李紅霞，畢國(guó)器

(西安科技大學(xué) 能源學(xué)院，陜西 西安 710054)

0 引 言

2020年11月10日，信用評(píng)級(jí)為AAA的河南省屬國(guó)企永城煤電控股集團(tuán)有限公司2020年第3期超短期融資券在幾乎沒有征兆的情況下突然“爆雷”，一時(shí)間造成國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)的“踩踏”。受此影響之后的30 d內(nèi)國(guó)內(nèi)150支合計(jì)金額1 103億債券先后“被迫”取消或推遲發(fā)行，直到國(guó)家金融委公開市場(chǎng)談話后，市場(chǎng)情緒才稍有平復(fù)。雖說事發(fā)突然，但永城煤電的違約“爆雷”還是可以提前獲得諸多預(yù)警信息的。通過研究煤礦企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆事件并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警就顯得十分必要。

1933年世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)結(jié)束后，國(guó)外學(xué)者加強(qiáng)了對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的研究力度，初始的研究主要針對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)行定性分析。隨著統(tǒng)計(jì)學(xué)的發(fā)展，定量分析技術(shù)與工具不斷升級(jí)，研究主要聚焦相關(guān)財(cái)務(wù)預(yù)警模型的設(shè)計(jì)，且在實(shí)務(wù)中得以廣泛應(yīng)用。當(dāng)前國(guó)外融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究方法主要有以某一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為判別標(biāo)準(zhǔn)來判斷企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)大小的單變量預(yù)警模型、運(yùn)用多種財(cái)務(wù)比率指標(biāo)加權(quán)匯總而組成的多元線性函數(shù)公式來預(yù)測(cè)融資風(fēng)險(xiǎn)的多變量預(yù)警模型、邏輯回歸模型和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型等方法[1-6]。

近年來，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界針對(duì)我國(guó)煤礦企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)情況，涌現(xiàn)出了一些具有較高學(xué)術(shù)價(jià)值的論文。在單變量模型使用中，依靠專家經(jīng)驗(yàn)值法賦值[7]，代表性的研究學(xué)者有李凱風(fēng)，丁寧(2017)；晉曉琴，王曉軍(2018)等，通過專家賦值使用功效系數(shù)法對(duì)煤炭企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不同區(qū)間的預(yù)警判定[8]。在多變量模型使用中，劉紅霞，張心林(2004)運(yùn)用主成分分析法，對(duì)滬深上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警進(jìn)行實(shí)證研究，歸納總結(jié)出影響企業(yè)財(cái)務(wù)安全的主要?jiǎng)右騕9]。李靜(2017)對(duì)Z-Score模型進(jìn)行修正，通過擴(kuò)大樣本數(shù)量和更新部分指標(biāo)對(duì)Z-Score模型進(jìn)行改進(jìn)，并額外考慮了現(xiàn)金流量變動(dòng)指標(biāo)，從財(cái)務(wù)預(yù)警的角度研究上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)[10]。對(duì)于險(xiǎn)兆事件的研究，田水承、周可柔、楊雪健、楊鵬飛、張德桃(2018)提出了事故預(yù)防的3道防火墻和閉環(huán)管理理論[11]。這些研究對(duì)于阻斷融資風(fēng)險(xiǎn)事故致因鏈條，控制事故發(fā)生，具有較強(qiáng)的借鑒意義。

1 融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與險(xiǎn)兆事件

預(yù)警是指在需要提防的災(zāi)害或其他危險(xiǎn)發(fā)生之前，根據(jù)觀測(cè)得到的可能性前兆或既往總結(jié)的規(guī)律，向相關(guān)部門或公眾報(bào)告危險(xiǎn)情況或發(fā)出緊急風(fēng)險(xiǎn)提示，以避免災(zāi)害或危險(xiǎn)在不知情或準(zhǔn)備不足的情況下發(fā)生，從而最大程度的減輕災(zāi)害或危險(xiǎn)所造成的損失的行為。同時(shí)預(yù)警過程中所觀測(cè)的前兆，并不一定必然導(dǎo)致災(zāi)害或者危險(xiǎn)發(fā)生。

