或客戶提供的商業(yè)信用、展期、借新還舊等方式保持存量負債規(guī)模以防御市場繼續(xù)下行。由此可見，市場沖擊下資產(chǎn)配置調(diào)整對企業(yè)債務“進入”與“退出”的調(diào)節(jié)機制具有顯著的非對稱性。

綜合來看，企業(yè)負債水平隨市場環(huán)境的變化會呈現(xiàn)出U型演化趨勢，這源于不同市場沖擊下，資產(chǎn)配置對企業(yè)負債的差異化影響機制，具體表現(xiàn)為對債務資金“進入”的促進作用和“退出”的抑制作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗

首先，考慮到平衡面板數(shù)據(jù)能夠避免樣本進入與退出對回歸結(jié)果帶來的影響，本文重新選取了2008—2017年625家制造業(yè)上市公司的6250個平衡面板數(shù)據(jù)來驗證實證研究結(jié)果的可靠性。

其次，在產(chǎn)能利用率指標中，營業(yè)收入僅反映了企業(yè)實際產(chǎn)出中的市場需求部分，對于企業(yè)全部生產(chǎn)信息的刻畫具有局限性。而產(chǎn)能不足或者過剩在現(xiàn)實中往往表現(xiàn)為供需不平衡，即市場需求下滑時，產(chǎn)品滯銷導致產(chǎn)成品庫存積壓，市場需求小于企業(yè)實際產(chǎn)量;而在市場需求上升時，需求大于產(chǎn)量，產(chǎn)成品庫存減少，綜合產(chǎn)成品庫存能更好地體現(xiàn)企業(yè)實際產(chǎn)出。因此，在原有的產(chǎn)能利用率指標基礎上進行改造，采用固定資產(chǎn)凈額/（期末產(chǎn)成品庫存-期初產(chǎn)成品庫存+營業(yè)收入）作為產(chǎn)能利用率的另一個代理指標在穩(wěn)健性檢驗中使用。

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表6。從回歸結(jié)果來看，在采用新樣本和變量指標后，各模型中主要變量回歸系數(shù)的符號和顯著性基本與實證結(jié)果保持一致，均未影響本文結(jié)論，進一步說明了本文實證分析的穩(wěn)定性。

五、結(jié)論與政策性啟示

本文選取2008—2017年1534家A股制造業(yè)上市公司為研究對象，分別構(gòu)建反映資產(chǎn)規(guī)模變動與資產(chǎn)利用效率的雙重資產(chǎn)配置指標，研究不同市場沖擊下新增固定資產(chǎn)投資與產(chǎn)能利用效率對企業(yè)負債的作用機制，理順了不同市場沖擊在資產(chǎn)配置和負債水平之間的傳導機制和背后的邏輯?；谏鲜鲅芯康玫搅巳缦陆Y(jié)論：

（1）劇烈的正向市場沖擊下，新增投資與負債水平正相關(guān)，投資上升對企業(yè)負債有明顯的誘導和促進作用;

（2）溫和的正向市場沖擊下，新增投資對負債水平的促進作用被削弱，二者之間不存在顯著關(guān)系;

（3）負向市場沖擊下，新增投資與負債水平負相關(guān)，投資下降對負債的清償有明顯抑制作用;

