張十根，曹玉珊

(1.江西財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，南昌 330013；2.鹽城工學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 鹽城 224051)

引 言

隨著利益相關(guān)者維權(quán)意識的逐步提高以及民事賠償制度等法律機(jī)制的日趨完善，企業(yè)高管在履職過程中可能面臨的訴訟風(fēng)險越來越大。尤其是因高管工作過失(非故意的工作失誤或行為不當(dāng))而帶來的訴訟風(fēng)險，如果處置不當(dāng)，則極有可能引發(fā)新的代理問題，比如大大降低高管的工作積極性與創(chuàng)新性等，最終減損企業(yè)價值與股東財富(潘越等，2015)[1]。針對該代理問題，早期實(shí)務(wù)界一般沿用傳統(tǒng)的公司治理機(jī)制來進(jìn)行遏制或消除，即股東直接監(jiān)督或激勵高管的行為，通常需要股東根據(jù)自身的風(fēng)險承受意愿而設(shè)置一個較高或較低的(因高管行為所導(dǎo)致的)訴訟風(fēng)險容忍度。然而，這些應(yīng)對措施沒有繞開股東自我的主觀判斷，往往會加劇股東與高管之間的博弈，可能反而增加代理成本。因此，實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界又開始努力尋求其他更為有效的治理機(jī)制，其中的一個主要方向便是引入第三方治理以減輕原有兩方博弈的負(fù)面影響。與此不謀而合的是，面對同樣變幻的市場，近年來保險公司也正有著推出新險種、擴(kuò)大收入來源的強(qiáng)烈需求(凌士顯和白銳鋒，2017)[2]。在此背景下，董責(zé)險應(yīng)運(yùn)而生。

董責(zé)險是投保公司為本公司高管購買的一種職業(yè)責(zé)任保險，約定在有效期間內(nèi)由保險公司來償付高管在履職過程中因工作失誤或行為不當(dāng)而導(dǎo)致的民事賠償責(zé)任(許榮和王杰，2012)[3]。實(shí)質(zhì)上，企業(yè)購買董責(zé)險是把一部分公司治理機(jī)制進(jìn)行“外包”(1)目前討論較多的類似公司治理變革有實(shí)施股權(quán)激勵和引入機(jī)構(gòu)投資者等。但董責(zé)險是最為純粹的公司治理機(jī)制“外包”，而實(shí)施股權(quán)激勵和引入機(jī)構(gòu)投資者則更像是又將“外包”的公司治理機(jī)制“內(nèi)部化”了。，目的在于借助保險公司的專業(yè)性來監(jiān)督并激勵高管的特定行為，力求降低代理成本(2)代理成本是一個較為抽象的概念，難以具體明確地計量，而且，即使能夠可靠計量，亦需將其“降低額”與投保董責(zé)險的機(jī)會成本相比較，方可準(zhǔn)確評價董責(zé)險的應(yīng)用效果，但機(jī)會成本的確定又是一個公認(rèn)的難題(采用購買成本來計量機(jī)會成本是最為簡單粗劣的做法，并不可取)。因此，關(guān)于董責(zé)險的應(yīng)用效果評價通常采用變通的做法，如是否增加企業(yè)價值或者是否引發(fā)不良行為(如投機(jī)行為等)等。。但有大量實(shí)踐證據(jù)表明，有些情形下董責(zé)險非但不能降低企業(yè)代理成本甚至反而可能“雪上加霜”(Wang and Chen，2016)[4]。對此，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從法制環(huán)境(Li and Liao，2014)[5]、董責(zé)險的保險金額(Lin et al.，2011)[6]等方面解釋其成因。事實(shí)上，從董責(zé)險的作用機(jī)理來看，董責(zé)險能否生效的關(guān)鍵在于保險公司是否有充分履行第三方治理職責(zé)即代理股東對管理者進(jìn)行監(jiān)督與激勵的意愿與能力。該意愿與能力的大小程度不僅會受到環(huán)境與利益因素的影響，而且更是取決于賠償責(zé)任判別(主要是區(qū)分引發(fā)賠償責(zé)任的高管行為是否“有意”)的難易程度。因此，有必要從被保險的高管活動可能出現(xiàn)的非故意過失判別的難易程度這個角度來考察董責(zé)險應(yīng)用效果的影響因素，據(jù)此方可形成更為完整、更具可操作性的管理建議?；诖?，可以認(rèn)為高管主動冒險多發(fā)型的活動更有可能導(dǎo)致董責(zé)險失效。鑒于衍生品應(yīng)用較為符合主動冒險多發(fā)型活動的諸多特征，并且在近期因被爆出巨額損失而引發(fā)了廣泛的關(guān)注，比如2018年底的“聯(lián)合石化期貨投機(jī)案”。因此，本文擬選取衍生品應(yīng)用為例來探討董責(zé)險失效的原因。進(jìn)一步地，高階梯隊理論認(rèn)為，高管的背景特征如金融背景會影響公司決策的制定及執(zhí)行(Hambrick and Mason，1984)[7]。那么，金融背景是否會影響董責(zé)險和衍生品的應(yīng)用以及與衍生品應(yīng)用相關(guān)的賠償責(zé)任判別的難易程度，從而影響董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間的關(guān)系呢？對于上述問題，目前較少有文獻(xiàn)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

有鑒于此，本文以2008—2015年我國A股上市公司為研究對象，深入考察董責(zé)險、金融背景與衍生品投機(jī)之間的關(guān)系。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，董責(zé)險會誘發(fā)企業(yè)進(jìn)行衍生品投機(jī)，高管金融背景會弱化董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)論在采用變量替換、對自變量滯后一期、傾向得分匹配法(PSM)、Heckman兩個階段法、工具變量法等方法進(jìn)行穩(wěn)健性測試后依然成立。進(jìn)一步地，本文還考察了第一大股東持股比例以及高管持股比例對董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例、高管持股比例均會弱化董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)董責(zé)險與衍生品投機(jī)

