[摘要] 債券市場(chǎng)開(kāi)放是我國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放的重要組成部分。隨著改革開(kāi)放的不斷深化，債券市場(chǎng)開(kāi)放循序漸進(jìn)，取得了較好的成效，但對(duì)比國(guó)際成熟市場(chǎng)，我國(guó)在市場(chǎng)主體權(quán)利和義務(wù)的邊界、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和配套制度、對(duì)接國(guó)際規(guī)則、市場(chǎng)紀(jì)律及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，仍存在不少制度短板。應(yīng)按照確定的原則和思路，從明確市場(chǎng)主體的權(quán)利義務(wù)邊界、完善基礎(chǔ)設(shè)施和配套服務(wù)內(nèi)容、接軌國(guó)際規(guī)則、強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律和風(fēng)險(xiǎn)管理安排等方面，完善相關(guān)制度，推進(jìn)債券市場(chǎng)的制度型開(kāi)放，促進(jìn)債券市場(chǎng)更高水平開(kāi)放和高質(zhì)量發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 債券市場(chǎng)? 開(kāi)放? 短板? 經(jīng)驗(yàn)? 原則? 制度供給

[中圖分類號(hào)] F125;F832? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A? ? [文章編號(hào)] 1004-6623（2021）02-0080-07

[作者簡(jiǎn)介] 朱小川，上海市法學(xué)會(huì)金融法研究會(huì)，副秘書(shū)長(zhǎng)、副研究員、博士，研究方向：金融法。

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)在對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，通過(guò)審慎和務(wù)實(shí)的做法，逐步提升市場(chǎng)開(kāi)放水平。2020年，彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)以及富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)這國(guó)際三大權(quán)威金融指數(shù)，均將中國(guó)相關(guān)債券納入其成分，充分反映了國(guó)際社會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康發(fā)展的信心，以及對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放程度的認(rèn)可。境外投資者對(duì)我國(guó)債券的凈投資規(guī)模也已超過(guò)了對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的投資，且在總體上仍呈現(xiàn)凈流入態(tài)勢(shì)，債券市場(chǎng)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的高地之一，發(fā)揮著重要的引領(lǐng)示范作用。

一、境外主體在我國(guó)債券市場(chǎng)的投融資情況

目前，境外投資者持有我國(guó)債券占我國(guó)債券總量的比重約為2%至3%，不僅低于歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)，也遜色于韓國(guó)、泰國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的債券市場(chǎng)（占比10%至30%）①。相比我國(guó)位居世界第二的債券市場(chǎng)規(guī)模，未來(lái)仍有較大的發(fā)展空間。

在境外發(fā)行人方面，自2005年國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)首次在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券以來(lái)，境外發(fā)行人在我國(guó)債券市場(chǎng)的融資規(guī)模不斷擴(kuò)展，發(fā)行主體類型也日益豐富②。截至2020年12月底，共有54家境外發(fā)行人在銀行間債券市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行熊貓債2649.5億元，其中2020年累計(jì)發(fā)行525.5億元，同比增長(zhǎng)12.2%。并且，純境外發(fā)行主體市場(chǎng)參與度不斷提高，改變了以往中資背景發(fā)行人占主導(dǎo)地位的態(tài)勢(shì)。但與發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)相比，境外發(fā)行人在我國(guó)債券市場(chǎng)的融資規(guī)模和比例仍有提升空間。以日本的武士債市場(chǎng)為例，境外主體每年在武士債市場(chǎng)的融資規(guī)模大約為2萬(wàn)億日元左右，2015年歐洲地區(qū)發(fā)行人占比超過(guò)80%。

二、我國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放的主要經(jīng)驗(yàn)

1. 黨領(lǐng)導(dǎo)下的制度建設(shè)

我國(guó)改革開(kāi)放的重要成功經(jīng)驗(yàn)就是堅(jiān)持中國(guó)共產(chǎn)黨的領(lǐng)導(dǎo)，而黨發(fā)揮作用的路徑方式就是指導(dǎo)形成包括法律在內(nèi)的各類制度規(guī)則。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求推動(dòng)全方位對(duì)外開(kāi)放，推動(dòng)由商品和要素流動(dòng)型開(kāi)放向規(guī)則等制度型開(kāi)放轉(zhuǎn)變。黨的十九屆四中全會(huì)更是指出，要實(shí)施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次的全面開(kāi)放;健全外商投資準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理制度，推動(dòng)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開(kāi)放。黨的十九屆五中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》，重申要實(shí)行高水平對(duì)外開(kāi)放，開(kāi)拓合作共贏新局面。

