張程

2020年以來，A股機構(gòu)“抱團”現(xiàn)象越來越受到關(guān)注。機構(gòu)扎堆所帶來的龍頭股和小盤股股價分化，成為市場談?wù)摰臒狳c話題之一。受到機構(gòu)追捧的大市值公司，股價一路飆升，不斷創(chuàng)新高。也使得市場上其他資金跟風(fēng)流入這些大市值公司，而小市值公司股價則不斷下滑，呈現(xiàn)出強者愈強，弱者愈弱的馬太效應(yīng)。小市值公司股價不斷下滑，低于正常水平，將不利于這些公司通過資本市場進行融資，進而可能影響公司的經(jīng)營和發(fā)展。

其實公募基金抱團并不是2020年才發(fā)生的新鮮事，早在2007年牛市期間，公募行業(yè)就曾發(fā)生過重倉個股的抱團情況，2020年公募基金在重倉品種的抱團程度上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及2007年的水平。

機構(gòu)“抱團”其實并不是獲取超額收益的妙招。從歷史數(shù)據(jù)來看，過去15年A股市場中小市值股票相對大市值股票的超額收益率更高。另外，公募機構(gòu)抱團和基金申贖機制之間容易形成反饋循環(huán)，在熊市階段不僅無法抵御市場下行的壓力，而且更容易導(dǎo)致?lián)p失。2008年的大熊市中，公募持股比例最高的個股平均下跌幅度反而最大。

機構(gòu)緣何瘋狂“抱團”

2021年農(nóng)歷除夕前，作為機構(gòu)抱團股典型代表的貴州茅臺股價再度大漲，一度突破2600元，市值達到3.27萬億元，不僅是A股市值最高的公司，而且其市值幾乎已經(jīng)是貴州省2020年GDP的近兩倍。茅臺股價超出人們預(yù)期的瘋漲也讓它成為了人們熱議的話題。

一家白酒企業(yè)究竟值不值這么高的市值，各方意見不一，爭論不休。其中不少人認(rèn)為，茅臺的高股價背后是機構(gòu)的“抱團取暖”，然而這種行為的背后，潛藏著巨大的危險。因為機構(gòu)不可能永遠(yuǎn)持有，資本終有套現(xiàn)的需求，拋售一旦開始，很可能會引起爭相出逃的“踩踏”事件。如此高的股價，茅臺能否平安落地呢？

當(dāng)然，也有不少人認(rèn)為茅臺酒的稀缺性，以及市場對茅臺酒強勁的需求，足以支撐其市值。

目前茅臺酒廠每年能生產(chǎn)基酒5萬噸左右，對應(yīng)的能生產(chǎn)500毫升裝的飛天茅臺酒上億瓶。理論上茅臺酒一年的產(chǎn)量不夠中國每個家庭每年喝一次。春節(jié)前夕，茅臺酒市場價再度走高，雖然500毫升裝的53度飛天茅臺官方指導(dǎo)價已經(jīng)達1499元每瓶，但是市場上卻一瓶難求。通常需要加價1000元，甚至更高才能買到。茅臺酒的行市緊俏也是許多人認(rèn)為其股價能夠上漲的關(guān)鍵。

“泡沫”的矛盾在于，只有當(dāng)它破滅了，人們才能證實它是泡沫，否則誰又能說它是泡沫呢？

類似茅臺這樣被機構(gòu)熱捧，但是受到大范圍質(zhì)疑的公司并不少。這些公司往往存在著相似性，例如通常是自己所在行業(yè)中的龍頭公司，占據(jù)了較大的市場份額和市場話語權(quán)，同時公司所處的行業(yè)通常足夠大，以使得他們自身的市值也非常高。

機構(gòu)抓住這樣的公司，給他們冠以各種美好的光環(huán)，例如產(chǎn)業(yè)的“核心資產(chǎn)”，并以此作為給予他們遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平估值的依據(jù)。

機構(gòu)之所以如此熱衷于這些“抱團股”，一方面也是因為近些年來市場上的熱錢越來越多。隨著中國人家庭財富的積累，人們想要通過理財對抗通貨膨脹的意愿也越來越強烈。2010年至2019年的10年間，公募基金管理的凈值規(guī)模從2.5萬億元躍升到14.77萬億元，同時千億級規(guī)模的大型基金也不斷出現(xiàn)。隨著公募基金管理的資產(chǎn)規(guī)模越來越大，迫使這些機構(gòu)需要尋找足以容納如此巨大體量的投資標(biāo)的。而各行業(yè)大龍頭股，不僅規(guī)模較大而且往往在行業(yè)內(nèi)具有一定的競爭優(yōu)勢，于是乎這些公司成為了機構(gòu)競相持有的香餑餑。機構(gòu)動向也影響了整個市場的風(fēng)向，人們熱衷于與這些大資金扎堆，最后造就了A股的抱團現(xiàn)象。這種抱團現(xiàn)象背后其實隱藏著危機。

美股也愛“抱團”

機構(gòu)“抱團”并不是A股的發(fā)明創(chuàng)造，其實作為世界金融市場模范生的美國股市，也是一個機構(gòu)抱團嚴(yán)重的地方。

數(shù)據(jù)顯示，美股機構(gòu)持股占比在過去20年中呈現(xiàn)出大幅增長的趨勢，目前機構(gòu)持股市值占全市場流通市值的比重也已高達70%。截至2020年底，機構(gòu)持股比例在80%以上的個股占33%，這一比例在1999年僅為2%。

