張欣培　王穎　馮奕瑩

2021年3月底，華爾街著名基金經(jīng)理Bill Huang因中概股大跌而爆倉，損失百億美元，創(chuàng)造了“人類史上最大單日虧損”。2021年末，投資人朱嘯虎在朋友圈說，“Bill Huang哪里是爆倉，簡直是逃頂?！?/p>

自2021年2月中旬后，中概股一直處在下山途中，市值不斷下跌，其間經(jīng)歷多次暴跌。中概股大跌，究其原因，有美國SEC《外國公司問責(zé)法案》及其實(shí)施細(xì)則落地的因素，也有中國國內(nèi)強(qiáng)監(jiān)管以及中概股自身業(yè)績不及預(yù)期的影響。

據(jù)12月3日美國SEC《外國公司問責(zé)法案》實(shí)施細(xì)則，不滿足條件的中概股將在三年內(nèi)從美股退市。

懸在中概股之上的達(dá)摩克利斯之劍終于掉了下來，這也讓數(shù)百家的中概股企業(yè)陷入困境。“從目前來看，如果不遞交底稿，就會(huì)被退市，這個(gè)沒有選擇。目前來看回旋余地很小。”業(yè)內(nèi)人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

國內(nèi)方面，強(qiáng)監(jiān)管不斷落地。去年四季度以來的互聯(lián)網(wǎng)反壟斷2021年持續(xù)推進(jìn);7月，國家“雙減”政策落地，教培行業(yè)哀聲一片。

這些因素疊加，給中概股的發(fā)展前景蒙上了陰影。有不愿具名的中概股人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示，過去一年，在美上市的大部分中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都經(jīng)歷了較大震蕩，這與整體大環(huán)境相關(guān)。中美之間政治摩擦，已波及到在美上市的中概股。

對于正在處于旋渦中的中概股來說，風(fēng)險(xiǎn)尚未退卻，它們也將被迫踏上一條選擇之路。

中美證券監(jiān)管博弈

2021年11月，美國上市公司會(huì)計(jì)審查委員會(huì)（The Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）制定的第6100號(hào)規(guī)則在《美國聯(lián)邦政府公報(bào)》刊憲，并已即時(shí)生效。

根據(jù)第6100號(hào)規(guī)則，在美國掛牌交易的外國企業(yè)需要向其審計(jì)機(jī)構(gòu)發(fā)出指示，必須接受PCAOB對于審計(jì)工作的檢查，否則該外國公司可能無法在美國各證券交易所掛牌或者在非公開市場掛單交易。

12月2日，美國證券交易監(jiān)督委員會(huì)（SEC）公布落實(shí)《外國公司問責(zé)法》（Holding Foreign Companies Accountable Act，下稱“HFCAA”）的監(jiān)管細(xì)則最終修正案定稿。

與之前的征求意見稿對比，最終修正案明確規(guī)定，PCAOB無法有效開展審計(jì)檢查工作三年的時(shí)間起算點(diǎn)從2021財(cái)年開始，且增加要求公司需披露自己是否采用VIE架構(gòu)。

法案最終落定超出市場預(yù)期。華興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師龐溟認(rèn)為，SEC和PCAOB陸續(xù)公布的相關(guān)規(guī)則、具體細(xì)節(jié)和執(zhí)行方案，不斷補(bǔ)全了對于不符材料提交和信息披露要求的在美上市公司實(shí)施強(qiáng)制退市的細(xì)節(jié)、路線圖和時(shí)間表。

多少家中概股企業(yè)會(huì)受到影響？據(jù)PCAOB 2018年底在其網(wǎng)站公開的信息，224家在美上市公司位于其檢查存在障礙的司法管轄區(qū)。其中約200家公司的審計(jì)師在中國。

