周盈盈，花馮濤

（安徽師范大學經濟管理學院，安徽 蕪湖 241000）

一、引言

近年來，股權質押越來越受到上市公司大股東的青睞，質押比例也逐步提高。股權質押具有融資不需要通過全體股東同意、無需監(jiān)管部門批準、融資用途不受限制等優(yōu)點。但隨著質押比例不斷提高，當股價跌至警戒線或平倉線時，如果股東不能及時補倉追加保證金，控股股東將面臨著控制權轉移風險，股價也將發(fā)生劇烈波動。例如，SHLS公司由于高頻率、高比例的大股東股權質押，加之信息披露不透明、多次發(fā)生質押違約事件，最終導致2019年初該公司股價崩盤。這些股權質押帶來的風險嚴重地挫傷了債權人的信心，損害了上市公司的價值，增加了資本市場的不確定性。在這種情況下，金融機構做出信貸決策時是否會理性地思考控股股東利益侵占風險，進而要求更高的風險溢價補償呢？

此外，控股股東進行股權質押后，為了降低控制權轉移風險，可能會通過信息操縱（謝德仁等，2016）、盈余管理（謝德仁和廖珂，2016）等行為粉飾企業(yè)經營業(yè)績，損害企業(yè)信息質量（鄭國堅等，2014）。那么，“壞的”信息質量會對企業(yè)債務融資成本產生怎樣的影響呢？大股東采取股權質押進行融資，原因在于資金緊張或者受阻于其他融資，從而間接反映大股東的資金狀況。那么，上市公司進行債務融資過程中是否會因為大股東資金狀況而影響公司債務融資成本？債務融資成本是構成上市公司融資的重要組成部分，對公司績效產生重要影響。在大股東進行股權質押后，如何以較低的成本進行融資成為研究者的重點關注問題。

本文利用中國A股上市公司2014-2018年數(shù)據(jù)，探討大股東股權質押與債務融資成本之間的關系，嘗試補充現(xiàn)有文獻中關于大股東股權質押對公司債務融資成本影響的研究，并分析股權質押影響債務融資成本的中介機制以及調節(jié)作用。本文可能的研究貢獻在于：第一，豐富了大股東股權質押帶來經濟后果的相關文獻。現(xiàn)有研究聚焦大股東股權質押后對企業(yè)價值、公司治理、經營決策、資本市場表現(xiàn)等方面的影響，但較少關注大股東股權質押后對整個公司債務融資成本的影響。第二，本文從應計盈余管理、占款、董事長是否具備政治關聯(lián)，深入探討了大股東股權質押影響上市公司債務融資成本的內在機理，為大股東進行股權質押后對公司經濟后果的影響提供了更廣闊的視角。

二、理論分析與研究假設

（一）股權質押與債務融資成本的關系

自2008年《證券公司股票質押貸款管理辦法》頒布實施以來，越來越多的上市公司大股東進行股權質押融資，近年來更是到了幾乎“無股不押”的程度。已有文獻從控制權爭奪、實現(xiàn)融資需求、攝取私人收益三個方面對股權質押的動機進行了深入的研究?；诳刂茩酄幦∫暯牵珻ronqvist和Fahlenbrach（2009）認為大股東股權質押后為避免控制權轉移風險，有增強對上市公司市值管理的動機。謝德仁等（2016）認為，控股股東在股權質押之后可能進行盈余管理、操縱信息披露、稅收規(guī)避、粉飾財務報表等行為，以提高經營業(yè)績、降低控制權轉移風險。上述行為會降低企業(yè)的會計質量，從而導致企業(yè)信息風險的增加（王雄元等，2018）。大股東進行股權質押融資而非直接出售股權，一旦股價大幅度下跌，控股股東增加的額外保證金將導致質押成本增加，甚至會使控制權發(fā)生轉移。大股東通過盈余管理提升公司業(yè)績的行為向外界傳送樂觀前景，雖然有助于保證股價穩(wěn)定，但是這種行為會損害企業(yè)價值，同時增加了信息不對稱程度。