所謂險(xiǎn)兆事件是指發(fā)生在前兆事故之后，但并沒有演變成為事故或危機(jī)的事件。由于某些條件的發(fā)生，使得產(chǎn)生事故或危機(jī)的機(jī)會(huì)因素消失，本來有可能導(dǎo)致事故或者危機(jī)的事件，并未最終發(fā)展為事故或者危機(jī)。險(xiǎn)兆事件雖然有不安全的傾向，但是卻沒有造成任何損失，可任由險(xiǎn)兆事件不受控制的發(fā)展，最終往往會(huì)發(fā)展成事故或危機(jī)。構(gòu)成險(xiǎn)兆事件的因素包括：人的不安全行為、物的不安全狀態(tài)、有可能產(chǎn)生嚴(yán)重后果的事件、造成財(cái)產(chǎn)損失的事件、造成環(huán)境破壞的事件、產(chǎn)生潛在傷害可能的事件和防范措施受到破壞的事件。由于險(xiǎn)兆事件最終沒有演化成事故或者危機(jī)，管理上往往被忽視，但實(shí)際上所有的險(xiǎn)兆事件都與最終形成的風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，對(duì)險(xiǎn)兆事件的觀測(cè)、統(tǒng)計(jì)與研究理應(yīng)成為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要部分。

融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是基于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)管理行為。煤礦企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警是以煤礦企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)信息數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的綜合分析、預(yù)測(cè)，對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析預(yù)測(cè)和動(dòng)態(tài)監(jiān)管，并對(duì)煤礦企業(yè)可能發(fā)生的融資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)出預(yù)警信號(hào)，為煤礦企業(yè)管理者提供融資決策依據(jù)，降低風(fēng)險(xiǎn)與損失程度的管理監(jiān)控系統(tǒng)。對(duì)煤礦企業(yè)財(cái)務(wù)管理、經(jīng)營(yíng)管理中的險(xiǎn)兆事件進(jìn)行識(shí)別與分析，是融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警管理中必不可少的部分。

2 險(xiǎn)兆的表現(xiàn)及識(shí)別

2.1 煤礦企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆的表現(xiàn)形式

警源是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源。融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的警源包括外生性警源和內(nèi)生性警源。煤礦企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)有些來自融資活動(dòng)本身，有些則是非融資活動(dòng)帶來的。融資活動(dòng)本身產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)包括融資規(guī)模是否與需求相匹配、融資到位程度、融資成本、融資結(jié)構(gòu)和煤礦企業(yè)日常資金能否正常對(duì)外支付等。由于財(cái)務(wù)狀況是融資危機(jī)程度的具體體現(xiàn)，實(shí)務(wù)中在分析融資活動(dòng)自身產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)及險(xiǎn)兆時(shí)，主要是對(duì)煤礦企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，包括但不限于資金的償付能力、盈利變動(dòng)情況、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等方面。

非融資活動(dòng)的融資風(fēng)險(xiǎn)包括但不限于宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、突發(fā)公共事件風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、資源風(fēng)險(xiǎn)、安全風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等。其中生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)又可細(xì)分為能源和原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)管理等風(fēng)險(xiǎn)。而管理風(fēng)險(xiǎn)主要與人的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，極易誘發(fā)安全風(fēng)險(xiǎn)等其他風(fēng)險(xiǎn)，并最終影響煤炭企業(yè)的現(xiàn)金流及融資能力。管理風(fēng)險(xiǎn)還包括核心資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移布置等，往往影響債權(quán)人對(duì)企業(yè)償債能力的判斷。

煤礦企業(yè)來自于融資活動(dòng)本身風(fēng)險(xiǎn)與非融資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是相互影響，交互發(fā)生作用的。作為企業(yè)的一種管理活動(dòng)，融資風(fēng)險(xiǎn)管理就是盡可能地降低融資危機(jī)發(fā)生的概率及發(fā)生損失后產(chǎn)生的金額。這就需要在融資風(fēng)險(xiǎn)警情爆發(fā)前，分析警兆、控制警源、擬定排警對(duì)策。