1.董責(zé)險的發(fā)展歷程、理論功能、應(yīng)用效果及其影響因素

(1)董責(zé)險的發(fā)展歷程及理論功能

2002年我國證監(jiān)會頒布了《上市公司治理準(zhǔn)則》，該準(zhǔn)則明確規(guī)定若高管在履職過程中給利益相關(guān)者造成損失并被提起訴訟，高管需要承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。民事賠償制度的建立雖然在一定程度上減少了高管貪污、超額在職消費(fèi)等傳統(tǒng)代理問題，但也會帶來新的代理問題。比如，當(dāng)高管在履職過程中因工作失誤或行為不當(dāng)?shù)裙ぷ鬟^失給利益相關(guān)者造成損失時，高管同樣可能成為被訴訟和索賠的對象。高額索賠的可能性可能大幅降低高管的工作積極性和創(chuàng)造性，引發(fā)高管消極怠工、偷懶等行為的發(fā)生，最終不利于股東財富和公司價值的增長。為了緩解該代理問題，早期實(shí)務(wù)界大多采用傳統(tǒng)的直接監(jiān)督方式，如設(shè)置更多的監(jiān)督機(jī)構(gòu)和監(jiān)督程序。然而，這些監(jiān)督機(jī)構(gòu)和監(jiān)督程序的設(shè)置不僅會加大企業(yè)的運(yùn)行成本，而且還可能惡化股東與高管之間的博弈，監(jiān)督效果難以保證(李壽喜，2007)[8]。在監(jiān)督措施難以奏效的情況下，實(shí)務(wù)界轉(zhuǎn)而對高管進(jìn)行激勵。其中，薪酬激勵雖能在一定程度上提高高管工作的積極性和創(chuàng)新性，提升高管的風(fēng)險承擔(dān)水平，但是高管激勵性薪酬的取得大多取決于公司當(dāng)期的業(yè)績，容易誘發(fā)高管的短期自利行為(唐洋和郭靜潔，2012)[9]，損害企業(yè)的長期業(yè)績(尹美群等，2018)[10]。而股權(quán)激勵盡管能在一定程度上克服薪酬激勵導(dǎo)致的短期行為，但也會帶來諸如稀釋原有股東的股權(quán)、高管利用自身權(quán)力自定股權(quán)激勵方案等新的代理問題(呂長江等，2011)[11]。早期實(shí)施的監(jiān)督和激勵措施往往會導(dǎo)致新老代理問題的交替出現(xiàn)，其中的一個重要原因在于這些措施會加劇公司內(nèi)部股東和管理層的博弈，并不能從根本上解決代理問題。因此，引入外部獨(dú)立的第三方治理機(jī)構(gòu)以減輕原有兩方博弈的負(fù)面影響，成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界解決代理問題的一個重要選擇。另外，迫于激烈的市場競爭壓力，具有第三方治理功能的保險公司有著推出新的險種、擴(kuò)大業(yè)務(wù)收入來源的強(qiáng)烈需求。在此背景下，旨在降低高管賠償責(zé)任的董責(zé)險于21世紀(jì)初被引入我國。

為了促進(jìn)董責(zé)險業(yè)務(wù)的發(fā)展以更好地滿足市場需求，國務(wù)院于2006年和2014年分別發(fā)布了《關(guān)于保險業(yè)改革的若干意見》《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的若干意見》。我國政府大力推行董責(zé)險以及董責(zé)險在西方發(fā)達(dá)資本市場上廣為流行(目前，董責(zé)險在美國等成熟資本市場中的投保比率超過90%)的主要原因在于董責(zé)險被認(rèn)為是一種新興的外部治理機(jī)制，具有激勵和監(jiān)督兩大重要且全新的理論功能。之所以稱之為全新的功能，是因?yàn)樯鲜龉δ艿陌l(fā)揮主要是通過引入保險公司這一新的第三方治理機(jī)構(gòu)。就激勵功能而言，保險公司通過將高管的違法違規(guī)行為與高管的工作過失(非故意的工作失誤或行為不當(dāng))區(qū)分開來，并將后者可能導(dǎo)致的賠償責(zé)任有效轉(zhuǎn)移，不僅可以在一定程度上避免傳統(tǒng)激勵機(jī)制可能導(dǎo)致的高管短期行為和自定激勵方案等弊端，而且還能減輕高管工作的后顧之憂，激勵高管大膽創(chuàng)新、施展才能。另外，隨著潛在訴訟風(fēng)險的不斷加大，為高管投保董責(zé)險有助于吸引具有風(fēng)險厭惡且高素質(zhì)的高管到公司任職(Mayers and Smith，1982；Chuang et al.，2015)[12-13]。就監(jiān)督功能而言，作為理性的獨(dú)立經(jīng)營主體，保險公司總是期望最大程度地降低賠付費(fèi)用以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。為此，保險公司不僅在投保之前會對擬投保公司及其高管進(jìn)行風(fēng)險識別和風(fēng)險評估，而且在保險過程中也會通過合同條款等方式參與到投保公司的公司治理當(dāng)中以期對高管行為進(jìn)行持續(xù)地監(jiān)督和約束。保險公司這一第三方治理機(jī)構(gòu)的引入可以在一定程度上壯大公司外部監(jiān)督力量，促使高管更好地履行忠實(shí)、勤勉和審慎等義務(wù)，減少高管的逆向選擇和敗德等行為的發(fā)生(Gillan and Panasian，2015)[14]。

(2)董責(zé)險的應(yīng)用效果

伴隨著高管履職風(fēng)險的不斷加大以及我國鼓勵董責(zé)險發(fā)展的相關(guān)政策的相繼出臺，董責(zé)險在短短十來年的發(fā)展過程中逐步受到資本市場的青睞。在此過程中，董責(zé)險也由最初單純的風(fēng)險對沖工具逐步演化成了一種新興的外部治理機(jī)制。理論上，董責(zé)險可以發(fā)揮激勵和監(jiān)督功能，激發(fā)高管在工作中大膽創(chuàng)新、發(fā)揮才能，抑制高管的投機(jī)冒險行為，提升企業(yè)價值。然而，與國外大量的研究結(jié)果類似，董責(zé)險在我國企業(yè)的實(shí)際應(yīng)用中產(chǎn)生兩種截然不同的效果。外部監(jiān)督假說認(rèn)為，董責(zé)險的引入可以實(shí)現(xiàn)人們預(yù)期的積極的應(yīng)用效果，如激發(fā)高管的工作積極性和創(chuàng)新性、降低代理成本(張雯嬌等，2016)[15]、增加企業(yè)價值(胡國柳和胡珺，2014；吳勇等，2018)[16-17]。而與外部監(jiān)督假說相反，機(jī)會主義假說則認(rèn)為董責(zé)險的引入會產(chǎn)生與人們預(yù)期相背離、消極的應(yīng)用效果，如增加代理成本、惡化公司治理水平(Zou et al.，2008)[18]、減損企業(yè)價值(Iness and Wael，2020)[19]。

