梅 丹 尚琳璐

(1. 南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071；2. 中國建設(shè)銀行股份有限公司 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)部，北京 100033)

一、引言

當(dāng)前我國資本市場正處于新興轉(zhuǎn)軌時(shí)期，上市公司財(cái)務(wù)造假、不實(shí)披露等違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生，不僅嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，更沉重打擊了投資者對資本市場的信心。必須探索建立防治違規(guī)行為的有效機(jī)制，防范違規(guī)引發(fā)的種種風(fēng)險(xiǎn)，保障資本市場穩(wěn)定有序運(yùn)行。

融券賣空機(jī)制是當(dāng)投資者判斷股票市場整體或特定公司未來股價(jià)看跌時(shí)，所采取的保護(hù)自身利益并借機(jī)獲取差價(jià)收益的操作方法以及制度的總和，是外部市場中一種創(chuàng)新的金融交易形式。狹義的“賣空”機(jī)制僅指從標(biāo)的股價(jià)下跌中獲利的融券賣空制度。實(shí)施融券賣空是進(jìn)一步完善資本市場機(jī)制、深化金融體制改革的必然要求，但融券賣空機(jī)制的杠桿效應(yīng)也可能放大市場風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)術(shù)界對其效果及影響看法不一。在我國，囿于信用體制等各方面市場條件不完善，賣空長期受到管制，投資者僅能通過“低買高賣”的“做多”方式獲取收益，一定程度上導(dǎo)致了我國股票市場的價(jià)格虛高。直至2010年，我國宣布對90支標(biāo)的證券開啟融券交易試點(diǎn)，資本市場結(jié)束多年來的“單邊市”狀態(tài)。此后，融券賣空業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。2019年融券賣空標(biāo)的迎來第六次擴(kuò)容，擴(kuò)容后可融標(biāo)的證券數(shù)量達(dá)到1600支；同年科創(chuàng)板正式上市，也積極引入融券賣空機(jī)制。引入融券賣空機(jī)制能夠讓多空雙方投資者同時(shí)進(jìn)入市場表達(dá)觀點(diǎn)。賣空者對于負(fù)面消息的特別關(guān)注與挖掘，會(huì)促進(jìn)不利信息加速曝光[1]。賣空者的行動(dòng)也會(huì)向其他交易者傳遞信號、提升市場對負(fù)面消息的反應(yīng)速度[2]。

違規(guī)行為多涉及上市公司對不合規(guī)經(jīng)營、不依規(guī)披露等負(fù)面消息的隱匿，融券賣空交易模式的特點(diǎn)使其能夠調(diào)動(dòng)市場主體關(guān)注標(biāo)的公司的違規(guī)消息，進(jìn)而對其違規(guī)行為施加一定影響?；诖耍疚睦梦覈Y本市場A股融券相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)融券賣空機(jī)制對標(biāo)的上市公司違規(guī)行為的治理效應(yīng)以及這一過程中可能的作用機(jī)制。同時(shí)考慮到審計(jì)師、分析師是傳遞上市公司財(cái)務(wù)及經(jīng)營信息的重要主體，其角色的存在又能夠?qū)具`規(guī)行為形成有效監(jiān)督，本文重點(diǎn)探究這二者在融券賣空機(jī)制影響公司違規(guī)行為過程中發(fā)揮的中介作用。

本文的創(chuàng)新主要在于：首先，現(xiàn)有研究多關(guān)注融券賣空機(jī)制引入對資本市場效率，如股票價(jià)格、市場波動(dòng)性等的影響。本文探究融券賣空機(jī)制對上市公司違規(guī)行為包括不同類別、不同程度違規(guī)行為的影響，既能夠豐富融券賣空機(jī)制經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，為驗(yàn)證融券賣空機(jī)制的治理效用增添經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；也可為上市公司、投資者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等市場主體更好地認(rèn)識融券賣空機(jī)制的積極意義提供依據(jù)，為融券賣空機(jī)制在我國的進(jìn)一步發(fā)展完善提供支撐。其次，著眼于外部市場的違規(guī)監(jiān)督力量——審計(jì)師和分析師，進(jìn)行融券賣空機(jī)制發(fā)揮作用的路徑分析，考察了審計(jì)質(zhì)量和分析師跟蹤在融券賣空機(jī)制抑制標(biāo)的公司違規(guī)行為中發(fā)揮的中介作用。研究結(jié)果進(jìn)一步豐富了融券賣空機(jī)制以及審計(jì)師、分析師治理作用的文獻(xiàn)，也有助于探尋上市公司違規(guī)防范的新的有效途徑，為監(jiān)管部門進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司違規(guī)行為治理與監(jiān)督提供新思路。最后，不同于前人僅選取首批或某批入選的融券標(biāo)的股票作為樣本，將從2010年截至2018年共5次分步擴(kuò)容的融券標(biāo)的證券全部納入研究對象范圍，是在更長周期、更大樣本中檢驗(yàn)融券賣空機(jī)制對上市公司經(jīng)濟(jì)行為的影響效用。

