閆磊

2021年11月30日晚，自發(fā)布《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》之后5個(gè)月，上海機(jī)場(chǎng)（600009.SH）的重組方案（草案）正式發(fā)布。

標(biāo)的資產(chǎn)虹橋公司100%股權(quán)最終確定交易作價(jià)為145.16億元、物流公司100%股權(quán)最終確定交易作價(jià)31.19億元、浦東機(jī)場(chǎng)第四跑道的最終確定交易作價(jià)為14.97億元，上述標(biāo)的資產(chǎn)合計(jì)交易作價(jià)為191.32億元;同時(shí)募集配套資金50億元。

概括本次重組方案的實(shí)質(zhì)內(nèi)容，就是上海機(jī)場(chǎng)通過發(fā)行約5.6億股份，換來了上海機(jī)場(chǎng)（集團(tuán)）有限公司（下稱“集團(tuán)公司”）的作價(jià)約145億元的虹橋機(jī)場(chǎng)、31.2億元的物流公司、15億元的第四跑道和50億元資金。

資產(chǎn)標(biāo)價(jià)不貴

三項(xiàng)資產(chǎn)標(biāo)價(jià)191.3億元，是根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估確定的。通過仔細(xì)研究評(píng)估報(bào)告，可以確定，這個(gè)價(jià)格真不貴。

虹橋機(jī)場(chǎng)是經(jīng)過包裝的，裝入了廣告公司49%的股權(quán)和10%的地服公司股權(quán)，并將廣告陣地的租賃收益權(quán)一并納入。虹橋機(jī)場(chǎng)的評(píng)估采用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場(chǎng)法，評(píng)估增值的主要是長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)3項(xiàng)，其他的基本都是按照賬面價(jià)值來的。其中固定資產(chǎn)的增值主要是房屋建筑物的增值，虹橋機(jī)場(chǎng)的房屋建筑物建成時(shí)間較早，賬面價(jià)值反映不了真實(shí)價(jià)值，評(píng)估報(bào)告對(duì)房屋建筑物的評(píng)估采用方法類似于重置法，并且考慮了成新率，完全合理。房屋建筑物增值22.5億元，其余的2億元為設(shè)備增值。關(guān)于設(shè)備，根據(jù)評(píng)估報(bào)告提供的信息，很難判斷設(shè)備增值的合理性。假設(shè)合理，我猜想原因可能是折舊政策過于謹(jǐn)慎，有一些在用設(shè)備賬面價(jià)值已為零。不過這2億元從重要性上來說并不影響定性。無形資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資的增值均來自廣告板塊，其實(shí)就是給包裝裝入的廣告公司49%的股權(quán)和廣告陣地的租賃收益權(quán)估了個(gè)值。

估值用的收益法，原理就是我們常用的現(xiàn)金流折現(xiàn)。廣告公司的股權(quán)價(jià)值就是德高動(dòng)力價(jià)值的50%，德高動(dòng)力是虹橋機(jī)場(chǎng)的關(guān)聯(lián)方。廣告陣地的租賃收益權(quán)價(jià)值估算更容易些，租金就是收德高動(dòng)力的，沒有其他成本費(fèi)用，租金收入基本上是已知的，折現(xiàn)率用了11.1%，足夠良心了。我認(rèn)為長(zhǎng)期股投資和無形資產(chǎn)的增值也沒什么問題。其余的基本都是按照賬面價(jià)值，換句話說，虹橋機(jī)場(chǎng)除了房子和廣告，其余的航空業(yè)務(wù)和非航業(yè)務(wù)是按照1倍市凈率賣掉的！

