龐海峰，耿 聰，龐舒月

(1.哈爾濱商業(yè)大學(xué) 金融學(xué)院，哈爾濱 150028 2.錦州銀行 哈爾濱分行信貸部，哈爾濱 150076)

引 言

與歐美國家的發(fā)達(dá)證券市場相比，我國的證券市場還是一個新興市場，還存在著劇烈股價波動(Jiang等，2014)。個人投資者相對于機構(gòu)投資者來說不具有規(guī)模化和專業(yè)化，數(shù)量過多容易引起市場波動，而機構(gòu)投資者的機制規(guī)范化能抵消個人投資者一些不理性的行為，穩(wěn)定股票的價格(Jiang G J 等，2014；De Long等，1990;Chopra等，1992)[1-3]。在中國股票市場歷史中，有太多的個人投資者(Wan，2018)[4]，是引起股票市場價格大起大落的主要因素。為了維護(hù)證券市場的安穩(wěn)，2001年中國證監(jiān)會發(fā)布了發(fā)展機構(gòu)投資者的政策，在這之后，機構(gòu)投資者逐漸增多。現(xiàn)在有關(guān)投資者與股價波動的研究主要集中在機構(gòu)投資者持股以及投資者對研發(fā)投資的影響，而鮮有文獻(xiàn)研究實地調(diào)研對股價波動的影響。因此，機構(gòu)投資者實地調(diào)研的研究就有探討意義。

相比于時間、精力以及專業(yè)性方面不足的中小投資者來說，機構(gòu)投資者對上市公司的鑒別和分析能力更強，又因其專業(yè)性、規(guī)模性和獨立的性質(zhì)現(xiàn)在慢慢成為了外部治理機制之一，對公司的影響越來越大。機構(gòu)投資者為了收集私有信息去進(jìn)行實地調(diào)研，但是中小投資者因為時間成本等原因無法參加實地考察(陳小林、孔東民，2012)[5]。因此，機構(gòu)投資者對上市公司實地考察信息的披露，對于那些無法進(jìn)行實地調(diào)研的投資者來說可以了解公司的實際經(jīng)營情況，提升信息的價值，由此可以減少由于信息不對稱產(chǎn)生的公司股價的波動(薛祖云、王沖，2011)[6]。但由于上市公司調(diào)研披露的信息具有自愿的性質(zhì)，有別于公司財務(wù)報告和公告，所以公司披露信息的內(nèi)容和時間具有更多的選擇性。

近幾年，因為投資者參與公司調(diào)研的行為逐漸增多和調(diào)研的信息披露規(guī)則變化，導(dǎo)致投資者在公司調(diào)研和信息披露中發(fā)揮了重要作用(曹新偉、洪劍峭和賈琬嬌，2015；Cheng Q、Du F和Wang X，2016)[7-8]。相比于公司年報、季報和定期公布的公告來說，投資者實地調(diào)研的信息包括公司的生產(chǎn)情況和設(shè)備廠房的實際情況，還可以通過觀察公司生產(chǎn)設(shè)備和產(chǎn)品庫存的情況，了解到公司的實際經(jīng)營情況和戰(zhàn)略情況，可以主動詢問一些公開信息中沒有的管理細(xì)節(jié)(譚松濤、崔小勇，2015)[9]。深圳證券交易所在 2010年啟動了“上市公司投資者關(guān)系互動平臺”項目，之后在2011年第四季度推出了基于Web2.0的類似微博一樣的“互動易”。這能夠緩解上市公司和投資者之間溝通和交流不方便的問題，也讓大部分投資者能夠得到更詳細(xì)的公司信息。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，自2012年深圳證券交易所上市的公司發(fā)生實地調(diào)研的比率已經(jīng)超過 2 /3 ，而且實地調(diào)研的活動在全年進(jìn)行，實地調(diào)研已經(jīng)變成投資者與高管直接接洽并獲取公司特有信息的方法。那么，實地調(diào)研能否提高信息利用效率，從而影響公司股價波動？實地調(diào)研對上市公司股價波動產(chǎn)生哪些因素影響?基于此，本文以2015—2018年在深圳主板上市的企業(yè)為例，從信息利用角度出發(fā)探究機構(gòu)投資者實地調(diào)研對公司的股價波動作用。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