二、文獻(xiàn)綜述

1.融券賣空機(jī)制對資本市場的影響

早期研究主要基于信息傳遞角度探究融券賣空機(jī)制對資本市場股票定價(jià)效率的影響。Aitken等(1998)[3]、Danielsen和Sorescu(2001)[4]、Boehmer等(2008)[5]以及國內(nèi)李科等(2014)[6]、李志生等(2015)[7]、肖爭艷和高榮(2015)[8]的研究都表明：建立賣空機(jī)制有助于提高市場價(jià)格吸收標(biāo)的公司負(fù)面信息的速度，修正股票誤定價(jià)，避免股價(jià)虛高以及可能由此產(chǎn)生的泡沫現(xiàn)象。對于融券賣空機(jī)制是否加劇股價(jià)波動(dòng)性甚至導(dǎo)致股市暴跌，學(xué)術(shù)界存在爭議。Anchada & Daouk(2003)發(fā)現(xiàn)，允許賣空機(jī)制國家的股票收益總體波動(dòng)率比限制賣空交易的國家要低[9]。許紅偉和陳欣(2012)基于我國融券試點(diǎn)1年內(nèi)的市場數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)融券可以有效降低股市暴跌風(fēng)險(xiǎn)[10]。但Hong & Stein(2003)發(fā)現(xiàn)，限制賣空交易，市場不能及時(shí)曝光負(fù)面消息，一旦等到股市下跌，累積的負(fù)面消息集中釋放，反而加劇市場波動(dòng)、導(dǎo)致股災(zāi)發(fā)生[11]。Callen & Fang(2015)發(fā)現(xiàn)引入賣空機(jī)制與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)[12]。褚劍和方軍雄(2016)發(fā)現(xiàn)，引入融券賣空機(jī)制，不僅沒有降低標(biāo)的股票的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，反而可能惡化相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)[13]。

2.融券賣空機(jī)制對公司行為的影響

融券賣空機(jī)制影響盈余管理方面，Massa等(2015)發(fā)現(xiàn)融券賣空機(jī)制能夠?qū)?jīng)理人行為產(chǎn)生制約，降低盈余管理水平[14]。陳暉麗和劉峰(2014)發(fā)現(xiàn)成為融券標(biāo)的后，公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理均顯著降低[15]。張璇等(2016)發(fā)現(xiàn)，融券賣空標(biāo)的公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性顯著降低[16]。融券賣空機(jī)制影響投資決策方面，靳慶魯?shù)?2015)發(fā)現(xiàn)放松賣空管制會(huì)促使投資機(jī)會(huì)較差公司的投資敏感度提升，投資規(guī)模縮減；而賣空機(jī)制不會(huì)顯著影響存在較好投資機(jī)會(huì)公司的投資規(guī)模[17]。王仲兵和王攀娜(2018)發(fā)現(xiàn)融券賣空標(biāo)的公司的非效率投資下降，投資效率相對更高[18]。融券賣空機(jī)制影響融資行為方面，顧乃康和周艷麗(2017)發(fā)現(xiàn)，融券賣空機(jī)制存在事前威懾作用，能夠?qū)ζ髽I(yè)融資決策及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成制約；融券賣空標(biāo)的公司新增外部權(quán)益、債務(wù)及融資總額均顯著下降，公司的財(cái)務(wù)杠桿相應(yīng)降低[19]。李棟棟和陳濤琴(2017)認(rèn)為融券賣空機(jī)制能夠降低信息不對稱程度，存在融券賣空壓力會(huì)降低公司融資約束[20]。融券賣空機(jī)制與高管薪酬方面，馬惠嫻和佟愛琴(2019)發(fā)現(xiàn)融券賣空機(jī)制能夠顯著提高高管薪酬業(yè)績敏感性[21]。洪峰和褚劍(2020)發(fā)現(xiàn)融券賣空標(biāo)的公司高管貨幣薪酬提升、股權(quán)激勵(lì)薪酬比例下降，但股票期權(quán)授予強(qiáng)度上升[22]。融券賣空機(jī)制與公司創(chuàng)新方面，權(quán)小鋒和尹洪英(2017)發(fā)現(xiàn)，我國融券賣空機(jī)制引入后，外部監(jiān)督力量加強(qiáng)，上市公司創(chuàng)新投入未見顯著增加，但創(chuàng)新產(chǎn)出顯著增長，公司總體創(chuàng)新效率提升[23]。王春燕等(2018)發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制對公司創(chuàng)新投入能夠發(fā)揮重要的治理作用，表現(xiàn)為融券賣空標(biāo)的公司創(chuàng)新投資水平顯著提升，創(chuàng)新投資不足概率降低，創(chuàng)新投資過度概率無顯著提高[24]。融券賣空機(jī)制與公司違規(guī)方面，楊慧輝和劉偉(2018)發(fā)現(xiàn)融券賣空機(jī)制可以產(chǎn)生一定的事前威懾，降低公司信息披露違規(guī)概率，提升信息披露質(zhì)量[25]。雷嘯等(2019)發(fā)現(xiàn)融券賣空機(jī)制能夠抑制公司違規(guī)行為，且良好的內(nèi)部控制、國有產(chǎn)權(quán)屬性會(huì)強(qiáng)化這種作用[2]。

三、理論機(jī)理與假設(shè)