第四跑道的評(píng)估是用的重置成本，2015年建成的跑道，原值16.4億元，6年后重建并考慮成新率估值15億元，能出入到哪去？

那么，三項(xiàng)資產(chǎn)里有“摻水”可能的只剩物流公司了。物流公司評(píng)估使用收益法，關(guān)于未來收益的預(yù)測(cè)及參數(shù)的選擇使用了大量假設(shè)，評(píng)估報(bào)告卻不是物流公司的“年報(bào)”，關(guān)于物流公司情況的介紹，遠(yuǎn)達(dá)不到可以通過折現(xiàn)估算其內(nèi)在價(jià)值的深度，故物流公司的估值高度存疑。但重組方案中有業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排，業(yè)績(jī)對(duì)賭條款中約定的物流公司在2022年度、2023年度以及2024年度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為 1.87億元、2.19億元以及2.43億元，所以這三年的業(yè)績(jī)應(yīng)該是能夠保底的，并且有10%+的成長(zhǎng)。按保底業(yè)績(jī)推算，物流公司的市盈率估值在15倍左右。相較于東航物流的估值水平，物流公司31.2億元的估值應(yīng)該也算不上太離譜。

重組的目的

方案中描述的本次交易的目的有：優(yōu)化航空資源調(diào)配，提升航空樞紐競(jìng)爭(zhēng)力;提高貨運(yùn)樞紐品質(zhì)，提升國(guó)際物流節(jié)點(diǎn)能級(jí);推動(dòng)履行歷史承諾，積極解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng);主動(dòng)承擔(dān)抗疫責(zé)任，提升公司盈利能力; 深入貫徹國(guó)企改革，提高資源配置效率。這些說辭其中不免有些冠冕堂皇，考慮到這次重組選擇的時(shí)點(diǎn)，我覺得本次重組的根本目的，是集團(tuán)的“抄底”行為，同時(shí)為上海機(jī)場(chǎng)補(bǔ)充些利潤(rùn)，使上海機(jī)場(chǎng)脫離“底部”，順便解決掉同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題。

“抄底”行為，從募集資金上可見端倪。本次募集的50億元資金對(duì)上海機(jī)場(chǎng)有特別的意義嗎？上海機(jī)場(chǎng)最新一期的資產(chǎn)負(fù)債表顯示，手握107億元真金白銀，沒有一分錢帶息負(fù)債，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流還為正值，現(xiàn)階段完全看不出有需要融資的必要。再看虹橋機(jī)場(chǎng)，截至評(píng)估日，手握貨幣資金10億元，負(fù)債里有一項(xiàng)2.2億元的“一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”不確定是不是帶息負(fù)債，即便是，還債也絕對(duì)沒有問題。再來看看這50億元資金的用途，占65.54%的32.77億元資金用來補(bǔ)充流動(dòng)資金。集團(tuán)公司往上市公司注入的是相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，虹橋機(jī)場(chǎng)和物流公司運(yùn)營(yíng)并不差，也不特別需要補(bǔ)充流動(dòng)資金。浦東機(jī)場(chǎng)更不需要，那么這50億元更像是硬塞給上海機(jī)場(chǎng)換股權(quán)的“抄底資金”。