2.2 煤礦企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆識(shí)別

煤礦企業(yè)產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)的原因是復(fù)雜多樣的，且融資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生均有一個(gè)逐漸顯現(xiàn)、不斷惡化的過程。融資風(fēng)險(xiǎn)的險(xiǎn)兆主要包含景氣險(xiǎn)兆與動(dòng)向險(xiǎn)兆。景氣險(xiǎn)兆主要反映宏觀經(jīng)濟(jì)及企業(yè)所在行業(yè)的景氣程度，屬于早期的處于發(fā)展過程中的萌芽性質(zhì)的險(xiǎn)兆；動(dòng)向險(xiǎn)兆則屬于與融資風(fēng)險(xiǎn)具有直接的因果或邏輯關(guān)系的先行變量指標(biāo)出現(xiàn)異常變化所引起的險(xiǎn)兆。融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警過程中，反映企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)的險(xiǎn)兆一般屬于景氣險(xiǎn)兆，而導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生融資風(fēng)險(xiǎn)的具體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)則多屬于動(dòng)向險(xiǎn)兆。實(shí)務(wù)中通過對(duì)煤礦的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行跟蹤、記錄和計(jì)量，觀察煤礦企業(yè)生產(chǎn)與財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)情況與預(yù)算、標(biāo)準(zhǔn)、定額之間的差異，進(jìn)而分析產(chǎn)生偏差的原因，對(duì)產(chǎn)業(yè)政策及企業(yè)管理進(jìn)行持續(xù)跟蹤，可以尋找出諸多融資風(fēng)險(xiǎn)的險(xiǎn)兆。這些險(xiǎn)兆主要包括如下方面。

2.2.1 突發(fā)公共事件對(duì)企業(yè)的影響

例如，新型冠狀病毒肺炎等突發(fā)公共衛(wèi)生事件、地質(zhì)災(zāi)害等突發(fā)事件，都可能導(dǎo)致煤礦企業(yè)出現(xiàn)階段性停工，同時(shí)需求下降。停工期間，企業(yè)需要正常支付融資利息成本，可能導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2 國(guó)家煤礦產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整

例如，國(guó)家關(guān)于關(guān)井壓產(chǎn)政策的調(diào)整，有可能使得企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模不再符合產(chǎn)業(yè)政策要求，導(dǎo)致企業(yè)被迫轉(zhuǎn)產(chǎn)或被動(dòng)投入巨額技改資金，并可能直接或間接地導(dǎo)致煤礦企業(yè)巨額虧損乃至停產(chǎn)。

2.2.3 可采儲(chǔ)量與負(fù)債總額與期限不匹配

不同于傳統(tǒng)的加工制造業(yè)，只要市場(chǎng)銷路不存在問題，就是永續(xù)經(jīng)營(yíng)的。煤礦企業(yè)中長(zhǎng)期的生產(chǎn)能力受限于可采儲(chǔ)量的硬約束。隨著開采儲(chǔ)量的耗盡，煤礦企業(yè)應(yīng)主動(dòng)做好債務(wù)的償還規(guī)劃。如果一個(gè)煤礦企業(yè)負(fù)債總額超越了其礦產(chǎn)儲(chǔ)備的可持續(xù)承載能力，即使短期內(nèi)該企業(yè)的盈利狀況較好，最終其現(xiàn)金流也是不可持續(xù)的。

2.2.4 開采成本與運(yùn)輸成本變化趨勢(shì)

煤礦企業(yè)開采進(jìn)入中后期后，往往開采成本逐漸上升。當(dāng)一個(gè)煤礦企業(yè)成本的上升顯著高于同業(yè)平均水平時(shí)，應(yīng)該對(duì)于其融資風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕。此外，相對(duì)于其他行業(yè)，煤礦企業(yè)運(yùn)輸成本的占比顯著偏高。對(duì)于區(qū)位不占優(yōu)勢(shì)，生產(chǎn)區(qū)域遠(yuǎn)離消費(fèi)區(qū)域的煤礦企業(yè)，階段性運(yùn)輸成本的變動(dòng)，可能導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的大幅波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.5 安全生產(chǎn)管理水平

安全生產(chǎn)事故對(duì)煤礦企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)影響極大，輕則造成經(jīng)濟(jì)與人員的損失，重則有可能導(dǎo)致企業(yè)直接被關(guān)閉。煤礦企業(yè)對(duì)安全生產(chǎn)管理水平的識(shí)別非常重要。安全生產(chǎn)規(guī)章制度的完備性、制度是否得到有效執(zhí)行、安全生產(chǎn)的投入是否充足、企業(yè)對(duì)安全生產(chǎn)險(xiǎn)兆事件的研究與應(yīng)用程度都關(guān)乎企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.6 管理層的失誤