機構(gòu)投資者的實地調(diào)研研究文獻(xiàn)主要集中在以下兩個方面：

第一，研究機構(gòu)投資者實地調(diào)研與公司股價波動的作用，也就是機構(gòu)投資者提供的調(diào)研信息是公司特有信息還是行業(yè)或者市場層次的信息對公司股價的影響。Lee 和Tweedie(1981)寫關(guān)于實地調(diào)研的早期文獻(xiàn)時，當(dāng)時訪問了200多位基金管理人，其中一半的基金管理人有過去公司進(jìn)行實地的訪問。由此可以得出結(jié)論，實地調(diào)研已經(jīng)成為了一種獨特的信息來源，用來判斷公司的價值，影響一個公司的股價[10]；Arnold和Moizer(1984)表示實地調(diào)研能夠有與公司高層交流的機會，交流內(nèi)容包括公司的經(jīng)營規(guī)劃、高管的目標(biāo)、公司經(jīng)營利潤和企業(yè)經(jīng)營成本等。實地調(diào)研不但能了解企業(yè)文化和公司工作環(huán)境等“質(zhì)”的相關(guān)信息，而且還能了解公司報表等“量”的相關(guān)信息[11]。Holland和Doran(1998)通過訪問27個英國財務(wù)公司發(fā)現(xiàn)，頻繁實地調(diào)研公司能幫助投資者與被投資公司之間培育好的關(guān)系，良好的關(guān)系能幫助投資者更好地了解公司的現(xiàn)狀和長期戰(zhàn)略規(guī)劃等相關(guān)信息，還能夠獲得特有信息，有助于進(jìn)行公司篩選和資產(chǎn)配置[12]。而胡奕明等(2003)強調(diào)，實地調(diào)研的大多數(shù)是受到被調(diào)研公司的招待，與公司的陪同人員進(jìn)行參觀訪問，并與董秘進(jìn)行互動，是非公開信息獲取的重要方式[13]。Wright et al (2007)表明，投資者實地調(diào)研能有效協(xié)助分析師了解行業(yè)的相關(guān)信息，當(dāng)調(diào)研的次數(shù)足夠多時，分析師可以對公司高管的品格和道德有一個更深的了解，并對公司價值的了解有一定的幫助[14]。Green(2014)表明，舉辦過投資者見面的投資機構(gòu)會對公司的盈余預(yù)測更加精準(zhǔn)，其機構(gòu)分析師推薦的力度和評級發(fā)生變化時，其股價波動變得更劇烈[15]。 Cheng等(2016)表示相對于電話會議、路演現(xiàn)場、新聞發(fā)布會等形式，現(xiàn)場參觀這種實地調(diào)研能更好地幫助分析師獲得公司的私有信息，能更好地做出企業(yè)盈余信息報告，從而影響當(dāng)時的公司股價[8]。

第二，機構(gòu)投資者實地調(diào)研信息披露的有關(guān)因素研究。實地調(diào)研是取得信息方面優(yōu)勢的一種重要手段(徐媛媛等，2015)[16]，特別是分析人員在實地調(diào)研中作為引導(dǎo)者發(fā)揮作用的時候(Mayew et al. 2013)[17]。對于分析師和投資者來說，實地調(diào)研等暗地接觸行為能夠得到信息方面的優(yōu)勢(Cheng et al.2016)[8]。Solomon和Soltes(2015)研究發(fā)現(xiàn)，通過私下考察，投資者可以得出更詳細(xì)的決策，分析師也能夠發(fā)布更具有價值和準(zhǔn)確性的預(yù)測報告[18]。Brown et al(2015)經(jīng)過對分析師的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，相比較實地考察，分析師認(rèn)為與高管進(jìn)行暗地接觸更加有效[19]。通過實地調(diào)研，分析人員可以深入發(fā)掘企業(yè)信息。Cheng et al(2016)、徐媛媛等(2015)得出結(jié)論，分析師通過參觀廠房、觀看設(shè)備運轉(zhuǎn)情況和公司庫房的貨物，還有與公司員工進(jìn)行交談，能夠如實地知道企業(yè)的經(jīng)濟效益[8] [16]。