1.融券賣空機(jī)制對標(biāo)的上市公司違規(guī)行為的影響

從信息傳遞的角度分析，融券賣空機(jī)制使得多空雙方投資者得以同時(shí)進(jìn)入市場表達(dá)觀點(diǎn)。由于可從股價(jià)下跌中獲利，較之非標(biāo)的公司，市場賣空者對融券標(biāo)的公司負(fù)面消息的關(guān)注度及挖掘力度大幅提升，促使更多未披露的內(nèi)幕消息加速曝光。而賣空者的行動(dòng)也會(huì)向其他交易者傳遞公司存在負(fù)面消息的信號，進(jìn)一步提升市場對負(fù)面消息的反應(yīng)速度，這會(huì)降低外部投資者與內(nèi)部管理層之間的信息不對稱程度，進(jìn)而對公司違規(guī)行為產(chǎn)生抑制作用。

從治理效應(yīng)發(fā)揮過程的角度分析，市場機(jī)制下投資者會(huì)通過交易機(jī)制強(qiáng)化對公司不當(dāng)行為的懲罰[14]。事前來看，賣空的杠桿效應(yīng)放大了融券交易的風(fēng)險(xiǎn)。因投資者“用腳投票”，加之機(jī)構(gòu)做空力量盯準(zhǔn)標(biāo)的暗中推波，一旦公司負(fù)面消息被挖掘出來，很可能導(dǎo)致股票被大舉拋售。這有如懸在公司頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，促使其完善內(nèi)部控制體系、減少盈余管理、提升信息披露質(zhì)量等，由此已然從事前營造了良好的治理環(huán)境，抑制違規(guī)行為。事后來看，當(dāng)違規(guī)操作負(fù)面消息被曝光，上市公司遭遇賣空交易的市場反應(yīng)巨大，公司很可能面臨滅頂之災(zāi)。即事后嚴(yán)厲的懲罰措施及后果也會(huì)對公司形成震懾，促使其減少違規(guī)操作。

從成本-收益角度分析，一方面，由于融券賣空機(jī)制下股價(jià)信息含量提升，股票高估的誤定價(jià)現(xiàn)象減少[5]，公司能夠從違規(guī)行為中獲取股價(jià)上升的利益減少。另一方面，融券賣空機(jī)制還會(huì)增加公司違規(guī)成本。融券賣空者對標(biāo)的負(fù)面信息的挖掘緩解了內(nèi)外部信息不對稱，增強(qiáng)了信息透明度；同時(shí)信息的外溢效應(yīng)進(jìn)一步加快了負(fù)面消息的傳播，這些變化使得公司違規(guī)行為被稽查的概率大幅提升。而事后市場懲罰機(jī)制也會(huì)放大了違規(guī)的實(shí)際損失金額，進(jìn)一步增加違規(guī)成本。因而，在衡量成本-收益的基礎(chǔ)上，融券賣空機(jī)制也會(huì)對公司違規(guī)行為發(fā)揮抑制作用。綜上，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：融券賣空機(jī)制能夠抑制標(biāo)的上市公司的違規(guī)行為。

2.審計(jì)監(jiān)督的中介效應(yīng)

融券賣空機(jī)制能夠促進(jìn)審計(jì)師提升融券標(biāo)的公司的審計(jì)質(zhì)量。首先，由于市場更為關(guān)注融券賣空標(biāo)的公司，尤其是賣空投資者會(huì)盡力挖掘標(biāo)的公司的負(fù)面消息[1]，這意味客戶將更多地接受來自市場的審視。相應(yīng)審計(jì)師自身不盡職、勝任能力不足產(chǎn)生審計(jì)失敗被發(fā)現(xiàn)的概率也會(huì)增大，融券賣空標(biāo)的客戶的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)提升。這將促使事務(wù)所加大重視，指派更有經(jīng)驗(yàn)的審計(jì)師或以更審慎的態(tài)度實(shí)施更多程序，確保審計(jì)質(zhì)量，避免因?qū)徲?jì)失敗承擔(dān)責(zé)任。其次，引入融券賣空機(jī)制后，市場信息傳遞效率提升[26]，融券賣空標(biāo)的公司隱匿負(fù)面消息的難度加大，審計(jì)師出具不恰當(dāng)意見被發(fā)現(xiàn)，進(jìn)而招致訴訟、賠償?shù)母怕蚀蟠笤黾?。出于理性?jīng)濟(jì)人假設(shè)以及對自身職業(yè)聲譽(yù)等因素的考慮，審計(jì)師與管理層合謀動(dòng)機(jī)減弱、合謀成本上升，會(huì)更傾向于遵守職業(yè)道德與審計(jì)準(zhǔn)則，保持客觀公正。最后，融券賣空機(jī)制使得市場主體能夠從負(fù)面消息的曝光中獲利。基于交易動(dòng)機(jī)，他們會(huì)通過各種渠道挖掘并傳遞公司信息，這為審計(jì)師增添了新的信息獲取渠道，使得審計(jì)師可以更好地追尋公司精心掩蓋的違規(guī)行為。另一方面，審計(jì)是防范上市公司財(cái)務(wù)舞弊、規(guī)范內(nèi)部治理的重要監(jiān)督機(jī)制[27]。嚴(yán)格、高質(zhì)量的外部審計(jì)也可以抑制上市公司違規(guī)[28]。魏志華等(2017)發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量審計(jì)能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，降低管理層利用關(guān)聯(lián)交易舞弊產(chǎn)生的公司違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，減少關(guān)聯(lián)交易類違規(guī)[29]。