與融資風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)的煤礦企業(yè)典型的管理層失誤主要為過度投資、多元化以及缺乏溝通。最近十年，煤礦企業(yè)因盲目跨行業(yè)投資及多元化導(dǎo)致資金鏈斷裂的案例較多。煤礦企業(yè)的過度投資主要來源于對(duì)于未來形勢(shì)的過分樂觀以及在不熟悉當(dāng)?shù)胤ㄒ?guī)的情況下盲目在海外投資。如前所述，受限于可采儲(chǔ)量的硬約束，部分煤礦企業(yè)熱衷于通過多元化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，一旦多元化的規(guī)模與范圍超出了自身的管理水平，則往往因某一項(xiàng)投資的失敗，導(dǎo)致整個(gè)集團(tuán)資金鏈斷裂。此外煤礦企業(yè)對(duì)核心資產(chǎn)進(jìn)行配置或轉(zhuǎn)移前，缺乏與債權(quán)人的良好溝通，也容易導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.7 不合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

不少煤礦企業(yè)的負(fù)債率偏高、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)脆弱、財(cái)務(wù)彈性不足，宏觀外部環(huán)境的稍微變化都極易使企業(yè)陷入困境，資金鏈斷裂。

上述7類險(xiǎn)兆事件，按照與融資活動(dòng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系區(qū)分，其中前6種屬于非融資活動(dòng)產(chǎn)生的融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆事件，第7種屬于融資活動(dòng)產(chǎn)生的融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆事件。

3 應(yīng)對(duì)策略分析

面對(duì)表現(xiàn)形式各異的融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆事件，制定預(yù)案顯得非常重要。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)所采取的措施，遵循寧可備而不用，不能用而無備的原則。對(duì)險(xiǎn)兆事件加強(qiáng)監(jiān)測(cè)、分析，及時(shí)對(duì)癥下藥施策，制定使企業(yè)快速恢復(fù)到正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)軌道的方案，是應(yīng)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的正確方法。

圖1 融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆事件管理模式

3.1 非融資活動(dòng)險(xiǎn)兆事件的應(yīng)對(duì)策略

為了降低突發(fā)公共事件對(duì)煤礦企業(yè)現(xiàn)金流及融資安排的影響，企業(yè)有必要在日常融資安排及合同的簽訂中，考慮增加應(yīng)急狀態(tài)的救濟(jì)條款，探討采取保險(xiǎn)等轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的措施。針對(duì)突發(fā)事件，煤礦企業(yè)應(yīng)制定有完備的應(yīng)急預(yù)案，如迅速與借款銀行主動(dòng)接洽，商談延期或展期的債務(wù)重組方案，積極爭(zhēng)取政府的紓困政策及稅收優(yōu)惠政策等。

面對(duì)國(guó)家煤礦產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，煤礦企業(yè)要保持對(duì)政策的敏感性與主動(dòng)性，要做到能夠?qū)Ξa(chǎn)業(yè)政策在未來一段時(shí)間的走向進(jìn)行科學(xué)的預(yù)判，并提前進(jìn)行融資性安排。通過合理安排技改投資等方式，使企業(yè)遠(yuǎn)離產(chǎn)業(yè)政策的紅線。對(duì)于新技術(shù)、新產(chǎn)品的市場(chǎng)應(yīng)用持開放性的態(tài)度，不斷通過技術(shù)升級(jí)提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。

煤礦企業(yè)面對(duì)可開采儲(chǔ)量的硬約束，要做好科學(xué)規(guī)劃。理論上，煤礦企業(yè)的現(xiàn)金流入等于可開采儲(chǔ)量未來銷售后的折現(xiàn)現(xiàn)金流。煤礦企業(yè)的融資更接近于項(xiàng)目融資，要考慮整個(gè)礦山全生命周期的融資安排。初期通過加大外部融資力度，快速提升產(chǎn)能并擴(kuò)大銷售。等銷售回籠資金大于營(yíng)運(yùn)資金后，要按照資金成本、長(zhǎng)短期融資金額合理擺布的原則，壓降融資金額，確保在礦山的整個(gè)開采周期內(nèi)融資償還是安全可控的。企業(yè)還要根據(jù)自身的資金狀況科學(xué)籌劃新的礦產(chǎn)資源的勘探投資，并適當(dāng)通過向下游產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，降低可開采資源衰竭對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響。