對于上述積極的應(yīng)用效果，其中的解釋邏輯在于，保險公司充分地履行了第三方治理的職責(zé)，代替投保公司股東對管理者進(jìn)行了積極而有效的激勵和監(jiān)督。一方面，董責(zé)險被譽(yù)為“將軍的頭盔”，不僅可以轉(zhuǎn)移高管履職過程中因工作過失導(dǎo)致的賠償責(zé)任，激發(fā)高管的工作積極性和創(chuàng)新性，而且可以留住并吸引優(yōu)秀人才的加入(Jensen 1993；Priest，1987；胡國柳和李少華，2014)[20-22]；另一方面，保險公司的逐利性使其有很強(qiáng)的動機(jī)和意愿對投保公司及其高管進(jìn)行詳盡的事前盡職調(diào)查、持續(xù)的事中監(jiān)督和配套的事后評估以最大程度地降低賠償費(fèi)用。在這種情況下，董責(zé)險的購買相當(dāng)于為投保公司引入了保險公司這一外部的第三方監(jiān)督機(jī)制，提升了公司內(nèi)部控制質(zhì)量，抑制了高管的逆向選擇和道德風(fēng)險。對于消極的應(yīng)用效果，其中的原因可能在于，董責(zé)險雖然具有監(jiān)督和激勵兩大理論功能，然而這兩大理論功能的發(fā)揮有賴于保險公司對所保險的高管活動進(jìn)行監(jiān)督和激勵的意愿和能力。若高管活動導(dǎo)致的賠償責(zé)任很難認(rèn)定則可能出現(xiàn)賠償責(zé)任被誤判，這可能大大降低保險公司監(jiān)督和激勵的意愿及效果。此時，董責(zé)險可能被高管利用，由“守門人”變成高管謀取私利的“保護(hù)傘”，引發(fā)更嚴(yán)重的代理問題。

(3)董責(zé)險應(yīng)用效果的影響因素

除去董責(zé)險的實(shí)踐表現(xiàn)，保險公司能否代理投保公司股東對高管活動進(jìn)行積極有效地監(jiān)督和激勵正是董責(zé)險能否實(shí)現(xiàn)人們預(yù)期的積極的應(yīng)用效果的一個關(guān)鍵所在。但是，保險公司監(jiān)督和激勵的意愿和能力會受到多方面因素的影響和制約。長期以來，國內(nèi)外學(xué)者深入考察這些影響因素以期使董責(zé)險實(shí)現(xiàn)預(yù)期的積極的應(yīng)用效果。截至目前，這些被考察的影響因素主要包括董責(zé)險所處的環(huán)境、董責(zé)險關(guān)聯(lián)的利益等幾類因素。

在董責(zé)險所處的環(huán)境因素方面，研究發(fā)現(xiàn)：董責(zé)險的應(yīng)用效果在很大程度上依賴于投保公司的內(nèi)外部治理環(huán)境。具體來說，投保公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高、所處地區(qū)法制環(huán)境越好，董責(zé)險越能產(chǎn)生積極的應(yīng)用效果；而投保公司的代理問題越嚴(yán)重、所處地區(qū)發(fā)展水平越落后，董責(zé)險越可能帶來消極的應(yīng)用效果(Li and Liao，2014)[5]。在董責(zé)險關(guān)聯(lián)的利益因素方面，董責(zé)險的保費(fèi)越高、保險期限越長、保險覆蓋范圍越廣越可能對高管形成足夠的保護(hù)從而有助于董責(zé)險更加有效地發(fā)揮激勵和監(jiān)督功能，也可能對高管形成過度保護(hù)從而使董責(zé)險成為高管謀取私利的“保護(hù)傘”(Lin et al.，2011)[6]。

從上述分析可知，已有文獻(xiàn)主要從環(huán)境因素和利益因素的角度來考察保險公司作為第三方治理機(jī)構(gòu)對高管活動進(jìn)行監(jiān)督和激勵的意愿的強(qiáng)弱程度，不僅研究的角度比較單一，而且難以形成可操作性的建議。事實(shí)上，董責(zé)險能否取得積極的應(yīng)用效果主要取決于保險公司對高管活動進(jìn)行監(jiān)督和激勵的意愿和能力，而該意愿和能力除了會受到上述環(huán)境和利益因素的影響外，更大程度上取決于高管活動賠償責(zé)任判別的難易程度。進(jìn)一步地，高管活動賠償責(zé)任判別的難易程度與高管活動的特征高度相關(guān)。具體來說，如果高管活動非故意過失行為難以判別，可能會加大保險公司對賠償責(zé)任進(jìn)行判別的工作量乃至出現(xiàn)因賠償責(zé)任誤判而增加保險公司的賠償支出，這很可能大幅降低保險公司對高管活動進(jìn)行監(jiān)督和激勵的意愿，最終導(dǎo)致董責(zé)險失效甚至被高管利用而產(chǎn)生消極的應(yīng)用效果；反之則反。為此，為了彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，我們擬依據(jù)董責(zé)險的定義以及董責(zé)險的生效機(jī)制，將董責(zé)險所保險的高管活動分成主動冒險多發(fā)型和主動冒險偶發(fā)型，以期考察高管活動賠償責(zé)任判別的難易程度對董責(zé)險應(yīng)用效果的影響。主動冒險多發(fā)型這類高管活動具有以下三個特征。第一，這類高管活動對企業(yè)很重要，高管會經(jīng)常從事該類活動，即發(fā)生頻率很高；第二，在這類活動中，若高管主動進(jìn)行冒險成功能大幅提升企業(yè)尤其是高管自身的利益，即對高管的誘惑力很大；第三，在這類活動中，高管的主動冒險行為與高管的工作過失(非故意的工作失誤或行為不當(dāng))很難區(qū)分，即隱蔽性很強(qiáng)。而與主動冒險多發(fā)型活動完全不同，主動冒險偶發(fā)型高管活動則表現(xiàn)出發(fā)生頻率低、對高管誘惑力很小、隱蔽性很弱等特點(diǎn)。由此可以推斷，對于主動冒險多發(fā)型高管活動，保險公司通常不會有很強(qiáng)的意愿進(jìn)行監(jiān)督和激勵，從而可能使董責(zé)險的購買產(chǎn)生消極的應(yīng)用效果；而對主動冒險偶發(fā)型高管活動，由于高管的賠償責(zé)任比較容易認(rèn)定，董責(zé)險的購買更可能產(chǎn)生積極的應(yīng)用效果。