根據(jù)信息不對稱理論，擁有相關信息的交易者會剝奪沒有擁有相關信息交易者的利益，從而會使沒有擁有相關信息的交易者要求更高的收益率（Admati，1985）。大股東股權質押后，由于金融機構與上市公司之間的信息不對稱問題，金融機構面臨著較高的信息風險，并且這種信息風險是不可分散的（Ge和Kim，2014），因此金融機構會要求較高的期望報酬率，從而使上市公司的債務融資成本提高。

基于變相回收資金視角，徐壽福等（2016）認為大股東股權質押的目的是變相收回投資，進而實現(xiàn)控制權私有收益最大化，這樣不僅損害質權人的利益，還侵占中小股東的利益，損害公司價值。這種變相回收資金進行占款的行為，在大股東股權質押的情況下增大（陳澤藝等，2018）。占款行為會使金融機構承擔著較高的風險，高風險要求高報酬率，最終將導致上市公司債務融資成本的提高。同時，大股東在股權質押后面臨嚴重財務約束的情況下，更傾向于對上市公司進行占款而轉移公司財富，這樣既損害中小股東利益，也會增大債權人的投資風險（鄭國堅等，2014）。此外，大股東的這種“掏空”行為在降低公司未來現(xiàn)金流的同時，也會扭曲公司未來現(xiàn)金流，進而降低公司價值，加大公司陷入財務困境的概率（Claessens和Fan，2002）。金融機構在向上市公司提供貸款時，考慮公司大股東可能出現(xiàn)的“掏空”行為，會要求相應的風險補償，從而使公司債務融資成本上升（蘇武俊和陳鋒，2019）?；谝陨戏治?，提出研究假設1：

假設1：基于信息不對稱理論，大股東股權質押會使上市公司債務融資成本上升。

（二）不同產權性質下的股權質押與債務融資成本關系

我國對不同產權性質企業(yè)的監(jiān)管程度有所不同。謝德仁等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，在質押股票面臨強制平倉時，國有企業(yè)比非國有企業(yè)的控股股東在質押人面前具有更強的協(xié)商話語權。祝繼高和陸正飛（2011）認為國有企業(yè)具有天然的“政治優(yōu)勢”和“預算軟約束”，使股權質押后追加資金約束低，減少債務違約風險。Faccio 等（2006）指出，國有企業(yè)因與國有銀行在產權上具有一致性，從而更容易取得債務融資。王斌和宋春霞（2015）認為，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的大股東在進行股權質押后，“政府兜底”使得國有企業(yè)沒有很強的動機進行盈余管理，掏空意愿也沒有那么強烈。非國有企業(yè)在股權質押過程中相比于國有企業(yè)受限制少、監(jiān)管松、股東自主權大，大股東掏空的意愿相對強烈，進行盈余管理和粉飾財務報表的概率增大，使得金融機構向企業(yè)融資的時候，面臨的風險較高，要求的風險溢價補償也相應較高。因此，大股東股權質押對國有企業(yè)債務融資成本的影響將低于非國有企業(yè)?；谝陨戏治?，提出研究假設2：

假設2：相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的大股東進行股權質押后，公司債務融資成本增加幅度更高。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以2014-2018年中國A股上市公司為研究對象，并按照以下的順序篩選數(shù)據(jù)：①刪除樣本缺失的數(shù)據(jù)；②刪除金融類及ST類行業(yè)；③所有連續(xù)型變量進行上下1%的縮尾處理。最終共得到11665個年度觀測值。本文的股權質押、債務融資成本的計量所用到的指標來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其余的公司治理及公司類財務指標均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.被解釋變量。借鑒李子廣和劉力（2009）、張偉華等（2018）的研究方法，采用（利息支出+手續(xù)費+其他財務費用）/平均負債總額、利息支出/總負債這兩個指標衡量債務融資成本。

2.解釋變量。借鑒李常青等（2018）的研究方法，若上市公司年末存在大股東股權質押，則變量Pledge賦值為1，否則為0。大股東在該年內質押股票的總股數(shù)占其所持有本公司股份的比例為股權質押率Plgrate。