表：上海機(jī)構(gòu)本次配套募資投向

數(shù)據(jù)來源：公司公告

補(bǔ)充利潤(rùn)的“救火行為”，這一目的也很明顯。按照對(duì)賭業(yè)績(jī)，物流和廣告板塊會(huì)帶來6億多元扣非歸母利潤(rùn)。第四跑道雖然不直接產(chǎn)生利潤(rùn)，但把租金省了。按照上海機(jī)場(chǎng)2020年年報(bào)披露的支付給集團(tuán)公司的場(chǎng)地租金超過10億元推算，第四跑道的租金有可能高達(dá)1億-2億元，那么考慮所得稅及折舊，第四跑道也能帶來1億元利潤(rùn)。這7億元利潤(rùn)是實(shí)打?qū)嵉模灰鐦驒C(jī)場(chǎng)的非航業(yè)務(wù)（除廣告）能彌補(bǔ)了航空業(yè)務(wù)的虧損，這筆利潤(rùn)就能給上海機(jī)場(chǎng)起到一定的作用。特別是在新冠疫情逐步控制，航空業(yè)逐步脫困的過程中，效果會(huì)立竿見影。需要提一下的是，預(yù)估上海機(jī)場(chǎng)2021年虧損或?qū)⑦_(dá)到17億元，這7億元對(duì)于這樣的虧損來說是杯水車薪的，上海機(jī)場(chǎng)很有可能連續(xù)三年虧損。很多人因此認(rèn)為這次重組是為股份公司輸血，從而避免“戴帽”。輸血的效果自然有，但擔(dān)心“戴帽”就多余了。2020年12月新修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》，關(guān)于“戴帽”的新規(guī)是這樣說的，“上市公司出現(xiàn)以下情形之一的，本所對(duì)其股票實(shí)施其他風(fēng)險(xiǎn)警示：最近連續(xù)三個(gè)會(huì)計(jì)年度扣除非經(jīng)常性損益前后凈利潤(rùn)孰低者均為負(fù)值，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的審計(jì)報(bào)告顯示公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在不確定性。”三年連續(xù)虧損，還有一個(gè)附加條件“持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑”，對(duì)這一條件，上海機(jī)場(chǎng)會(huì)適用嗎？所以，上海機(jī)場(chǎng)被“戴帽”可能性不大。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問題，是長(zhǎng)期歷史遺留問題，2004年置換虹橋機(jī)場(chǎng)就存在，通過這次重組徹底得以解決。

“兩場(chǎng)合一場(chǎng)”的遠(yuǎn)期圖景

短期幾年里，虹橋機(jī)場(chǎng)作為“救火隊(duì)員”的角色將發(fā)揮立竿見影的效果，隨著國(guó)內(nèi)疫情逐漸得到控制，國(guó)內(nèi)航線業(yè)務(wù)量逐步恢復(fù)，虹橋機(jī)場(chǎng)的業(yè)績(jī)會(huì)率先恢復(fù)，與此同時(shí)，本來就受益于全球疫情刺激，航空物流行業(yè)快速發(fā)展。這些都對(duì)上海機(jī)場(chǎng)整體的“業(yè)績(jī)底”形成強(qiáng)有力支撐，從而為日后的內(nèi)在價(jià)值回歸提供動(dòng)力。

然而，必須看到，浦東機(jī)場(chǎng)和虹橋機(jī)場(chǎng)無論在旅客結(jié)構(gòu)、盈利模式、資產(chǎn)效率、資本回報(bào)率各個(gè)方面均存在巨大差異，如果疫情因素消失，“救火隊(duì)員”會(huì)不會(huì)成為拖后腿的差生？多數(shù)投資人選擇上海機(jī)場(chǎng)，本質(zhì)上還是沖著國(guó)際客流，沖著免稅店租金來的，而對(duì)公共事業(yè)類的航空服務(wù)沒有興趣?！皟蓤?chǎng)合一場(chǎng)”必然會(huì)稀釋國(guó)際客流的巨大優(yōu)勢(shì)，從而對(duì)估值水平產(chǎn)生很大影響。

另外，上海機(jī)場(chǎng)如何去優(yōu)化配置航空資源值得關(guān)注，兩個(gè)機(jī)場(chǎng)是繼續(xù)各有側(cè)重，還是將二者變?yōu)椤斑B鎖店”？如果繼續(xù)各有側(cè)重，浦東機(jī)場(chǎng)仍將是焦點(diǎn)，虹橋機(jī)場(chǎng)作為附屬品，那么對(duì)整個(gè)上海機(jī)場(chǎng)估值水平的影響會(huì)小很多;如果二者變?yōu)椤斑B鎖店”，那么市場(chǎng)極可能對(duì)上海機(jī)場(chǎng)進(jìn)行價(jià)值重估，估值方式和邏輯將產(chǎn)生巨變?！斑B鎖店”模式的好處也顯而易見，免稅店面積增加，免稅業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，可能會(huì)成為免稅租金增長(zhǎng)的動(dòng)力?？傊?，此次重組對(duì)上海機(jī)場(chǎng)的影響是深遠(yuǎn)的，后續(xù)還待觀察。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：作者持有文中所提及的股票