2.衍生品應(yīng)用、投機(jī)行為及其成因

在現(xiàn)實(shí)中，主動冒險多發(fā)型高管活動比較常見。比如：2004年德隆集團(tuán)為了加速擴(kuò)張而過度進(jìn)行并購，最終因資金鏈斷裂而轟然倒下(3)德隆集團(tuán)曾經(jīng)是中國最大的民營企業(yè)，該集團(tuán)開創(chuàng)了德隆模式，即通過大量的并購以擴(kuò)大規(guī)模、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合。在此模式下，德隆集團(tuán)當(dāng)時旗下?lián)碛屑s177家子孫公司和19家金融機(jī)構(gòu)。德隆集團(tuán)的盲目并購并未真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，反而拖累了集團(tuán)主業(yè)，引發(fā)資金鏈斷裂，最終導(dǎo)致德隆集團(tuán)轟然倒下。；2018年底聯(lián)合石化(中石化下屬子公司)被曝出因外匯期貨(一種衍生品)交易失敗導(dǎo)致股價暴跌6.75%，公司市值在兩天之內(nèi)蒸發(fā)了681億元。除了聯(lián)合石化，中航油、中國遠(yuǎn)洋、深南電、南方航空等多家上市公司均被曝出因外匯期貨交易失敗而導(dǎo)致巨額損失。鑒于衍生品應(yīng)用在上市公司中的不斷涌現(xiàn)以及可能對公司造成的重大負(fù)面影響，本文擬選取衍生品應(yīng)用作為主動冒險多發(fā)型高管活動的代表，以期從高管活動的角度更好地揭示影響董責(zé)險應(yīng)用效果的關(guān)鍵影響因素。

(1)衍生品應(yīng)用與衍生品投機(jī)

近年來，隨著金融創(chuàng)新的不斷加快，我國金融衍生品市場得到了快速發(fā)展。目前，我國衍生品業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)涵蓋了遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期等所有大類。衍生品的快速發(fā)展為企業(yè)管理風(fēng)險提供了更多的選擇。尤其在聯(lián)合石化等能源類企業(yè)中，期貨等衍生品被廣泛用于對沖價格不確定性等帶來的風(fēng)險(發(fā)生頻率高)。然而，衍生品具有高杠桿、價格波動大、高風(fēng)險等特點(diǎn)，其應(yīng)用非?？简?yàn)使用者的操作技能和把控技巧，稍有不慎就可能導(dǎo)致衍生品應(yīng)用失敗并給企業(yè)帶來巨額損失。若企業(yè)將衍生品的應(yīng)用由套期保值轉(zhuǎn)向投機(jī)，雖然投機(jī)成功能給企業(yè)尤其是高管自身帶來高額的個人收益(對高管誘惑力很大)，但若投機(jī)失敗則會給企業(yè)帶來慘重的損失。為了防控衍生品交易相關(guān)的風(fēng)險，我國先后頒布了多項(xiàng)法律法規(guī)(4)比如：2001年證監(jiān)會發(fā)布了《國有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》；2009年深圳證券交易所頒布了《深圳證券交易所上市公司信息披露工作指引第8號——衍生品投資》；2017年國務(wù)院頒布了新的《期貨交易管理?xiàng)l例》。，并明確規(guī)定企業(yè)尤其是國有企業(yè)只能以套期保值的名義應(yīng)用衍生品，而不能將衍生品應(yīng)用于投機(jī)。然而，在現(xiàn)實(shí)中，由于衍生品投機(jī)是由衍生品套期保值轉(zhuǎn)化而來，兩者就像硬幣的兩面以致難以區(qū)分(隱蔽性很強(qiáng))(劉淑蓮，2009)[23]，從而導(dǎo)致對衍生品投機(jī)行為的監(jiān)管難度較大?；蛟S正是因?yàn)檫@一特點(diǎn)，大量企業(yè)會借助套期保值的名義應(yīng)用衍生品，但是在實(shí)踐中卻將衍生品的應(yīng)用由套期保值轉(zhuǎn)化為投機(jī)(曹玉珊，2016)[24]。由此可見，衍生品應(yīng)用具有發(fā)生頻率高、對高管誘惑力很大、隱蔽性很強(qiáng)等特點(diǎn)，衍生品應(yīng)用是一種典型的主動冒險多發(fā)型高管活動。

(2)衍生品投機(jī)影響因素

與衍生品套期保值相比，衍生品投機(jī)行為被我國現(xiàn)行法律所明令禁止，并且衍生品投機(jī)可能給企業(yè)帶來更大的風(fēng)險和損失。那么，為什么大量應(yīng)用衍生品的企業(yè)還會“樂此不?！钡孛爸环蓱土P和承受巨大損失的風(fēng)險將衍生品用于投機(jī)？對于這一問題，已有文獻(xiàn)大多從衍生品自身特征、管理層特征和公司治理等視角給出答案。第一，基于衍生品自身特征視角的研究發(fā)現(xiàn)：一方面，與衍生品套期保值相比，衍生品投機(jī)成功能更大程度地提升高管的個人收益(曹玉珊，2017)[25]，這在一定程度上為高管進(jìn)行衍生品投機(jī)提供了動機(jī)；另外，衍生品投機(jī)是由套期保值轉(zhuǎn)化而來，兩者相互混合以致難以區(qū)分，這在一定程度上為高管進(jìn)行衍生品投機(jī)帶來了便利。第二，基于管理層特征視角的研究認(rèn)為，管理層認(rèn)知偏差(曹玉珊，2018)[26]越大，管理層越可能出于自利目的，將衍生品的應(yīng)用從套期保值轉(zhuǎn)化為投機(jī)。 第三，基于公司治理視角的研究指出，公司治理水平越低，越可能導(dǎo)致高管將衍生品的應(yīng)用由套期保值轉(zhuǎn)向投機(jī)(Lel，2012)[27]。有效的薪酬激勵機(jī)制能促使高管和股東的利益目標(biāo)趨于一致，高管在共同的利益目標(biāo)驅(qū)使下更可能應(yīng)用衍生品進(jìn)行套期保值以提升企業(yè)價值；而無效的薪酬激勵機(jī)制可能使得高管和股東的利益目標(biāo)相背離，高管在個人利益目標(biāo)的驅(qū)使下更可能應(yīng)用衍生品進(jìn)行投機(jī)以提升個人收益(張瑞君和程玲莎，2013)[28]。