制度型開(kāi)放成功的關(guān)鍵在于減少不必要的管制，降低業(yè)務(wù)活動(dòng)的不確定性，并能有效銜接國(guó)際慣例。諾獎(jiǎng)得主道格拉斯·諾斯認(rèn)為，制度是一個(gè)社會(huì)的游戲規(guī)則，通過(guò)人為設(shè)定的制約確定社會(huì)成員之間的相互關(guān)系。根據(jù)相關(guān)研究，不同經(jīng)濟(jì)體在不確定性規(guī)避的方式上存在著明顯的文化差異。英美德等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多屬于低不確定規(guī)避的文化，對(duì)于模糊和不確定性的容忍度很低，而其通常又是資本充裕、跨國(guó)企業(yè)集中、對(duì)外投融資較多、金融服務(wù)多元化的國(guó)家。因此，如需從制度角度吸引來(lái)自這些經(jīng)濟(jì)體的主體參與我國(guó)債券市場(chǎng)，提供權(quán)利義務(wù)邊界明確、規(guī)則友善且可執(zhí)行的制度就顯得特別重要。2019年發(fā)布的《外商投資法》就是一個(gè)很好的制度型開(kāi)放范例。該法從根本上改變了過(guò)去依靠零碎、局部要素優(yōu)惠和時(shí)效不確定的政策供給推動(dòng)對(duì)外開(kāi)放的局面，升級(jí)為一攬子、全局性的、更符合國(guó)際營(yíng)商規(guī)則且長(zhǎng)期穩(wěn)定的制度體系。

2. 始終不變的改革開(kāi)放目標(biāo)

黨的十八大以來(lái)，我國(guó)圍繞落實(shí)新發(fā)展理念、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展、擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放推出一系列重大改革舉措。2018年4月，習(xí)近平總書(shū)記在博鰲亞洲論壇的主旨演講中宣布，我國(guó)將大幅放寬包括金融業(yè)在內(nèi)的市場(chǎng)準(zhǔn)入，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融業(yè)更高水平的開(kāi)放，并進(jìn)一步提升我國(guó)金融業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。之后，我國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放就一直在提速。2020年以來(lái)，隨著新冠肺炎疫情在全球的蔓延，國(guó)內(nèi)外形勢(shì)愈發(fā)復(fù)雜多變，但我國(guó)依然堅(jiān)定不移地落實(shí)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放政策。

3. 循序漸進(jìn)的改革開(kāi)放步驟

2005年，熊貓債的發(fā)行標(biāo)志著我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的開(kāi)啟。2010年，人民銀行先后準(zhǔn)許境外三類機(jī)構(gòu)、RQFII與QFII投資我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)。2016年，投資者范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到境外各類金融機(jī)構(gòu)及其發(fā)行的投資產(chǎn)品。2017年7月，“債券通”通過(guò)聯(lián)通內(nèi)地和香港金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，使國(guó)際投資者可以在基本不改變?cè)薪灰捉Y(jié)算制度安排和習(xí)慣的情況下，一點(diǎn)接入銀行間債券市場(chǎng)。2019年7月，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室又發(fā)布了金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放措施，允許外資機(jī)構(gòu)在華開(kāi)展債券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場(chǎng) A 類主承銷牌照。之后，我國(guó)又陸續(xù)取消QFII及RQFII額度限制。

我國(guó)債券市場(chǎng)的開(kāi)放通過(guò)循序漸進(jìn)、不斷加碼的方式，較好地滿足了境外投資者對(duì)規(guī)則變動(dòng)逐步適應(yīng)的需求，持續(xù)推動(dòng)我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的高質(zhì)量發(fā)展。

三、制約我國(guó)債券市場(chǎng)

更高開(kāi)放水平的制度短板

在現(xiàn)有開(kāi)放基礎(chǔ)上，債券市場(chǎng)如要進(jìn)一步提高開(kāi)放水平，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，必須抓住制度環(huán)境這根主線不放松，不斷完善新發(fā)展格局下的制度引擎。2020年發(fā)布的《全球資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》①指出：資本市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力由制度環(huán)境、市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)功能和市場(chǎng)質(zhì)量四個(gè)維度構(gòu)成;從競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)成要素看，美英兩國(guó)在制度環(huán)境、市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)功能和市場(chǎng)質(zhì)量方面的表現(xiàn)均較為突出;日本在制度環(huán)境、市場(chǎng)規(guī)模這兩個(gè)維度上表現(xiàn)出色;我國(guó)資本市場(chǎng)雖有“量”的優(yōu)勢(shì)，但仍有“質(zhì)”的短板。

