張 銳

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽蚌埠，233000

1 引言及文獻(xiàn)回顧

我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式逐步由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。確保經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的同時(shí)，維持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的平穩(wěn)過(guò)渡，已經(jīng)成為當(dāng)前研究的重要課題。為此習(xí)近平總書(shū)記在十九大報(bào)告中提出了“完善促進(jìn)消費(fèi)的體制機(jī)制，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)性作用”的重要論斷。但我國(guó)居民的消費(fèi)欲望長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài)，居民消費(fèi)率水平從2000年的46.9%下滑到2017年的38.4%，與之相對(duì)應(yīng)住戶部門(mén)的信貸規(guī)模從2007年的5.07萬(wàn)億元急速擴(kuò)張到2019年9月的53.57萬(wàn)億元①。消費(fèi)率水平與住戶部門(mén)的信貸規(guī)模長(zhǎng)期處于不匹配的狀態(tài)，由此可以看出負(fù)債與消費(fèi)關(guān)系的研究對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

早期關(guān)于負(fù)債與消費(fèi)之間關(guān)系的研究主要是依托宏觀數(shù)據(jù)開(kāi)展的， Jappelli等[1]發(fā)現(xiàn)消費(fèi)對(duì)消費(fèi)信貸的敏感程度與消費(fèi)信貸占消費(fèi)總額的比值呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。Smith等[2]指出無(wú)論是住房消費(fèi)貸款還是非住房的消費(fèi)貸款，均對(duì)居民消費(fèi)水平產(chǎn)生了顯著的影響。Johnson等[3]發(fā)現(xiàn)債務(wù)償還率高的家庭在受到收入沖擊時(shí)其非耐用消費(fèi)品支出的變化較小。Cecchetti 等[4]指出家庭債務(wù)率一旦超過(guò)85%這一閾值，家庭債務(wù)將阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。湯向俊等[5]認(rèn)為消費(fèi)信貸比的提高會(huì)使消費(fèi)占GDP的比值提高。臧旭恒等[6]得出了消費(fèi)信貸對(duì)耐用性消費(fèi)品有促進(jìn)作用而對(duì)非耐用消費(fèi)品的影響較弱的結(jié)論。隨著研究的不斷深入，越來(lái)越多的學(xué)者意識(shí)到消費(fèi)在宏觀上不具備可加性，宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)不能滿足研究的需求，因此近年來(lái)針對(duì)這一問(wèn)題的研究更多地開(kāi)始使用微觀數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。周弘[7]分析得到房貸對(duì)于衣著支出、娛樂(lè)支出的作用效果顯著，而對(duì)于食品支出和居住支出的消費(fèi)作用不顯著。李江一等[8]發(fā)現(xiàn)持有信用卡可以促進(jìn)消費(fèi)，并且對(duì)于耐用消費(fèi)品的影響大于對(duì)衣著食物等非耐用消費(fèi)品的影響。潘敏等[9]認(rèn)為居民部門(mén)負(fù)債的增加不能起到促進(jìn)消費(fèi)和消費(fèi)升級(jí)的作用。張自然等[10]的研究表明家庭負(fù)債對(duì)于享受型消費(fèi)具有抑制作用，但是對(duì)于生存型消費(fèi)的作用卻是不顯著的。

通過(guò)上述分析，可以看出家庭負(fù)債與消費(fèi)之間的關(guān)系尚未明確仍舊有很大的研究潛力可以發(fā)掘。因此本文在前人的研究基礎(chǔ)上進(jìn)行了如下推進(jìn)，第一，通過(guò)前人的研究可以看出不同的負(fù)債可能對(duì)于居民部門(mén)的消費(fèi)存在著不同的影響方式，因此本文將負(fù)債細(xì)分為房貸和非房貸的金融負(fù)債進(jìn)一步確定不同負(fù)債對(duì)消費(fèi)的影響。第二，針對(duì)不同家庭的異質(zhì)性特點(diǎn)，按照年齡和地區(qū)進(jìn)行異質(zhì)性分析得出更加具有微觀代表性的結(jié)論和政策啟示。

① 數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒和中國(guó)人民銀行金融機(jī)構(gòu)信貸收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。

2 理論基礎(chǔ)與作用機(jī)制

廣義的生命周期模型[11]指出理性人在進(jìn)行消費(fèi)時(shí)會(huì)以終身效用最大化為目的，但同時(shí)也會(huì)受到終身收入的限制。以此理論為基礎(chǔ)建立本文的理論模型，用公式(1)來(lái)表示。