綜上，成為融券賣空標(biāo)的能夠促進(jìn)審計(jì)師提升審計(jì)質(zhì)量，進(jìn)而強(qiáng)化審計(jì)監(jiān)督職能，對上市公司違規(guī)經(jīng)營、盈余管理、不實(shí)披露等各類違規(guī)行為形成更強(qiáng)制約?；诖?，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：審計(jì)質(zhì)量在融券賣空機(jī)制抑制上市公司違規(guī)行為的過程中發(fā)揮中介作用。

3.分析師跟蹤的中介效應(yīng)

證券分析師①是資本市場重要的“信息中介”[30]。通過研讀公司財(cái)務(wù)報(bào)表、實(shí)地調(diào)研考察、與管理層訪談交流等方式，分析師得以了解上市公司未公開披露的信息；再基于自身專業(yè)的分析能力對復(fù)雜信息進(jìn)行解讀，分析師得以對目標(biāo)公司所處行業(yè)、經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)現(xiàn)狀做出判斷，為投資者提供可行性投資建議。分析師行為的主要?jiǎng)訖C(jī)在于賺取收入，而分析師收入通常與兩方面因素有關(guān)：一是業(yè)務(wù)總體數(shù)量，即分析師通過研究報(bào)告及投資建議給證券公司帶來的投資者及其交易數(shù)量；二是業(yè)務(wù)質(zhì)量，即分析師促成的每筆交易給券商帶來的傭金收入。引入融券賣空機(jī)制后，一方面，由于融券賣空標(biāo)的股票反映了更多市場信息，尤其是負(fù)面消息體現(xiàn)得更為充分[1]，分析師能夠以更低成本進(jìn)行更準(zhǔn)確的盈余預(yù)測。而相對更準(zhǔn)確地預(yù)測以及更高質(zhì)量的研究報(bào)告將提升分析師聲譽(yù)以及知名度，為自身和所在券商帶來更多潛在客戶，分析師相應(yīng)獲得更多收入。另一方面，融券賣空業(yè)務(wù)的交易費(fèi)率相對更高。證券公司單筆融券業(yè)務(wù)相比一般股票買賣交易的收入更高，其憑借此業(yè)務(wù)收費(fèi)賺取收益后給分析師的分成、獎(jiǎng)金也會(huì)相應(yīng)增加[31]。出于以上兩方面原因，基于獲利動(dòng)機(jī)，分析師會(huì)對融券賣空標(biāo)的上市公司給予更多的跟蹤與關(guān)注。

同時(shí)，分析師承擔(dān)著信息中介職能，可在工作過程中發(fā)現(xiàn)上市公司違規(guī)，抑制管理層經(jīng)營違規(guī)行為[30]，能在揭發(fā)公司財(cái)務(wù)丑聞、重大舞弊案等違規(guī)行為中發(fā)揮重要作用[32]。一方面，分析師通過實(shí)地調(diào)研深入公司內(nèi)部，或利用管理層訪談機(jī)會(huì)詢問公司經(jīng)營、財(cái)務(wù)等異常狀況，可以對上市公司違規(guī)行為形成直接監(jiān)督[33]。分析師跟蹤能夠通過信息傳遞效應(yīng)對上市公司違規(guī)行為產(chǎn)生治理效應(yīng)[34]。對公司進(jìn)行跟蹤的分析師數(shù)量越多，上市公司出現(xiàn)違規(guī)行為的概率越低。另一方面，分析師通過搜集信息、發(fā)布研究報(bào)告，增強(qiáng)市場信息供應(yīng)，可以降低證券買賣雙方之間的信息不對稱程度，提高上市公司違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率[30]。

綜上，融券賣空標(biāo)的上市公司能夠吸引更多的分析師跟蹤，進(jìn)而強(qiáng)化分析師對標(biāo)的公司違規(guī)行為的監(jiān)督作用，能更好地抑制公司違規(guī)行為。基于此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：分析師跟蹤在融券賣空機(jī)制抑制上市公司違規(guī)行為的過程中發(fā)揮中介作用。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年間滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，并進(jìn)行了以下樣本剔除：金融行業(yè)上市公司；期間被ST、*ST或資不抵債退市的企業(yè)；變量數(shù)據(jù)缺失或不可得的公司；期間被調(diào)出融券標(biāo)的名單的公司。在樣本研究期間內(nèi)，融券賣空標(biāo)的共經(jīng)歷5次擴(kuò)容，從2010年的90支試點(diǎn)證券發(fā)展至2016年的950支標(biāo)的證券。以2016年融券賣空標(biāo)的名單為依據(jù)，將初步篩選得到的樣本劃分為處理組(融券賣空標(biāo)的企業(yè))與控制組(非融券賣空標(biāo)的企業(yè))?？紤]我國監(jiān)管部門通常依據(jù)公司規(guī)模、流動(dòng)性等指標(biāo)來確定融券賣空標(biāo)的證券，進(jìn)入融券賣空標(biāo)的的公司天然具有規(guī)模較大、治理水平較高的特征，其違規(guī)行為較少。