2016年11月，亞洲證券業(yè)與資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ASIFMA）關(guān)于《投資中國(guó)內(nèi)地在岸債券市場(chǎng)》的國(guó)際投資者調(diào)查顯示：在所有影響境外主體投資我國(guó)債券市場(chǎng)的重要因素中，法律和相關(guān)操作安排比宏觀經(jīng)濟(jì)障礙更為顯著;關(guān)于境外資金自由回流境外、權(quán)益所有人規(guī)則、預(yù)提稅和增值稅安排等制度的建立和完善比單純的放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)入限制更能影響境外主體的投資決策。國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ICMA）2018年8月對(duì)亞太地區(qū)跨境信用類債券交易市場(chǎng)的調(diào)研報(bào)告也顯示，國(guó)際投資者認(rèn)為影響其深度參與我國(guó)債券市場(chǎng)的主要障礙包括發(fā)行人財(cái)務(wù)信息透明度差、信用評(píng)級(jí)不可靠、《企業(yè)破產(chǎn)法》和《稅法》對(duì)相關(guān)問(wèn)題規(guī)定不明等。2019年6月ASIFMA在《中國(guó)資本市場(chǎng)：加速變革》的評(píng)估報(bào)告中又進(jìn)一步提出包括采用國(guó)際最佳實(shí)踐進(jìn)行信息披露，完善回購(gòu)、擔(dān)保品處置、結(jié)算周期規(guī)則，擴(kuò)大納入中央對(duì)手清算的衍生品范圍等政策建議。此外，相關(guān)制度的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力還體現(xiàn)在其具有促進(jìn)金融資源配置、金融創(chuàng)新、金融風(fēng)險(xiǎn)防范等方面的作用。

（一）關(guān)于市場(chǎng)主體權(quán)利和義務(wù)的邊界問(wèn)題

1. 關(guān)于境外主體的參與權(quán)利

目前境外主體可通過(guò)三類模式投資我國(guó)債券市場(chǎng)，分別是合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、通過(guò)結(jié)算代理人模式進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)（CIBM）和“債券通”模式。由于“債券通”模式較少改變境外主體的交易習(xí)慣，目前已成為其投資中國(guó)債券市場(chǎng)的最主要方式。截至2020年12月底，以法人為統(tǒng)計(jì)口徑，468家境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)結(jié)算代理模式進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng);625家境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)“債券通”模式入市。不同模式下的境外主體參與債券交易仍存在不同程度的制度性限制，如QFII及RQFII曾存在投資額度限制，除主權(quán)類機(jī)構(gòu)、境外人民幣業(yè)務(wù)清算行和參加行外，其他境外主體不可以在銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)展債券回購(gòu)交易;“債券通”模式暫不支持債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易;境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)無(wú)法為境外投資者提供融資融券及抵押品管理服務(wù);利率期權(quán)等長(zhǎng)期限利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具、信用違約互換（CDS）等信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具及三方回購(gòu)融資工具等未全面對(duì)境外主體放開(kāi)，境內(nèi)外主體的市場(chǎng)參與權(quán)利尚不一致①，等等。

2. 關(guān)于發(fā)行人信息披露義務(wù)

雖然我國(guó)債券市場(chǎng)的信息披露制度一直在不斷完善，但對(duì)比國(guó)際成熟債券市場(chǎng)，依然存在全面性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性不足，交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)信息披露制度差異大等問(wèn)題。這既不利于降低境外發(fā)行人信息披露義務(wù)成本，也不利于境外投資人更大范圍地參與債券投資。