（4）產(chǎn)能利用效率與負債負相關(guān)，負向沖擊下產(chǎn)能利用效率下降對負債清償?shù)南麡O影響十分顯著。

市場沖擊對債務資金“進入”誘導作用的有效性，以及對債務“退出”和清償調(diào)節(jié)作用的失效表明，市場沖擊對企業(yè)負債水平的調(diào)整作用具有非對稱性，從而導致了負債水平與市場沖擊呈現(xiàn)U型變化趨勢。這一結(jié)論不僅解釋了中國經(jīng)濟高速發(fā)展時期，強烈的改善性需求迸發(fā)下“投資饑渴”所導致的負債水平上升的現(xiàn)象，同時對經(jīng)濟新常態(tài)以來企業(yè)部門債務上升現(xiàn)象給出了合理解釋。在中國制造業(yè)新舊動能轉(zhuǎn)換的大趨勢下，新冠肺炎疫情和國際貿(mào)易摩擦引起的負向市場沖擊嚴重抑制了制造業(yè)投資和產(chǎn)出并加劇了企業(yè)財務風險，會阻礙“中國制造”向“中國智造”轉(zhuǎn)變的進程。本文的結(jié)論為現(xiàn)階段如何實現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與制造業(yè)復蘇的協(xié)調(diào)推進提供了新思路和政策建議：

第一，穩(wěn)定有效投資，加快培育完整內(nèi)需體系。在疫情沖擊導致全球經(jīng)濟下行的背景下，良好的國內(nèi)經(jīng)濟基本面是穩(wěn)定實體經(jīng)濟的關(guān)鍵。穩(wěn)定有效投資不僅有助于有效釋放內(nèi)需潛力，更有助于釋放企業(yè)的債務風險。因此，對于關(guān)鍵領域和薄弱產(chǎn)業(yè)的定向投資引導尤為重要。一方面，在中國經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換的機遇下，通過定向的重大項目投資新基建，有效釋放新基建的內(nèi)需潛力，暢通國內(nèi)大循環(huán);另一方面，針對疫情沖擊暴露出的中國供應鏈和產(chǎn)業(yè)鏈中的薄弱產(chǎn)業(yè)提供精準的補貼性支持和融資便利，鼓勵企業(yè)投資新技術(shù)，布局新產(chǎn)能，建立新盈利增長點，釋放企業(yè)債務風險?，F(xiàn)階段的制造業(yè)“穩(wěn)杠桿”工作應依托于產(chǎn)業(yè)升級和新動能轉(zhuǎn)化，容忍杠桿短期內(nèi)的適度上升為長期杠桿穩(wěn)定打下基礎。

第二，完善投融資制度，建立投資和債務風險預警機制。疫情期間刺激經(jīng)濟政策的施政效果將逐漸顯現(xiàn)，在可能到來市場觸底反彈的上升期，盡管企業(yè)負債上升是投資促進作用下的必然結(jié)果，但是如果市場信號強烈的誘導作用導致投資力度過猛，固定資產(chǎn)投資和債務資金的過度進入將加大市場下行期債務清償?shù)碾y度。因此，在疫情后經(jīng)濟刺激政策紅利釋放的市場上升期，應建立起投資和債務過度進入的風險預警機制，避免由于信息不對稱及企業(yè)管理層的非理性決策所導致的企業(yè)過度投資和過度負債行為，是防止市場下行期出現(xiàn)資產(chǎn)大量閑置以及負債水平攀升的有力保障。

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責任編輯、校對： 高原

Abstract： In the post-epidemic period， the shrinking domestic and foreign demand， the decline in investment and output will push up manufacturing companies debt scale. In order to explore how to grasp the balance between manufacturing recovery and “stabilizing leverage” in the post-epidemic period on the basis of fully respecting the market operation mechanism and rules， this paper selects the financial data of 1534 A-share manufacturing listed companies from 2008 to 2017 to empirically test the impact of assets allocation adjustment on corporate debt level with market shocks. The results show that the moderating mechanism of market shocks on corporate debt levels is asymmetric. Specifically， the increase in investment promotes debt expansion of firms under severe positive shocks， which has a strong inducing effect on the entry of debt capital. In contrast， the decline in investment and the inefficient capacity utilization have an inhibitory effect on debt repayment and accumulate debts for firms under the negative market shocks. Therefore， to stabilize the leverage， the main task is to boost the effective investment and allocate assets reasonably so as to stimulate the potential of consumer demand and guide companies market expectations for achieving organic combination of market mechanism and policy mechanism.

Keywords： market shocks; debt level; asset allocation; debt financing; leverage stabilization; manufacturing recovery; supply-side structural reform