付韶軍 陳思佳

【摘要】文章利用PRS發(fā)布的ICRG中“一帶一路”沿線56國的國家金融風(fēng)險數(shù)據(jù)，探討國際金融風(fēng)險對中國在“一帶一路”沿線國家直接投資的影響，實證結(jié)果表明國際金融風(fēng)險各因素對中國OFDI存在顯著影響，但影響方式存在較大差異。具體而言，東道國債務(wù)償還能力對中國OFDI具有顯著正向效應(yīng)，匯率穩(wěn)定度和外債占GDP的比例對中國OFDI具有顯著負(fù)向效應(yīng)，經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比在不同模型間存在顯著差異，我國對沿線國家的投資存在明顯的“逆向選擇”現(xiàn)象，面臨的國際金融風(fēng)險較高。為有效防范對外直接投資面臨的國際金融風(fēng)險，應(yīng)繼續(xù)深化國內(nèi)金融改革開放，增強國際金融風(fēng)險應(yīng)對能力；加強事前、事中和事后投資監(jiān)管，提升跨國企業(yè)金融風(fēng)險防控水平；積極推動區(qū)域金融合作，共同應(yīng)對國際金融風(fēng)險沖擊。

【關(guān)鍵詞】國際金融風(fēng)險；“一帶一路”倡議；對外直接投資

【中圖分類號】D035；F125

★ 基金項目：北京市社會科學(xué)基金項目“一帶一路背景下中國OFDI投向、效率及風(fēng)險防范研究”（17ZGC017）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金項目“PHEIC對中國跨國投資的影響及對策研究——以新冠肺炎疫情全球擴散為例”。

一、引言

“一帶一路”倡議提出以來，我國與沿線國家的經(jīng)貿(mào)合作取得了重大進展，2013-2018年我國與沿線國家貨物貿(mào)易進出口總額超過6萬億美元，占到全部貿(mào)易總額的27.4%，年均增長率超過了全部貨物貿(mào)易增速，我國對沿線國家直接投資達(dá)986.2億美元，年均增長率為5.2%，在沿線國家完成對外承包工程營業(yè)額超過4000億美元，吸引來自沿線國家的直接投資超過400億美元1。據(jù)《2019年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》統(tǒng)計，2019年末中國在沿線國家投資企業(yè)超過1萬家，2019年我國對“一帶一路”沿線國家實現(xiàn)直接投資186.9億美元，同比增長4.5%，占到全部對外直接投資額的13.7%。我國對外直接投資方式涉及到新建投資、跨國并購和股權(quán)與非股權(quán)參與等多種方式。

“一帶一路”沿線涵蓋的國家數(shù)量眾多，并且大都是發(fā)展中國家，經(jīng)濟發(fā)展水平較低，對抗國際金融風(fēng)險的能力較弱，而且其中的部分國家本身就可能是國際金融風(fēng)險的爆發(fā)點，東南亞金融危機便是很好的明證。國際金融風(fēng)險離我們并不遙遠(yuǎn)，發(fā)源于美國的2008年全球金融危機席卷全球，至今仍有部分國家經(jīng)濟尚未完全復(fù)蘇，2009年爆發(fā)的歐洲債務(wù)危機使部分歐洲國家和亞洲國家受到不同程度的波及。2020年新年伊始，美國發(fā)動了對伊拉克、敘利亞和黎巴嫩三國的空襲，中東地區(qū)籠罩在戰(zhàn)爭陰云之下，國際資本市場風(fēng)聲鶴唳，全球經(jīng)濟不確定性急劇上升，我國對上述三國及周邊國家投資將面臨嚴(yán)重的政治風(fēng)險與國際金融風(fēng)險。受國內(nèi)外政治經(jīng)濟形勢的影響，部分沿線國家的經(jīng)濟發(fā)展存在較大波動，經(jīng)濟不確定性不斷上升，部分國家還存在著較高的通貨膨脹，如埃及、烏克蘭、阿塞拜疆和土耳其等國，其中2018年埃及的消費者價格指數(shù)環(huán)比增長高達(dá)29%以上，其他三國的消費者價格指數(shù)環(huán)比增長率也超過10%。這使得在沿線國家投資的中國企業(yè)可能會暴露于國際金融風(fēng)險之下。

“一帶一路”沿線各國之間的民族文化紛繁復(fù)雜，不同國家間的經(jīng)濟發(fā)展階段差異明顯，沿線國家還存在諸如“不穩(wěn)定之弧”以及“三股勢力”的沖擊，導(dǎo)致沿線各國地緣政治經(jīng)濟沖突不斷，中國企業(yè)面臨的投資風(fēng)險形勢也愈發(fā)嚴(yán)峻。為保證我跨國投資企業(yè)的合法利益，促進“一帶一路”倡議的順利實施，增進沿線國家人民的共同福祉，加強對“一帶一路”沿線國家投資風(fēng)險尤其是國際金融風(fēng)險的防控勢在必行。本研究將采用PRS發(fā)布的國家金融風(fēng)險指標(biāo)，探討國際金融風(fēng)險對中國跨國投資的影響，并在此基礎(chǔ)上提出切實可行的風(fēng)險防范建議，以求為中國繼續(xù)深化改革開放政策制定提供參考。