若以機構(gòu)持股占比高于80%的美股作為機構(gòu)重倉股，在過去20年中，機構(gòu)對美股重倉股的持倉由不足10%增加至近50%，且超配比例不斷擴大，1999年超配5個點、2020年超配達到12個點。

從投向類型來看，美股機構(gòu)投資者也喜歡“抱團”消費和成長股。數(shù)據(jù)顯示，美股機構(gòu)投資者前100大重倉股集中在消費與成長，消費與成長風(fēng)格的機構(gòu)重倉股數(shù)量占比與持股市值占比始終高于50%，是機構(gòu)投資者主要的“抱團”方向。雖然在2000年至2007年，機構(gòu)階段性加倉金融地產(chǎn)和周期類股票，但自2007年至今，機構(gòu)重新增配消費與科技，且個股數(shù)量與市值占比大幅上升，目前消費與成長的市值占比已超八成。

美股機構(gòu)同樣愛追龍頭股，且過去20年從未止步。從持股機構(gòu)數(shù)量來看，龍頭的持股機構(gòu)數(shù)量遙遙領(lǐng)先。若將美股按流通市值分組，流通市值大于3000億美元、2000億—3000億美元、1000億—2000億美元與500億—1000億美元之間的持股機構(gòu)數(shù)量差距在過去10年中不斷擴大，市值越大，持股機構(gòu)越集中，機構(gòu)“以大為美”的選股偏好進一步強化。

從機構(gòu)持股占比來看，龍頭股的機構(gòu)占比也明顯更高。自2009年以來，龍頭的機構(gòu)持股占比的中位數(shù)基本維持在80%左右的高位，而非龍頭機構(gòu)占比維持在50%上下。以FAAMG（臉書、亞馬遜、蘋果、微軟、谷歌）等科技巨頭為例，機構(gòu)占比明顯提升。截至2020年四季度末，平均機構(gòu)持股占比達74.4%，其中奈飛、臉書、谷歌均在80%左右。

美股機構(gòu)“抱團”的邏輯也基本是因為這些科技與消費股長期優(yōu)質(zhì)的基本面。這些股票往往已經(jīng)成為行業(yè)的巨無霸，并保持著較為高速和穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢。在過去20年中，除受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂的影響外，美國的信息技術(shù)、醫(yī)療保健、必選消費等行業(yè)的投資回報率水平基本處于20%至30%區(qū)間，而金融、能源、公用事業(yè)等周期類行業(yè)則波動較大，且呈現(xiàn)下滑趨勢。在基本面與景氣度上行的共同作用下，科技和消費龍頭也就成為了美國機構(gòu)抱團的必然選擇。

美國機構(gòu)“抱團”的現(xiàn)象同樣與巨大的財富管理需求有關(guān)。美國ETF（指數(shù)基金）規(guī)模由1998年的不足200億美元增長至2020年的5.4萬億美元，股票型ETF的規(guī)模達4.2萬億美元，占比近八成。在這種情況下，可選的大型優(yōu)質(zhì)成長股成為了機構(gòu)的首選。并且機構(gòu)“抱團”有利于股價的穩(wěn)定，這也符合機構(gòu)的利益。然而這種“抱團”行為其實并沒有看上去那么安全。

潛在的風(fēng)險

機構(gòu)“抱團”其實不是一種安全的做法。因為這種行為會使得市場一定程度上偏離以內(nèi)在價值為錨的軌道，它會將一些公司的估值水平推向非理性的高點。這種行為相當(dāng)危險。

以2007年A股的經(jīng)歷為例。由于受到外部金融危機的沖擊，當(dāng)年中國股市發(fā)生了投資者集中拋售的情況，而股價下行馬上就會顯現(xiàn)在股票型基金的回報率上，導(dǎo)致投資者競相贖回。在這種情況下，前期被機構(gòu)“抱團”推高的股票，最終不可避免地出現(xiàn)巨大的震蕩。2007年底基金持股比例最高的個股，在2008年的平均跌幅也是最大的，且與個股本身的優(yōu)質(zhì)與否無關(guān)。這背后的關(guān)鍵因素就是前期機構(gòu)布局過于集中在部分股票上，導(dǎo)致危險來臨時出現(xiàn)恐慌性拋售。所以機構(gòu)過度“抱團”很可能帶來下跌風(fēng)險，當(dāng)市場風(fēng)向陡變的時候，受傷最深的也將是“抱團股”。

另一方面，機構(gòu)“抱團”導(dǎo)致市場出現(xiàn)非理性的分化，大盤股獲得更高溢價的同時，中小盤股票股價則跌跌不休。對于這些中小型上市公司來說，將會影響他們通過資本市場進行融資，提高企業(yè)的融資成本和經(jīng)營負(fù)擔(dān)。對于實體經(jīng)濟的發(fā)展可能會產(chǎn)生一些不利影響，而這些不利影響最終又將反饋到資本市場上，對中小盤公司造成二次傷害。機構(gòu)投資行為本是市場行為，但是如果過度“抱團”則會帶來非理性風(fēng)險，需要慎重。