3.董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間的相關(guān)性

一方面，現(xiàn)有研究較少從衍生品應(yīng)用這一具體高管活動的角度，來考察被保險的高管活動可能出現(xiàn)的非故意過失判別的難易程度對保險公司監(jiān)督和激勵意愿的影響；另一方面，現(xiàn)有關(guān)于衍生品投機(jī)行為影響因素的研究亦較少關(guān)注董責(zé)險這一外部治理機(jī)制的作用，而已有研究表明，公司治理水平會顯著影響衍生品投機(jī)行為。此外，雖然國外很多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明董責(zé)險可以提升公司治理水平，但是這些證據(jù)是基于國外獨(dú)特的制度背景以及董責(zé)險完備的配套機(jī)制，而我國無論在法制環(huán)境、公司治理水平等諸多方面都與國外有著較大差異。在外部治理環(huán)境不夠理想以及衍生品應(yīng)用這一主動冒險多發(fā)型高管活動的賠償責(zé)任較難判定等多重因素的影響下，保險公司對衍生品投機(jī)行為監(jiān)督和激勵的意愿和能力可能會被大大降低，導(dǎo)致保險公司不但未能很好地發(fā)揮監(jiān)督和激勵功能，反而被高管利用從而產(chǎn)生消極的應(yīng)用效果，即誘發(fā)企業(yè)進(jìn)行衍生品投機(jī)。根據(jù)以上分析提出如下假設(shè)：

H1：董責(zé)險會誘發(fā)企業(yè)進(jìn)行衍生品投機(jī)

(二)高管金融背景對董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間關(guān)系的影響

1.高管金融背景的影響

高管既是董責(zé)險的主要利益相關(guān)者，也是衍生品應(yīng)用的主要決策者和執(zhí)行者。在企業(yè)購買董責(zé)險之后，高管是否會將衍生品的應(yīng)用由套期保值轉(zhuǎn)向投機(jī)，可能還會受到高管對董責(zé)險和衍生品應(yīng)用的認(rèn)知水平的影響。根據(jù)高階梯隊理論可知，高管的背景特征如從業(yè)經(jīng)歷、年齡和任期等因素通常會對高管的認(rèn)知水平和價值觀等產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響公司決策的制定及執(zhí)行。作為高管背景特征的一個重要方面，金融背景是指高管曾經(jīng)在銀行、證券和保險等金融行業(yè)擁有從業(yè)經(jīng)歷。一般而言，高管在金融行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷可能會使高管對衍生品等金融產(chǎn)品的特征、操作技巧等方面有更好的認(rèn)知。Burak et al.(2008)[29]研究發(fā)現(xiàn)，高管金融背景不僅可以提高高管對金融產(chǎn)品的業(yè)務(wù)流程、具體操作和風(fēng)險等的認(rèn)知水平，而且還可以提升高管的財務(wù)、金融等相關(guān)操作技能，從而使高管能更好地發(fā)揮財務(wù)咨詢功能。此外，與其他行業(yè)相比，金融行業(yè)尤其是該行業(yè)中的衍生品應(yīng)用等相關(guān)業(yè)務(wù)具有高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn)，這要求高管在工作中不能只看到業(yè)務(wù)活動(如衍生品應(yīng)用)可能帶來的高收益，而且還要對與該業(yè)務(wù)(如衍生品應(yīng)用)相關(guān)的潛在風(fēng)險保持警惕。換言之，金融背景可能會塑造高管更強(qiáng)的風(fēng)險意識，使高管在行為活動中更加自覺地規(guī)避風(fēng)險。類似地，董責(zé)險也屬于金融機(jī)構(gòu)推出的產(chǎn)品。當(dāng)高管曾經(jīng)在金融行業(yè)有過從業(yè)經(jīng)歷時，該段從業(yè)經(jīng)歷也可能使高管對董責(zé)險的業(yè)務(wù)流程、功能和保險范圍等更為熟悉，從而能更好地打消高管借助董責(zé)險所具有的賠償責(zé)任轉(zhuǎn)嫁功能而進(jìn)行逆向選擇、謀取私利的念頭。由此可以推斷，金融背景可能使衍生品應(yīng)用活動的賠償責(zé)任更容易判定，增強(qiáng)保險公司對衍生品應(yīng)用的監(jiān)督意愿和能力，從而抑制董責(zé)險對衍生品投機(jī)行為的誘發(fā)作用。

金融背景在提高高管對衍生品應(yīng)用的業(yè)務(wù)流程、風(fēng)險和收益等的認(rèn)知水平以及高管的衍生品操作技能的同時，也可能使高管對自己的衍生品操作技能更加自信。此外，高管在金融行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷，可能使高管在工作中需要更多地面對風(fēng)險，從而可能會提高高管的風(fēng)險承受能力，塑造高管更加敢于冒險的性格。另外，金融背景可能會增強(qiáng)高管對董責(zé)險的認(rèn)知，比如保險公司如何對賠償責(zé)任進(jìn)行認(rèn)定，保險公司對于不同的高管活動進(jìn)行監(jiān)督和激勵意愿的強(qiáng)弱等。有了這些認(rèn)知，高管的冒險和機(jī)會主義傾向可能會被大大激發(fā)，高管更可能“巧妙地”通過衍生品應(yīng)用活動謀取私利并借助董責(zé)險來規(guī)避賠償責(zé)任。由此可以推斷，金融背景也可能使衍生品應(yīng)用活動的賠償責(zé)任更加難以判定，降低保險公司對衍生品應(yīng)用的監(jiān)督意愿和能力，從而強(qiáng)化董責(zé)險對衍生品投機(jī)行為的誘發(fā)作用。