二、文獻(xiàn)評述

隨著“一帶一路”倡議的順利實施，“走出去”的中國企業(yè)數(shù)量逐年增長，面臨的國際政治經(jīng)濟形勢復(fù)雜多樣。由于東道國或國際金融市場發(fā)生變化，使得中國企業(yè)暴露于國際金融風(fēng)險之下，如果企業(yè)的風(fēng)險意識不強或自身管理不善，就可能招致對外投資損失。相對于政治風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險和社會風(fēng)險而言，廣大學(xué)者專門針對國際金融風(fēng)險的研究相對較少，不少學(xué)者是在研究國家經(jīng)濟風(fēng)險時順便涉及到國際金融風(fēng)險，但隨著全球經(jīng)濟和金融形勢的復(fù)雜性增強，由國際金融風(fēng)險發(fā)生所造成的破壞性也越來越大，國際金融風(fēng)險開始引起廣大學(xué)者和企業(yè)管理者的高度重視。

關(guān)于國際金融風(fēng)險的度量方式，目前仍缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和范式。不少研究文獻(xiàn)從利率、匯率、外債、通脹率、經(jīng)常賬戶余額等角度來對國際金融風(fēng)險進行度量和分析。有一部分學(xué)者自己構(gòu)造國際金融風(fēng)險測度指標(biāo)，同時也有相當(dāng)一部分學(xué)者采用了美國PRS集團發(fā)布的金融風(fēng)險指數(shù)、歐洲貨幣指數(shù)、經(jīng)濟學(xué)家情報單位（EIU）風(fēng)險指標(biāo)、環(huán)球透視（GI）的國家營商風(fēng)險指標(biāo)、三大評級公司發(fā)布的評級報告、中國社科院發(fā)布的國別風(fēng)險報告以及中國出口信用保險公司發(fā)布的國別風(fēng)險報告等數(shù)據(jù)進行理論和實證研究，目前應(yīng)用較多的是美國PRS發(fā)布的金融風(fēng)險指數(shù)和經(jīng)濟學(xué)家情報單位（EIC）風(fēng)險指標(biāo)，我們的研究也采用了美國PRS發(fā)布的金融風(fēng)險指數(shù)。

關(guān)于國際金融風(fēng)險對外商直接投資的影響，廣大學(xué)者的觀點可以主要分為兩大類。第一種觀點認(rèn)為國際金融風(fēng)險對外商直接投資具有顯著影響，這包括顯著正向效應(yīng)和顯著負(fù)向效應(yīng)，以Harri Ramcharran（1999）、Yothin Jinjarak（2007）、Muhammad Ali，etc（2014）、Nabamita Dutta和Sanjukta Roy（2014）、Ibrahim Ismail Ismail（2017）、王海軍和齊蘭（2011）、王貞力和林建宇（2019）、方慧和宋玉潔（2019）、王永中和趙奇鋒（2013）以及沈軍和包小玲（2013）等學(xué)者為代表。Harri Ramcharran（1999）采用歐洲貨幣指數(shù)進行實證研究，探討政治風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險與外商直接投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)外商直接投資與這些風(fēng)險之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，其中政治風(fēng)險表現(xiàn)為顯著負(fù)相關(guān)，而經(jīng)濟風(fēng)險則表現(xiàn)為顯著正相關(guān)。Yothin Jinjarak（2007）對美國跨國公司進行了研究，發(fā)現(xiàn)東道國宏觀經(jīng)濟風(fēng)險對跨國投資存在著顯著影響，其中對垂直投資比重較高行業(yè)的投資影響更為明顯。Muhammad Ali，etc（2014）研究了金融風(fēng)險對巴基斯坦吸引外資的影響，他們利用外債服務(wù)、匯率、外債和經(jīng)常項目來衡量金融風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)有效利用外債可以更好地吸引外資，而匯率和經(jīng)常賬戶余額對外商直接投資存在負(fù)向效應(yīng)。Nabamita Dutta和Sanjukta Roy（2014）認(rèn)為外商直接投資與東道國金融發(fā)展存在非線性關(guān)系，并且存在一定的閾值，只有金融發(fā)展超過閾值水平才會對外商直接投資產(chǎn)生正向效應(yīng)，而當(dāng)金融發(fā)展水平達(dá)到閾值水平之前，則會對外商直接投資產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)，政治風(fēng)險通過改變金融發(fā)展門檻水平來對外商直接投資產(chǎn)生影響。Ibrahim Ismail Ismail（2017）通過對流向中東和北非的外商直接投資研究，發(fā)現(xiàn)政治風(fēng)險、金融風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險對外商直接投資具有顯著的重大影響，企業(yè)應(yīng)該提高風(fēng)險意識，并制定企業(yè)風(fēng)險防范管理計劃。