3. 關(guān)于境內(nèi)外投資者的權(quán)益保障

自2014年我國(guó)債券市場(chǎng)首次發(fā)生違約事件以來(lái)，債券投資者的保護(hù)問(wèn)題日益突出。一方面是債券募集說(shuō)明書(shū)中的投資者保護(hù)條款應(yīng)用仍不普遍。信用類債券發(fā)行中的投資者保護(hù)條款一般包括事先約束條款和交叉違約條款。雖然2017年后該類條款的設(shè)置比例從2017年的2%升至2019年的20%，但總體仍偏低。目前在新發(fā)行的銀行間信用類債券中，有投資者保護(hù)條款的占比約為30%，交易所債券市場(chǎng)這一比例仍不足5%。另一方面，我國(guó)關(guān)于債券違約處置的配套法律法規(guī)仍不健全。投資者同債同權(quán)的規(guī)定缺失，實(shí)踐中違約債券的發(fā)行人可以針對(duì)不同投資人實(shí)施不同的償付方案，難以保證投資人間的公平對(duì)待?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》雖強(qiáng)調(diào)公平保護(hù)債權(quán)人，但破產(chǎn)處理效率不高。如果對(duì)違約發(fā)行人進(jìn)行破產(chǎn)重組而不是進(jìn)行破產(chǎn)清算，則違約處置的周期會(huì)更長(zhǎng)。

（二）關(guān)于市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和配套制度的問(wèn)題

1. 市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施制度不健全

目前我國(guó)債券市場(chǎng)依然存在著一定程度的分裂，中央證券存管、中央對(duì)手方、交易數(shù)據(jù)庫(kù)等市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施在運(yùn)行和管理過(guò)程中存在監(jiān)管分散、制度空白、支持宏觀審慎監(jiān)管不力等情況，各方在相關(guān)概念、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)籌監(jiān)管、恢復(fù)處置安排等方面尚未形成規(guī)范共識(shí)，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施之間的聯(lián)通機(jī)制不順暢，拖累了債券市場(chǎng)的整體效率。

2. 信用評(píng)級(jí)虛高

我國(guó)債券的信用評(píng)級(jí)虛高等問(wèn)題突出①。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布AA級(jí)以上等級(jí)的發(fā)行人占比高達(dá)97.13%，風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分度過(guò)小;評(píng)級(jí)更多被視為形式化程序而非違約風(fēng)險(xiǎn)分析工具，評(píng)級(jí)公信力難獲境外主體的認(rèn)可;國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)覆蓋的發(fā)行人范圍較少。2019年，彭博在《中國(guó)債市：走向更大且更開(kāi)放》的報(bào)告中指出：截至2018年底，根據(jù)彭博綜合評(píng)級(jí)指數(shù)，中國(guó)43%的未償付債券擁有AAA 評(píng)級(jí)，無(wú)評(píng)級(jí)債券占到37%，而美國(guó)評(píng)級(jí)為AA-及以上的債券僅占美國(guó)市場(chǎng)債券余額的8.4%，無(wú)評(píng)級(jí)債券的占比不到7%。

3. 稅收會(huì)計(jì)政策的未來(lái)適用不確定

我國(guó)對(duì)境外機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)發(fā)行和交易債券的長(zhǎng)期稅收政策存在不確定問(wèn)題。目前政策已明確對(duì)國(guó)債、地方債券的利息收入免稅，對(duì)債券交易的價(jià)差所得也暫不征收10%的企業(yè)所得稅。2018年財(cái)政部《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)企業(yè)所得稅增值稅政策的通知》又規(guī)定，自2018年11月7日起至2021年11月6日對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。但由于此項(xiàng)政策僅是權(quán)宜之策，未明確2021年11月6日后的稅收情況，難以打消境外主體長(zhǎng)期投資我國(guó)債券市場(chǎng)的疑慮。

另外，境外主體在我國(guó)發(fā)行熊貓債須以中國(guó)會(huì)計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則為依據(jù)，除非發(fā)行人所在國(guó)與我國(guó)之間具有準(zhǔn)則等效的認(rèn)可安排。2018年9月，人民銀行和財(cái)政部聯(lián)合制定了《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》，嘗試放寬對(duì)熊貓債發(fā)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，對(duì)不在等效準(zhǔn)則范疇內(nèi)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只提供差異說(shuō)明即可。該辦法一定程度上紓解了境外主體的發(fā)債不便，但其適用范圍又僅限于銀行間市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)尚未被納入。

（三）關(guān)于對(duì)接國(guó)際規(guī)則的問(wèn)題

1. 關(guān)于境外主體的外匯兌換和交易問(wèn)題

境外主體投資人民幣債券經(jīng)常需要進(jìn)行貨幣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。2017年，我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)向境外機(jī)構(gòu)開(kāi)放，其在我國(guó)債券市場(chǎng)的投融資活動(dòng)與其外匯交易行為基本保持一致。外匯管理政策雖與債券市場(chǎng)規(guī)則有銜接，但制度間的系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性仍不強(qiáng)②，如境外主體反映外匯結(jié)算機(jī)制安排仍不便利、在岸人民幣收益匯出境外的“合理期限”要求不具體、匯出比例不合理等③。