2.高管金融背景下董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間的關(guān)系

與高管非金融背景相比，一方面，高管金融背景不僅可能提升高管對衍生品投機(jī)的業(yè)務(wù)流程、風(fēng)險收益等的認(rèn)知水平以及衍生品投機(jī)的操作技能，提升高管對董責(zé)險功能、保險范圍等的認(rèn)知水平，而且還可能會塑造高管更強(qiáng)的風(fēng)險意識，從而能抑制高管的冒險和機(jī)會主義傾向，使衍生品應(yīng)用活動的賠償責(zé)任更加容易判定，增強(qiáng)保險公司對衍生品應(yīng)用的監(jiān)督意愿和監(jiān)督能力，最終抑制董責(zé)險對衍生品投機(jī)行為的誘發(fā)作用；另一方面，高管金融背景也可能使高管對自己的衍生品操作技能更加自信，可能會塑造高管更加敢于冒險的性格，助長高管的冒險和機(jī)會主義傾向，使衍生品應(yīng)用活動的賠償責(zé)任更難以判定，降低保險公司對衍生品應(yīng)用的監(jiān)督意愿和監(jiān)督能力，最終強(qiáng)化董責(zé)險對衍生品投機(jī)行為的誘發(fā)作用。根據(jù)以上分析提出如下競爭性假設(shè)：

H2a：高管金融背景會弱化董責(zé)險與衍生品投機(jī)行為之間的顯著正相關(guān)關(guān)系

H2b：高管金融背景會強(qiáng)化董責(zé)險與衍生品投機(jī)行為之間的顯著正相關(guān)關(guān)系

二、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2015 年我國A股上市公司為研究樣本。選取2008年作為起始年份的主要原因是國泰安數(shù)據(jù)庫中關(guān)于高管金融背景的相關(guān)數(shù)據(jù)從2008年開始公布。目前，我國上市公司對金融衍生品應(yīng)用和董責(zé)險的相關(guān)信息遵循自愿披露原則，導(dǎo)致樣本的選取比較困難。為此，本文通過手工查閱滬深兩市全部A股上市公司年報以及中國資訊行發(fā)布的滬深兩市全部A股上市公司公告來分別獲取上市公司有關(guān)金融衍生品和董責(zé)險的信息，并對樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除ST、*ST類上市公司；(2)剔除金融保險類上市公司，因?yàn)榻鹑诒ｋU類上市公司既是董責(zé)險的提供者又是使用者，該類公司購買董責(zé)險的動機(jī)可能與其他上市公司不同；(3)剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。如此，得到1 807個觀測值。其他相關(guān)數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了減少極端值的影響，本文對所有連續(xù)型控制變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

(二)模型與變量

1.研究模型

借鑒Faccio et al.(2011)[30]和曹玉珊(2016)[24]等的研究，本文構(gòu)建如下研究模型：

Riski,t=β0+β1Doinsi,t+β2Sizei,t+β3Levi,t+β4Growthi,t+β5Cashi,t+β6Duali,t+β7Shconi,t+β8Boardi,t+β9Big4i,t+β10Agei,t+β11Marketi,t+β12Ici,t+ΣYear+ΣIndustry+εi,t

(1)

模型(1)用于檢驗(yàn)假設(shè)H1和H2a、H2b，檢驗(yàn)時主要關(guān)注董責(zé)險(Doins)的系數(shù)符號及其顯著性。鑒于被解釋變量(Risk) 的非正態(tài)分布的特點(diǎn)，本文采用截尾回歸分析法。

2.變量定義

(1)衍生品投機(jī)

借鑒曹玉珊(2016，2017)[24-25]的研究，本文以企業(yè)應(yīng)用衍生品后企業(yè)內(nèi)生性風(fēng)險加大來表示衍生品投機(jī)行為。而對于企業(yè)內(nèi)生性風(fēng)險，本文進(jìn)一步借鑒Guay and Kothari(2003)[31]與趙旭(2011)[32]的做法，采用企業(yè)年度經(jīng)營利潤(EBIT)的標(biāo)準(zhǔn)離差(FCF)來度量，其計算采用雙指數(shù)平滑法。然后，再以應(yīng)用衍生品前后企業(yè)年度 EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差(FCFbefore和FCFafter)的偏差程度(DFCF)來度量是否發(fā)生衍生品投機(jī)行為。其計算公式如下：

如果DFCF=(FCFafter-FCFbefore)/FCFbefore>20%，則Risk=DFCF；否則為0。為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中會采用不同的偏差程度來進(jìn)行測試。衡量衍生品投機(jī)(Risk)的變量定義如表1所示。

(2)董責(zé)險

借鑒Linetal.(2011)[6]等的研究，本文選取一個二元啞變量Doins來衡量上市公司購買董責(zé)險的情況，如果上市公司公告中披露了董責(zé)險購買的相關(guān)信息，并經(jīng)過股東大會投票通過，則認(rèn)為該上市公司購買了董責(zé)險，Doins=1；反之，則Doins=0。

(3)高管金融背景

借鑒鄧建平和陳愛華(2017)[33]的研究，本文選取一個二元啞變量Fc來衡量高管金融背景，當(dāng)上市公司當(dāng)年有曾在銀行、證券、期貨、保險、基金和信托公司等金融行業(yè)從業(yè)的高管時，F(xiàn)c=1；反之，F(xiàn)c=0。

(4)控制變量

借鑒胡國柳和胡珺(2017)[34]的研究，本文選取公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、公司成長性、經(jīng)營現(xiàn)金流量、兩職合一、股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模、是否被“四大”審計、上市年齡、市場化進(jìn)程、內(nèi)部控制質(zhì)量等作為控制變量。此外，本文還對年度和行業(yè)進(jìn)行了控制。主要變量定義詳見表2。

表1 Risk度量指標(biāo)

表2 主要變量名稱及定義

三、統(tǒng)計檢驗(yàn)

統(tǒng)計檢驗(yàn)主要包括描述性統(tǒng)計、回歸分析和穩(wěn)健性測試等三個部分。

(一)描述性統(tǒng)計

主要研究變量的描述性統(tǒng)計見表3。從表3的描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出：(1)衍生品投機(jī)(Risk)的中位數(shù)為0，均值為0.160，樣本嚴(yán)重右偏。最小值為0，最大值為269.800，標(biāo)準(zhǔn)差為6.346，說明樣本公司存在不同程度的衍生品投機(jī)行為，且彼此差異明顯。(2)董責(zé)險(Doins)的中位數(shù)為0，均值為0.093，樣本右偏。樣本公司中購買董責(zé)險的公司樣本占總樣本的比例為9.3%，這與我國上市公司董責(zé)險購買比例較低的現(xiàn)實(shí)較為相符。(3)高管金融背景(Fc)的中位數(shù)為0，均值為0.183，樣本右偏，樣本公司中擁有金融背景高管的樣本占總樣本的比例為18.3%。