綜上，已有文獻(xiàn)主要從實地調(diào)研、信息披露兩個層面探討了機構(gòu)投資者調(diào)研對信息披露和信息利用效率相關(guān)的影響，得到了豐富的成果，但有關(guān)機構(gòu)投資者實地調(diào)研強度的研究則不是很多，而且都有需要改進(jìn)的地方：一是現(xiàn)有的文獻(xiàn)都是描述了機構(gòu)投資者實地調(diào)研對證券市場的波動影響，而且都是基于調(diào)研當(dāng)天的市場反應(yīng)，很少有機構(gòu)投資者調(diào)研所獲得的信息優(yōu)勢是否被投資者加以利用的研究。二是現(xiàn)有的文獻(xiàn)都是將實地調(diào)研之后的盈利預(yù)測精準(zhǔn)度作為證券市場的信息效率的利用，未能了解實地調(diào)研對證券市場影響的作用機制。三是已有文獻(xiàn)研究機構(gòu)投資者實地調(diào)研對公司經(jīng)濟后果的影響，未能考慮實地調(diào)研次數(shù)對公司股價波動的影響。

(二)研究假設(shè)

因為中國證券市場新興的原因，監(jiān)管與執(zhí)法的力度不太完善，投資者的不理性情緒(頻繁的交易、羊群效應(yīng)和信息不對稱)都能夠讓一些準(zhǔn)確的信息在證券市場上被大量的媒體信息掩蓋，于是得不到信息的投資者就會通過各種方法來尋找信息(張圣平等，2014)[20]。因此，處在信息劣勢的投資者就會通過各種渠道尋找信息來分析公司的情況，用來確定公司目前股價是否有投資價值。憑借著專業(yè)知識和對市場和行業(yè)的熟悉，機構(gòu)投資者成了除年報之外可以提供上市公司的信息提供者，滿足了投資者對“內(nèi)部信息”的需要。機構(gòu)投資者經(jīng)過對公司的實地考察，可以得到財務(wù)報表和公告之外的信息，還能夠發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營和管理方面的問題，從而達(dá)到及時調(diào)整的目的，避免了公司突然出現(xiàn)黑天鵝事件從而使公司股價暴跌導(dǎo)致公司股票被投資者恐慌拋售的情況。這樣可以降低上市公司股價的劇烈震動。

我國實地調(diào)研的數(shù)據(jù)從2009年開始對外披露，目前有關(guān)投資者實地調(diào)研的文獻(xiàn)不是特別多，而且都是在研究實地調(diào)研的經(jīng)濟后果或者實地調(diào)研對公司管理的一些影響，研究機構(gòu)投資者實地調(diào)研對資本市場的信息環(huán)境、股價崩盤風(fēng)險和市場反應(yīng)等方面的影響。Cheng等(2016)認(rèn)為相比較其他形式來說，實地考察的調(diào)研方式能夠獲取更多的信息，從而影響當(dāng)時的公司股票價格[8]。

基于上述的理論分析，機構(gòu)投資者實地調(diào)研不論是從信息的發(fā)布，還是從股票過量交易的方面，都能影響到被調(diào)研公司股票價格。因為中國證券市場中存在著大量的中小型投資者，尤其是在2012年12月以后，深圳證券交易所強制要求上市公司公開披露調(diào)研的相關(guān)事宜，讓更多中小型投資者去關(guān)注調(diào)研公司的股票。因此，提出了以下假設(shè)：

假設(shè)H1：實地調(diào)研強度會影響被調(diào)研的上市公司股票價格

實地調(diào)研的作用對信息披露程度不一致的公司是不相同的。對一些特殊的公司來說，機構(gòu)分析員從不同的渠道得到的消息是相互補充的。機構(gòu)分析師能從這些報告中匯總出詳細(xì)的公司數(shù)據(jù)，但實地調(diào)研獲得的特有消息就受到了限制。對于信息披露差的公司來說，機構(gòu)分析師從定期披露的報告中得到的有效信息較少，但機構(gòu)投資人實地考察可以找到更多的消息反應(yīng)到股價，從而加劇公司股價的波動，實地調(diào)研可以挖掘出相對多的私有信息并入股價，從而加劇股價波動，提升信息的使用效率。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：信息披露差的公司，機構(gòu)投資者實地調(diào)研強度與股價波動成正相關(guān)

