趙欣

摘 要：企業(yè)并購是企業(yè)發(fā)展過程中實現(xiàn)自身壯大的一種途徑，受到了各行業(yè)學者們的廣泛關注。本文基于企業(yè)實現(xiàn)并購實踐活動的關鍵因素，首先從并購的動因理論、支付方式類型到并購帶來的績效成果三個方面，概述了國內外研究學者們的研究成果。其次，綜合比較了國內和國外學者們的研究不同之處。最后，綜合評價了目前各國學者們關于企業(yè)并購的現(xiàn)有研究中存在的不足之處，為后續(xù)的研究提供借鑒。

關鍵詞：并購動因;支付方式;并購績效

一、引言

從1920年以來，西方國家前后有超過五次規(guī)模較大的并購熱浪。隨著我國資本市場的漸漸成熟和完善，國內企業(yè)也越來越傾向于通過并購改善公司治理和績效。特別是2008年金融危機之后，我國越來越多的企業(yè)加入并購行列，并購數(shù)目出現(xiàn)明顯的上升增長趨勢。然而，也出現(xiàn)了一些盲目并購的行為，比如有些公司并購動機不明確，或者并購結果沒有達到初始預期，其中更不乏有企業(yè)因此而付出了數(shù)額很大的隱形成本。一方面，此類失策案例是因為在我國企業(yè)并購實踐的時間短和缺乏經驗導致的。另一方面，適合我國國情的并購理論尚有不足，理論體系不太完整，無法為其提供堅實的理論支持。在此基礎上，本文從合并過程的角度回顧并總結了相關研究成果，以期為后續(xù)研究者提供參考。

二、并購動因的研究

1.并購動因理論

對于公司并購內部和外部動機的傳統(tǒng)理論，主要包括有協(xié)同理論、交易成本理論和代理成本理論。首先，協(xié)同理論是指并購活動發(fā)生之后，自然而然產生的生產運作協(xié)同和經營管理協(xié)同。1986年學者Jensen指出，若與被并購公司的經理人相比，并購方的經理人具有更高的計劃、組織水平和更高的領導執(zhí)行能力，那么就會產生“管理協(xié)同”效應。其次，交易費用理論是科斯在交易成本理論的基礎上提出的。企業(yè)與企業(yè)之間的正常外部交易，通過并購活動從而轉化為一個整體內部的行為，以達到減少交易成本的目的。實際上，企業(yè)縱向并購的形成原因可由交易成本理論更好地說明。而對于代理成本理論，企業(yè)所有權者與實際經營者之間存在各種信息不對稱，并購可以有效降低二者之間的代理成本。

后來有學者在以上所列并購相關的理論基礎上，做了進一步更有創(chuàng)新意義的研究。提出了過度自信假說、市場勢力假說和自由現(xiàn)金流假說等。如Berkovitch和Narayana（1993）將企業(yè)并購的本來目的概括為三個方面：統(tǒng)籌協(xié)調、代理問題和管理者的自負。美國學者Ulrike&Geoffrey（2008）指出，管理者的過度自信會對目標進行高估，而這種高估會帶來利潤，因此這成為了企業(yè)并購的一個動機。劉萬里（2002）指出，企業(yè)并購活動的驅動源于管理者自身的心理因素和經濟因素，他的研究也是國外其他學者研究的進一步驗證。

此外，根據(jù)公司成長理論，合并實現(xiàn)的增長是公司內部增長需求的替代。企業(yè)實現(xiàn)內部增長或進入新市場和新產業(yè)，一般需要大量的時間和資源來創(chuàng)造所需的資產。尤其是在市場需求不確定，在技術革新頻繁的情況下，并購是快速、價廉的外部增長方式。

2.并購浪潮動因

如果從企業(yè)自身管理運營的視角，對并購的原因進行剖析，則一般來講是并購主體為了得到優(yōu)勢、增強優(yōu)勢或培育核心競爭力。如技術優(yōu)勢、智力資本或人力資源比較優(yōu)勢。魏江（2002）指出企業(yè)合并的動機是為了提高企業(yè)的核心競爭力。它不僅可以通過并購活動輕而易舉獲得被并購主體的核心競爭力，而且可以通過并購挖掘和捕獲核心競爭力，除此之外，還要獲取外部資源和知識來強化本身本來就有的核心競爭力。蘇敬勤和劉靜（2013）在比較西方理論和中國企業(yè)并購熱潮的基礎上，研究了中國企業(yè)并購浪潮的原因。他們認為，中國企業(yè)并購浪潮的動因是有效地利用了企業(yè)剩余資本、獲取外部知識資源，強調實現(xiàn)戰(zhàn)略和技術兩方面互補的運營協(xié)調問題。

