陸彬

過去20年，投資回報(bào)率較高的可能是房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)。從2019年開始，整個(gè)資本市場的改革加快，優(yōu)質(zhì)的公司也越來越多，居民資產(chǎn)在資本市場的加速配置。所以未來10年，如果把重心和精力花到資本市場，可能是一個(gè)順?biāo)兄鄣氖虑椤Ｕ驹诋?dāng)下，經(jīng)濟(jì)增長面臨一定的壓力，2022年穩(wěn)字當(dāng)頭，我們對于未來流動(dòng)性和宏觀政策，可以給比較樂觀的展望。另外，筆者一直用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來刻畫A股市場的估值水平。而當(dāng)前的估值水平，又回歸到了中樞的位置。所以不管是從估值還是從宏觀和政策流動(dòng)性的角度，明年A股市場的外部環(huán)境比今年會(huì)更加友好。

2022年重點(diǎn)關(guān)注保險(xiǎn)和地產(chǎn)板塊

2021年，筆者看好和重點(diǎn)布局的一些行業(yè)，比如新能源、周期股等，最終的表現(xiàn)都超出了最初預(yù)期。而過去幾年的傳統(tǒng)白馬——消費(fèi)和醫(yī)藥，今年由于估值、基本面等因素，出現(xiàn)大幅調(diào)整。

但在股市里，調(diào)整并不一定是壞事。經(jīng)過2021年的調(diào)整，我覺得許多板塊和行業(yè)已經(jīng)充分消化了基本面和估值的風(fēng)險(xiǎn)，從“估值-盈利”投資體系來看，已經(jīng)能夠從中找到非常多的好公司。明年，在價(jià)值股板塊我們重點(diǎn)關(guān)注保險(xiǎn)和地產(chǎn)，同時(shí)積極關(guān)注大消費(fèi)和醫(yī)藥板塊的投資機(jī)會(huì)。

對于保險(xiǎn)行業(yè)，我們做了“估值-盈利”測算，即使在相對中性和保守的假設(shè)下，其估值和長期隱含的符合回報(bào)也已經(jīng)比較有吸引力了。雖然目前行業(yè)基本面可能還在偏左側(cè)位置，但我認(rèn)為已經(jīng)值得去重點(diǎn)關(guān)注。對于房地產(chǎn)行業(yè)，盡管整體可能迎來一些調(diào)整，但房地產(chǎn)支柱行業(yè)的地位暫時(shí)不會(huì)改變。因此未來一兩個(gè)季度，或許會(huì)看到一些配合“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”而出臺(tái)的積極的政策變化。

即使沒有變化，當(dāng)前的地產(chǎn)龍頭公司未來3-5年的隱含回報(bào)率也是非常高的。我們參考了市場的悲觀預(yù)期，假設(shè)未來行業(yè)需求從20萬億下滑到10萬億，但隨著行業(yè)的出清，市場集中度有可能大幅提高，當(dāng)前的行業(yè)龍頭可能會(huì)擁有遠(yuǎn)高于當(dāng)前的市場份額。因此當(dāng)前的市場出清從長期來看，有望深刻改變行業(yè)的競爭格局，逐漸將行業(yè)轉(zhuǎn)變成類似公用事業(yè)的盈利模式和行業(yè)結(jié)構(gòu)。這一過程有望在2022年重構(gòu)行業(yè)的估值中樞。而且等風(fēng)險(xiǎn)出清以后，市場對于房地產(chǎn)行業(yè)長遠(yuǎn)預(yù)期也會(huì)更加明確，行業(yè)的“恐慌性”估值才會(huì)回到一個(gè)相對合理的水平。

至于大消費(fèi)和醫(yī)藥，作為歷史上的長牛行業(yè)，需求和盈利增長都是相對穩(wěn)定的，在建設(shè)共同富裕社會(huì)的進(jìn)程中，長期增長趨勢不會(huì)改變。在充分消化估值風(fēng)險(xiǎn)和基本面風(fēng)險(xiǎn)后，已經(jīng)有非常多具備吸引力的個(gè)股和細(xì)分行業(yè)。

新能源有望迎來一次系統(tǒng)性的估值提升

經(jīng)歷了連續(xù)兩年上漲，現(xiàn)在大家最關(guān)心的問題就是新能源貴不貴。我對于這個(gè)問題的答案：新能源雖然不便宜，但是還不貴。過去兩三年，新能源行業(yè)漲幅非常大，很多公司靜態(tài)估值也比較高。但是如果站在當(dāng)前看明年估值，可以看到過去兩三年的漲幅僅僅反映了行業(yè)基本面翻天覆地的變化。

