劉鏈

復(fù)盤2021年行業(yè)市場走勢，保險股的表現(xiàn)令人大跌眼鏡：資負兩端承壓股價單邊下行，保險指數(shù)全年跑輸滬深300，估值處于歷史低位。

開源證券認為，保險股表現(xiàn)疲軟主要由于以下兩個原因：首先，負債端受長期行業(yè)內(nèi)在供給結(jié)構(gòu)性問題拖累、短期外部疫情以及普惠型保險產(chǎn)品因素沖擊;其次，資產(chǎn)端長端利率下行施壓投資收益以及地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險暴露影響市場信心所致。

短期內(nèi)新冠疫情及普惠型保險產(chǎn)品等外部因素沖擊行業(yè)供需兩端。新冠疫情及普惠型保險產(chǎn)品在短期內(nèi)對供給與需求均產(chǎn)生一定沖擊：在供給端主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，為防控新冠疫情，多數(shù)地區(qū)線下活動開展及一對一面談受到限制;第二，保險代理候選人受到疫情影響，考慮到其收入可能存在不確定性以及新興職業(yè)興起，候選人入職意愿降低。

在需求端主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，根據(jù)銀保監(jiān)會披露，惠民?？倕⒈Ｈ藬?shù)已達7000萬人，惠民保短期內(nèi)在一定程度上抑制了居民對于商業(yè)保險的需求;第二，疫情帶來居民對于未來收入預(yù)期的不確定，從而使其保障型產(chǎn)品需求轉(zhuǎn)向儲蓄型產(chǎn)品，甚至壓制其保險產(chǎn)品需求。

長端利率下降施壓長期投資假設(shè)，信用風(fēng)險暴露增加市場擔(dān)憂。截至2021年11月9 日，10年期國債收益率已降至2.90%，750天均線為3.07%，分別較年初下降27BP、 18BP，對于險資新增資產(chǎn)配置以及到期資產(chǎn)再配置造成一定壓力。同時，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈中華夏幸福以及中國恒大事件引發(fā)市場對于險企投資端的擔(dān)憂，信用風(fēng)險事件雖已得到一定程度上的化解，但市場仍對險企投資端保持一定關(guān)注。

無論是壽險還是產(chǎn)險，當(dāng)前均面臨著較大的經(jīng)營壓力，且改革、轉(zhuǎn)型在短期內(nèi)難以獲得實質(zhì)性突破。在這樣一種大的背景下，關(guān)注轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的保險企業(yè)，在低預(yù)期下尋找內(nèi)外部邊際超預(yù)期可能公司就成為保險股投資的關(guān)鍵。

壽險看人力規(guī)模

對壽險而言，盡管壽險轉(zhuǎn)型持續(xù)深化，但人力規(guī)模仍將進一步下降，低預(yù)期下尋找最快邊際改善的公司顯得尤為重要。自2018年起，各家上市險企陸續(xù)推動壽險渠道轉(zhuǎn)型升級，主要有以下推動手段：第一，清除虛掛人力，升級核心人力;第二，收緊增員標準，減少人頭考核;第三，加強基礎(chǔ)管理，提升業(yè)務(wù)質(zhì)量;第四，應(yīng)用科技賦能，改善業(yè)務(wù)效率。但在各險企披露的信息中，僅有較少量的效能提升指標，更加直觀的指標仍是代理人隊伍規(guī)模，各險企代理人規(guī)模當(dāng)前仍處下降區(qū)間，若轉(zhuǎn)型動作持續(xù)，人力規(guī)模或?qū)⑦M一步下降。

人力規(guī)模指標參考意義減弱，錨定產(chǎn)能指標倒推人力底部?？紤]到各險企仍在渠道轉(zhuǎn)型過程中，人力規(guī)模指標中仍包含低質(zhì)量或虛假人力，而現(xiàn)階段無法觀察到對業(yè)務(wù)影響更大的核心高質(zhì)量隊伍，人力規(guī)模出現(xiàn)小幅修復(fù)時，我們無法判斷渠道是否已經(jīng)企穩(wěn)，所以，我們采用錨定人均產(chǎn)能的方式進行人力規(guī)模底部的倒推，更早、更快的接近測算參考值，或意味著其高質(zhì)量隊伍占比的提升以及渠道轉(zhuǎn)型優(yōu)于同業(yè)。

開源證券選取一直以來貫徹“最優(yōu)秀代理”策略的友邦人壽作為參照，根據(jù)其披露數(shù)據(jù)，2020年上半年的個險渠道月均人均產(chǎn)能為17984元，我們假設(shè)若上市險企轉(zhuǎn)型成功， 其目標人均月均產(chǎn)能區(qū)間為10000-18000元，結(jié)合2021年前三季度個險渠道新業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，以及各險企最新披露個險人力數(shù)據(jù)（中國人壽98萬人、中國平安70.6萬人、中國太保 64.1萬人、新華保險44.1萬人），我們測算出上市險企人力規(guī)?；蜻M一步下降，中國平安、中國太保當(dāng)前人力規(guī)?；蚋咏撞浚蚋绯霈F(xiàn)負債端復(fù)蘇。