行業(yè)競爭在某種程度上反映了公司的生存發(fā)展情況，在不同的行業(yè)中競爭程度是不同的。行業(yè)競爭的激烈程度也對分析師調(diào)研產(chǎn)生影響，主要是從信息公開的角度進(jìn)行理解。由于公司結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品的復(fù)雜多樣，導(dǎo)致投資者不能詳細(xì)調(diào)查出公司的真正的經(jīng)營情況。這種信息不對稱就會產(chǎn)生一些違規(guī)的情況發(fā)生。擁有更多信息的投資者，在其進(jìn)行投資時就有了信息方面的優(yōu)勢。但是在競爭激烈的行業(yè)，競爭強度大的市場壓縮了企業(yè)的盈利程度，導(dǎo)致其從外部融資的需求加大。這時，公司為了能夠得到相對低的融資成本，就會發(fā)布更多的信息來避免信息不對稱的現(xiàn)象。行業(yè)競爭最后都是公司競爭，這種競爭會對高管產(chǎn)生約束和激勵的作用，對市場效率產(chǎn)生激勵的作用。這種情況下，一般高管和股東都會得到更好的評價、制約和激勵，與此同時也與企業(yè)利益聯(lián)系在一起，能提高管理者對工作的努力程度。這樣，管理者的私有收益能得到有效控制，這就能有效遏制信息不對稱產(chǎn)生的影響。因此，實地調(diào)研對于在行業(yè)競爭不激烈的上市公司的股價影響更大，即對市場信息效率的加強起到重要影響。對此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3：相對于競爭激烈的行業(yè)，機構(gòu)投資者實地調(diào)研對行業(yè)競爭不激烈的公司股價波動影響更大

二、實證研究設(shè)計

(一)樣本的選擇和數(shù)據(jù)來源

本文研究的樣本為2015—2018年深圳證券交易所A股主板的上市公司。本文剔除了以下樣本：(1)本文剔除了每年交易不到30周的公司；(2)剔除了金融業(yè)公司的樣本數(shù)據(jù)；(3)剔除了變量數(shù)據(jù)缺失的公司；(4)剔除了調(diào)研信息不規(guī)范的企業(yè)數(shù)據(jù)；(5)剔除ST、ST＊的上市公司。最終，研究樣本為386個。本文的機構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)由CSMAR數(shù)據(jù)庫、東方財富數(shù)據(jù)中心和深交所易互動整理而來。

(二)變量定義

1.股價波動

股票的價格具有波動性質(zhì)，因為市場上大量的信息存在，投資者接收到的信息差異較大，導(dǎo)致每個投資者對信息判斷不一致，就會發(fā)生股票的交易，導(dǎo)致股票價格的波動。股票價格波動分為正常波動和異常波動，正常的波動是資本市場上發(fā)生了變化所導(dǎo)致投資者持有的股票價格產(chǎn)生了波動，異常波動是投資者羊群效應(yīng)、短時效應(yīng)導(dǎo)致的股票價格脫離實際價值時產(chǎn)生的波動。很多研究都認(rèn)為用標(biāo)準(zhǔn)差衡量市場的穩(wěn)定性是一個很直觀的方法。本文選取了深圳證券交易所主板A股的上市公司，以上市公司年度1-12月股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差表示公司的股價波動(祁斌等，2006；胡大春和金賽男，2007；劉建徽等，2013；高昊宇等，2017)[21-24]。

2.機構(gòu)投資者實地調(diào)研強度

借鑒Cheng Q等(2016)的方法[20]，選取機構(gòu)對其跟蹤公司的實地調(diào)研頻次來代表機構(gòu)實地調(diào)研的強度。本文選取的自變量是 2015—2018年機構(gòu)對上市公司進(jìn)行的實地調(diào)研強度，用年度調(diào)研頻數(shù)代表若公司當(dāng)年度有機構(gòu)分析師前往調(diào)研，定義機構(gòu)實地調(diào)研頻數(shù)(VC)為公司當(dāng)年度被機構(gòu)投資者實地調(diào)研的總次數(shù)加 1 取自然對數(shù)。