2. 關(guān)于跨境擔(dān)保問(wèn)題

隨著市場(chǎng)的開(kāi)放，將債券等資產(chǎn)作為跨境融資的擔(dān)保品是境內(nèi)外市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)訴求。2018年8月，中央結(jié)算公司針對(duì)境外投資者參與中國(guó)債券市場(chǎng)的意向調(diào)查顯示，有71.43%的受訪機(jī)構(gòu)表示愿意在交易中接受在岸人民幣債券作為合格擔(dān)保品，有68.75%的受訪機(jī)構(gòu)也表示有使用境外債券參與中國(guó)境內(nèi)業(yè)務(wù)的需求 。

2014年《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》明確國(guó)家外匯管理局不對(duì)擔(dān)保當(dāng)事各方設(shè)定擔(dān)保物權(quán)合法性進(jìn)行審查，擔(dān)保當(dāng)事各方應(yīng)該自行確認(rèn)擔(dān)保合同符合境內(nèi)外相關(guān)法律法規(guī)。從國(guó)際實(shí)踐來(lái)看，擔(dān)保品處置一般遵循擔(dān)保品所在地的法律法規(guī)并涉及處置款項(xiàng)的匯兌，而目前我國(guó)法律關(guān)于境外質(zhì)權(quán)人對(duì)境內(nèi)人民幣債券質(zhì)押物的快速處置、外匯管理制度對(duì)處置所得的及時(shí)匯出安排等尚無(wú)明確規(guī)定。

3. 其他制度空白

國(guó)際債券市場(chǎng)上常見(jiàn)的名義持有人制度、多級(jí)托管、發(fā)行人債務(wù)管理工具箱等制度安排在我國(guó)雖有一定的實(shí)踐探索，但效力性規(guī)定較少，監(jiān)管部門(mén)窗口指導(dǎo)較多，未形成制度體系。

（四）關(guān)于市場(chǎng)紀(jì)律及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題

沒(méi)有懲罰的制度是無(wú)用的。紀(jì)律建設(shè)是債券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的保障，不遵循紀(jì)律往往導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)紀(jì)律制度的建設(shè)仍存在以下三方面的突出問(wèn)題。一是自律規(guī)則的法律強(qiáng)制力和威懾力仍不強(qiáng)。以銀行間債券市場(chǎng)為例，由于相關(guān)證券市場(chǎng)法律法規(guī)對(duì)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)作為新型自律組織的法律地位的界定不夠清晰，其自律管理職能的有效發(fā)揮受到明顯制約。二是監(jiān)管能力和重大風(fēng)險(xiǎn)處置仍存在短板。常態(tài)化監(jiān)管的水平有待提高，中國(guó)人民銀行對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)施宏觀審慎管理的手段有限①，重大金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)急處置機(jī)制也待健全。三是跨境監(jiān)管合作安排缺乏實(shí)質(zhì)執(zhí)行力。因我國(guó)債券市場(chǎng)存在一定程度監(jiān)管割裂，不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)未能統(tǒng)籌與境外對(duì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管合作安排，對(duì)跨境債券投融資行為缺乏統(tǒng)一關(guān)注。

關(guān)于市場(chǎng)主體的權(quán)利義務(wù)邊界、市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施及配套制度、規(guī)則國(guó)際接軌程度方面的短板是境外主體最為關(guān)注的內(nèi)容，而相關(guān)制度的紀(jì)律性內(nèi)容，系統(tǒng)性、輸入性風(fēng)險(xiǎn)防控雖不是境外主體首要的關(guān)注內(nèi)容，但也是健全的制度環(huán)境中不可或缺的部分。

四、以制度建設(shè)提升債券市場(chǎng)

開(kāi)放水平和發(fā)展質(zhì)量

2020年4月，習(xí)近平總書(shū)記主持召開(kāi)中央全面深化改革委員會(huì)第十三次會(huì)議時(shí)再次強(qiáng)調(diào)要健全各方面制度，促進(jìn)制度建設(shè)和治理效能更好轉(zhuǎn)化融合，善于運(yùn)用制度優(yōu)勢(shì)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)沖擊。國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二十五次會(huì)議則提出要“發(fā)揮好資本市場(chǎng)的樞紐作用，不斷強(qiáng)化基礎(chǔ)性制度建設(shè)”“放松和取消不適應(yīng)發(fā)展需要的管制”等具體要求。這為下一步債券市場(chǎng)的開(kāi)放型制度完善指明了方向，即要從短期的政策優(yōu)惠或?qū)嵤┕苤茷橹鬓D(zhuǎn)向長(zhǎng)期穩(wěn)定的制度供給為主，制度供給要為推動(dòng)更深層次改革，實(shí)行更高水平開(kāi)放，守住風(fēng)險(xiǎn)底線，為構(gòu)建新發(fā)展格局提供強(qiáng)大動(dòng)力。