圖2 煤礦企業(yè)現(xiàn)金流生命周期

煤礦企業(yè)屬于同質(zhì)化程度較高的行業(yè)，開采成本、運(yùn)輸成本與同業(yè)的差異，將明顯影響企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。除了礦山本身的特質(zhì)以外，影響開采成本的主要因素是煤礦企業(yè)的管理與技術(shù)水平，煤礦企業(yè)應(yīng)選擇合適的技術(shù)路徑盡可能的壓降噸煤成本。相對(duì)而言，運(yùn)輸成本在大多數(shù)情況屬于煤礦企業(yè)本身的不可控因素，儲(chǔ)量豐富的大礦山，可考慮與當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)企業(yè)合作，通過坑口電廠的建設(shè)等模式，改變礦產(chǎn)資源的運(yùn)輸模式。

作為特殊行業(yè)，煤礦企業(yè)應(yīng)始終遵循“安全第一，預(yù)防為主”的安全管理理念，按照科學(xué)的程序與方法，對(duì)安全生產(chǎn)過程中的各類險(xiǎn)兆事件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、分析與預(yù)警。通過加強(qiáng)職工安全培訓(xùn)，對(duì)不安全要素進(jìn)行全面排查，并適時(shí)開展6∑精益生產(chǎn)，提升安全生產(chǎn)的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)化，將安全生產(chǎn)事故發(fā)生的可能性降到最低。同時(shí)企業(yè)可以通過保險(xiǎn)精算等手段，對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，以降低安全事故對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)及現(xiàn)金流的影響。

面對(duì)多元化投資及海外并購(gòu)，企業(yè)管理層應(yīng)該清醒的認(rèn)識(shí)到，對(duì)于資本密集型的煤礦企業(yè)，在評(píng)估項(xiàng)目可行性時(shí)應(yīng)始終將現(xiàn)金流的改善放在最重要的位置，投資的目的是為了獲取更大的現(xiàn)金流入，而不是僅僅追求規(guī)模。面對(duì)進(jìn)展不順利的項(xiàng)目，管理層要學(xué)會(huì)用管理會(huì)計(jì)的眼光區(qū)分沉沒成本與追加投資，避免在前期已經(jīng)錯(cuò)誤的項(xiàng)目上越陷越深，以至于最終拖垮企業(yè)的整個(gè)現(xiàn)金流。此外，管理層對(duì)于任何核心資產(chǎn)的處置，都需要與監(jiān)管機(jī)構(gòu)及債權(quán)人坦誠(chéng)溝通，避免因?yàn)橄嗷サ牟恍湃?，?dǎo)致類似永城煤電出現(xiàn)短期流動(dòng)性迅速枯竭的情況。

3.2 融資活動(dòng)險(xiǎn)兆事件的應(yīng)對(duì)策略

企業(yè)管理過程中可以使用財(cái)務(wù)預(yù)警，對(duì)企業(yè)自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)存在的問題進(jìn)行測(cè)量與分析，促使企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)保持合理的投融資彈性，防止因結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡造成的融資風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)警指標(biāo)的確定可以采取如下方法與思路。①經(jīng)驗(yàn)值判斷法：在參考前人研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)與直覺來確定采用的指標(biāo)。②統(tǒng)計(jì)差異比較法：通過統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)計(jì)算正常企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)值或者均值，將實(shí)際數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)值或者均值進(jìn)行差異比對(duì)。③回歸/篩選法：通過對(duì)不同年份數(shù)據(jù)運(yùn)用回歸及逐步篩選等方法，從而選擇出合適的預(yù)警指標(biāo)。④主成分分析法：運(yùn)用此分析法通過壓縮、降維，消除指標(biāo)間的自相關(guān)性，從而獲得線性復(fù)合指標(biāo)。⑤信息提煉法：主要運(yùn)用粗糙集、信息熵等計(jì)算方法刪減掉包含冗余信息的指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上確定可以使用的指標(biāo)體系。