王海軍和齊蘭（2011）從宏觀經(jīng)濟和金融風(fēng)險角度分析了國家經(jīng)濟風(fēng)險對中國OFDI的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟風(fēng)險對中國OFDI存在顯著的負(fù)向影響，并提出構(gòu)建風(fēng)險評估預(yù)警系統(tǒng)和多雙邊保護體系的建議。王海軍和高明（2012）分析了經(jīng)濟風(fēng)險和金融風(fēng)險對中國OFDI的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟風(fēng)險和金融風(fēng)險都對中國OFDI存在負(fù)向影響，其中經(jīng)濟風(fēng)險的負(fù)向影響更為顯著。楊嬌輝等（2015）引入EIU風(fēng)險指標(biāo)，考察系統(tǒng)性銀行風(fēng)險、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)風(fēng)險、匯率風(fēng)險和主權(quán)債務(wù)風(fēng)險等金融風(fēng)險和政治風(fēng)險對中國OFDI的影響，發(fā)現(xiàn)中國大量投資于風(fēng)險較高的國家或地區(qū)，這主要是基于資源需求和自身比較優(yōu)勢所致，所謂的風(fēng)險偏好悖論并不存在，中國對外直接投資仍表現(xiàn)為風(fēng)險規(guī)避性。方慧和宋玉潔（2019）研究了“一帶一路”沿線43國的綜合及政治軍事風(fēng)險、經(jīng)濟金融風(fēng)險和社會文化風(fēng)險對中國OFDI的影響，發(fā)現(xiàn)綜合及政治軍事風(fēng)險和社會文化風(fēng)險是其主要的影響因素，中國投資存在明顯的風(fēng)險偏好特征。王永中和趙奇鋒（2013）分析了中國對115國的投資數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國對外直接投資存在風(fēng)險偏好特征，中國投資整體上偏好于政治風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險和金融風(fēng)險較高的國家，但分發(fā)展階段分組來看，中國傾向于投資政治風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險高的發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，而對金融風(fēng)險的偏好不明顯。沈軍和包小玲（2013）利用PRS集團數(shù)據(jù)，研究了國家風(fēng)險對中國在非洲直接投資的影響，發(fā)現(xiàn)中國對非洲投資具有顯著的風(fēng)險偏好特征，尤其是對股票市場發(fā)達(dá)的國家具有很強的金融風(fēng)險偏好性。

關(guān)于國際金融風(fēng)險對外商直接投資的影響，第二種觀點認(rèn)為國際金融風(fēng)險對外商直接投資的影響不顯著或不具有顯著統(tǒng)計學(xué)意義，以Kazunobu Hayakawa，etc（2013）、Mehmet Hanefi Topala和 zlem S.GüL（2016）和王貞力和林建宇（2019）等學(xué)者為代表。Kazunobu Hayakawa， etc（2013）分析了89國1985—2007年數(shù)據(jù)，探討政治風(fēng)險和金融風(fēng)險對外商直接投資的影響，發(fā)現(xiàn)政治風(fēng)險對外商直接投資具有負(fù)向影響，但較低的金融風(fēng)險并不能吸引更多的外資進入，對于發(fā)展中國家尤其如此。Mehmet Hanefi Topala和 zlem S.GüL（2016）構(gòu)建三個模型分析了49個發(fā)展中國家數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國家風(fēng)險降低增加了外商直接投資的流入，按風(fēng)險類型分組來看，政治風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險降低對外商直接投資具有正向影響，但金融風(fēng)險的影響不具有統(tǒng)計意義。王貞力和林建宇（2019）從匯率、利率、通脹率和金融基礎(chǔ)設(shè)施角度分析了金融風(fēng)險與中國在東盟投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)匯率、利率和通脹率與中國投資負(fù)相關(guān)，而金融基礎(chǔ)設(shè)施的影響不確定，認(rèn)為應(yīng)該繼續(xù)推進人民幣國際化。

近年來，東道國和全球經(jīng)濟金融形勢不斷變幻，再加上中美貿(mào)易戰(zhàn)也仍存在很多不確定性，“走出去”的中國企業(yè)面臨的國際金融風(fēng)險不斷增加，為有效防控對外直接投資金融風(fēng)險，維護我國企業(yè)的正當(dāng)合法經(jīng)濟權(quán)益。本研究將在以往研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建中國對外直接投資區(qū)位選擇實證模型，探討國際金融風(fēng)險對中國OFDI的影響，以求提出切實有效的金融風(fēng)險防控建議，為中國對外投資政策制定和金融開放提供決策參考。

三、實證分析模型構(gòu)建

（一）本研究所采用的計量經(jīng)濟模型

為考察國際金融風(fēng)險對中國OFDI的影響，依據(jù)“一帶一路”沿線國家的數(shù)據(jù)質(zhì)量和數(shù)據(jù)可得性，我們選擇了其中的56國作為研究樣本，我們選擇的因變量為中國對外直接投資存量，核心自變量為PRS集團發(fā)布的國際金融風(fēng)險指標(biāo)，構(gòu)建了區(qū)位選擇實證分析模型，以求提出國際金融風(fēng)險防控建議。我們構(gòu)建的計量經(jīng)濟模型如下所示：

公式中，iIfr為國際金融風(fēng)險指標(biāo)，包括外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）、經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）、匯率穩(wěn)定度（Xrstab）、凈國外流動性資產(chǎn)與月度進口額的比率（Intliq）等五項指標(biāo)，這五項指標(biāo)由美國PRS集團構(gòu)建，具體取值范圍詳見表1；式中的變量為模型的控制變量，具體包括國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、人口（POP）、勞動力（L）、貿(mào)易依存度（DOF）、“一帶”還是“一路”（YDYL）、是否是發(fā)達(dá)國家（SFFDGJ）、資源稟賦（RE）、中國與各國貿(mào)易額（Ctrade）、是否與中國簽訂自貿(mào)協(xié)定（FTA）、是否與中國接壤（SFJR）和是否與中國簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）等等。

