張學慶

提要：自下而上挖掘業(yè)績可能超預期的個股或是當前相對適宜的配置思路之一。

A股市場還處于調(diào)整之中。

“對于核心資產(chǎn)，我們認為估值依然偏貴，考慮到美債收益率在下半年還會進一步上升，調(diào)整的中期趨勢并沒有結束。但短期隨著美債收益率階段性企穩(wěn)，這輪調(diào)整也階段性到位。”敦和資管首席經(jīng)濟學家徐小慶說。

小標題：風險因素

中泰證券首席策略陳龍認為，市場在經(jīng)濟復蘇與政策收緊之間預期平衡，二季度全球經(jīng)濟復蘇將超預期。尤其是支撐本輪中國經(jīng)濟修復的兩大動能，出口與制造業(yè)二季度環(huán)比依然有望維持強勢。

雖然廣義流動性邊際從緊，但狹義流動性維持寬松。宏觀流動性最寬松的階段已經(jīng)過去，銀行間市場在信用危機化解后也逐步回歸中性。全球再通脹和政策邊際從緊、信用債違約風險暴露等因素成為壓制二季度風險偏好回升的關鍵因素。

展望后市，景順長城基金經(jīng)理韓文強推演3種情形。

一是經(jīng)濟超預期得好，受益于全面的財政貨幣刺激和疫苗接種后的復工復產(chǎn)，對應國內(nèi)經(jīng)濟好流動性差，低估值板塊如2016、2017年那樣，會走獨立行情，高估值板塊在流動性缺失后殺估值，此種情形可能性較大。

二是國內(nèi)經(jīng)濟和流動性雙殺，經(jīng)濟差的原因可能房地產(chǎn)調(diào)控過頭造成拖累，也可能是海外復蘇低于預期，此種情形發(fā)生概率低于情形一，一旦發(fā)生則全面熊。

三是海外經(jīng)濟復蘇較好，通脹抬頭，在歷史罕見的高估值情況下，流動性的稍微低于預期就引起冰山崩塌，美股發(fā)生如2000年科網(wǎng)泡沫之后的大熊市，拖累全球權益市場，A股也全面熊，此種可能性，發(fā)生概率高于情形二，和情形一差不多。

小標題：延續(xù)慢牛

往前看，A股市場也并不悲觀?！爸袊鴻嘁娈a(chǎn)品大概率將會延續(xù)慢牛的走勢?！敝薪鸸九袛?。

一是伴隨著疫苗的接種、全球經(jīng)濟將會逐步重啟和開放、消費將會迎來復蘇，對中國經(jīng)濟帶來額外的增長動力。

二是中國的貨幣政策在去年已經(jīng)正?；?，有望保持長期穩(wěn)健，今年出現(xiàn)經(jīng)濟過熱的風險比較小，有望享受比以往的更長的復蘇周期。

三是“十四五”規(guī)劃的開啟、以及北京冬奧會即將舉行，將使得我國的對外開放迎來新的契機。我國有可能會在改革開放、創(chuàng)新和公平競爭等領域加大力度。

在這些有利的宏觀背景下，后市中國權益資產(chǎn)的配置價值值得關注。

經(jīng)過市場調(diào)整后估值漸趨合理，為長期投資者提供了配置的窗口期。投資者應該關注2021年前瞻EPS對應的估值，根據(jù)朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)，上證綜指、中證800、創(chuàng)業(yè)板指預期估值分別降為12、13、37倍，均低于中位數(shù)。

從行業(yè)上來看，除日常消費外其余十個行業(yè)預期估值也都低于中位數(shù)。

小標題：業(yè)績改善

中金公司指出，當前市場處于急跌之后的“磨底期”，從歷史經(jīng)驗來看，“磨底期”一般表現(xiàn)為風格轉(zhuǎn)換快、熱點散亂等特征。

近期部分白酒、半導體、海運和鋼鐵公司一季報業(yè)績預告超市場預期，不僅引發(fā)個股上漲，其所折射出的細分行業(yè)景氣度也帶動同行業(yè)公司上漲，自下而上挖掘業(yè)績可能超預期的個股或是當前相對適宜的配置思路之一。

已披露一季報預告公司業(yè)績整體出現(xiàn)高增長。截至4月10日已披露一季度業(yè)績預告的A股公司共513家（披露率12%），低基數(shù)影響下業(yè)績預告類型中“向好”的占比高達92%，為過去10年以來最高值?？杀瓤趶较?，已披露公司預告凈利潤中值同比增長210%（已剔除石油石化部分公司的偏低基數(shù)影響）。