圖3 融資預(yù)警系統(tǒng)的基本功能

煤礦企業(yè)管理實(shí)務(wù)中，可以通過建立融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)來應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的問題。一個(gè)融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的建設(shè)大致包含如下步驟：首先根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況，進(jìn)行人力資源安排，設(shè)置專門崗位或機(jī)構(gòu)，由專業(yè)的人員負(fù)責(zé)收集預(yù)警信息與數(shù)據(jù)，實(shí)施監(jiān)控；再就是搭建融資預(yù)警工作系統(tǒng)，通過輸入已發(fā)生的預(yù)警數(shù)據(jù)，對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控與分析。一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)高效的融資預(yù)警系統(tǒng)應(yīng)至少涵蓋如下基本功能。①監(jiān)測(cè)計(jì)量功能：系統(tǒng)應(yīng)做到實(shí)時(shí)對(duì)煤礦企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量、核算，并能與合理的標(biāo)準(zhǔn)值進(jìn)行對(duì)照分析。②數(shù)據(jù)挖掘與診斷功能：通過對(duì)監(jiān)測(cè)計(jì)量的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析，運(yùn)用數(shù)據(jù)挖掘等大數(shù)據(jù)工具及企業(yè)診斷等現(xiàn)代管理技術(shù)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)營(yíng)運(yùn)情況做出判斷，分析提煉出融資管理過程中的弊端，并能進(jìn)一步尋找弊端產(chǎn)生的原因。③反饋與矯正功能：根據(jù)監(jiān)測(cè)計(jì)量及診斷的成果，分類施策，提出矯正方案，使陷入危機(jī)的企業(yè)恢復(fù)到正常運(yùn)營(yíng)軌道上來。

3.3 公開市場(chǎng)發(fā)債煤炭企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警計(jì)算

通過對(duì)煤炭企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的整理歸納與測(cè)算，可以對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)中的險(xiǎn)兆事件進(jìn)行識(shí)別與預(yù)警，促使企業(yè)保持合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與投融資彈性，防止因結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡造成的融資風(fēng)險(xiǎn)。就融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警而言，多變量模型因?yàn)檩^少受到某一財(cái)務(wù)指標(biāo)特異變化的影響，可信度一般高于單變量模型，但多變量模型也同時(shí)存在計(jì)算相對(duì)復(fù)雜，不同參數(shù)之間存在自相關(guān)性的弱點(diǎn)。相對(duì)而言，紐約大學(xué)教授愛德華·阿特曼(EDWARD ALTMAN)著名的5變量Z-Score模型因?yàn)槟Ｐ蛥?shù)適中，計(jì)算相對(duì)簡(jiǎn)便，被世界各國(guó)的研究者廣泛應(yīng)用于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及破產(chǎn)企業(yè)的研究中。以下選取了2020年度截止11月公開市場(chǎng)發(fā)債的煤礦企業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

其中X1=凈營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)=(流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債)/總資產(chǎn)。

這一指標(biāo)反映資產(chǎn)的流動(dòng)性與變現(xiàn)能力。其中流動(dòng)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債，流動(dòng)資本越多，說明短期償債能力越強(qiáng)，融資風(fēng)險(xiǎn)越小。

X2=留存收益/總資產(chǎn)。

這一指標(biāo)衡量企業(yè)積累的利潤(rùn)在資產(chǎn)總額中的產(chǎn)品，與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)歷史同方向變動(dòng)，一般經(jīng)營(yíng)歷史悠久的企業(yè)，融資風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率相對(duì)較低。

X3=息稅前收益/總資產(chǎn)=(利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用)/總資產(chǎn)。

這一指標(biāo)衡量企業(yè)在不考慮稅收和支付融資款利息影響下其資產(chǎn)的盈利狀況，是衡量企業(yè)利用所有者權(quán)益與債務(wù)資金總額取得盈利的指標(biāo)。該比率越高，表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益越好，融資風(fēng)險(xiǎn)越小。

X4=優(yōu)先股和普通股市值/總負(fù)債=(股票價(jià)格×股票總數(shù))/總負(fù)債。

這一指標(biāo)反映股東所提供的權(quán)益資本與企業(yè)所籌借債務(wù)之間的相對(duì)關(guān)系，反映債權(quán)人所借給企業(yè)的錢受股東資本的保障程度，但如果非上市公司與上市公司進(jìn)行橫向比較，則該指標(biāo)的可比性較差。

X5=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)。

這一指標(biāo)即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，衡量企業(yè)資產(chǎn)的利用效率。指標(biāo)越高，表明單位資產(chǎn)的利用率越高，相對(duì)而言融資風(fēng)險(xiǎn)越小。

對(duì)于Z值的判斷標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了大量實(shí)證研究，一方面研究結(jié)果均認(rèn)可Z-Score模型作為財(cái)務(wù)預(yù)警模型簡(jiǎn)單有效，另一方面對(duì)于具體的Z值則因取數(shù)周期及行業(yè)的不同，差異較大。實(shí)務(wù)中更有效的處理方式是對(duì)一組煤礦企業(yè)的Z值進(jìn)行比較，如果企業(yè)的Z值由小到大在前1/3區(qū)間內(nèi)，則企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)較大，需削減負(fù)債規(guī)模。