（一）原則和思路

首先，堅(jiān)持制度供給的整體觀。擴(kuò)大金融開(kāi)放要穩(wěn)步，遵循自主、有序、平等、安全的方針，確保金融主權(quán)。制度供給需注意節(jié)奏和協(xié)調(diào)性，繼續(xù)按照規(guī)劃有序、漸進(jìn)可控的開(kāi)放步驟，契合國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)新發(fā)展格局的構(gòu)建，既與我國(guó)的其他金融改革形成良性互動(dòng)，也配合人民幣國(guó)際化、資本項(xiàng)目可兌換的總體部署。切忌在加快開(kāi)放過(guò)程中“九龍治水”，倉(cāng)促出臺(tái)缺乏協(xié)調(diào)的各類制度，導(dǎo)致市場(chǎng)分裂，或滋生制度套利、擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)隱患。

其次，堅(jiān)持制度供給的底線思維。市場(chǎng)的開(kāi)放實(shí)踐要以法律制度作為依據(jù)，統(tǒng)籌發(fā)展和安全，全面防范風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。法制是市場(chǎng)實(shí)踐的“四梁八柱”。即使是先行先試，也需要在允許的制度框架內(nèi)進(jìn)行，避免出現(xiàn)為追求局部效果而使相關(guān)實(shí)踐脫離我國(guó)法律制度約束的情況。立法、司法、監(jiān)管機(jī)關(guān)等通過(guò)推動(dòng)相關(guān)制度的立改廢釋為市場(chǎng)開(kāi)放和金融改革保駕護(hù)航。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)仍處于國(guó)際金融危機(jī)后的深度調(diào)整期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)“三期疊加”影響持續(xù)深化，為有效防范風(fēng)險(xiǎn)，必須研究并準(zhǔn)備好各類極端不利情況下的制度舉措，密切關(guān)注資本跨境“大進(jìn)大出”等風(fēng)險(xiǎn)因素。

再次，制度供給要滿足可預(yù)期和確定性需求。根據(jù)世界銀行的標(biāo)準(zhǔn)，良好的營(yíng)商環(huán)境要求公平透明的市場(chǎng)規(guī)則、穩(wěn)定可期的經(jīng)營(yíng)前景、公正高效的制度環(huán)境，其價(jià)值取向直指穩(wěn)定、公平、透明、可預(yù)期等要素。制度供給要有利于促進(jìn)市場(chǎng)交易的可預(yù)見(jiàn)性，有利于穩(wěn)定預(yù)期、提振信心、激發(fā)活力、促進(jìn)發(fā)展，使可預(yù)期成為制度供給的根本特征。出于文化和交易習(xí)慣等因素，境外主體對(duì)我國(guó)市場(chǎng)規(guī)則、實(shí)踐的法律確定性有著更高的要求。制度供給需要為市場(chǎng)開(kāi)放的各個(gè)環(huán)節(jié)提供規(guī)范指引，尤其要適應(yīng)境內(nèi)外市場(chǎng)規(guī)則的銜接、適用和轉(zhuǎn)化問(wèn)題，最大限度滿足境外主體對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的制度確定性需求，加強(qiáng)制度制定過(guò)程中的公開(kāi)意見(jiàn)征詢和前期溝通。同時(shí)在市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中積極推動(dòng)我國(guó)法律制度的域外適用范圍，主動(dòng)參與全球金融治理和資本市場(chǎng)體系的改革。

復(fù)次，堅(jiān)持務(wù)實(shí)原則。在市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中不斷調(diào)整完善自身的規(guī)則體系，破除阻礙資本要素在全球范圍內(nèi)進(jìn)行市場(chǎng)化配置的制度束縛，不斷提升我國(guó)債券市場(chǎng)的廣度、深度，積極參與全球經(jīng)濟(jì)治理體系改革，實(shí)踐“四個(gè)自信”。

（二）開(kāi)放型制度的供給重點(diǎn)