3.中介變量。參照Roychowdhury（2006）的做法，用修正的瓊斯模型衡量企業(yè)的應計盈余管理（DA），檢驗信息不對稱在大股東股權質押和債務融資成本之間所占的中介比例。用占款（Tunnel）來衡量大股東股權質押后存在“掏空”效應，進而檢驗與債務融資成本之間的關系。

4.控制變量。參考已有文獻研究結果，本文控制了第一大股東持股比例、資產負債率、資產收益率、托賓Q、投資水平、公司規(guī)模、主營業(yè)務收入增長率、現(xiàn)金流量、資產周轉率對企業(yè)債務融資成本的影響。同時將年度（Year）和行業(yè)（Industry）兩個虛擬變量作為控制變量，其中行業(yè)（Industry）以《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）為標準。

模型各變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設計

構建模型（1）以檢驗大股東股權質押對公司債務融資成本的影響，并在區(qū)分國企和非國企的情況下，探究不同性質企業(yè)的大股東股權質押對債務融資成本影響的異質性。

（四）描述性統(tǒng)計

表2展示主要變量的描述性統(tǒng)計結果。從表中可以看出，Debtcost1的最大值為0.060、最小值為0.000，可見我國上市公司債務融資成本存在較大差距。樣本公司中有41.4%的大股東存在股權質押。從2014年開始，我國股權質押市場呈迅猛式發(fā)展，越來越多的上市公司大股東選擇股權質押進行融資。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

四、實證分析

（一）基本回歸分析

表3列示了公司債務融資成本對大股東股權質押的回歸結果，對標準誤差估計采用Petersen（2009）所建議的公司層面聚類（Cluster）調整方法。結果顯示：無論用Debtcost1或者是Debtcost2來度量公司的債務融資成本，其對大股東股權質押（Pledge）的回歸系數(shù)都在1%顯著性水平下顯著。大股東存在股權質押時，上市公司的債務融資成本會提高大約0.5個百分點。

表3 大股東股權質押與債務融資成本

注：①括號內數(shù)字為公司層面聚類處理后的t統(tǒng)計量。②“*”、“**”、“***”分別代表在10%、5%和1%顯著性水平下顯著。下同。

（二）不同產權性質下大股東股權質押對債務融資成本的影響

產權性質對企業(yè)債務融資成本可能有較大的影響。何威風等（2018）認為，國有上市公司受到政府的一定干預，管理層可能存在激勵不足問題，從而導致國有上市公司的風險承擔水平偏低，進而導致公司債務融資成本較低。表4的分樣本回歸結果顯示：非國有上市公司的股權質押（Pledge）和股權質押率（Plgrate）的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著；而國有上市公司的股權質押（Pledge）回歸系數(shù)僅在10%顯著性水平下顯著且與預期不一致，股權質押率（Plgrate）的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著。由此假設2得證。

表4 不同產權性質下大股東股權質押對債務融資成本的影響

五、進一步分析

（一）應計盈余管理的中介效應

為考察應計盈余管理是否在股權質押影響債務融資成本的過程中發(fā)揮中介效應，借鑒溫忠麟等（2004） 提出的中介效應檢驗程序，本文進行以下幾步檢驗：第一步，檢驗解釋變量股權質押（Pledge）、股權質押率（Plgrate）對被解釋變量債務融資成本（Debtcost1、Debtcost2）的回歸系數(shù)，若顯著則繼續(xù)第二步，否則終止檢驗；第二步，檢驗股權質押（Pledge）、股權質押率（Plgrate） 對應計盈余管理（DA）的回歸系數(shù)，若顯著，則進行第三步； 第三步，將應計盈余管理（DA）納入第一步的模型中，如果 DA和 Pledge、Plgrate 的系數(shù)都顯著，則說明存在部分中介效應，如果 DA 系數(shù)顯著而Pledge、Plgrate系數(shù)不顯著，則存在完全中介效應。