不過，對于上市公司而言，強(qiáng)制交易禁令只有在PCAOB連續(xù)三年將其認(rèn)定為“被識(shí)別公司”后，方才生效。

一家中概股企業(yè)人士持相對樂觀態(tài)度，“HFCAA是中國在美上市公司以及擬赴美上市公司都要面臨的共同情況，是需要面對的新問題新挑戰(zhàn)。不過，這一法案真正執(zhí)行可能要到2024年，這也為兩國證券監(jiān)管部門提出解決方案留出了充足時(shí)間?！?/p>

也有法律人士對此謹(jǐn)慎，盡管有兩年的緩沖時(shí)間，美國成美律師事務(wù)所合作人柳治平律師對《財(cái)經(jīng)》記者表示，《外國公司問責(zé)法案》已經(jīng)是法律了，談判的博弈空間較小，“這問題已經(jīng)不只是行政部門可以在中美談判桌上拍板的事了。任何關(guān)于改變法案明文規(guī)定的談判妥協(xié)，需要國會(huì)修改法律”。

事實(shí)上，中美兩國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于中國公司赴美上市以及審計(jì)底稿問題一直有所討論與合作。中國證監(jiān)會(huì)表示，對于美國PCAOB要求入境檢查在PCAOB注冊的中國會(huì)計(jì)師事務(wù)所，雙方合作從未停止，一直在尋找一個(gè)各方都能接受的檢查方案。

2020年初，中國證監(jiān)會(huì)表示，在國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）多邊備忘錄等合作框架下，中國證監(jiān)會(huì)已向多家境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供23家境外上市公司相關(guān)審計(jì)工作底稿，其中向美國證監(jiān)會(huì)（SEC）和美國PCAOB提供的有14家。

“證監(jiān)會(huì)認(rèn)為PCAOB的訴求是完全合理的，既然中國的企業(yè)在美國上市，那就要遵守美國的規(guī)則，但是，PCAOB檢查中國的會(huì)計(jì)事務(wù)所，也需要符合中國的規(guī)矩，遵守中國國家安全、信息安全方面的要求。過去四五年，雙方共同探索一度取得了很大的進(jìn)展，但美國政治氛圍發(fā)生變化后，中美合作有所下降?！敝袊C監(jiān)會(huì)副主席方星海表示。

業(yè)內(nèi)人士指出，在中美政治環(huán)境緊張之下，各項(xiàng)合作開展或較為艱難。但是，十分期待中美兩國在跨境審計(jì)監(jiān)管方面有更多的合作?！翱缇潮O(jiān)管是否有進(jìn)展取決于中美關(guān)系。”有資深投行人士表示。

外交部發(fā)言人趙立堅(jiān)12月3日在例行發(fā)布會(huì)上表示，中方始終認(rèn)為，加強(qiáng)對話與合作，才是解決問題的正道。將證券監(jiān)管政治化，損人害己，將使美國投資者失去投資許多世界上增長最快公司的機(jī)會(huì)，也將使美國專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)失去許多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

“未來可能會(huì)有改善的余地，但是雙方要相向而行。這需要雙方溝通努力，而不是單方面的努力?！敝袊嗣翊髮W(xué)商法研究所所長劉俊海向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

龐溟認(rèn)為，相關(guān)各方關(guān)于跨境監(jiān)管執(zhí)法合作的談判依然有望取得兩國都能接受的結(jié)果，如滿足PCAOB對在美上市中國企業(yè)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行常態(tài)化檢視的要求、讓每年檢視活動(dòng)的抽查比例高低符合PCAOB的巡檢要求、讓美國證監(jiān)會(huì)調(diào)取保存在中國內(nèi)地的審計(jì)工作底稿的速度滿足調(diào)查時(shí)效性要求等。

監(jiān)管壓力空前

不僅面臨跨境監(jiān)管的中美政策博弈，來自中國國內(nèi)的強(qiáng)監(jiān)管政策同樣構(gòu)成中概股不得不面臨的重大挑戰(zhàn)。