為避免由于樣本自選擇產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，采用傾向得分匹配法(PSM)為樣本處理組內(nèi)的融券賣空標(biāo)的公司配對一個(gè)特征相似的非融券賣空標(biāo)的公司。傾向得分匹配按照K近鄰匹配法、一對一匹配方式進(jìn)行，在傾向得分匹配過程中使用以下控制變量：個(gè)股流通市值占流通總市值的比例；個(gè)股成交金額占市場總體成交金額的比例；個(gè)股換手率；個(gè)股收益波動(dòng)幅度；股東人數(shù)。為避免研究結(jié)果受到極端值影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)的雙側(cè)縮尾(Winsorize)處理。最終得到研究期間內(nèi)處理組與控制組有效樣本共計(jì)12364個(gè)。

本文主要研究變量數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)以及中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(CCERDATA)。融券賣空數(shù)據(jù)來自上海證券交易所、深圳證券交易所發(fā)布的公告，并對其進(jìn)行了手工整理。

2.模型及變量設(shè)定

(1)融券賣空機(jī)制與標(biāo)的公司違規(guī)關(guān)系的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

由于我國融券賣空標(biāo)的經(jīng)歷了漸進(jìn)式擴(kuò)容，賣空機(jī)制存在多個(gè)政策影響時(shí)點(diǎn)，處理組個(gè)體存在接受處理時(shí)點(diǎn)不一致的情況。借鑒傳統(tǒng)DID模型設(shè)定思想以及多時(shí)點(diǎn)DID模型的相關(guān)文獻(xiàn)[23]，構(gòu)建如下基于PSM的多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型(Time-varying DID)對假設(shè)1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

Vioi,t=α0+α1Treati*Posti,t-1+αiXi,t+μi+λt+εi,t

(1)

模型1中省略處理組、處理期虛擬變量，采用雙向固定效應(yīng)模型對個(gè)體、時(shí)間固定效應(yīng)加以控制。考慮到融券賣空機(jī)制對標(biāo)的上市公司違規(guī)行為產(chǎn)生作用需要一定時(shí)間，模型中使用滯后一期的自變量。

模型1中，被解釋變量上市公司違規(guī)(Vio)為虛擬變量，若公司當(dāng)年存在被監(jiān)管機(jī)構(gòu)(證監(jiān)會(huì)、上交所、深交所、財(cái)政部等)披露并懲罰的違規(guī)事件，Vio取值為1，否則取值為0。解釋變量包括處理組虛擬變量(Treat)和處理期虛擬變量(Post)。交乘項(xiàng)Treati*Posti,t-1中使用Posti,t-1，而不是傳統(tǒng)DID模型中的Postt-1，代表處理期時(shí)間點(diǎn)因個(gè)體i而異。若公司i當(dāng)年成為融券賣空標(biāo)的，則交乘項(xiàng)Treati*Posti,t-1取值為1，否則取值為0。設(shè)置控制變量如下：公司規(guī)模Size，為總資產(chǎn)的自然對數(shù)值；總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa，為當(dāng)前凈利潤與年末總資產(chǎn)之比；資產(chǎn)負(fù)債率Lev，為年末總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；成長性Growth，為本年?duì)I業(yè)收入與上年?duì)I業(yè)收入之差除以上年?duì)I業(yè)收入；兩職合一Dua，虛擬變量，當(dāng)董事長、總經(jīng)理兩職合一取值為1，否則為0；股權(quán)制衡度Z，為公司第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；上市年限Age，為截至期末公司上市年份數(shù)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe，虛擬變量，國有控股上市公司取值為1，否則為0；年度虛擬變量Year和行業(yè)虛擬變量Ind，用以控制不同年度及行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響。

對于模型1的檢驗(yàn)結(jié)果重點(diǎn)關(guān)注交乘項(xiàng)Treati*Posti,t-1的系數(shù)α1，該系數(shù)反映上市公司成為融券賣空標(biāo)的前后違規(guī)行為與未成為融券賣空標(biāo)的上市公司間的差異。如果α1顯著為負(fù)，則表明建立融券賣空機(jī)制后，上市公司成為融券賣空標(biāo)的能夠相應(yīng)降低其違規(guī)傾向，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

(2)審計(jì)師和分析師中介效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

借鑒溫忠麟等(2004)關(guān)于中介效應(yīng)的檢驗(yàn)[35]，建立中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Vioi,t=α0+α1Treati*Posti,t-1+αiXi,t+μi+λt+εi,t

(1)

Aggrei,t(或Analysti,t)=β0+β1Treati*Posti,t-1+βiXi,t+μi+λt+εi,t

(2)

Vioi,t=γ0+γ1Treati*Posti,t-1+γ2Aggrei,t(或Analysti,t)+γiXi,t+μi+λ+εi,t

(3)