2021年1～11月，新能源汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)銷量同比增長都超過140%，零售滲透率已經(jīng)從個(gè)位數(shù)上升到現(xiàn)在的接近20%。同時(shí)中國發(fā)電裝機(jī)容量中，火電占比也歷史性地降到50%以下，光伏和風(fēng)電的裝機(jī)容量都維持在每年30%以上的增速。所以，從當(dāng)前角度來說，行業(yè)的動(dòng)態(tài)估值和未來行業(yè)的成長空間與增速非常匹配。

例如從Wind提供的一致預(yù)期來看，雖然中信電力設(shè)備與新能源的TTM市盈率高達(dá)60倍，但考慮未來兩年年均30%以上的業(yè)績增速，2022年的預(yù)期估值就已經(jīng)回落到40倍以下，2023年更是進(jìn)一步回落到30倍附近。對于這樣一個(gè)高增速高確定性的行業(yè)，這樣的估值比較合理。

或許會(huì)有投資者問，新能源行業(yè)漲了這么多，會(huì)不會(huì)有回調(diào)呢？等整個(gè)行業(yè)充分調(diào)整之后再買入，是不是更好的機(jī)會(huì)？其實(shí)我也非常希望如此，但這種機(jī)會(huì)未來可能很難出現(xiàn)。目前新能源已經(jīng)成為全球的共識。

從現(xiàn)狀看，發(fā)達(dá)國家基本都已經(jīng)承諾在2050年前實(shí)現(xiàn)碳中和，中國也已經(jīng)制定2030年碳達(dá)峰、2060年碳中和的目標(biāo)。而這一目標(biāo)背后，必然離不開對于新能源的大力支持，因此這一板塊的政策配套力度將會(huì)（是空前的。過去那種困擾行業(yè)的政策波動(dòng)未來或許很難看到。

同時(shí)，由于目前行業(yè)正處于從1到10的高速滲透階段。市場空間、業(yè)績增速等不但預(yù)期非常高，而且能見度同樣非常高，這使得市場的預(yù)期和定價(jià)相對一致。只要行業(yè)不出現(xiàn)基本面較大風(fēng)險(xiǎn)，未來市場出現(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)導(dǎo)致的低估機(jī)會(huì)較小。

因此，如果仍舊保留過去觀念，或許會(huì)錯(cuò)過非常多機(jī)會(huì)。當(dāng)前，我們會(huì)考慮略微放松對于新能源板塊的估值容忍度，只要細(xì)分行業(yè)或者個(gè)股基本面好、具備比較高的隱含回報(bào)、估值相對合理，我們就會(huì)考慮關(guān)注或布局。

關(guān)注市場相對低估的投資機(jī)會(huì)

其實(shí)在成長股領(lǐng)域，除新能源以外，我們也在許多其他方向發(fā)現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)，從自下而上的角度，比如高端裝備、新材料、汽車電子、計(jì)算機(jī)等。尤其是汽車電子，我們是在三季度末、四季度初找到的，現(xiàn)在市場也在提前反應(yīng)明年的機(jī)會(huì)。

經(jīng)過了一整年，大家可能感受到了A股的顯著變化——風(fēng)格越來越極致，同時(shí)風(fēng)格切換也越來越快。這是由于市場的日趨成熟和機(jī)構(gòu)投資者占比提高，大家對于價(jià)值的發(fā)掘也都非常充分。只要是有價(jià)值的公司，市場往往會(huì)給予較高估值溢價(jià)。相反，則有可能給予較多折價(jià)。

圖新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈

面對這樣的行情，可能需要大家平時(shí)多“折騰”。會(huì)不斷地利用“估值-盈利”投資體系，去衡量全市場各類行業(yè)、各類公司的基本面和估值，從中篩選出一些被市場相對低估的潛在機(jī)會(huì)，然后再做深入地研究和挖掘。好在我們看好的一些成長性行業(yè)都擁有比較長的產(chǎn)業(yè)鏈。

就拿新能源來說，光新能源汽車就有下游整車、中游材料、上游資源等幾個(gè)大的細(xì)分賽道。其中又可以進(jìn)一步細(xì)分出整車的電池設(shè)備、動(dòng)力電芯、熱管理、中游的電解液、隔膜、負(fù)極材料、上游的鋰、鈷等等不同的細(xì)分子行業(yè)。

而且所有產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)公司大都在A股上市，因此我們的選擇空間非常豐富。無論是上、中、下游之間做輪動(dòng)，還是捕捉一二三線龍頭間的預(yù)期差，都能給我們提供非常多的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。因此，2022年筆者的投資主題詞就是“價(jià)值回歸，優(yōu)質(zhì)成長”。（作者系匯豐晉信研究總監(jiān)、基金經(jīng)理）