從宏觀經濟環(huán)境變化推動的并購視角出發(fā)，Andrade等人（2001）發(fā)現(xiàn)，產業(yè)的沖擊會導致并購浪潮的出現(xiàn)，導致產業(yè)集聚。Jarrad（2005）認為，如果行業(yè)沖擊不復存在，那么這些宏觀經濟因素也會推動并購的發(fā)生。劉竹光（2010）指出，外部的宏觀環(huán)境也會對合并產生影響，進而成為一個原因之一，特別是金融危機后。周紹妮、溫海濤（2013）認為，影響并購動機的最關鍵因素在于企業(yè)環(huán)境的提升，即產業(yè)演進階段。

三、并購支付方式的研究

1.支付方式的類型

Shleifer和Vishny在2003年的研究中指出了市場時機帶來的并購動機，除此之外還做出推斷，認為并購公司傾向于使用股票來支付。鄧璐、周寧（2015）研究了“山煤國際”的案例，發(fā)現(xiàn)當其估值最高時，公司為了更好地取得空殼公司的主要經營權，會優(yōu)先選擇以股票支付為對價形式，并且很容易達到上市的目的。此種做法減輕了現(xiàn)金流壓力，又節(jié)省了以現(xiàn)金支付的稅費，降低支付對價的成本。但同時也提到，基于市場擇時理論，由于超價值的誘惑，借殼方也會傾向于選擇資產作為對價支付的方式。據(jù)此，鄧璐、孫春興（2017）也從市場時機的角度，搭建了公司主觀選擇其上市地區(qū)和上市方式有關的理論分析框架，且表明了當借殼的市場價值被高估時，他們更傾向于采用資產對價法。Theovermaelen和Moqixu（2014）對現(xiàn)金支付中的高稅費問題提出了不同的觀點。他們認為，并購公司為了彌補偏離模型的成本，通過支付估值過高的股票的方式很難得到解決，而現(xiàn)金支付可以避免這種不利情況，從而有更佳的長期市場預期。

2.不同支付方式對績效的影響比較

（1）現(xiàn)金支付比股票支付對績效更好

Wansley在1983年的文章中，采用事件研究法研究發(fā)現(xiàn)，與現(xiàn)金支付方式帶來的短期績效相比，股票支付方式的同期績效更低，甚至還可能降低并購方的績效。還有Travlos（1987）發(fā)現(xiàn)股票支付的超額收益率低于現(xiàn)金支付;Michael（2003）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付的短期和長期績效均優(yōu)于股票支付;對于在我國國情下發(fā)生的并購活動，學者們也同樣采用了事件研究法來對其進行研究，但是結論的確并很是不一致。首先，干春暉、姚瑜琳（2003）對并購企業(yè)在短時間內績效的研究，結果發(fā)現(xiàn)若采用股票支付方式，那么廣大投資者對股票的期待給予過高的期待，從而看空并購方股票，會因此造成短期內股票價格下跌，短期績效由正轉負，但是現(xiàn)金結算方式則完全大相徑庭。陳宇、楊華、伍利娜（2008）考慮到關聯(lián)因素，選擇2006年到2007兩年間，我國上市公司的并購交易，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付的績效與股票支付的績效相比，前者更高。呂建江、王孟曄（2016）研究2012年到2014年我國發(fā)生的典型并購案例后，也同樣得出了現(xiàn)金支付方式能夠產生更高的績效的結論。

（2）股票支付比現(xiàn)金支付對績效更好

Sae Young Chang（1998）基于信息不對稱理論，選擇了1982年-1990年發(fā)生在美國市場的并購案例為研究的樣本，實證發(fā)現(xiàn)通過股票支付的那些樣本，在短期內可以給并購方帶來超額收益，但是現(xiàn)金支付方式的那些樣本卻會對績效產生負面作用。Andrade（2001）采取風險共擔理論為研究基礎，對于并購方的企業(yè)績效影響，與股票支付方式相比，現(xiàn)金支付方式帶來的績效更低，并且在某些情況現(xiàn)金支付還會降低預期績效。Bruslerie（2012）則是同時采用這兩種理論，研究的結果是在其獲取信息充分完備的時候，會主動選擇股票支付方式而不是現(xiàn)金方式，目的是減少并購方的風險，與此同時還可以為交易完畢后的整合與風險共擔保駕護航。

中國也有很多學者證明股權支付方式比現(xiàn)金更好。陳濤、李善民（2011）基于我國股權分置改革后的市場狀況，以上市公司收購非上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)，與現(xiàn)金支付相比較，股票支付可以獲得更高的超額收益。陳濤、李善民、周昌仕（2013）以信息不對稱理論為落腳點，認為現(xiàn)金支付可能會造成過度支付的現(xiàn)象，而這種情況會對并購方造成傷害，因此在同等條件下，如果選擇股票支付，其帶來的效果會更好。2014年李井林、劉淑蓮、韓雪的文獻中也指出在資金約束存在情況下，股票支付的收益更好。