1. 清晰確定市場(chǎng)主體的權(quán)利義務(wù)邊界

一是從降低準(zhǔn)入要求到推動(dòng)形成準(zhǔn)入前國(guó)民待遇加負(fù)面清單管理制度。推動(dòng)“非禁即入”普遍落實(shí)，全面取消外資準(zhǔn)入負(fù)面清單之外的限制，推進(jìn)與債券市場(chǎng)開(kāi)放相配套的管理體制改革②。按照“同一套標(biāo)準(zhǔn)、同一套規(guī)則、一個(gè)中國(guó)債券市場(chǎng)”的原則，鼓勵(lì)境外主體作為中長(zhǎng)期投資者投資我國(guó)債券市場(chǎng);已進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)投資者可以直接或通過(guò)互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場(chǎng)。

二是在統(tǒng)一信息披露義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，最大化確認(rèn)并利用科技優(yōu)勢(shì)，降低債券市場(chǎng)參與主體的信息獲取成本。2020年4月，中共中央、國(guó)務(wù)院《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)》提出要統(tǒng)一我國(guó)債券市場(chǎng)的公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)。2019年12月，中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》;2020年12月，該辦法正式頒布。統(tǒng)一的企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的信息披露要求已具雛形，發(fā)行人跨市場(chǎng)的信息披露成本預(yù)計(jì)可大幅降低。

三是繼續(xù)健全投資者保護(hù)的制度。在債券發(fā)行時(shí)引入投資者權(quán)利平等的同權(quán)條款和集體行動(dòng)條款。在違約處置規(guī)則方面，繼續(xù)遵循公正、透明、平等、自愿原則，充分保障投資者合法權(quán)益，完善市場(chǎng)約束機(jī)制，有效落實(shí)中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》，推動(dòng)形成具有更高法律效力的制度規(guī)范。在完善《企業(yè)破產(chǎn)法》方面，通過(guò)修改《企業(yè)破產(chǎn)法》、補(bǔ)充司法解釋等方式優(yōu)化企業(yè)破產(chǎn)治理結(jié)構(gòu)，確定債權(quán)人對(duì)破產(chǎn)情況的知情權(quán)、處置建議權(quán)，對(duì)管理人的選擇權(quán)，債權(quán)人會(huì)議對(duì)處分債務(wù)人重大資產(chǎn)的批準(zhǔn)權(quán)等;明確債券回購(gòu)和衍生品交易規(guī)則與企業(yè)破產(chǎn)法的銜接安排，提升破產(chǎn)處置的整體效率。

2. 完善基礎(chǔ)設(shè)施和配套服務(wù)內(nèi)容

基礎(chǔ)設(shè)施和配套服務(wù)制度的建設(shè)重點(diǎn)將聚焦于逐步完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和層次，提升市場(chǎng)功能和全球影響力等方面。

一是完善基礎(chǔ)設(shè)施間互聯(lián)互通安排，拓展境外交易主體。境外機(jī)構(gòu)認(rèn)為如果我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，將可以有效提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性、便利性和價(jià)格有效性①。2020年7月，中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)已同意銀行間與交易所債券市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開(kāi)展互聯(lián)互通合作②。后續(xù)建議根據(jù)互聯(lián)互通的實(shí)踐逐步完善聯(lián)通機(jī)制，同時(shí)引入境外做市商機(jī)構(gòu)，放開(kāi)境外投資者之間的直接交易限制，更好提升債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

二是構(gòu)建信用評(píng)級(jí)的立法。目前我國(guó)已允許境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)債券評(píng)級(jí)。2019年，中國(guó)人民銀行、發(fā)展改革委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)在行業(yè)自律規(guī)則的基礎(chǔ)上又聯(lián)合制定了《信用評(píng)級(jí)業(yè)管理暫行辦法》，形成了我國(guó)第一部統(tǒng)一的評(píng)級(jí)業(yè)部門(mén)規(guī)章。但相關(guān)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，信用評(píng)級(jí)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展不能僅依賴于行政監(jiān)管和行業(yè)自律，而必須構(gòu)建專門(mén)的法律體系來(lái)指引評(píng)級(jí)的形成和使用，保障評(píng)級(jí)獨(dú)立性、提高評(píng)級(jí)質(zhì)量和透明度、推動(dòng)評(píng)級(jí)結(jié)果的合理使用、明確“假”評(píng)級(jí)的法律后果。