（二）變量選擇

本研究所涉及的國際金融風(fēng)險指標(biāo)來自美國PRS集團（Political Risk Services Group），其它指標(biāo)分別來自世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)、中國對外直接投資統(tǒng)計公報（2003—2017）和IMF數(shù)據(jù)庫，本研究所涉及的變量和處理方式詳見表1。鑒于中國對外直接投資國別統(tǒng)計數(shù)據(jù)是從2003年開始的，并考慮到其他指標(biāo)的可得性與數(shù)據(jù)質(zhì)量，我們的樣本區(qū)間選擇了2003—2017年。為消除價格影響，對其中的價值指標(biāo)采用CPI進行了價格平減，為在一定程度上消除異方差的影響，我們對部分總量指標(biāo)取了對數(shù)（詳見表1）。

1.因變量——中國對“一帶一路”沿線國家直接投資存量

2.核心解釋變量——國際金融風(fēng)險指標(biāo)

為分析國際金融風(fēng)險對中國投資的影響，我們選擇的核心解釋變量為國際金融風(fēng)險指標(biāo)，指標(biāo)取自PRS集團編制的國家風(fēng)險國際指南（ICRG），具體包括外債占 GDP的比例（Fordebt）、外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）、經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）、匯率穩(wěn)定度（Xrstab）和凈國外流動性資產(chǎn)與月度進口額的比率（Intliq）五個風(fēng)險分?jǐn)?shù)指標(biāo)。這五個風(fēng)險分?jǐn)?shù)指標(biāo)均為正指標(biāo)，即風(fēng)險分?jǐn)?shù)越高，所面臨的國際金融風(fēng)險越小。外債占GDP的比例（Fordebt）指標(biāo)用來衡量國家的外債負(fù)債率，為外債年末余額占GDP比值，該指標(biāo)所對應(yīng)風(fēng)險分?jǐn)?shù)取值范圍為0～10；外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）指標(biāo)衡量國家的外債償還能力，用外債還本付息額占貨物和服務(wù)總出口比值表示，該指標(biāo)所對應(yīng)風(fēng)險分?jǐn)?shù)取值范圍為0～10；經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）指標(biāo)，對應(yīng)的風(fēng)險分?jǐn)?shù)取值范圍為0～15；匯率穩(wěn)定度（Xrstab）指標(biāo)用來衡量一國匯率的波動情況，對應(yīng)的風(fēng)險分?jǐn)?shù)取值范圍為0～10；凈國外流動性資產(chǎn)與月度進口額的比率（Intliq）指標(biāo)用來衡量一個國家的國際流動性水平，對應(yīng)的風(fēng)險分?jǐn)?shù)取值范圍為0～5。

3.重要的控制變量

我們主要是為考察國際金融風(fēng)險因素對中國OFDI的影響，為使模型的估計更加穩(wěn)健和可靠，我們控制了具有重要影響的指標(biāo)，具體包括以下幾個方面的指標(biāo)：

（1）反映東道國經(jīng)濟社會發(fā)展情況的指標(biāo)：國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、人口（POP）、勞動力（L）、貿(mào)易依存度（DOF）、資源稟賦（RE）、是否是發(fā)達(dá)國家（SFFDGJ）和“一帶”還是“一路”（YDYL）。其中，對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）采用CPI進行了價格平減，為在一定程度上消除異方差性，對其中的總量指標(biāo)進行了對數(shù)變換，分別用lnGDP、lnPOP和lnL表示。貿(mào)易依存度（DOF）為進出口貿(mào)易與GDP的比值，用來反映各國的對外開放程度；資源稟賦（RE）用來反映資源的豐裕程度，為礦石和金屬出口和能源出口總額占總出口的比重；另外我們根據(jù)國際貨幣基金組織的標(biāo)準(zhǔn)對各東道國的發(fā)展階段進行區(qū)分，分為發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家進行了分組建模；我們還按照各國地理位置不同進行分類，分為“絲綢之路經(jīng)濟帶”沿線國家和“21世紀(jì)海上絲綢之路”沿線國家進行分組建模。這些指標(biāo)都可能促進中國對外直接投資的發(fā)展，因此我們預(yù)期他們對中國OFDI的影響為正。

（2）反映各國與中國經(jīng)貿(mào)和地緣關(guān)系的變量：中國與各國貿(mào)易額（Ctrade）、是否與中國簽訂自貿(mào)協(xié)定（FTA）、是否與中國接壤（SFJR）和是否與中國簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）。為消除價格影響，利用CPI對中國與各國貿(mào)易額（Ctrade）進行價格平減，并對其取對數(shù)為lnCtrade。對外直接投資是更深層次的合作，需要對東道國的情況加深了解，發(fā)展雙邊經(jīng)貿(mào)關(guān)系是熟悉東道國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要手段之一。根據(jù)國際投資理論，進行對外直接投資往往按照先近后遠(yuǎn)、依次推進的方式進行，因此，我們預(yù)期各變量對中國OFDI均具有正向影響。

為考察各變量的基本情況，首先進行了描述統(tǒng)計分析（詳見表2）。我們不難發(fā)現(xiàn)，中國對外直接投資存量有部分取值為0，并且中國對各國直接投資存在很大差異。GDP、POP、L、Ctrade等指標(biāo)不同東道國之間差異比較明顯。貿(mào)易依存度（DOF）在不同國家之間存在很大差異，最小值僅為0.167%，而最大值卻高達(dá)437.3%。資源稟賦在不同國家之間的差異也很明顯，最小值僅為0.347%，而最高值卻高達(dá)97.371%。