行業(yè)層面上，周期中上游盈利修復彈性最大，但新經(jīng)濟行業(yè)高增長的公司較多。增長率最高的5個行業(yè)分別是：電力及公用事業(yè)（+677%）、基礎化工（+586%）、交通運輸（+481%）、煤炭（+411%）和鋼鐵（+389%），而負增長的行業(yè)僅有農(nóng)林牧漁（-89%）。將周期中上游的6大強周期行業(yè)合并統(tǒng)計，該增長率則高達360%。

從高增長的個股分布看，歸母凈利潤增速下限超過100%的公司共有288家，其中分布最多的5個行業(yè)是基礎化工（46家）、機械（37家）、電子（37家）和電力設備及新能源（28家）和醫(yī)藥生物（22家）。

當前市場對一季報整體預期相對充分，但結構上仍有超預期的機會。

小標題：4條主線

中金公司建議從4條主線自下而上布局業(yè)績有望超預期的行業(yè)和個股。①盈利修復彈性最大的周期中上游：尤其是有色金屬和航運物流等;②新經(jīng)濟行業(yè)高景氣帶來業(yè)績高增長：半導體等硬件科技、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中上游、光伏產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥中的檢測與疫苗相關領域。③盈利修復超預期的消費行業(yè)：珠寶零售、醫(yī)美等領域。④國內(nèi)與海外錯位復蘇，出口鏈條細分領域保持強勁增長：家電、工程機械等制造業(yè)和部分化工品。

展望2021年，上證綜指、中證800、創(chuàng)業(yè)板指盈利預期分別為20.6%、21.2%、51.1%，仍有較大增長空間。信息技術、醫(yī)療保健、材料三個行業(yè)的2020預期增速最高分別達111%、88%、68%，2021年仍有49%、29%、45%盈利預期增速。“十四五”規(guī)劃中對數(shù)字經(jīng)濟重點產(chǎn)業(yè)、高端制造業(yè)以及科技前沿領域提出了新的目標，未來盈利增長空間廣闊。

中金建議投資者擇機進行再平衡操作。如果前期倉位較低，當前不失為對中國權益進行建倉的時點。

小標題：重心在哪

權益資產(chǎn)配置的重心在哪里？

中泰金融工程部分析師張晗從盈利、估值、價格動量、市場情緒4個維度構建的行業(yè)配置模型顯示，當前推薦的行業(yè)是：煤炭、鋼鐵、銀行、交運、電子。

盈利視角：在本輪經(jīng)濟復蘇中盈利改善最明顯的周期中上游行業(yè)，消費板塊次之，而TMT板塊的盈利增速全年呈現(xiàn)下行態(tài)勢。

估值角度：市場缺乏增量資金，熱點之間的蹺蹺板效應明顯。此種環(huán)境下高估值板塊承壓更大。

動量角度：盡管市場短期風格變化較快，但是周期行業(yè)的動量排名仍然相對靠前，從統(tǒng)計上來講仍具有概率優(yōu)勢。

市場情緒：當前尚無情緒過熱行業(yè)出現(xiàn)，周期行業(yè)籌碼浮盈率溫和上升，代表市場賺錢效應轉(zhuǎn)好，有利于股價的持續(xù)性。

小標題：銀行地產(chǎn)

景順長城韓文強管理的基金自去年三季報開始便重倉金融地產(chǎn)板塊，這一持倉情況延續(xù)到四季度。

韓文強表示，銀行的邏輯已經(jīng)漸漸被人接受，但是地產(chǎn)的邏輯似乎沒有人接受。

對于持有地產(chǎn)股的邏輯，韓文強認為，首先中央在經(jīng)濟工作會的表態(tài)是地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展，所謂的三道紅線和貸款集中制等政策，都是為了行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，政策上限制行業(yè)的野蠻發(fā)展。這讓行業(yè)里想掙快錢的機會沒有了，也會讓很多渾水摸魚賺快錢的資本退出這個行業(yè)，從而實現(xiàn)供給側(cè)改革。

其次，這個行業(yè)和白酒一樣，都是總量見頂集中度不斷向頭部企業(yè)提升的過程。

第三，資本市場目前給地產(chǎn)龍頭過去10年最低的估值，也是錯的。因為行業(yè)龍頭在這幾年行業(yè)沒有增長的時候還有15%左右的增速。如果龍頭公司發(fā)生大幅下滑，地產(chǎn)整個行業(yè)的下滑幅度必然更大，這種情況下可預見中國經(jīng)濟必然經(jīng)歷大蕭條。

韓文強認為，這也是中央反復提地產(chǎn)要健康平穩(wěn)的原因。

他相信在核心資產(chǎn)的快錢牛市結束后，猶如2016年和2017年一樣，資金會再度隨著趨勢擁抱這些低估值資產(chǎn)，并且再次擁抱出泡沫。