上述模型中分別設(shè)置2個(gè)中介變量：

第一，審計(jì)質(zhì)量，以審計(jì)意見激進(jìn)程度Aggre表示。審計(jì)意見激進(jìn)程度Aggre代表根據(jù)公司財(cái)務(wù)情況評估的出具非無保留審計(jì)意見的可能性與審計(jì)師實(shí)際出具審計(jì)意見的偏離程度。此數(shù)值越大，代表審計(jì)意見越激進(jìn)，審計(jì)質(zhì)量相對更低。Aggre以下列審計(jì)意見類型評估的OLS模型的殘差表示：

MAOi,t=λ0+λ1Quicki,t+λ2ARi,t+λ3ORi,t+λ4Invi,t+λ5Roai,t+λ6Lossi,t+λ7*Levi,t+λ8*Sizei,t+λ9*Agei,t+∑Indu+∑Year+εi,t

(4)

模型4中，標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見MAO是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)客戶收到標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見時(shí)，MAO取值為0，否則為1。自變量包括可能影響審計(jì)意見類型的因素：速動(dòng)比率Quick；應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款和存貨分別占期末總資產(chǎn)的比重AR、 OR和Inv；總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa；是否虧損Loss；資產(chǎn)負(fù)債率Lev；期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)Size；公司年齡Age；年度虛擬變量Year及行業(yè)虛擬變量Ind。

第二，分析師跟蹤，以對上市公司進(jìn)行分析跟蹤、發(fā)布研究報(bào)告的分析師(或分析師團(tuán)隊(duì))數(shù)量Analyst表示。分析師數(shù)量Analyst越大，表明分析師跟蹤強(qiáng)度越大，分析師監(jiān)督力量越強(qiáng)。

模型1是檢驗(yàn)成為融券賣空機(jī)制對標(biāo)的上市公司違規(guī)行為的影響，若系數(shù)α1顯著，再檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?和模型3。當(dāng)β1和γ2均顯著時(shí)，若γ1(不)顯著，則說明中介變量審計(jì)意見激進(jìn)程度Aggre以及分析師跟蹤數(shù)量Analyst(完全)部分中介了融券賣空機(jī)制對標(biāo)的公司違規(guī)行為的抑制作用，假設(shè)2、3得證。但若β1或γ2至少有一個(gè)不顯著，應(yīng)采用Sobel Z統(tǒng)計(jì)量判斷中介效應(yīng)是否存在。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：上市公司違規(guī)Vio的平均值為0.166，即樣本期間內(nèi)約有16.6%的公司被監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)存在違規(guī)行為。這一比例不低，表明我國上市公司的違規(guī)行為確需引起關(guān)注。中介變量方面，樣本公司平均審計(jì)意見激進(jìn)程度Aggre約為0.033，分析師跟蹤人數(shù)Analyst的平均值約為9人。控制變量方面，公司規(guī)模Size的平均值為22.22，總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa的平均值為4.2%、資產(chǎn)負(fù)債率Lev的平均值為42.6%、收入增長率Growth的平均值為17.7%；約有16.1%的樣本公司存在董事長與總經(jīng)理兩職合一現(xiàn)象，股權(quán)制衡度Z的平均值為0.908，即第二與第十大股東總體持股比例大致能對控股大股東形成一定制衡；樣本公司平均上市年齡約為15年，樣本中國有控股企業(yè)約占40.1%，整體結(jié)果均與既往研究基本一致。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.主假設(shè)回歸結(jié)果

利用模型1對假設(shè)1進(jìn)行回歸的相關(guān)結(jié)果如表2所示。

表2中，列(1)和(2)是普通面板數(shù)據(jù)回歸，列(3)和(4)是面板Logit回歸。各列中，代表上市公司當(dāng)年是否為融券賣空標(biāo)的的交乘項(xiàng)Treati*Posti,t-1的系數(shù)均顯著為負(fù)。說明相較于不受賣空機(jī)制威脅的非標(biāo)的上市公司，融券賣空標(biāo)的上市公司的違規(guī)概率顯著下降，融券賣空機(jī)制能夠發(fā)揮治理效應(yīng)，抑制上市公司違規(guī)行為。傾向得分匹配PSM方法避免了樣本自選擇的內(nèi)生性問題，保證了檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性。假設(shè)1在經(jīng)濟(jì)意義與統(tǒng)計(jì)意義上均顯著，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

控制變量中，總資產(chǎn)報(bào)酬率Roa、股權(quán)制衡度Z、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe均與公司違規(guī)Vio顯著負(fù)相關(guān)，說明盈利能力較強(qiáng)、控股股東權(quán)力受到制約、國有產(chǎn)權(quán)屬性的上市公司違規(guī)傾向相對較低，這與此類公司綜合實(shí)力強(qiáng)、內(nèi)部治理水平高密切相關(guān)；而資產(chǎn)負(fù)債率Lev、上市年齡Age均與公司違規(guī)Vio顯著正相關(guān)，說明財(cái)務(wù)壓力大、上市時(shí)間久遠(yuǎn)的公司更可能發(fā)生違規(guī)行為。

表2 融券賣空機(jī)制與上市公司違規(guī)

3.中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

為驗(yàn)證假設(shè)2和3，采用中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)的相關(guān)結(jié)果如表3所示。