3.信息披露質(zhì)量

借鑒曹新偉等(2015)的方式[7]，采用深圳證券交易所誠信檔案，該檔案評分具有權(quán)威性、客觀性，被廣泛應(yīng)用于信息披露質(zhì)量的相關(guān)研究中。本文將誠信檔案評分作為信息披露質(zhì)量的度量。在誠信檔案中顯示為“優(yōu)”，則將定義為1，否則定義為0。

4.行業(yè)競爭水平

參考曾偉強等(2016)和劉曉華等(2016)的做法[25-26]，用HHI 指數(shù)來作為行業(yè)競爭水平的標(biāo)準(zhǔn)，該指標(biāo)用行業(yè)內(nèi)企業(yè)的市場占有率的平方和表示，得出的結(jié)果越小，行業(yè)的壟斷程度越低，競爭水平越高。公式如下式所示：

其中，xi為公司i的規(guī)模，n為行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量，Si表示公司i在其行業(yè)中的市場占有率。根據(jù)公式計算可以得到HHI指數(shù)的中位數(shù)，本文將樣本分為兩組，一組是行業(yè)競爭程度高的，另一組是行業(yè)競爭程度低的，并進(jìn)行分組檢驗。

5.控制變量

參照曹新偉等(2015)和Kim等(2016)的研究[7] [27]，本文選取了以下6個控制變量。變量的說明如表1所示。

表1 變量選取與說明

(三)模型設(shè)定

假設(shè)H1預(yù)期機構(gòu)投資者實地調(diào)研強度可以影響股價波動，強度越強股價波動越大。本文使用的實證回歸模型(1)如下：

y=α0+α1Vc+α2ControlVariables+ε

(1)

其中，機構(gòu)投資者調(diào)研強度用Vc來進(jìn)行度量。如果與H1的預(yù)期一致，機構(gòu)投資者實地調(diào)研強度能夠影響股價波動，強度大股價波動大，則Vc系數(shù)符號α1顯著為正。

為檢驗H2，本文在模型(2)中增加了測量信息披露質(zhì)量的變量Inf，當(dāng)深交所發(fā)布的披露評級為“A”或者“B”時Inf為 1，評級為“C”或者“D”時為 0。因此，根據(jù)H2預(yù)期的Inf和Vc的交叉項的系數(shù)β2符號為正，就是在信息發(fā)布不好的公司，機構(gòu)投資者實地調(diào)研對股價的影響更明顯。

y=β0+β1Vc+β2Inf×Vc+β3×Inf+β4ControlVariables+ε

(2)

H3與檢驗H1類似，模型(3)運用HHI觀察實地調(diào)研強度在不同競爭程度行業(yè)中的作用，即在競爭程度越低的行業(yè)，實地調(diào)研強度越大，股價波動越大。

y=γ0+γ1Vc+γ2ControlVariables+ε

(3)

三、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表2所示。由表2可以看出，股價波動的最小值為0.008396，最大值為0.40585，說明股價波動存在較大差異；調(diào)研次數(shù)的均值為1.96，標(biāo)準(zhǔn)差1.77，說明調(diào)研次數(shù)較多，但是不同上市公司之間調(diào)研次數(shù)有較大的差異。

表2 描述性統(tǒng)計量表

(二)回歸結(jié)果分析

1.投資者實地調(diào)研和公司股價

表3列(1)中，調(diào)研次數(shù)的系數(shù)為0.346，并在1%的統(tǒng)計水平上顯著，表明機構(gòu)投資者的實地調(diào)研次數(shù)越多，公司的股價波動越大。列(1)的結(jié)果表明，機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動能夠得到更多的公司私有信息，增加公司股價的信息含量，從而提高了信息效率，增大了股價的波動，驗證了假設(shè)H1。