滴滴，這家與優(yōu)步比肩的中國出行企業(yè)巨頭，在今年6月在紐交所掛牌上市以后，引發(fā)App下架、新用戶停止注冊等在內(nèi)的政府嚴(yán)厲監(jiān)管。重重壓力之下，滴滴市值遭遇暴跌。最新數(shù)據(jù)顯示，滴滴總市值306億美元，相比上市之初的最高點(diǎn)下跌超過60%。

滴滴遭遇強(qiáng)監(jiān)管和調(diào)查的背后，是政策層面關(guān)于數(shù)據(jù)安全的考量。滴滴強(qiáng)行掛牌上市之后不到兩周（7月10日），國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修訂草案征求意稿）》，其中規(guī)定，對掌握超過100萬用戶個(gè)人信息的運(yùn)營者赴國外上市之前，必須申報(bào)網(wǎng)絡(luò)安全審查。

受到滴滴事件影響，中概股“運(yùn)滿滿”“貨車幫”“Boss直聘”等中概股企業(yè)被啟動(dòng)網(wǎng)絡(luò)安全審查。

部分待上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也暫停了赴美上市申請。Keep、喜馬拉雅、小紅書、貨拉拉等多家企業(yè)傳出暫停赴美上市的消息。

針對數(shù)據(jù)安全的監(jiān)管，疊加去年四季度以來持續(xù)推進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)反壟斷，7月以來中概股遭遇普遍大跌。

無獨(dú)有偶。“雙減”政策又給教培行業(yè)中概股帶來重大打擊。

7月23日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見》。意見指出，學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資;各地不再審批新的面向義務(wù)教育階段學(xué)生的學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu);現(xiàn)有學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記為非營利性機(jī)構(gòu)。

圖1：美國上市的最大中國股票ETF KWEB“若初始投資1萬美元”增長圖

資料來源：KraneShares官網(wǎng)? 制圖：張玲

圖2：易方達(dá)中證海外互聯(lián)ETF2021年份額變化

資料來源：Wind

當(dāng)日美股收盤，跌幅排名前十的股票中，教育股占據(jù)九個(gè)席位。好未來（TAL.US）當(dāng)日跌幅達(dá)到了70.76%，高途（GTOU.US）集團(tuán)大跌63.25%，新東方（EDU.US）跌幅也達(dá)到了54.22%。無憂英語、有道、瑞思學(xué)科英語等跌幅均超過40%。

嚴(yán)厲的政策背景下，教育股成為中概股表現(xiàn)最差的板塊。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來跌幅前十的中概股中，教育股占據(jù)七只。

中信證券認(rèn)為，雖然2021年以來，中國各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管政策頻出，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)“壟斷”行為亦受處罰?？傮w看，中國監(jiān)管的加碼主要集中在教育和互聯(lián)網(wǎng)兩大行業(yè)上。

但讓中概股尷尬的不僅僅是外部因素，三季度業(yè)績不及預(yù)期又使其遭遇了一輪拋售壓力。三季報(bào)的披露讓中概股又一次集體重挫。在披露的季報(bào)中，阿里巴巴、B站、拼多多、百度、愛奇藝等業(yè)績均不及預(yù)期。

反壟斷、數(shù)據(jù)安全、教育“雙減”政策，乃至美國SEC關(guān)于審計(jì)底稿的跨境監(jiān)管，中概股受到的打擊一個(gè)接一個(gè)，再加上自身擴(kuò)張的增長乏力，中概股如履薄冰。

中概股的退路

轉(zhuǎn)機(jī)或許還是有的。對于在美上市的中概股來說，還有約兩年的時(shí)間認(rèn)真評估自己的上市地選擇。

從以往案例來看，中概股退市一般有三種方式：私有化退市、轉(zhuǎn)到其他交易市場上市、退市后轉(zhuǎn)入OTC市場。

港股、A股都有可能成為中概股回歸的選項(xiàng)，因?yàn)槠髽I(yè)的業(yè)務(wù)模式更容易被投資者理解，企業(yè)也有可能獲得更高的估值水平。而港股市場被認(rèn)為是首選。