表3 審計(jì)意見激進(jìn)程度與分析師跟蹤數(shù)量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表3中第(1)—第(3)列是關(guān)于審計(jì)意見激進(jìn)度在成為融券標(biāo)的與公司違規(guī)之間的中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。其中第(2)列結(jié)果顯示：解釋變量Treati*Posti,t-1與中介變量審計(jì)意見激進(jìn)程度Aggre在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說明：成為融券賣空標(biāo)的將對審計(jì)師的工作產(chǎn)生一定影響，即促使審計(jì)過程整體更為謹(jǐn)慎，降低審計(jì)意見激進(jìn)程度，提升了審計(jì)質(zhì)量。同時(shí)，第(3)列中，審計(jì)意見激進(jìn)程度Aggre與上市公司違規(guī)Vio之間顯著正相關(guān)，即審計(jì)意見激進(jìn)程度較高、審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)，公司違規(guī)可能性更大，審計(jì)監(jiān)督能制約公司違規(guī)行為。而解釋變量Treati*Posti,t-1與公司違規(guī)Vio之間仍然顯著負(fù)相關(guān)，這表明審計(jì)意見激進(jìn)程度Aggre僅部分中介了融券賣空對上市公司違規(guī)行為的抑制作用。假設(shè)2在經(jīng)濟(jì)意義及統(tǒng)計(jì)意義上均成立，即審計(jì)質(zhì)量在融券賣空機(jī)制的違規(guī)抑制作用過程中發(fā)揮著中介效應(yīng)。Sobel Z統(tǒng)計(jì)量及Goodman檢驗(yàn)值結(jié)果顯著，與此結(jié)論保持一致。

表3中第(4)—第(6)列是關(guān)于分析師跟蹤數(shù)量在成為融券標(biāo)的與公司違規(guī)之間的中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。第(5)列中，解釋變量Treati*Posti,t-1與中介變量分析師跟蹤人數(shù)Analyst在1%的水平上顯著正相關(guān)，即成為融券賣空標(biāo)的帶來關(guān)注的分析師人數(shù)顯著增加，分析師跟蹤強(qiáng)度加大。第(6)列中，分析師跟蹤人數(shù)Analyst與公司違規(guī)Vio之間在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即分析師對公司跟蹤強(qiáng)度越大、分析師形成的外部監(jiān)督力量越強(qiáng)，公司違規(guī)概率越低。而交乘項(xiàng)Treati*Posti,t-1與公司違規(guī)Vio之間仍然顯著負(fù)相關(guān)，表明分析師跟蹤人數(shù)Analyst部分中介了融券賣空對上市公司違規(guī)行為的抑制作用。假設(shè)3在經(jīng)濟(jì)意義及統(tǒng)計(jì)意義上均成立，即分析師跟蹤形成的外部監(jiān)督在融券賣空機(jī)制的違規(guī)抑制作用過程中也發(fā)揮著中介效應(yīng)。Sobel Z統(tǒng)計(jì)量及Goodman檢驗(yàn)值結(jié)果都顯著。

4.進(jìn)一步分析

進(jìn)一步地，將上市公司違規(guī)Vio按照違規(guī)的類別與違規(guī)嚴(yán)重程度細(xì)分，檢驗(yàn)融券賣空機(jī)制對上市公司不同類別、不同程度違規(guī)行為的具體影響。

(1)融券賣空機(jī)制對上市公司不同類別違規(guī)行為的影響

國泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR中包括16種上市公司違規(guī)類型，統(tǒng)計(jì)顯示其中經(jīng)常發(fā)生的主要是推遲披露、重大遺漏、虛假記載等會(huì)計(jì)信息披露類違規(guī)。參考證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定②，本文將CSMAR中的違規(guī)類型細(xì)分為3類：信息披露違規(guī)(Vio_Dis)，包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)；經(jīng)營違規(guī)(Vio_Ope)，包括欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、內(nèi)幕交易、違規(guī)擔(dān)保、占用公司資產(chǎn)、違規(guī)買賣股票、操縱股價(jià)；其他違規(guī)(Vio_Oth)，指CSMAR數(shù)據(jù)庫中“其他”類型的違規(guī)行為。相應(yīng)設(shè)置3個(gè)違規(guī)類別虛擬變量，分別定義為：如果上市公司當(dāng)年存在相應(yīng)類別的違規(guī)事件，相應(yīng)類別虛擬變量取值為1，否則取值為0。若同一違規(guī)事件中存在多種違規(guī)類別，分別歸類至相應(yīng)類別。