四、實證分析結(jié)果

（一）實證分析模型選擇

（二）固定效應(yīng)模型估計結(jié)果

根據(jù)Hausman檢驗結(jié)果，我們構(gòu)建固定效應(yīng)模型進行實證檢驗，首先構(gòu)建了全部國家固定效應(yīng)模型。由于“一帶一路”沿線包含的國家數(shù)量眾多，既包括數(shù)量較多的發(fā)展中國家，同時也包括部分發(fā)達(dá)國家，而我們對發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家的投資動機存在明顯差異，因此我們在對全部國家分析的基礎(chǔ)上，又區(qū)分經(jīng)濟發(fā)展階段進行了分類建模，分別構(gòu)建了發(fā)達(dá)國家模型和發(fā)展中國家模型?！耙粠б宦贰毖鼐€國家中有部分國家屬于資源豐裕國家，如科威特、伊拉克、伊朗等，但大部分國家屬于資源一般國家。因此，我們又區(qū)分資源豐裕程度進行了分類建模，分別構(gòu)建了資源豐裕國家模型和資源一般國家模型。“一帶一路”是“絲綢之路經(jīng)濟帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的合稱，其中“絲綢之路經(jīng)濟帶”沿線大都是內(nèi)陸國家，而“21世紀(jì)海上絲綢之路”沿線大都是海洋國家，這兩種類型國家的經(jīng)濟發(fā)展方式存在著明顯差異，我們對這兩類國家的直接投資也可能存在明顯差異，因此，我們又根據(jù)國家所處的地理位置進行了分類建模，分別構(gòu)建了“一帶”沿線國家模型和“一路”沿線國家模型。我們采用stata15.1軟件進行固定效應(yīng)模型估計，具體估計結(jié)果見表4。

（三）固定效應(yīng)模型結(jié)果分析

1.全部國家模型分析

為分析國際金融風(fēng)險對中國在“一帶一路”沿線國家直接投資的影響，對“一帶一路”沿線的全部國家數(shù)據(jù)進行研究，由于數(shù)據(jù)可得性和各國的數(shù)據(jù)質(zhì)量，剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)不全或數(shù)據(jù)質(zhì)量較差的國家，我們構(gòu)建的全部國家模型包括了56個“一帶一路”沿線國家。

由表4中第一列的全部國家模型結(jié)果可以看出，外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）等兩個國際金融風(fēng)險變量對中國OFDI具有顯著影響。其中外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）對中國OFDI具有正向效應(yīng)，表明中國進行對外直接投資時比較看重東道國的外債償還能力，偏好投資于國際金融風(fēng)險較小的國家，與我們的預(yù)期相符。而匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對中國OFDI存在負(fù)向效應(yīng)，與我們的預(yù)期相悖，筆者以為這主要是因為與歐美老牌跨國投資企業(yè)相比，中國跨國企業(yè)的國際競爭力相對較弱，中國對外直接投資存在“逆向選擇”現(xiàn)象，并且部分國有企業(yè)可能還出于國家戰(zhàn)略目的而投資若干匯率波動頻繁的國家，比如伊拉克、伊朗等資源豐裕國家。控制變量中的中國與各國貿(mào)易額對數(shù)值（lnCtrade）、是否與中國簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）、“一帶”還是“一路”（YDYL）、國內(nèi)生產(chǎn)總值對數(shù)值（lnGDP）、勞動力對數(shù)值（lnL）、是否是發(fā)達(dá)國家（SFFDGJ）、資源稟賦（RE）和貿(mào)易依存度（DOF）對中國在“一帶一路”沿線國家的直接投資均存在正向促進效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

2.按國家發(fā)展程度分組分析結(jié)果

我們進行對外直接投資主要基于市場尋求動機、資源尋求動機、技術(shù)尋求動機和勞動力尋求動機等四種投資動因（Dunning，1998），一般對發(fā)達(dá)國家的投資可能主要基于市場尋求動機和技術(shù)尋求動機，而對發(fā)展中國家的投資可能主要基于市場尋求動機、資源尋求動機和勞動力尋求動機。因此我們按照經(jīng)濟發(fā)展程度不同（IMF劃分標(biāo)準(zhǔn)），分別構(gòu)建了發(fā)達(dá)國家模型和發(fā)展中國家模型進行分組研究，其中發(fā)達(dá)國家包括比利時、德國、法國和英國等20個國家，發(fā)展中國家包括阿爾巴尼亞、埃及、蒙古和土耳其等36個國家。

（1）發(fā)達(dá)國家模型分析

由表4中第2列中發(fā)達(dá)國家模型的實證結(jié)果可以看出，國際金融風(fēng)險指標(biāo)對中國在“一帶一路”沿線國家直接投資的影響均不顯著，筆者以為這主要是因為與發(fā)展中國家相比，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟實力較強，技術(shù)比較先進，金融市場和金融系統(tǒng)相對比較先進，金融監(jiān)管比較嚴(yán)格，盡管進入21世紀(jì)以來，歐美發(fā)達(dá)國家已經(jīng)發(fā)生過幾次金融危機，如2008年發(fā)源于美國的全球金融危機以及2009年爆發(fā)的歐債危機等，但與廣大發(fā)展中國家相比發(fā)達(dá)國家的金融風(fēng)險相對較小，中國對其投資可能主要基于技術(shù)尋求動機和市場需求動機，對其國際金融風(fēng)險的關(guān)注較少?？刂谱兞恐械闹袊c各國貿(mào)易額對數(shù)值（lnCtrade）、“一帶”還是“一路”（YDYL）和國內(nèi)生產(chǎn)總值對數(shù)值（lnGDP）對中國在“一帶一路”沿線國家的直接投資均存在正向促進效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