參與了中概股企業(yè)回港二次上市的前述中概股人士解釋了選擇港股市場的三點(diǎn)原因，“一是香港是全球最重要的金融中心之一，在港交所二次上市將為我們提供除美國股市之外的另一個(gè)境外融資平臺(tái);二是有助于市場對公司業(yè)務(wù)的了解，向中國投資者分享中國互聯(lián)網(wǎng)的增長成果和未來發(fā)展戰(zhàn)略;三是提升股票的整體流動(dòng)性：美國與香港市場之間的可替換性將為投資者提供不間斷的交易窗口，從而確保健康的流動(dòng)性?！?/p>

龐溟向《財(cái)經(jīng)》記者表示，對在美中概股而言，相比A股市場，預(yù)計(jì)其出于境外融資需要、投資者基礎(chǔ)、行業(yè)受監(jiān)管情況、紅籌與VIE結(jié)構(gòu)上市便利度、港股市場持續(xù)創(chuàng)新等各方面考慮，現(xiàn)階段優(yōu)先考慮的上市地仍將是港股。

“港股是首選，不是上市難易的問題，而是境外投資者退出的難易問題?！庇型缎腥耸繉Α敦?cái)經(jīng)》記者直言。

有私募人士發(fā)文稱，自美國國會(huì)有這個(gè)提案以來，多數(shù)中概股已經(jīng)留好退路，申請香港二次上市，“完成赴港二次上市之后，萬一要退出美股，基金們不用因?yàn)楣就耸卸u出持股，所有股票都可以通過經(jīng)紀(jì)券商把股份轉(zhuǎn)移成港股的持股。這也是過去一年多家中概股在香港二次上市的原因”。

2019年6月6日，“跟誰學(xué)”（后更名為高途集團(tuán)）在紐交所掛牌上市，股票代碼為“GSX”。圖/視覺中國

“因?yàn)橹忻狸P(guān)系原因，預(yù)計(jì)明年回港上市的企業(yè)會(huì)有加速的趨勢。”瑞銀亞洲區(qū)股票資本市場部聯(lián)席主管張倩嘉表示?？坡珊匣锶思皝喼拶Y本市場業(yè)務(wù)主管蔡華表示，建議已經(jīng)在美國上市的中國公司都考慮在香港尋求第二上市，或者進(jìn)行雙重主要上市。

12月14日，瑞銀亞太區(qū)投行部主管及中國總裁金弘毅在接受采訪時(shí)表示，“目前在美上市的中概股企業(yè)240家，總市值為9.2萬億港元，其中有17家企業(yè)已在港完成二次上市，這部分企業(yè)的市值占比為69%，因此從市值角度來看，很大一部分問題已得到解決。另有50多家未在香港上市，但符合在港上市條例的企業(yè)，約占中概股總市值的近30%?！?/p>

港交所也在不遺余力地吸引中概股回流。

今年11月，港交所宣布落實(shí)放寬第二上市要求，“創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”的要求被刪除;同時(shí)降低最低市值門檻，只需要上市五年且市值達(dá)30億元，或上市兩年且市值達(dá)100億元。新例2022年1月1日生效。

“新規(guī)之下，赴港二次上市或雙重主要上市將更為靈活、更加便利。”龐溟說。

目前，中概股企業(yè)回港上市有三種路徑：一是私有化退市后再來香港申請上市，基本就等同于徹底的新股IPO;二是保留美股上市地位的同時(shí)，申請?jiān)谙愀壑饕鲜?，即雙重主要上市;三是保留美股上市地位的同時(shí)，申請?jiān)谙愀鄱紊鲜?。其中二次上市較為簡單便捷，成為中概股回歸的主流選擇。

若企業(yè)僅在香港作二次上市的，聯(lián)交所預(yù)期公司證券將主要在海外交易所交易并受主要上市地監(jiān)管機(jī)關(guān)監(jiān)管，對申請人會(huì)采取相對寬松的審核標(biāo)準(zhǔn)，而且有多項(xiàng)豁免和優(yōu)待政策。相比二次上市，雙重主要上市的要求更為嚴(yán)格、程序更為復(fù)雜，其須遵守的規(guī)則與對在香港首次公開發(fā)行股份的公司要求幾乎相同。