(2)融券賣空機(jī)制對上市公司不同程度違規(guī)行為的影響

CSMAR數(shù)據(jù)庫中的違規(guī)處罰方式包括未受到處罰、批評、警告、譴責(zé)、沒收非法所得、罰款及其他七大類。統(tǒng)計(jì)顯示我國上市公司違規(guī)行為受到的處罰以“其他”為主，真正涉及“沒收違法所得”“罰款”等較強(qiáng)力度處罰的相對較少。根據(jù)上市公司違規(guī)行為受到的處罰方式定義公司違規(guī)程度。如果公司當(dāng)年違規(guī)行為未受到證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門處罰或處罰方式為“其他”，將違規(guī)類型定義為“輕度違規(guī)”(Vio_1)；如果公司當(dāng)年違規(guī)行為處罰方式為受到“批評”或“譴責(zé)”，將違規(guī)類型定義為“一般違規(guī)”(Vio_2)；如果當(dāng)年違規(guī)行為處罰方式為“警告”(退市風(fēng)險(xiǎn)警示)、“沒收違法所得”或“罰款”，將違規(guī)類型定義為“嚴(yán)重違規(guī)”(Vio_3)。上述三個(gè)違規(guī)程度均為虛擬變量，如果上市公司當(dāng)年存在相應(yīng)程度的違規(guī)事件取值為1，否則取值為0。對同一違規(guī)事件，按照其中最為嚴(yán)厲的處罰方式進(jìn)行分類。

表4中第(1)—(3)列是融券賣空機(jī)制與上市公司具體違規(guī)類別之間面板Logit回歸的結(jié)果。在列(1)和(2)中，交乘項(xiàng)Treati*Posti,t-1與信息披露違規(guī)Vio_Dis及經(jīng)營違規(guī)Vio_Ope的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，而列(3)中交乘項(xiàng)Treati*Posti,t-1的回歸系數(shù)并不顯著。說明融券賣空機(jī)制對前兩種類別的違規(guī)行為能夠產(chǎn)生一定抑制作用，而對其他類別違規(guī)行為Vio_Oth的抑制作用并不顯著。

表4 融券賣空機(jī)制與上市公司不同類別和不同程度違規(guī)

表4中第(4)—(6)列是融券賣空機(jī)制與上市公司違規(guī)程度之間面板Logit回歸的結(jié)果。在列(4)(5)和(6)中，交乘項(xiàng)Treati*Posti,t-1與三種程度公司違規(guī)行為之間的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即融券賣空機(jī)制通過賣方投資者的力量構(gòu)建來自外部市場的懲罰機(jī)制，提高上市公司違規(guī)成本，對于不同程度的違規(guī)均發(fā)揮了抑制和治理作用。

六、結(jié)論與啟示

基于我國2019年6月最新發(fā)生的融券標(biāo)的擴(kuò)容以及科創(chuàng)板融券制度發(fā)展創(chuàng)新等背景，從融券賣空作為金融創(chuàng)新的市場交易機(jī)制入手，探究其抑制標(biāo)的公司違規(guī)行為的潛在治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，融券賣空機(jī)制能夠抑制標(biāo)的上市公司的違規(guī)行為。這是由于市場對于融券賣空標(biāo)的證券負(fù)面消息的關(guān)注有利于加速信息傳播并能夠從事前威懾、事后懲罰兩個(gè)角度發(fā)揮監(jiān)督作用，使得上市公司違規(guī)成本上升、違規(guī)收益下降。審計(jì)師和分析師在融券賣空機(jī)制抑制標(biāo)的公司違規(guī)行為方面發(fā)揮著中介作用，即融券賣空的違規(guī)抑制作用通過提升審計(jì)質(zhì)量、增強(qiáng)分析師跟蹤的方式得以實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步考慮違規(guī)行為的具體類別和程度，融券賣空機(jī)制對標(biāo)的上市公司的信息披露和經(jīng)營類違規(guī)具備顯著抑制作用；且對輕度、一般以及重度違規(guī)均具有顯著抑制作用。

本文的研究發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了我國推進(jìn)建設(shè)融券賣空制度的必要性和重要意義。監(jiān)管部門可以在統(tǒng)籌市場發(fā)展的情況下，適時(shí)對融券賣空標(biāo)的進(jìn)一步擴(kuò)容；在相應(yīng)范圍內(nèi)降低保證金比例、融券及轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)費(fèi)率；嘗試試點(diǎn)T+0交易模式，提升交易活躍度和交易速率等。這樣不僅有利于我國金融市場的發(fā)展和成熟，也可更好地發(fā)揮市場自律作用，減輕監(jiān)管壓力，提升對上市公司違規(guī)行為的監(jiān)督質(zhì)量及效率。在融券賣空制度及市場機(jī)制日益完善、信息透明度不斷提升的今日，融券賣空標(biāo)的公司面臨可能的賣空威脅及相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評估及風(fēng)險(xiǎn)控制體系建設(shè)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)處置的應(yīng)急機(jī)制。上市公司應(yīng)當(dāng)清醒認(rèn)識違規(guī)行為的弊端，建立科學(xué)治理機(jī)制，完善內(nèi)部控制體系，增強(qiáng)健康、可持續(xù)發(fā)展能力。

【注 釋】

① 分析師通常可分為買方與賣方兩類。買方分析師任職于投資機(jī)構(gòu)，主要為機(jī)構(gòu)投資者提供投資建議；而賣方分析師則供職于各大證券公司，對本公司承銷的證券進(jìn)行分析，向公眾投資者提供投資建議、促成交易。本文提到的分析師為賣方分析師。

② 包括《上市公司信息披露管理辦法》《中國證監(jiān)會(huì)管理委員會(huì)公告(2011)11號-信息披露違法行為行政責(zé)任認(rèn)定規(guī)則》等。