(1)

其中U為效用函數(shù)，Ct是t時(shí)刻的消費(fèi)水平，Wt代表t時(shí)刻的財(cái)富值，Yt表示t時(shí)刻的收入水平，β是折現(xiàn)率，rt為回報(bào)率。

在不存在龐氏博弈條件的基礎(chǔ)上得到該問(wèn)題的歐拉方程式(2)：

(2)

進(jìn)一步假設(shè)家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，并規(guī)定消費(fèi)者有相對(duì)穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避效用，在不存在信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng)中，可以進(jìn)一步得到相應(yīng)的最優(yōu)化條件：

(3)

通過(guò)以上理論分析可以看出消費(fèi)水平的變化與利率水平呈現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系，而利率水平反映的是家庭的借貸成本，利率水平的高低影響著家庭借貸規(guī)模的大小。

負(fù)債可以幫助家庭實(shí)現(xiàn)不同期限的資產(chǎn)配置進(jìn)而平滑消費(fèi)以達(dá)到資源的有效利用幫助實(shí)現(xiàn)效用的最大化。當(dāng)一個(gè)家庭的當(dāng)期收入不能夠滿足其當(dāng)前的消費(fèi)需求時(shí)，該家庭可以通過(guò)借助借貸性金融產(chǎn)品例如消費(fèi)貸款、汽車(chē)貸款和住房貸款等以實(shí)現(xiàn)融通資金，提高其當(dāng)期購(gòu)買(mǎi)力，滿足當(dāng)期的消費(fèi)需求，也就是說(shuō)負(fù)債可以幫助家庭減輕當(dāng)期的流動(dòng)性約束，緩解當(dāng)期現(xiàn)金流不足的問(wèn)題。

3 實(shí)證分析

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源及研究思路

本文采用北京大學(xué)中國(guó)社會(huì)科學(xué)調(diào)查中心實(shí)施中國(guó)家庭動(dòng)態(tài)跟蹤調(diào)查數(shù)據(jù)(CFPS)。該數(shù)據(jù)集為微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，相比于傳統(tǒng)的宏觀數(shù)據(jù)對(duì)于個(gè)體的描述更加精準(zhǔn)，有助于展現(xiàn)出不同家庭的異質(zhì)化特點(diǎn)。因此在處理消費(fèi)這種多以個(gè)體和家庭為單位進(jìn)行決策的問(wèn)題時(shí)具有更好的實(shí)證價(jià)值。本文采用的是2014年和2016年數(shù)據(jù)合成的面板數(shù)據(jù)，在具體的數(shù)據(jù)處理中本文參考張自然等[10]的做法，刪去了從事個(gè)體經(jīng)營(yíng)的家庭樣本(由于從事個(gè)體經(jīng)營(yíng)的家庭為了彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)的資金缺口進(jìn)而產(chǎn)生更多的借貸，然而這部分借貸資金很可能不會(huì)流向家庭消費(fèi)，因此將從事個(gè)體經(jīng)營(yíng)的家庭樣本刪去)，僅保留未從事個(gè)體經(jīng)營(yíng)的家庭樣本。除此以外，本研究選擇戶主(1)由于CFPS數(shù)據(jù)中未收錄戶主信息，本文采用財(cái)務(wù)回答人作為戶主年齡在20～65歲之間的家庭，在刪除存在缺失值和異常值的樣本之后，最終一共形成18 196個(gè)家庭樣本，構(gòu)成非平衡面板。這樣處理的原因是這樣的家庭具有完全的行為能力，消費(fèi)習(xí)慣也具有穩(wěn)定性。本文首先研究了不同類(lèi)型的貸款對(duì)于消費(fèi)的作用方向和作用力度，在此基礎(chǔ)上考察不同年齡階層和不同地區(qū)的家庭信貸規(guī)模對(duì)于家庭消費(fèi)的異質(zhì)性影響。最后采用替換被解釋變量的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，保證實(shí)證結(jié)果的平穩(wěn)可靠。

3.2 變量設(shè)計(jì)與變量描述性統(tǒng)計(jì)

被解釋變量，采用家庭總支出作為被解釋變量，CFPS數(shù)據(jù)中家庭總支出反映的是一戶家庭在過(guò)去十二個(gè)月內(nèi)的總支出，可以很好地反映一戶家庭的消費(fèi)水平。在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用恩格爾系數(shù)即食品支出占總支出的比例作為被解釋變量。