圖1：2021年至今滬深300與保險指數(shù)累計漲跌幅

資料來源：Wind，光大證券研究所，股價截止2021年11月4日

圖2：2021年至今各上市保險公司股價累計漲跌幅

資料來源：Wind，光大證券研究所，股價截至2021年11月4日

2022年開門紅概念淡化，平穩(wěn)推動或成主旋律，NBV增長或承受一定的壓力。目前來看，各家上市險企籌備2022年開門紅時間及力度均比2021年開門紅有所減弱，主要受壽險轉(zhuǎn)型專業(yè)化、職業(yè)化趨勢帶動、2021年業(yè)務(wù)收官尚未完成以及監(jiān)管倡導(dǎo)業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展等多種因素所致。

具體來看，中國人壽已于2021年10月發(fā)布3款2022年一季度新產(chǎn)品-“鑫裕金生”、“鑫裕年年”、“鑫裕臻享”，產(chǎn)品設(shè)計較2021年的“鑫耀東方”新增8年保險期間選項，且中國人壽2022年一季度業(yè)務(wù)已由各分公司自行啟動;中國太保主力產(chǎn)品預(yù)計仍為“鑫享事誠”兩全險，與2021年的產(chǎn)品形態(tài)基本一致;中國平安或推出增額終身壽險拉動價值增長;新華保險預(yù)計通過規(guī)模型產(chǎn)品及終身壽險兼顧價值與規(guī)模。但考慮到產(chǎn)品形態(tài)較2021年更為激進，保障型產(chǎn)品需求或尚未恢復(fù)，整體新業(yè)務(wù)價值率或有所降低，且人力規(guī)模預(yù)計維持低位，拖累新業(yè)務(wù)保費，或共同促使新業(yè)務(wù)價值承受一定的壓力。

在轉(zhuǎn)型壓力下，2022年NBV增速或仍將承壓。受到壽險轉(zhuǎn)型所帶來的隊伍規(guī)模下降、 產(chǎn)能增速較低以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的價值率下降影響，2022年，各上市險企NBV同比仍將承壓，無法修復(fù)至疫情前水平，開源證券預(yù)計各上市險企2021年與2022年NBV同比增速分別為，中國平安-15.8%、2.0%;中國太保-17.0%、4.0%。

考慮到2021年1月重疾定義切換以及開門紅啟動較早，2022年一季度各上市險企 NBV增長或均承壓，但隨著2021年逐季基數(shù)同比有所放緩，2022年第二、三季度同比或有所改善，第三季度改善或優(yōu)于前兩個季度。

車險增速修復(fù)

從財險角度來看，車險增速有望修復(fù)，成本改善及非車增長或帶動同比增長。車險綜改對保費同比壓制解除，改善成本或成經(jīng)營重點。根據(jù)銀保監(jiān)會披露的數(shù)據(jù)，車險綜改以來車均保費降低21%，是車險保費同比承壓的主要原因，若假設(shè)行業(yè)及各家險企車均保費均降低21%，測算得出2021年前三季度車險參保數(shù)量同比分別為：平安財險16.6%、太保財險16.4%、人保財險16.2%、行業(yè)整體14.6%，上市險企均領(lǐng)先行業(yè)整體，頭部定價、數(shù)據(jù)及服務(wù)優(yōu)勢有所顯現(xiàn)。

2021年前三季度累計乘用車銷量同比增速分別為：2021年一季度74.8%、2021年上半年27.1%、2021年前三季度11.1%，主要受2020年同期基數(shù)逐漸升高導(dǎo)致2021年同比逐漸放緩所致，若2022年乘用車銷量保持穩(wěn)定增長，上市險企車險保費表現(xiàn)或優(yōu)于行業(yè)。

此外，綜合成本率受到綜改影響結(jié)構(gòu)有所改善，費用率明顯下降，2021年上半年分別為太保財險29.2%、平安財險29.0%、人保財險25.4%，預(yù)計未來仍將進一步下行。頭部險企具備定價、數(shù)據(jù)優(yōu)勢以及一定的規(guī)模效應(yīng)，能夠更好管控費用率、平衡保費增速與綜合成本率，或?qū)⒂兴找妗?/p>

非車險或維持高增，帶動財險整體增長。意外及健康險、責(zé)任險與農(nóng)險2021年保持高增長，主要受居民保險意識有所提升、百萬醫(yī)療險件均較低以及監(jiān)管政策推升責(zé)任險與農(nóng)險需求。平安財險2021年前三季度意外及健康險同比增長31.7%，人保財險2021年前三季度季度意外及健康險同比增長18.0%、農(nóng)險同比增長17.6%、責(zé)任險同比增長14.3%，我們預(yù)計同比增長有望持續(xù)，從而進一步帶動財險板塊整體增長。