（2）發(fā)展中國家模型分析

由實證分析結(jié)果可以看出，外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）等兩個國際金融風(fēng)險指標(biāo)對中國OFDI具有顯著影響，其中Debtserv對中國OFDI具有正向效應(yīng)，表明中國對外直接投資比較關(guān)注東道國的外債償還能力，與我們的預(yù)期相符，而匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對中國OFDI存在負(fù)向效應(yīng)，其原因同全部國家模型?？刂谱兞恐械闹袊c各國貿(mào)易額對數(shù)值（lnCtrade）、是否與中國簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）、“一帶”還是“一路”（YDYL）、資源稟賦（RE）和是否與中國簽訂自貿(mào)協(xié)定（FTA）對中國在“一帶一路”沿線國家的直接投資均存在正向促進效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

2.按資源豐裕程度分組分析結(jié)果

伴隨中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，我們需要的能源和資源也逐年增長，國內(nèi)資源已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足需求，資源尋求開始變成我國進行對外投資的重要動機之一。但沿線各國資源的豐富程度存在很大差異，我們對資源豐裕國家投資的資源尋求動機明顯，而對于資源一般國家投資的動機可能主要是為了尋求先進技術(shù)、擴大商品市場或者是利用其豐富的勞動力，我國對這兩類國家的投資關(guān)注點存在很大不同，因此為了區(qū)分這兩類國家的投資差異性，我們按資源豐裕程度不同將其劃分為資源豐裕國家和資源一般國家，分組構(gòu)建了實證分析模型。

（1）資源豐裕國家模型分析

由前面的模型結(jié)果可以看出，國際金融風(fēng)險指標(biāo)中的經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）對中國OFDI具有顯著正向效應(yīng)，與我們的預(yù)期相符。控制變量中的中國與各國貿(mào)易額對數(shù)值（lnCtrade）、“一帶”還是“一路”（YDYL）、是否是發(fā)達(dá)國家（SFFDGJ）、是否與中國簽訂自貿(mào)協(xié)定（FTA）和是否與中國接壤（SFJR）對中國在“一帶一路”沿線國家的直接投資均存在正向促進效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

（2）資源一般國家模型分析

由前面的模型結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，國際金融風(fēng)險變量中的外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）、外債占GDP的比例（Fordebt）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對中國OFDI具有顯著影響，其中Debtserv對中國OFDI具有正向效應(yīng)，表明中國企業(yè)比較關(guān)注國際金融風(fēng)險的防范，與我們的預(yù)期相符。而外債占GDP的比例（Fordebt）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對中國OFDI存在負(fù)向效應(yīng)，表明資源一般國家較高的債務(wù)水平會對中國OFDI產(chǎn)生阻礙作用，匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對中國OFDI作用方向與我們的預(yù)期相悖，其原因同全部國家模型。控制變量中的中國與各國貿(mào)易額對數(shù)值（lnCtrade）、是否與中國簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）、“一帶”還是“一路”（YDYL）、國內(nèi)生產(chǎn)總值對數(shù)值（lnGDP）、勞動力對數(shù)值（lnL）、是否是發(fā)達(dá)國家（SFFDGJ）和貿(mào)易依存度（DOF）對中國在“一帶一路”沿線國家的直接投資均存在正向促進效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

3.按地理位置分組分析結(jié)果

內(nèi)陸經(jīng)濟和海洋經(jīng)濟這兩種經(jīng)濟發(fā)展模式存在較大差異，中國與“絲綢之路經(jīng)濟帶”沿線國家主要通過陸路聯(lián)系，而與“21世紀(jì)海上絲綢之路”沿線國家主要通過海路聯(lián)系，陸路運輸和海路運輸?shù)臅r效和成本存在較大差異，我們對這兩類國家的投資關(guān)注點也有很大不同，因此我們區(qū)分為“一帶”沿線國家和“一路”沿線國家進行分組建模，以便提出更有針對性的意見和建議。

（1）“一帶”沿線國家模型分析

由前面的模型結(jié)果可以看出，國際金融風(fēng)險變量中的外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）、外債占GDP的比例（Fordebt）、經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對中國OFDI具有顯著影響，其中外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）和經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）對中國OFDI具有正向效應(yīng)，與我們的預(yù)期相符。而外債占GDP的比例（Fordebt）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對中國OFDI存在負(fù)向效應(yīng)，與我們的預(yù)期不一致，其原因與全部國家模型類似，這也表明中國對“一帶”沿線國家投資存在著明顯的“逆向選擇”現(xiàn)象，這與“一帶”沿線國家的發(fā)展程度較低，金融風(fēng)險防范能力較弱有很大關(guān)系?？刂谱兞恐械氖欠衽c中國簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）、國內(nèi)生產(chǎn)總值對數(shù)值（lnGDP）、貿(mào)易依存度（DOF）和人口對數(shù)值（lnPOP）對中國在“一帶一路”沿線國家的直接投資均存在正向促進效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