表1 2020年(截止11月)公開市場(chǎng)發(fā)債的煤礦企業(yè)Z值一欄表

截止11月末，2020年在公開市場(chǎng)上發(fā)行債券的煤礦企業(yè)共27家，依據(jù)上述企業(yè)發(fā)債時(shí)公開評(píng)級(jí)使用的報(bào)表，計(jì)算了企業(yè)Z值，發(fā)現(xiàn)永城煤電在Z值由小到大的前1/3區(qū)間內(nèi)，Z值偏小的核心原因是營(yíng)業(yè)收入相對(duì)于資產(chǎn)偏少，公司的有效資產(chǎn)相對(duì)不足，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)較為脆弱，融資彈性不足。此外，在本次債券違約發(fā)生前永城煤電擬無償劃轉(zhuǎn)出中原銀行股權(quán)，且未與債券人進(jìn)行良好溝通，被市場(chǎng)視為典型存在管理層失誤，這一險(xiǎn)兆事件被認(rèn)為公司存在“逃廢債”嫌疑，引發(fā)部分金融機(jī)構(gòu)壓縮授信，最終導(dǎo)致企業(yè)在公開市場(chǎng)上違約。Z值由小到大在前1/3區(qū)間內(nèi)的其他8家企業(yè)，也普遍存在營(yíng)業(yè)收入相對(duì)于資產(chǎn)偏少的問題，且其中3家企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本負(fù)值較大，說明企業(yè)債務(wù)違約壓力偏大，企業(yè)短期債務(wù)亟待壓縮。

對(duì)于煤礦企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警，一方面需要根據(jù)最新的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行實(shí)時(shí)更新，另一方面對(duì)于出現(xiàn)融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆事件，但尚未發(fā)生違約的相關(guān)企業(yè)，需要進(jìn)一步觀察及發(fā)行債券價(jià)格及市場(chǎng)交易價(jià)格與行業(yè)平均價(jià)格的波動(dòng)，一旦企業(yè)YTM(到期收益率)出現(xiàn)異常變動(dòng)，則需要進(jìn)一步采取風(fēng)險(xiǎn)管控措施。

4 結(jié) 論

1)煤礦企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆事件有些來自融資活動(dòng)本身，有些則是非融資活動(dòng)帶來的。通過對(duì)煤礦的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行跟蹤、記錄和計(jì)量，觀察煤礦企業(yè)生產(chǎn)與財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)情況與預(yù)算、標(biāo)準(zhǔn)、定額之間的差異，進(jìn)而分析產(chǎn)生偏差的原因，對(duì)產(chǎn)業(yè)政策及企業(yè)管理進(jìn)行持續(xù)跟蹤，可以識(shí)別融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆。

2)面對(duì)形式各異的融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆事件，特別是非融資活動(dòng)中的融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆事件，制定預(yù)案均非常重要。對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)所采取的措施，應(yīng)該是寧可備而不用，而不能用而無備。對(duì)險(xiǎn)兆事件加強(qiáng)監(jiān)測(cè)、分析，及時(shí)對(duì)癥下藥施策，制定使企業(yè)快速恢復(fù)到正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)軌道的方案，是應(yīng)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的正確方法。

3)針對(duì)融資活動(dòng)中的險(xiǎn)兆，可以使用財(cái)務(wù)預(yù)警的方法，對(duì)企業(yè)自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)存在的問題進(jìn)行測(cè)量與分析并采取措施，促使企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)保持合理的投融資彈性，防止因結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡造成融資風(fēng)險(xiǎn)。

4)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的研究主要集中于煤炭上市公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)效性往往不足。文中以對(duì)公開市場(chǎng)發(fā)債煤炭企業(yè)即期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)其融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警進(jìn)行實(shí)證計(jì)算分析證明Z-Score模型經(jīng)是非常實(shí)用的融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警工具。實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn)真正出現(xiàn)融資風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，往往在損失發(fā)生前已同時(shí)觸發(fā)多種類型的融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆事件。對(duì)于出現(xiàn)融資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)兆事件，但尚未發(fā)生危機(jī)的企業(yè)則需要進(jìn)一步觀察其債券的市場(chǎng)表現(xiàn)。