解釋變量，在對(duì)核心解釋變量的選取上采用的是房貸和非房貸的金融負(fù)債這兩項(xiàng)。在當(dāng)前高房?jī)r(jià)的背景下房貸成為了大多數(shù)家庭在購(gòu)買(mǎi)住房時(shí)的必選項(xiàng)，眾多學(xué)者也曾針對(duì)房貸與消費(fèi)之間的關(guān)系做出過(guò)大量研究，究竟是“財(cái)富效應(yīng)”還是“房奴效應(yīng)”目前還存在一定的爭(zhēng)議。房貸以外的金融負(fù)債對(duì)于緩解家庭部門(mén)的當(dāng)期流動(dòng)性約束也具有重要意義，但是Dynan[12]曾在其研究中提出一個(gè)負(fù)債反向影響消費(fèi)的機(jī)制，即當(dāng)家庭負(fù)債率過(guò)高時(shí)，銀行很可能不再對(duì)這部分家庭進(jìn)行放貸，造成這部分家庭不能獲得新的貸款用于消費(fèi)，從而導(dǎo)致消費(fèi)的下降，并且由于家庭負(fù)債率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致家庭通過(guò)減少消費(fèi)來(lái)償還負(fù)債。因此選取非房貸的金融負(fù)債作為核心解釋變量在一定程度上可以用來(lái)判斷我國(guó)住戶部門(mén)的負(fù)債率是否過(guò)高。

控制變量，選取家庭異質(zhì)性的戶主年齡、戶主學(xué)歷、家庭人口規(guī)模、家庭純收入、家庭凈資產(chǎn)以及家庭現(xiàn)金存款總額這7個(gè)變量。首先，將學(xué)歷變量劃分為本科及以上學(xué)歷、初高中學(xué)歷、小學(xué)及以下3個(gè)層次，并進(jìn)行賦值：大專(zhuān)和本科及以上學(xué)歷賦值為2，中專(zhuān)、高職及初高中學(xué)歷為1，小學(xué)及以下為0。其次，人力財(cái)富和家庭財(cái)富是消費(fèi)的重要影響因素，分別可以用收入和資產(chǎn)表示。一個(gè)家庭的凈資產(chǎn)規(guī)模的大小反映了一個(gè)家庭“家底”， “家底”越厚則消費(fèi)更有信心，即會(huì)促進(jìn)消費(fèi)。最后，現(xiàn)金和存款總額可以描述家庭當(dāng)前可隨時(shí)支取的流動(dòng)資金規(guī)模，是家庭當(dāng)期消費(fèi)的重要影響因素(見(jiàn)表1)。

通過(guò)對(duì)表1描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果分析可以看出，家庭純收入的均值是大于家庭總支出的，即從全局來(lái)看不存在入不敷出的現(xiàn)象。但是家庭純收入的標(biāo)準(zhǔn)差明顯較大，這說(shuō)明不同人群的收入水平存在較大差距，即部分人群需要通過(guò)借貸才能滿足其支出需求。為了方便后續(xù)研究我們還統(tǒng)計(jì)了不同年齡階段家庭和不同地區(qū)家庭各個(gè)變量的均值情況。從該統(tǒng)計(jì)結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)40歲以上家庭的房貸數(shù)額均值是明顯小于40歲以下家庭的。除此以外，西部地區(qū)家庭的學(xué)歷水平是明顯低于中東部地區(qū)家庭的，學(xué)歷的均值水平僅為0.49。西部地區(qū)的家庭人口規(guī)模均值為4.2，這一數(shù)值顯著高于中東部地區(qū)。

3.3 實(shí)證結(jié)果

采用Hausman檢驗(yàn)判定使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，得到基礎(chǔ)模型的回歸結(jié)果(見(jiàn)表2)。