表3 描述性統(tǒng)計

(二)多元回歸結(jié)果分析

模型(1)的多元回歸結(jié)果如表4所示。表4列(1)為全樣本的回歸結(jié)果，從回歸結(jié)果可以看出，董責(zé)險(Doins)與衍生品投機(jī)行為(Risk)在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。表明公司購買董責(zé)險之后，由于衍生品投機(jī)這一主動冒險多發(fā)型高管活動的“隱蔽性很強(qiáng)”使得賠償責(zé)任的判定難度很大，大大降低了保險公司對投保公司衍生品應(yīng)用行為可能導(dǎo)致的投機(jī)行為進(jìn)行監(jiān)督的意愿和能力，導(dǎo)致保險公司出現(xiàn)監(jiān)督不足或激勵過度，最終使投保公司高管將衍生品的應(yīng)用由套期保值轉(zhuǎn)向投機(jī)，驗(yàn)證了董責(zé)險的機(jī)會主義假說。表4列(2)和列(3)分別是高管金融背景和高管非金融背景樣本的回歸結(jié)果。在高管金融背景的樣本中，董責(zé)險(Doins)與衍生品投機(jī)行為(Risk)非顯著負(fù)相關(guān)，而在高管非金融背景樣本中，董責(zé)險(Doins)與衍生品投機(jī)行為(Risk)在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H2a得到驗(yàn)證。這表明，與非金融背景高管相比，高管金融背景一方面可能使高管對衍生品投機(jī)的相關(guān)業(yè)務(wù)及風(fēng)險更為熟悉，并且可能會塑造高管更強(qiáng)的風(fēng)險意識，減少高管的投機(jī)、冒險等機(jī)會主義行為；另一方面，高管金融背景可能使高管對董責(zé)險的保險范圍以及保險公司錯誤賠保的概率的認(rèn)識更為準(zhǔn)確，從而能減少高管借助董責(zé)險而將衍生品的應(yīng)用由套期保值轉(zhuǎn)向投機(jī)。

表4 多元回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性測試

為了檢驗(yàn)主檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用如下方法進(jìn)行穩(wěn)健性測試。

1.重新度量衍生品投機(jī)

目前關(guān)于衍生品投機(jī)的度量并無絕對統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文借鑒曹玉珊(2016，2017)[24-25]的研究，將衍生品投機(jī)的閥度值重新設(shè)定為25%、15%，即DFCF>25%或者15%，則Risk=DFCF，否則為0，并按照模型(1)分別重新進(jìn)行回歸。

2.重新度量高管金融背景

在主檢驗(yàn)中，本文將高管金融背景設(shè)定為一個二元虛擬變量，即若公司高管有金融背景，則取值為1；否則取值為0。為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文重新度量高管金融背景。具體而言，將高管金融背景重新定義為公司高管中有金融背景的高管人數(shù)與公司高管總?cè)藬?shù)的比值。同時，將高管金融背景大于高管金融背景中位數(shù)的樣本定義為金融背景較強(qiáng)的樣本，而將高管金融背景小于等于高管金融背景中位數(shù)的樣本定義為金融背景較弱的樣本。并重新按照模型(1)進(jìn)行回歸。

3.對自變量Doins滯后一期

考慮到董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間可能存在反向因果問題，本文借鑒李爭光等(2016)[35]和張十根(2019)[36]的做法，對自變量董責(zé)險滯后一期，并重新按照模型(1)進(jìn)行回歸。

4.Heckman兩階段法

從描述性統(tǒng)計可以看出，投保董責(zé)險上市公司的樣本均值為9.3%，樣本公司中投保董責(zé)險的比例較低。為了緩解可能存在的樣本自選擇偏差對研究結(jié)論的影響，本文借鑒Katz(2009)[37]的研究，采用Heckman兩階段方法進(jìn)行穩(wěn)健性測試。

5.傾向得分匹配(PSM)估計

考慮到購買董責(zé)險的樣本比較少(只占總樣本的9.3%)，為了控制樣本自選擇偏差對回歸結(jié)果的影響，我們進(jìn)一步采用傾向得分匹配法(PSM)按照是否購買董責(zé)險進(jìn)行1:4匹配，并按照模型(1)重新進(jìn)行回歸。

6.工具變量法

為了緩解內(nèi)生性問題，本文還采用工具變量法來驗(yàn)證主檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。具體來說，本文以滯后一期的董責(zé)險作為工具變量并按照模型(1)重新進(jìn)行回歸。

在采用上述方法進(jìn)行穩(wěn)健性測試之后，假設(shè)H1和假設(shè)H2a均進(jìn)一步得到驗(yàn)證。由于受到篇幅限制，上述穩(wěn)健性測試結(jié)果沒有報告。

四、進(jìn)一步分析

(一)考察第一大股東持股比例的影響

從本文的研究結(jié)論來看，企業(yè)為高管投保董責(zé)險誘發(fā)了衍生品投機(jī)行為，這表明董責(zé)險的引入不但沒能對高管形成有效的監(jiān)督，反而誘發(fā)了高管從事衍生品投機(jī)這一主動冒險多發(fā)型活動。作為公司的主要所有者，第一大股東有動機(jī)和能力對高管進(jìn)行監(jiān)督以期使高管忠實(shí)地履行受托責(zé)任、促進(jìn)股東財富最大化(徐曉東和陳小悅)[38]。衍生品投機(jī)活動具有高風(fēng)險性，高管稍有操作不當(dāng)就可能給股東尤其是第一大股東帶來慘重的損失?；谏鲜龇治?，本文擬進(jìn)一步考察第一大股東持股比例(Top1)對董責(zé)險(Doins)與衍生品投機(jī)(Risk)之間關(guān)系的影響，回歸結(jié)果如表5列(1)所示。從表5列(1)的回歸結(jié)果可以看出，第一大股東持股比例(Top1)與董責(zé)險(Doins)的交互項(xiàng)(Doins*Top1)和衍生品投機(jī)(Risk)顯著負(fù)相關(guān)。表明第一大股東持股比例越高，越能弱化董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系。