不過對于港股市場，也有業(yè)內(nèi)人士持不同觀點(diǎn)。相較美股市場，港股市場資金量較小，流動(dòng)性不夠，股票兩極分化嚴(yán)重，有些中小市值股票甚至成為“仙股”、“僵尸股”，對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的容忍度并沒有想象的那么高。

對此，龐溟認(rèn)為，這種說法有一定道理，但是要用發(fā)展的眼光來看，港股市場流動(dòng)性和投資者結(jié)構(gòu)，需要更多的內(nèi)地投資者和南向資金來參與和改善。

他還提醒，目前為止，以阿里巴巴為首的不少赴港二次上市股票，已滿足上交所和深交所列出的港股通股票范圍的客觀標(biāo)準(zhǔn)，但均尚未被納入港股通股票可投資標(biāo)的范圍。把這些特定行業(yè)的龍頭公司納入港股通標(biāo)的，將對南向資金具有強(qiáng)烈的虹吸效應(yīng)。

對于港股市場和美股市場的差異，在兩地上市的中概股企業(yè)最有發(fā)言權(quán)。前述中概股相關(guān)人士認(rèn)為，港股市場和美股市場有共同點(diǎn)，比如信息披露、監(jiān)管的要求、對投資者的保護(hù)等，但是差異性也是比較大，美股市場的流動(dòng)性全球最好，具有廣泛的投資人結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)，市場機(jī)制靈活;相較而言，港股的散戶交易比例相對較高，在港股上市的互聯(lián)網(wǎng)板塊和新興企業(yè)的數(shù)量也少于美股市場。

在美中概股站在命運(yùn)的分岔路口，另一方面，對于那些擬赴美上市的企業(yè)來說，又該如何抉擇？

“SEC的監(jiān)管新規(guī)，對于可以回港二次上市的中概股來說，其實(shí)影響并不大。真正影響大的是那些要赴美上市的企業(yè)，我覺得應(yīng)該尤其是那些中小型的創(chuàng)新型企業(yè)。美股的優(yōu)勢在于對新興產(chǎn)業(yè)有極高融資效率和定價(jià)能力，但在相關(guān)監(jiān)管政策下，平臺(tái)型大數(shù)據(jù)類的公司，可能會(huì)優(yōu)先考慮香港?！鼻笆鐾缎腥耸勘硎尽?/p>

龐溟認(rèn)為，在監(jiān)管不確定性下，對規(guī)模較小、涉及數(shù)據(jù)不多的醫(yī)藥生物業(yè)、制造業(yè)、傳統(tǒng)消費(fèi)類行業(yè)的企業(yè)來說，赴美上市仍具有一定的吸引力。

“如果中概股大規(guī)模選擇港股或A股市場初次上市或第二上市，對美國股票市場的一級(jí)市場和二級(jí)市場表現(xiàn)都會(huì)構(gòu)成一定的壓力。美國投資者也會(huì)失去分享中國經(jīng)濟(jì)增長和中國新經(jīng)濟(jì)成分公司增長增值的難得機(jī)會(huì)?！饼嬩檎f。

諾亞控股董事總經(jīng)理兼集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏春認(rèn)為，對于涉及到數(shù)據(jù)安全性的擬上市公司而言，其未來如果上市，就會(huì)受到更加嚴(yán)格的監(jiān)管，轉(zhuǎn)道香港上市是雙贏的選擇。

對于面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的中概股來說，A股也是個(gè)潛在的上市地。注冊制下的A股也大大提高了對企業(yè)的吸引力。例如科創(chuàng)板允許紅籌架構(gòu)、虧損等企業(yè)的上市，都會(huì)吸引一些優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在國內(nèi)融資發(fā)展。