表3 假設(shè)統(tǒng)計檢驗

機構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)的系數(shù)為正，說明機構(gòu)投資者調(diào)研強度與股價波動正相關(guān)，并且至少在1% 水平顯著，機構(gòu)持股比例越多、換手率越大，股價波動越大；市值賬面比與股價波動負(fù)相關(guān)。其余變量影響相對較低，回歸結(jié)果都不明顯。

2.信息披露質(zhì)量

表3列(2)中，機構(gòu)實地調(diào)研強度仍然在1%的水平上顯著。假設(shè)H2預(yù)計在信息不完善的公司，機構(gòu)投資者實地調(diào)研對證券市場信息效率的影響更加明顯，對此，重點關(guān)注信息披露質(zhì)量和機構(gòu)投資者實地調(diào)研強度交叉項(Vc*Inf)的系數(shù)。在列(2)中，Vc*Inf的系數(shù)為0.008，并在至少1%的水平顯著，這說明，在信息報道較完善的公司，因為開放的信息更加詳盡，機構(gòu)投資者能夠獲得的信息優(yōu)勢減弱，而對于信息披露質(zhì)量較差的公司，機構(gòu)投資者實地調(diào)研所產(chǎn)生的信息優(yōu)勢加大，提升證券市場的信息效率的能力更強，確認(rèn)了假設(shè) H2。

3.行業(yè)競爭程度的差異

為了研究行業(yè)競爭程度對機構(gòu)投資者實地調(diào)研和市場信息效率相互的作用程度，先將樣本數(shù)據(jù)按照HHI指數(shù)的中位數(shù)大小，分為兩組，HHI指數(shù)低于中位數(shù)的公司納入競爭程度激烈的一組，高于中位數(shù)的公司歸入競爭程度較低的一組，比較兩組數(shù)據(jù)股價波動的差異。如表4，在1 544個企業(yè)的數(shù)據(jù)中，有1 090個企業(yè)處于競爭強度相對較低的行業(yè)中，余下的525個企業(yè)樣本則處于競爭強度較高的行業(yè)中。兩組均在1%水平上出現(xiàn)差異，其中競爭強度低的股價波動為0.422，比競爭強度高的股價波動0.421要高一些，這為本文檢驗H3確立了基礎(chǔ)。

表4 不同競爭組的分組檢驗

通過Sur檢驗可以得出p值為0.0055，表示可以在1%水平上拒絕原假設(shè)，這個分組回歸可以在高水平和低水平的相關(guān)系數(shù)上進(jìn)行比較(見表5)。

表5 Sur檢驗結(jié)果

此外，本文先后對兩組企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，如表6所示，在行業(yè)競爭不激烈的組中，股價波動與機構(gòu)實地調(diào)研次數(shù)Vc的系數(shù)為0.354，且系數(shù)在 1% 水平上顯著，表明競爭水平較低的行業(yè)，機構(gòu)投資者實地調(diào)研強度越大，對價格波動起到一定的加劇影響；而競爭激烈的組中，估計波動與機構(gòu)投資者實地調(diào)研次數(shù)的系數(shù)為0.342，在1%水平上顯著，這表明競爭程度高的行業(yè)中，機構(gòu)投資者對股價波動的影響能力比競爭程度低的要高。

表6 不同態(tài)勢下分組回歸結(jié)果

競爭激烈的水平下，機構(gòu)投資者對股價影響的幅度是小于低競爭水平下的幅度，因此假設(shè)H3得到了檢驗，相比行業(yè)競爭激烈的上市公司，行業(yè)競爭不激烈的公司的股價波動受機構(gòu)投資者實地調(diào)研活動的影響更大。在此之上，機構(gòu)投資者持股比例 Inst在行業(yè)競爭程度低的組中為0.036，在行業(yè)競爭程度高的組中系數(shù)為0.046，兩者都在1%水平上顯著，表明機構(gòu)投資者實地調(diào)研在行業(yè)競爭程度低的公司中能發(fā)揮更大的作用，或許是因為其對信息的處理方式的不同和對上市公司的監(jiān)管方面等在行業(yè)競爭不激烈的公司中能產(chǎn)生更大的作用。在競爭激烈的行業(yè)中，企業(yè)為了進(jìn)行融資等需要會披露更多的有效信息，這時候機構(gòu)投資者實地調(diào)研的優(yōu)勢就不是那么顯著。