表5 進(jìn)一步分析的多元回歸結(jié)果

(二)考察高管股權(quán)激勵的影響

從性質(zhì)上而言，衍生品投機(jī)屬于高管為了謀取私利而從事的一種機(jī)會主義行為，屬于代理問題的一種突出表現(xiàn)。遵循解決代理問題的傳統(tǒng)思路，企業(yè)可以對高管實(shí)施股權(quán)激勵以降低股東和高管之間利益目標(biāo)函數(shù)的不一致，抑制高管的道德風(fēng)險和逆向選擇(Jensen and Murphy，1990)[39]。那么，對高管實(shí)施股權(quán)激勵能否有效抑制股東與高管之間的代理沖突，弱化董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間的相關(guān)關(guān)系，這是本文擬進(jìn)一步分析的另一個問題。表5列(2)是高管持股比例對董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間關(guān)系影響的回歸結(jié)果。從表5列(2)的回歸結(jié)果可以看出，高管持股比例(Mshare)與董責(zé)險(Doins)的交互項(xiàng)(Doins*Mshare)和衍生品投機(jī)(Risk)顯著負(fù)相關(guān)。表明高管持股比例越高，越能弱化董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系。

五、研究結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

綜合前述研究假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果及其解釋，可以得出以下主要研究結(jié)論：董責(zé)險會誘發(fā)企業(yè)進(jìn)行衍生品投機(jī)；與高管金融背景樣本相比，在高管非金融背景的樣本中，董責(zé)險更有可能誘發(fā)企業(yè)進(jìn)行衍生品投機(jī)。這表明，當(dāng)企業(yè)為以衍生品應(yīng)用為代表的主動冒險多發(fā)型高管活動投保董責(zé)險時，由于與該高管活動相關(guān)的賠償責(zé)任較難判定，保險公司很可能出現(xiàn)監(jiān)督不足或激勵過度。此時，董責(zé)險不但沒有有效發(fā)揮第三方治理的功能，反而會誘發(fā)企業(yè)高管更多地進(jìn)行衍生品投機(jī)。此外，與非金融背景高管相比，一方面，金融背景可能使高管對衍生品投機(jī)的相關(guān)業(yè)務(wù)及風(fēng)險更為熟悉，增強(qiáng)高管的風(fēng)險意識；另一方面，金融背景可能使高管對董責(zé)險的功能以及保險范圍擁有更理性的認(rèn)識。在這些機(jī)制的作用下，金融背景會弱化保險公司對企業(yè)衍生品應(yīng)用活動的監(jiān)督不足或激勵過度，進(jìn)而弱化董責(zé)險與企業(yè)衍生品投機(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)論在采用變量替換、對自變量滯后一期、傾向得分匹配法(PSM)、Heckman兩個階段法、工具變量法等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例、高管持股比例均會弱化董責(zé)險與衍生品投機(jī)之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。

(二)政策建議

1. 公司應(yīng)理性投保董責(zé)險

理論分析與實(shí)踐證據(jù)表明，董責(zé)險作為一種第三方治理機(jī)制，其引入既可能實(shí)現(xiàn)人們預(yù)期的積極的應(yīng)用效果，如降低代理成本、增加企業(yè)價值，也可能產(chǎn)生與前述截然相反、消極的應(yīng)用效果。董責(zé)險的應(yīng)用效果主要取決于高管活動賠償責(zé)任認(rèn)定的難易程度。因此，第一，公司在為高管活動投保董責(zé)險時應(yīng)有的放矢，對于主動冒險偶發(fā)型這類賠償責(zé)任較容易判別的高管活動應(yīng)該投保，而對于以衍生品應(yīng)用為代表的主動冒險多發(fā)型這類賠償責(zé)任較難判別的高管活動則不應(yīng)該投保；第二，企業(yè)為高管投保董責(zé)險的初衷是期望對高管進(jìn)行有效地監(jiān)督和激勵從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期的積極的應(yīng)用效果，而非使董責(zé)險成為高管謀取私利的工具，這就要求高管自覺約束機(jī)會主義、投機(jī)等行為；第三，公司應(yīng)該優(yōu)化高管團(tuán)隊成員的配置，如在高管團(tuán)隊中配置一定比例具有金融背景的高管，以期能使董責(zé)險更好地發(fā)揮第三方治理職能。

2. 保險公司需謹(jǐn)慎辦理董責(zé)險業(yè)務(wù)

在承保之前，保險公司應(yīng)該對擬投保公司及其高管活動進(jìn)行詳細(xì)的風(fēng)險識別和評估。在辦理董責(zé)險業(yè)務(wù)時，對于以衍生品應(yīng)用為代表的主動冒險多發(fā)型這類高管活動，保險公司應(yīng)該提高保費(fèi)或者不予保險；對于第一大股東持股比例以及高管持股比例較低的公司，保險公司應(yīng)謹(jǐn)慎辦理保險業(yè)務(wù)或者通過提高保費(fèi)、設(shè)置更為嚴(yán)格的保險合同條款等方式以強(qiáng)化外部監(jiān)督。在承保之后，保險公司應(yīng)高度警惕投保公司高管利用董責(zé)險謀取私利等行為，合理界定賠償責(zé)任，努力降低賠償風(fēng)險和賠償費(fèi)用。

3. 利益相關(guān)者應(yīng)積極履行相應(yīng)職責(zé)、有效規(guī)避風(fēng)險

立法部門應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)立法，完善與董責(zé)險(特別是與董責(zé)險業(yè)務(wù)賠償責(zé)任認(rèn)定)相關(guān)的法律法規(guī)。監(jiān)管部門應(yīng)規(guī)范市場主體(如投保公司高管、保險公司等)的行為，以促進(jìn)董責(zé)險業(yè)務(wù)合理、規(guī)范地開展。此外，投資者應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識董責(zé)險、金融背景與衍生品應(yīng)用之間的關(guān)系，警惕高管在衍生品應(yīng)用等主動冒險多發(fā)型高管活動中可能存在的利用董責(zé)險來謀取私利等行為，有效規(guī)避投資風(fēng)險，更好地維護(hù)自身利益。