市場資金分歧

對比慘淡的2021年，2020年的中概股也曾讓投資者賺的盆滿缽滿。

冉路（化名）記得2020年12月底，當(dāng)她在投資社區(qū)曬出自己美股賬戶超過40%的年收益時(shí)，有人評論，你炒的是中概股嗎？給出肯定的回復(fù)后，對方調(diào)侃，那你的收益率有點(diǎn)太低了。

2020年中概股的投資者，賬戶市值翻倍者也并不罕見。在2020年，美國金瑞基金（Krane Shares）旗下追蹤中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)的ETF基金KWEB（KraneShares CSI China Internet ETF）持有53家在美上市的中國科技公司的股票，該基金2020年收益率近58%。

2021年的投資者沒有那么幸運(yùn)。那些曾快速增長的市值又如過山車一般跌回去了。冉路的中概股持倉，早已跌去2020年的全部收益。

金瑞基金官網(wǎng)公布的KWEB過去三年若初始投資1萬美元的增長圖顯示（見圖1），目前基金凈值已經(jīng)跌回兩三年前，這也基本體現(xiàn)了中概股整體情況。

美國對中概股的審計(jì)監(jiān)管持續(xù)收緊，以及中國政府的強(qiáng)監(jiān)管等讓國際投資者對中概股的未來產(chǎn)生了嚴(yán)重分歧。有資金決絕離場，也有資金在逆勢抄底。

數(shù)據(jù)顯示，今年貝萊德、柏基均減持了阿里巴巴。貝萊德于11月10日披露的13F報(bào)告顯示，三季度拋售了687.86萬股阿里巴巴;柏基同樣在三季度大幅度減持阿里巴巴，減持幅度達(dá)61.23%。

多頭也在進(jìn)場。11月11日，高盛集團(tuán)遞交給美國證券交易委員會(huì)（SEC）的13F報(bào)告顯示，其三季度大手筆增持阿里巴巴、新東方等多只中概股。全球最大對沖基金橋水也大舉加倉阿里巴巴和拼多多。

素有“中國巴菲特”之稱的段永平對中概股青睞有加。據(jù)段永平透露，12月上旬，段永平先后以賣出空頭期權(quán)的方式“買入”拼多多和新東方;此前，其透露今年已經(jīng)兩次出手抄底騰訊。

實(shí)際上，除了機(jī)構(gòu)投資者，中外的一些個(gè)人投資者也在持續(xù)加倉中概股，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，年初至12月10日，海外上市的中國股票ETF已經(jīng)吸引了資金凈流入219.3億美元。數(shù)據(jù)顯示，前述美國上市的最大中國股票ETF KWEB今年吸引了大量資金流入，規(guī)模已達(dá)約80億美元。

追蹤中證海外中國互聯(lián)網(wǎng)50指數(shù)（H30533）的易方達(dá)中證海外互聯(lián)ETF，基金份額與6月底相比增長超100%，從年初的26.8億份開始計(jì)算，增長超過6倍。

不過，從市場博弈來看，空頭占據(jù)更大的優(yōu)勢。

2021年10月，中概股曾有短暫的反彈，一度引發(fā)抄底中概股的討論。利空很快襲來，美國證券交易委員會(huì)11月5日公告顯示，PCAOB已經(jīng)完成了第6100條規(guī)則的制訂。中概股告別反彈，重啟下跌歷程。從11月12日到12月3日的三周間，中概股總市值下跌了13.5%。

就目前來看，中概股仍處于低迷狀態(tài)。最新的利空是美聯(lián)儲(chǔ)釋放的，美元Taper以及2022年即將開始的加息，被普遍認(rèn)為對科技股估值不利。機(jī)構(gòu)和投資者的拋售導(dǎo)致了市場12月15日再次出現(xiàn)大跌。

市場目前仍然存在分歧。有機(jī)構(gòu)依然看好中國的增長故事，如摩根大通;但多數(shù)投資者仍選擇拋售或者觀望。