表2 基礎(chǔ)模型的實(shí)證結(jié)果

從表2的回歸結(jié)果可以看出，在沒(méi)有加入家庭特征變量的基礎(chǔ)模型中，總房貸和非房貸的金融負(fù)債對(duì)于家庭總支出均具有正向的促進(jìn)作用，且該促進(jìn)作用大于家庭純收入對(duì)于家庭總支出的作用效果，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)居民的負(fù)債水平能夠有效地刺激消費(fèi)。并且通過(guò)房貸和非房貸的金融負(fù)債對(duì)總支出的正向作用可以判斷出我國(guó)家庭的負(fù)債水平仍處于正常水平，不存在過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。但是也應(yīng)當(dāng)注意到，當(dāng)前家庭的負(fù)債水平是否處于對(duì)消費(fèi)促進(jìn)力度最大的水平，仍舊存在著不確定性。針對(duì)加入家庭特征變量后的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，受教育水平和家庭人口規(guī)模對(duì)于家庭總支出的影響是不顯著的。其可能的原因是盡管受教育水平不同，但是不同家庭對(duì)于生活必需品的消費(fèi)仍是必不可少的。造成了受教育水平回歸結(jié)果的不顯著，由此從側(cè)面反映了我國(guó)居民的消費(fèi)仍舊存在很大的升級(jí)空間。由于采用的數(shù)據(jù)是以家庭為單位進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的，很多的消費(fèi)品是以家庭為單位的形式共用的，購(gòu)置數(shù)量往往是固定的，由此造成的回歸結(jié)果中，家庭人口規(guī)模的不顯著。另外，年齡與家庭總支出呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，為此針對(duì)不同的年齡階段進(jìn)行了異質(zhì)性分析結(jié)果(見(jiàn)表3)。

3.4 不同年齡階段的異質(zhì)性分析結(jié)果

根據(jù)表3可以看出，不同年齡階段非房貸的金融負(fù)債對(duì)于家庭總支出的作用均是顯著的，但是對(duì)30～39歲的中生代家庭而言，非房貸的金融負(fù)債對(duì)于家庭總支出的作用方向是負(fù)向的。這部分家庭往往處在上有老下有小的年齡階段，支出壓力較大，在背負(fù)債務(wù)時(shí)往往會(huì)通過(guò)削減消費(fèi)來(lái)減輕還款壓力。在非房貸的金融負(fù)債對(duì)于總支出的作用力度上，50～65歲的年齡階段的作用力度最大，這一年齡階段往往由于年齡較大收入相應(yīng)減少，導(dǎo)致需要更多的借貸來(lái)維持家庭支出；20～29歲這一年齡階段非房貸的金融負(fù)債對(duì)家庭總支出的促進(jìn)作用也很大，這一階段的家庭是以年輕人為家庭核心成員，他們的消費(fèi)觀念超前，更愿意通過(guò)借貸方式進(jìn)行超前消費(fèi)。而房貸只對(duì)戶主年齡在40歲以上的家庭才具有顯著的正向影響。而對(duì)于戶主年齡低于40歲的家庭卻不具有顯著影響，一個(gè)人的財(cái)富往往在40歲以后才達(dá)到頂峰，戶主年齡在40歲以上的家庭前期通過(guò)房貸實(shí)現(xiàn)了大額資產(chǎn)的購(gòu)置平滑了消費(fèi)，所以在其財(cái)富到達(dá)巔峰時(shí)能夠擁有更多的資金用于消費(fèi)，再結(jié)合不同年齡階段的均值統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，40歲以上的組別其房貸壓力明顯小于40歲以下的組別，說(shuō)明戶主年齡在40歲以上的家庭往往由于其收入水平的提高和家庭資產(chǎn)的累計(jì)，房貸的還款壓力也相對(duì)較低，而年輕家庭的房貸壓力大，可能會(huì)在一定程度上抑制消費(fèi)的增加。

表3 不同年齡階段的異質(zhì)性分析

3.5 不同地區(qū)的異質(zhì)性分析結(jié)果

東西部發(fā)展不平衡一直是我國(guó)存在的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，借貸發(fā)展不平衡也是其中的一個(gè)縮影，韓立巖等[13]就曾在其研究中指出借貸水平對(duì)消費(fèi)的影響程度存在較大的地區(qū)性差異，因此本文選擇分析地區(qū)性差異進(jìn)行異質(zhì)性分析。