（3）支付方式的選擇情況對績效影響不顯著

Allegra（1984）等以美國各州的累計400件起并購交易作為樣本，實證研究之后認為，從較長一段時間來看，支付方式的選擇其實與并購方績效并沒有太大的關系。美國的研究中Heron and Lie（2002）選取1985年到1997年的美國市場并購重組活動，也認為無論選擇哪一種支付方式都與企業(yè)并購的績效沒有顯著的關聯(lián)。我國也有很多學者認可他們的觀點。張穎（2005）基于非完全競爭市場理論，研究指出并購類型與并購方的短期績效之間的關系并達不到預期那樣顯著。邢天才、賀錮璇（2011）通過對我國300多家上市公司的并購交易進行研究后，也作出了支付方式的差別可能會對并購的短期績效造成影響，但從長期來看支付方式差異化而產生的績效異質性并無長期的持續(xù)性論述。

四、并購績效的研究

關于并購的績效研究，國內外學者大都采用市場研究法和財務指標分析法對并購事件做實證研究，其研究結果基本保持一致。對于并購行為對目標公司的影響，在理論上大體上分為顯著影響與影響不確定兩種情況。

1.并購績效顯著

在并購對目標公司的績效影響有顯著性的研究中，Jensen等（1986）學者認為成功的兼并重組會為目標企業(yè)帶來超過20%的收益，而成功的收購會帶來約30%的超額收益。Ravenscraft和Scherer（1987）以美國30年間471家并購公司為樣本，實證研究表明并購可以從整體上提高企業(yè)的經營績效，這個結果通過了統(tǒng)計學的檢驗是顯著的。Healy、Palepu和Ruback（1992）選擇了美國1979年-1984年間最大的50起并購活動，結果表明，企業(yè)在并購后的經營業(yè)績比并購前顯著提升了很多。而國內的楊文杰（2009）等學者研究指出，從并購活動能夠產生稅收規(guī)避的條件和空間，縮減了市場交易成本，產生財務預期效果，提高財務運作能力。馮根富等（2001）探索發(fā)現(xiàn)，發(fā)生并購后上市公司的績效在短時間內是增加的，但在長期內會有所下降。吳玉平（2002）認為，從整體上看，重組當年和重組后第一年的績效會有一定程度提高，但在此之后幾年的績效會逐步下降。同生輝、王駿（2015）發(fā)現(xiàn)并購對中央企業(yè)上市公司的績效影響為顯著的負向相關。

2.并購績效不顯著

在并購對目標公司的績效沒有顯著影響的研究中，David King（2002）梳理了以往關于并購的研究成果，發(fā)現(xiàn)很難下一個確定的結論。Ghosh（2001）的看法是并購公司在并購前的業(yè)績和規(guī)模通常高于行業(yè)中值，以此來計算前后的績效變化存在很大的誤差。因此，他試圖分別用截距模型和變化模型來消除這種偏差，但結果是采用不同模型得出的結論也不同。前者是并購后的業(yè)績與并購前相比提高顯著，而后者的結論卻是前后并無明顯區(qū)別。國內的研究者主要基于管理者的自大理論，認為在這種情況下，企業(yè)在并購行為中獲得的績效增值并不太顯著。

3.并購績效的研究方法

國內外針對于并購績效方面的研究方法，總的來看分為兩種，一種是市場研究法，還有一種方法是會計研究法。第一種方法是Fama、Fisher等學者最早運用于并購績效的研究當中，是該領域研究中最常用的方法。第二種方法是根據(jù)財務報表上的數(shù)據(jù)資料，以盈利能力、現(xiàn)金流量等作為衡量標準，考量并購前后與同行業(yè)相比，企業(yè)的經營業(yè)績變化情況。但是以上兩種方法都各有不足，會計研究法缺乏全面性，市場研究法不能對企業(yè)基本面對的變化進行真實的反映。在做并購績效評價的時候，應該綜合考慮并購理論、影響并購的因素，結合實際出發(fā)，探究出適合各種并購實際的評估機制。

五、總結

綜合國內外研究可以看出：（1）20世紀90年代以來，國內外研究者們對并購動機的研究已經十分的成熟，之后的研究或成為對已有理論體系的填補，或者是從某種并購現(xiàn)象的角度對并購動機進行細化分析。國內的學者們大多是運用國外理論對中國的并購現(xiàn)狀進行動因分析，其研究沒有形成體系。（2）在企業(yè)并購交易中，不同支付方式的選擇不僅決定并購能否成功，而且事關并購交易雙方企業(yè)的財務安排與收益。國內外學者對于并購績效和并購支付方式的關系并沒有統(tǒng)一的結論。（3）并購績效研究主要體現(xiàn)在宏觀因素績效、公司績效和財富后果三個方面。國外學者從宏觀和微觀兩個層面對并購績效進行了評價，但從產業(yè)角度分析并購績效的研究卻很少，而從行業(yè)發(fā)展角度對并購的研究較多。國內學者關于并購對整個經濟運行的影響后果及其對社會整體福利的影響方面暫時研究較少。而且，國內學者雖然開始關注績效評價體系的構建，但真正意義上的研究才剛起步。

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