4.穩(wěn)健性檢驗

為了保證本文結(jié)論的可靠性，進(jìn)行如下的穩(wěn)健性檢驗：一是替換指標(biāo)度量股價波動；二是內(nèi)生性問題。

(1)其他指標(biāo)度量股價波動

采用其他指標(biāo)度量股價波動——年化日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(李壽喜，2020)[28]。 回歸結(jié)果與本文結(jié)論基本一致(見表7)。

(2)內(nèi)生性問題

文中研究表明，機構(gòu)實地調(diào)研會影響企業(yè)的股票價格。股票價格的波動可能代表著公司的私有信息融入股價的比例。該文采取了加進(jìn)滯后項的辦法，限制由于以上原因所引起的潛在的內(nèi)生性問題，減少有關(guān)顧慮。根據(jù)曹新偉(2015)文獻(xiàn)中的方法[7]，考慮到企業(yè)上期的股價波動對機構(gòu)投資者實地調(diào)研的強度發(fā)生相關(guān)影響，在此方法中加入了前一期的股價波動作為回歸中新增加的控制變量，系數(shù)在1%水平上顯著為正，前文結(jié)果依舊成立。

表7 替代性檢驗結(jié)果

四、結(jié)論與建議

作為專業(yè)的信息收集組織，機構(gòu)投資者的投資決策影響著資本市場。機構(gòu)投資者的信息渠道包含公開披露的信息和實地調(diào)研的私有信息，并且私有信息的獲取對于機構(gòu)更加重要。但是，目前關(guān)于機構(gòu)投資者實地調(diào)研的相關(guān)文獻(xiàn)相對較少?，F(xiàn)有的研究談?wù)摿朔治鰩熣{(diào)研對股價同步性的影響。本文研究了機構(gòu)投資者實地調(diào)研強度對股票價格波動的作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者實地調(diào)研可以找到很多有效的信息，促使信息融入股價，從而加大股票價格的波動，可以提高市場信息的使用效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種情況在披露信息質(zhì)量差、行業(yè)競爭程度較低的企業(yè)尤為明顯，在信息公開不夠多的情況下，機構(gòu)投資者實地調(diào)研能夠得到企業(yè)私有信息越多，調(diào)研的作用越大。本文從私有信息的角度說明了機構(gòu)投資者對證券市場信息使用效率的作用，補充了機構(gòu)投資者實地調(diào)研影響的文獻(xiàn)，豐富了機構(gòu)投資者實地調(diào)研方面的實證研究，也幫助了廣大投資者對實地調(diào)研活動的理解。

本文提出以下建議：第一，加強有關(guān)上市公司信息披露制度的建設(shè)，包括對公司進(jìn)行考察的相關(guān)信息披露。進(jìn)行實地調(diào)研是對投資者的一種保障，上市公司應(yīng)該如實披露調(diào)研的機構(gòu)、方式和內(nèi)容。雖然深圳證券交易制定的披露制度已有很長時間，但是還是有一些可以改進(jìn)的。例如，公司的公告、報告和“互動易”平臺上發(fā)布的信息出現(xiàn)了不相同的現(xiàn)象。對此，深圳證券交易所應(yīng)該加強對公司管理，讓其信息一致。第二，上海證券交易所應(yīng)該借鑒深交所關(guān)于實地調(diào)研信息發(fā)布的規(guī)章制度，讓投資者更加準(zhǔn)確地知道相關(guān)信息以便做投資決策。第三，中國證監(jiān)會應(yīng)該加強對分析師行業(yè)的監(jiān)督管理，建立更加嚴(yán)格的法律法規(guī)，對違規(guī)的機構(gòu)進(jìn)行更加嚴(yán)厲的處罰。第四，對于中小投資者來說，應(yīng)該增加對證券知識和技能的學(xué)習(xí)，要把握核心技能，不要盲目聽從分析師的建議，也不要盲目跟隨大眾，而是要根據(jù)自己所掌握的知識和信息，提出合理的買賣方案。