中介效應的檢驗結果見表5。實證結果表明：第一步檢驗結果見表3；第二步的檢驗結果表明，股權質押（Pledge）、股權質押率（Plgrate）與應計盈余管理（DA）正相關，說明大股東股權質押將導致公司的應計盈余管理（DA）水平增高，上市公司可能存在盈余管理行為；第三步的檢驗結果表明，股權質押（Pledge）、股權質押率（Plgrate）和應計盈余管理（DA）的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著，這說明盈余管理在股權質押影響債務融資成本的過程中具有部分中介效應。金融機構在做出信貸決策時，會根據(jù)公司披露的財務信息以分析公司的償債能力。大股東股權質押后，由于上市公司盈余管理可能性上升，上市公司與金融機構之間的信息不對稱上升，從而導致上市公司向金融機構支付的債務融資成本也相應上升。

表5 應計盈余管理的中介效應

（二）大股東占款的中介效應

大股東占款可能在大股東股權質押影響債務融資成本中發(fā)揮中介效應，為此本文進行中介效應檢驗，結果如表6所示。在第二步檢驗中，股權質押（Pledge）、股權質押率（Plgrate）對大股東占款（Tunnel）的回歸系數(shù)顯著為正。在第三步檢驗中，債務融資成本（Debtcost1和Debtcost2）對股權質押（Pledge）、股權質押率（Plgrate）、大股東占款（Tunnel）的回歸系數(shù)均顯著為正，說明大股東占款（Tunnel）在大股東股權質押與債務融資成本之間存在著部分中介效應。

表6 大股東占款的中介效應

Tunnel 0.010*（1.76）0.011*（1.89）0.012**（2.08）0.010*（1.74）_cons -0.010（-1.11）0.016***（5.32）0.015***（3.49）0.002（0.24）0.019***（4.19）0.015***（3.35）控制變量 控制 控制 控制 控制 控制 控制Adj. R2 0.091 0.303 0.312 0.141 0.236 0.261

（三）穩(wěn)健性檢驗

大股東股權質押和上市公司債務融資成本之間的關系可能受到某些不可觀測或者遺漏變量的影響。本文采用工具變量法處理可能存在的內生性問題。在采用兩階段回歸（2SLS）過程中，參考謝德仁（2016）的方法，采用同年度同省份其他企業(yè)質押水平的平均值（Pledge_Pro）作為工具變量。表7結果顯示，股權質押（Pledge）、股權質押率（Plgrate）的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為正，說明前文實證結果是穩(wěn)健的。

表7 基于工具變量的穩(wěn)健性檢驗結果

六、結論與啟示

本文以2014-2018年A股主板非金融類上市公司為研究對象，研究大股東股權質押與上市公司債務融資成本之間的關系，得到以下結論：第一，大股東股權質押與上市公司債務融資成本顯著正相關，即上市公司大股東存在股權質押，會導致公司債務融資成本顯著上升。第二，不同產權性質下大股東股權質押的影響有所不同，對國有企業(yè)融資成本的影響低于對非國有企業(yè)融資成本的影響。第三，應計盈余管理、大股東占款在大股東股權質押和債務融資成本之間存在部分中介效應，說明大股東進行股權質押后有更強烈的動機粉飾財務報表以改善公司經營業(yè)績，同時可能通過占款來掏空上市公司，由此導致上市公司債務融資成本的上升。

上述研究結論對上市公司治理的政策啟示：

第一，上市公司應建立完善的內部控制制度，努力提高內控質量和信息披露質量，提高信息透明度并及時向債權人傳遞有用信息。應降低上市公司與金融機構之間的信息不對稱程度，增強股東間的制衡與監(jiān)督，減少盈余管理行為。

第二，金融機構應重視上市公司的內控缺陷披露情況，充分并積極主動地了解上市公司舉債情況，以更謹慎的心態(tài)和策略進行信貸決策。大股東進行股權質押時，金融機構應充分了解其融資用途，把握信貸風險程度。

第三，監(jiān)管部門應大力提升上市公司的審計質量，加強審計質量監(jiān)督以增強市場對審計機構的信心，提高資本市場的信息透明度，降低信息不對稱情況，推動上市公司和資本市場規(guī)范運作、可持續(xù)發(fā)展。鑒于大股東進行股權質押后，掏空意愿會相對增強，監(jiān)管部門應加強對這類上市公司監(jiān)管力度，以保護中小投資者的利益。