圖3：2021H1各上市險企代理人脫落明顯

資料來源：公司公告，光大證券研究所

圖4：各上市險企人身險保費收入同比增速下滑

資料來源：公司公告，光大證券研究所

正是由于“車險修復(fù)，非車拉動”，2022年財險板塊同比增長概率較高。車險綜改對于車險保費同比壓制已經(jīng)解除，乘用車銷量同比雖有所放緩，但仍能帶動車險重回增長趨勢;責(zé)任險、農(nóng)險預(yù)計將受政策支持帶動維持增長，健康險客戶需求依然旺盛，非車險仍將是財險板塊的重要支撐。我們預(yù)計上市險企2021年及2022年財險保費同比增速分別為：人保財險1.2%、8.6%;太保財險4.8%、9.0%;平安財險-5.6%、6.9%。

資產(chǎn)端信用風(fēng)險緩解

從資產(chǎn)端來看，長端利率震蕩波動，信用風(fēng)險有所緩解。長端利率震蕩波動，資產(chǎn)端或承受配置壓力，目前，10 年期國債收益率在2.9%附近震蕩波動，較年初下降27BP，宏觀經(jīng)濟受疫情反復(fù)及外部因素影響下行壓力較大，或拖累長端利率，從而影響資產(chǎn)端新增資產(chǎn)及存量到期資產(chǎn)再配置，資產(chǎn)端或承受一定的配置壓力。

信用風(fēng)險逐步改善，市場擔(dān)憂或有所緩解。2021年9月30日，華夏幸福公告?zhèn)鶆?wù)重組方案，將通過出售資產(chǎn)、優(yōu)先類金融債務(wù)展期或清償及公司承接等方式兌付金融債務(wù)，中國平安披露其華夏幸福風(fēng)險敞口總計為540億元，已計提減值359億元，其中，長期股權(quán)投資計提144億元、債權(quán)類投資計提215億元;此外，中國平安披露華夏幸福首批現(xiàn)金償債占比為35%-40%，減值計提充足，預(yù)計將無需進一步增提。根據(jù)各上市險企業(yè)績發(fā)布會披露的信息，其投資資產(chǎn)中關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)行業(yè)的占比均低于5%，伴隨地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈信用風(fēng)險事件有所改善，地方政府與事件公司積極應(yīng)對，市場對于投資端的擔(dān)心有望緩解。

嚴監(jiān)管、強監(jiān)管態(tài)勢不變，短期增加負債端壓力，長期利好行業(yè)發(fā)展。自2021年三季度以來，監(jiān)管多次發(fā)文提示保護消費者權(quán)益、規(guī)范行業(yè)行為，監(jiān)管方向包括人身險產(chǎn)品設(shè)計、自保件、互保件銷售行為、互聯(lián)網(wǎng)保險銷售行為以及從業(yè)人員處罰信息管理，其中北京及重慶地區(qū)監(jiān)管要求自保件及互保件不計入考核、轉(zhuǎn)正、晉升以及激勵方案，疊加此前部分低于推動的前端銷售錄音錄像，短期內(nèi)或?qū)Σ糠值赜驑I(yè)務(wù)造成一定的壓力。嚴監(jiān)管、強監(jiān)管態(tài)勢不變，但長期將規(guī)范行業(yè)行為，利好行業(yè)發(fā)展。

負債端低預(yù)期下尋找內(nèi)外部邊際超預(yù)期的公司。我們對2022年上市險企全年NBV預(yù)測同比分別為中國平安2.0%、中國太保4.0%，增長壓力主要來自于內(nèi)部轉(zhuǎn)型需要時間。開源證券認為，2022年負債端在低預(yù)期下超預(yù)期的催化劑主要包括以下因素：1.內(nèi)部因素：壽險轉(zhuǎn)型進展超預(yù)期;2.外部因素：針對新冠疫情的口服藥或加強針對疫情有明顯控制作用;3.政策因素：第三支柱養(yǎng)老政策出臺帶動商業(yè)保險銷售。

從長期趨勢來看，長端利率或維持震蕩，權(quán)益市場及信用風(fēng)險仍需關(guān)注。10年期國債收益率近期于3.0%下方震蕩，宏觀經(jīng)濟恢復(fù)進展及疫情或擾動長端利率，險企財務(wù)表現(xiàn)雖然與10年期國債收益率表現(xiàn)相關(guān)性逐漸減弱，但長端利率仍將影響其新增以及再配置債權(quán)類資產(chǎn)收益及定價情況。華夏幸福重組方案出爐減緩市場對于險企投資端擔(dān)憂，但仍需對其相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險敞口保持關(guān)注，具有更強風(fēng)險識別以及定價的險企或更具優(yōu)勢。權(quán)益市場受內(nèi)外部擾動影響波動有所加大，后續(xù)情況仍需持續(xù)關(guān)注。