從表4的結(jié)果可以看出，無(wú)論是東部中部還是西部地區(qū)，房貸和非房貸的金融負(fù)債對(duì)于家庭總支出均具有顯著的促進(jìn)作用，與總體模型的結(jié)果是一致的。而從作用力度來(lái)看，房貸對(duì)于總支出的作用力度由大到小的排序依次是西部、東部、中部。西部地區(qū)由于收入水平較低更加需要房貸來(lái)平滑收入購(gòu)置住房；而東部地區(qū)的房?jī)r(jià)普遍較高，單純依靠收入實(shí)現(xiàn)買(mǎi)房有很大困難，因此房貸對(duì)于支出的促進(jìn)作用也比較明顯。針對(duì)非房貸的金融負(fù)債而言，其對(duì)中部地區(qū)消費(fèi)的刺激作用最為明顯，中部地區(qū)相對(duì)于西部地區(qū)而言收入水平較高，并且房?jī)r(jià)較東部地區(qū)低，還款壓力顯著低于東部地區(qū)和西部地區(qū)，因此更愿意也更有能力利用負(fù)債來(lái)平滑消費(fèi)，從而導(dǎo)致中部地區(qū)非房貸的金融負(fù)債對(duì)于消費(fèi)的促進(jìn)程度更明顯。學(xué)歷盡管在總體模型中不是顯著影響因素，但是在西部地區(qū)的回歸模型中卻表現(xiàn)為顯著，這可能是由于西部地區(qū)的平均學(xué)歷僅為0.49(即小學(xué)文化及以下，中專(zhuān)高職及高中學(xué)歷為主)，顯著低于東部和中部地區(qū)所導(dǎo)致的。東中部地區(qū)的回歸結(jié)果不顯著，一方面說(shuō)明我國(guó)西部地區(qū)的教育水平還有一定的發(fā)展空間和帶動(dòng)消費(fèi)的潛力，另一方面體現(xiàn)出東中部地區(qū)學(xué)歷對(duì)于消費(fèi)的促進(jìn)作用已經(jīng)達(dá)到較高水平。在西部地區(qū)家庭人口規(guī)模因素也呈現(xiàn)出和中東部地區(qū)不同的特點(diǎn)，同樣地從分地區(qū)的均值統(tǒng)計(jì)結(jié)果也可以看出，西部地區(qū)的平均家庭人口規(guī)模為4.2，顯著高于中東部地區(qū)，這可能是造成這一結(jié)果的主要原因。

表4 不同地區(qū)的異質(zhì)性分析結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

恩格爾系數(shù)是指食物支出占總支出的比例，可利用恩格爾系數(shù)替換家庭總支出進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。恩格爾系數(shù)越高說(shuō)明家庭總支出中剛性支出越多，如果負(fù)債對(duì)于消費(fèi)存在促進(jìn)作用的話，那么利用恩格爾系數(shù)作為被解釋變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)時(shí)，系數(shù)應(yīng)該為負(fù)數(shù)。據(jù)此思路得到了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，從回歸結(jié)果中表明，所有的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，因此我們可以判斷回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，即房貸和非房貸的金融負(fù)債對(duì)家庭消費(fèi)會(huì)起到促進(jìn)作用。

5 結(jié)論及政策啟示

在我國(guó)居民消費(fèi)率長(zhǎng)期處于較低水平的背景下，本文從生命周期理論出發(fā)，探究負(fù)債與消費(fèi)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論是房貸還是非房貸的金融負(fù)債均對(duì)家庭消費(fèi)存在顯著的正向促進(jìn)作用，且非房貸的金融負(fù)債的作用效果更加明顯，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)居民的負(fù)債水平處于安全水平，能夠有效地促進(jìn)消費(fèi)水平的提高。進(jìn)一步針對(duì)不同年齡階段家庭的分析結(jié)果顯示，對(duì)任何年齡階段的家庭而言，非房貸的金融負(fù)債對(duì)消費(fèi)均有促進(jìn)作用。對(duì)于房貸而言，只有戶主年齡在40歲以上的家庭才具有促進(jìn)作用，而40歲以下的家庭房貸對(duì)于消費(fèi)的影響不顯著。從不同地區(qū)的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，房貸和非房貸的金融負(fù)債對(duì)于消費(fèi)有具有顯著的促進(jìn)作用，其中房貸對(duì)西部地區(qū)消費(fèi)水平的促進(jìn)作用最明顯，非房貸的金融負(fù)債則對(duì)中部地區(qū)消費(fèi)的提高最顯著。

綜上提出如下幾點(diǎn)建議：(1)進(jìn)一步穩(wěn)定房?jī)r(jià)，明確政府的主體責(zé)任，構(gòu)建完善住房市場(chǎng)體系和住房保障體系。減輕居民的房貸壓力，讓房貸成為買(mǎi)房的工具而不是買(mǎi)房的負(fù)擔(dān)。(2)完善社會(huì)征信體制，加大金融創(chuàng)新，以消費(fèi)需求為導(dǎo)向，為有借貸需求的居民提供更多更好的金融產(chǎn)品。(3)注重地區(qū)之間信貸水平的均衡發(fā)展，針對(duì)中西部地區(qū)消費(fèi)特點(diǎn)進(jìn)行創(chuàng)新型設(shè)計(jì)，擴(kuò)大中西部地區(qū)的信貸總量，從而實(shí)現(xiàn)消費(fèi)水平的提升。