三是穩(wěn)定涉外稅收政策和會(huì)計(jì)制度。制定覆蓋期限更長(zhǎng)的稅收豁免政策;參考或認(rèn)同國(guó)際通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)不同債券市場(chǎng)的熊貓債發(fā)行人采取統(tǒng)一且靈活的會(huì)計(jì)制度，穩(wěn)定境外主體的預(yù)期，便利其在我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行投融資。

3. 繼續(xù)接軌國(guó)際規(guī)則

2020年2月，中央全面深化改革委員會(huì)第十二次會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)吸收借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度經(jīng)驗(yàn)和人類文明有益成果，加快國(guó)內(nèi)制度規(guī)則與國(guó)際接軌。為更好接軌國(guó)際規(guī)則，未來(lái)可在以下幾個(gè)方面持續(xù)完善制度規(guī)則。

一是銜接國(guó)際債券市場(chǎng)的債券托管安排，在“債券通”的基礎(chǔ)上研究推出多級(jí)托管和名義持有人制度，試點(diǎn)債券的結(jié)算代理行向全能托管行轉(zhuǎn)型，簡(jiǎn)化目前的結(jié)算代理模式，提升市場(chǎng)服務(wù)能力。

二是拓展我國(guó)債券作為國(guó)際融資工具的功能。試點(diǎn)取消單幣種投資的匯出比例限制，取消即期結(jié)售匯限制，統(tǒng)一銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理政策。進(jìn)一步明確債券募集資金的跨境使用管理方式、債券的跨境擔(dān)保以及作為國(guó)際性流動(dòng)性管理工具內(nèi)容。探索建立與債券市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的本外幣合一銀行賬戶體系，統(tǒng)一本外幣跨境資金池管理政策。

三是參考國(guó)際實(shí)踐，豐富發(fā)行人債務(wù)管理的工具箱安排。不斷完善債券置換、現(xiàn)金要約收購(gòu)、選擇權(quán)撤銷等具體操作流程。在一些經(jīng)濟(jì)體向我國(guó)提出債務(wù)展期要求時(shí)，考慮優(yōu)先將美元債券轉(zhuǎn)換為人民幣債券計(jì)價(jià)，為人民幣國(guó)際化提供新的切入點(diǎn)。

4. 強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律和風(fēng)險(xiǎn)管理安排

一是完善包括自律監(jiān)管在內(nèi)的各類監(jiān)管安排，建立違規(guī)行為的分層處理機(jī)制，推動(dòng)自律處分與行政處罰有序銜接。

二是完善輸入性風(fēng)險(xiǎn)的防范安排。一體推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放和風(fēng)險(xiǎn)防控的制度供給。開(kāi)放市場(chǎng)比封閉市場(chǎng)更容易受到外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的影響和傳染。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)開(kāi)放之后發(fā)生了較以往更多的金融風(fēng)險(xiǎn)事件。在擴(kuò)大市場(chǎng)開(kāi)放的背景下，更需要關(guān)注跨境資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。繼續(xù)建立健全“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的監(jiān)管框架，健全“反洗錢、反恐怖融資、反逃稅”審查機(jī)制，有效防范風(fēng)險(xiǎn)跨境傳染風(fēng)險(xiǎn)，健全各類“防火墻”制度，堅(jiān)決維護(hù)好金融穩(wěn)定和金融安全。

三是加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作。國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）認(rèn)為，由于批發(fā)性質(zhì)的證券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)在本質(zhì)上具有全球性特征，有必要加強(qiáng)監(jiān)管互認(rèn)等跨境監(jiān)管合作和信息共享，任何缺乏跨境監(jiān)管合作的制度改革都不完整。

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Improve the Opening-up Level of Chinas Bond Markets through Institutional Development

Zhu Xiaochuan

（Financial Law Research Division， Shanghai Law Society， Shanghai 200050）

Abstract： The openness of bond markets has become important part of China's financial opening-up progress. With the deepening of reform and opening up， the openness of bond market has proceeded step by step and achieved good results. However， compared with international developed markets， there are still many institutional inadequacies to be addressed. In order to promote the high-level opening-up and achieve high-quality development， the institutional openness of bond market can be improved by defining the rights and obligations of market participants， improving market infrastructures and supporting services， synergizing with international rules， and enhancing market discipline and risk management with the implementation of defined principles and guideline.

Key words： Bond Markets; Opening-up; Shortfalls; Experience; Principles; Rules; Institutional Supply

（收稿日期：2021-01-25? ?責(zé)任編輯：張 潔）