（2）“一路”沿線國家模型分析

由前面的模型結(jié)果可以看出，國際金融風(fēng)險變量中的外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）、外債占GDP的比例（Fordebt）、經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）、凈國外流動性資產(chǎn)與月度進口額的比率（Intliq）、匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對中國在沿線國家投資具有顯著影響，其中外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）和凈國外流動性資產(chǎn)與月度進口額的比率（Intliq）對中國OFDI具有正向效應(yīng)，與我們的預(yù)期相符，而外債占GDP的比例（Fordebt）、經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）和匯率穩(wěn)定度（Xrstab）對中國OFDI存在負(fù)向效應(yīng)，與我們的預(yù)期不一致，其原因與全部國家模型類似，我國對“一路”沿線國家投資存在“逆向選擇”?？刂谱兞恐械闹袊c各國貿(mào)易額對數(shù)值（lnCtrade）、是否與中國簽訂雙邊投資協(xié)定（BIT）、勞動力對數(shù)值（lnL）、是否是發(fā)達(dá)國家（SFFDGJ）和是否與中國簽訂自貿(mào)協(xié)定（FTA）對中國在“一帶一路”沿線國家的直接投資均存在正向促進效應(yīng)，與我們預(yù)期相符。

（四）模型的穩(wěn)健性檢驗

在建模過程中由于遺漏變量偏差、經(jīng)典測量誤差和聯(lián)立性（反向因果）等原因?qū)е陆忉屪兞看嬖趦?nèi)生性，這可能會使得OLS（或MLE）估計結(jié)果有偏，經(jīng)驗結(jié)果存在多種解釋而不是“因果”推斷，內(nèi)生性問題已經(jīng)成為困擾經(jīng)濟研究的重要問題。在實證分析過程中，我們直接將國家金融風(fēng)險指標(biāo)納入到了面板數(shù)據(jù)模型當(dāng)中，這可能會導(dǎo)致內(nèi)生性問題。選擇合適工具變量來進行穩(wěn)健性檢驗是經(jīng)常采用的方式，利用控制變量中的中國與各國貿(mào)易量的滯后一期分別作為工具變量進行估計，得表5所示結(jié)果。從表5的估計結(jié)果來看，經(jīng)檢驗后與前面建立的固定效應(yīng)模型相比國際金融風(fēng)險指標(biāo)的系數(shù)沒有明顯變化，表明互為因果的內(nèi)生性問題影響并不明顯，因而之前分析中我們采用固定效應(yīng)模型進行估計還是比較穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與相關(guān)政策啟示

（一）實證研究結(jié)論

通過上面實證分析結(jié)果可以看出，國際金融風(fēng)險因素對中國在“一帶一路”沿線國家的直接投資存在顯著影響，但不同的國際金融風(fēng)險指標(biāo)的影響在不同模型中存在較大差異，總體而言，國際金融風(fēng)險指標(biāo)對來自中國的直接投資的影響存在以下幾個特點。

1.東道國債務(wù)償還能力對中國在沿線國家直接投資具有顯著的正向效應(yīng)。在五個國際金融風(fēng)險指標(biāo)中，外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）和凈國外流動性資產(chǎn)與月度進口額的比率（Intliq）的系數(shù)為正值。其中，外債的本金和利息償還額占出口額的比例（Debtserv）指標(biāo)在所建立的七個模型中除發(fā)達(dá)國家模型和資源豐裕國家模型外的五個模型中顯著為正值，凈國外流動性資產(chǎn)與月度進口額的比率（Intliq）指標(biāo)在資源一般國家模型和“一路”國家模型中顯著，表明東道國的債務(wù)償還能力對來自中國的直接投資具有顯著促進作用。隨著我國對外開放的不斷發(fā)展，我國企業(yè)在“走出去”的過程中，在對外投資時開始重視東道國的債務(wù)償還能力，風(fēng)險防范意識不斷增強，重視對金融風(fēng)險的防控。

2.匯率穩(wěn)定度（Xrstab）和外債占GDP的比例（Fordebt）對中國在沿線國家直接投資具有顯著負(fù)向效應(yīng)。其中，匯率穩(wěn)定度（Xrstab）在五個模型中對中國在沿線國家直接投資具有顯著負(fù)向影響，僅在發(fā)達(dá)國家模型和資源豐裕國家模型中影響不顯著。外債占GDP的比例（Fordebt）在兩個模型中對中國投資具有負(fù)向顯著影響，這兩個模型分別為“一帶”國家模型和“一路”國家模型。筆者以為這主要由于“一帶一路”沿線國家數(shù)量眾多，有相當(dāng)數(shù)量的發(fā)展中國家的匯率波動比較頻繁，甚至發(fā)生過較大的匯率波動，如土耳其、俄羅斯、伊朗、烏克蘭等，但這些國家在中國對外直接投資中又占據(jù)了比較重要的地位。沿線國家中相當(dāng)數(shù)量的國家存在外債占GDP百分比較高問題，但他們又是最缺乏國際融資能力的國家，很難得到歐美發(fā)達(dá)國家和世界銀行、IMF等國際組織的投資，這對于中國企業(yè)而言是風(fēng)險與收益并存，中國對沿線國家的投資存在明顯的“逆向選擇”問題，需要重點關(guān)注防控其所面臨的金融風(fēng)險。

3.經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）在不同模型間存在顯著差異。其中，經(jīng)常賬戶余額占總出口百分比（Caxgs）在資源豐裕國家模型和“一帶”國家模型中對中國OFDI存在正向促進作用，表明中國對資源豐裕國家和“一帶”國家的投資更傾向于風(fēng)險較小的國家，而其在“一路”國家模型中對中國OFDI存在負(fù)向效應(yīng)。筆者以為，這主要是因為“一帶一路”沿線國家數(shù)量眾多，從而導(dǎo)致其在不同類型國家中所起的作用存在明顯差異。

4.控制變量中的中國與各國貿(mào)易、BIT、“一帶”國家還是“一路”國家、GDP、勞動力、是否發(fā)達(dá)國家、資源稟賦、貿(mào)易依存度、FTA、是否接壤、人口對中國在“一帶一路”沿線國家直接投資具有顯著正向效應(yīng)。首先是中國與各國貿(mào)易在除“一帶”沿線國家模型外的其余模型中均對中國OFDI存在正向效應(yīng)。其次是BIT和“一帶”國家還是“一路”國家分別在五個模型中存在正向效應(yīng)；再次，是否是發(fā)達(dá)國家和GDP分別在四個模型中對中國OFDI的影響為正；接下來，勞動力、貿(mào)易依存度和FTA分別在三個模型中對中國OFDI的影響為正；最后，資源稟賦在兩個模型中存在正向效應(yīng)，是否接壤和人口對中國OFDI的影響為正。

（二）政策啟示

實證分析結(jié)果可以看出，國際金融風(fēng)險對中國在“一帶一路”沿線國家的直接投資存在顯著影響。為有效防控中國對外直接投資風(fēng)險，維護我國企業(yè)的合法權(quán)益，提高沿線國家人民的共同福祉，我們應(yīng)該采取以下幾方面措施。

1.繼續(xù)深化國內(nèi)金融改革開放，不斷增強國際金融風(fēng)險應(yīng)對能力

相對于西方發(fā)達(dá)國家，我國的金融發(fā)展程度還比較低，與全球第二大經(jīng)濟體的地位不相匹配。我國的金融市場深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還缺乏穩(wěn)定、有效的投資工具和高效的交易市場，資本賬戶尚未完全開放，盡管人民幣在周邊國家的應(yīng)用越來越頻繁，但仍未發(fā)展成為國際貨幣，相關(guān)金融法律法規(guī)還不太健全，我國應(yīng)對國際金融風(fēng)險的能力還比較弱，因此，我們應(yīng)該在有效防范風(fēng)險的基礎(chǔ)上，繼續(xù)深化金融改革開放，構(gòu)建長期、穩(wěn)定、有效的證券和債券投資工具，提高國內(nèi)金融市場深度，并逐漸建立起人民幣的投資回流通道，提高人民幣的國際化程度。在合乎國際規(guī)范的情況下，國內(nèi)金融機構(gòu)要不斷強化對跨國投資企業(yè)的支持力度，增強我國企業(yè)的國際金融風(fēng)險應(yīng)對能力。

2.加強事前、事中和事后投資監(jiān)管，提升跨國企業(yè)金融風(fēng)險防控水平

相對于國內(nèi)投資而言，東道國的經(jīng)濟社會形勢更加復(fù)雜，跨國投資還面臨諸如匯率、利率、外債占比、國際流動性等一系列國際金融風(fēng)險。我國企業(yè)必須加強事前、事中和事后投資監(jiān)管，跨國投資的事前應(yīng)詳細(xì)考察投資東道國的政治、經(jīng)濟、金融、社會和法律等各方面情況，參考三大評級機構(gòu)和現(xiàn)有的國別風(fēng)險監(jiān)測數(shù)據(jù)，謹(jǐn)慎選擇投資目的國；跨國投資的事中應(yīng)該做好盡職調(diào)查，對投資目的企業(yè)進行多方面考察，簽訂投資合同時要全面考慮，有效減少海外投資的盲目性和不確定性風(fēng)險；跨國投資的事后要繼續(xù)做好風(fēng)險監(jiān)管工作，定期發(fā)布國別投資風(fēng)險預(yù)警信息。在進行跨國投資時要綜合權(quán)衡收益和風(fēng)險，理性推動對沿線國家的直接投資。我國企業(yè)要不斷加強企業(yè)“合規(guī)”建設(shè)，進行國際金融風(fēng)險防控培訓(xùn)，不斷提升跨國企業(yè)金融風(fēng)險的識別、預(yù)警和處置能力。

3.積極推動區(qū)域金融合作，共同應(yīng)對國際金融風(fēng)險沖擊

為有效應(yīng)對國際金融風(fēng)險帶來的不確定性風(fēng)險，我們應(yīng)該積極推動與沿線國家的區(qū)域金融合作。（1）適當(dāng)加快與“一帶一路”沿線國家的雙邊BIT和FTA商簽步伐，對于已經(jīng)簽訂的FTA，要不斷深化升級目前的FTA條款，強化與沿線國家的區(qū)域金融合作。我國與沿線國家簽訂的FTA僅有10余個，仍有很大的潛力可挖；（2）在絲路基金、亞投行和金磚國家銀行等中國主導(dǎo)或倡議發(fā)起的多雙邊金融合作平臺上加強與沿線國家的區(qū)域金融合作，加強與沿線國家金融基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通建設(shè)，不斷提升與沿線國家的區(qū)域金融合作水平；（3）與沿線國家建立國際金融風(fēng)險共同預(yù)警應(yīng)對協(xié)調(diào)機制，與合作國家攜手應(yīng)對國際金融風(fēng)險帶來的沖擊。

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