摘? ?要：在2008年國際金融危機(jī)中，場(chǎng)外衍生品成為金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞、放大的重要渠道。后危機(jī)時(shí)代，金融界普遍認(rèn)為引入中央對(duì)手清算是控制場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提升市場(chǎng)效率的有效手段。基于此，采用雙重差分法檢驗(yàn)了中央對(duì)手清算機(jī)制對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)效率的影響，并提出應(yīng)從擴(kuò)大中央對(duì)手清算覆蓋范圍、加快落地參與者經(jīng)濟(jì)激勵(lì)措施以及促進(jìn)跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)三個(gè)方面優(yōu)化我國銀行間市場(chǎng)清算機(jī)制，以促進(jìn)市場(chǎng)效率提升。

關(guān)鍵詞：場(chǎng)外衍生品;市場(chǎng)清算機(jī)制;利率互換

中圖分類號(hào)：F830? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2021）14-0086-03

引言

中央對(duì)手清算（Central Counterparty Clearing）是金融市場(chǎng)清算活動(dòng)的一種模式，其核心特征是中央對(duì)手方（Central Counterparty，CCP）介入金融市場(chǎng)交易活動(dòng)，作為所有金融交易主體的對(duì)手方，集中統(tǒng)一地管理對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，起到擔(dān)保交易雙方履約的作用。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)，充分暴露了場(chǎng)外衍生品交易不透明和對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)管理缺失的問題，從而促使了金融危機(jī)的放大和擴(kuò)散（周怡，等，2019）。理論上，中央對(duì)手清算能夠通過合約替代、多邊軋差、保證金及清算基金等機(jī)制有效限制交易主體的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)向全市場(chǎng)傳染蔓延，實(shí)現(xiàn)對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管控，并在此基礎(chǔ)上增強(qiáng)信息透明度，提升市場(chǎng)主體的交易意愿，從而增加衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)衍生品市場(chǎng)效率的提升。2014年2月21日，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于建立場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品集中清算機(jī)制及開展人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），要求銀行間市場(chǎng)人民幣利率互換交易在上海清算所進(jìn)行集中清算（即強(qiáng)制中央對(duì)手清算）。那么，此次場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)清算機(jī)制改革是否改善了市場(chǎng)交易效率呢？基于這個(gè)問題，本文以人民幣利率互換強(qiáng)制集中清算的實(shí)施為研究對(duì)象，借助雙重差分模型，從經(jīng)驗(yàn)上驗(yàn)證中央對(duì)手清算對(duì)利率互換合約市場(chǎng)效率的作用，并針對(duì)如何進(jìn)一步完善我國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)清算機(jī)制提出相應(yīng)的建議。

一、制度背景

中央對(duì)手清算最早產(chǎn)生于場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)，由期貨交易所建立并用于管理交易會(huì)員的違約風(fēng)險(xiǎn)。2008年國際金融危機(jī)后，推動(dòng)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化、推廣應(yīng)用中央對(duì)手清算機(jī)制成為了國際金融界的共識(shí)。2009年，G20匹茲堡峰會(huì)提出，各司法轄區(qū)應(yīng)加快推動(dòng)場(chǎng)外衍生品標(biāo)準(zhǔn)化，并要求相關(guān)產(chǎn)品通過中央對(duì)手方進(jìn)行清算。截至2019年底，全球已有12個(gè)主要司法轄區(qū)明確提出對(duì)信用類、利率類或者外匯類衍生品實(shí)施強(qiáng)制中央對(duì)手清算，關(guān)于中央對(duì)手清算參與者資本計(jì)提優(yōu)惠政策以及非中央對(duì)手清算雙邊交易保證金要求的制度實(shí)施也在不斷推進(jìn)中。

在人民銀行的推動(dòng)下，2014年人民幣利率互換強(qiáng)制集中清算政策也在我國順利落地。同年7月，以FR007、Shibor_O/N和Shibor_3M為參考利率的利率互換合約品種被納入強(qiáng)制集中清算范圍。截至2019年底，通過上海清算所進(jìn)行集中清算的人民幣利率互換的名義本金已由2014年的2.3萬億元增長(zhǎng)至18.33萬億元，年均增長(zhǎng)率達(dá)139%。

二、模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

（一）模型設(shè)定

本文采用雙重差分法（Difference in Differences， DID）考察強(qiáng)制集中清算政策對(duì)利率互換市場(chǎng)的影響。

如前文所述，2014年7月后，以FR007、Shibor_O/N和Shibor_3M為參考利率的利率互換合約品種被納入強(qiáng)制集中清算范圍，對(duì)其清算機(jī)制進(jìn)行了調(diào)整。本文將清算機(jī)制的這次轉(zhuǎn)變視為利率衍生品市場(chǎng)的一個(gè)外生變量，采用雙重差分法檢驗(yàn)引入中央對(duì)手清算機(jī)制對(duì)人民幣利率互換市場(chǎng)效率的影響。

采用雙重差分法進(jìn)行估計(jì)的模型為：

Yit為政策影響衡量變量，本文以利率互換價(jià)格、利率互換價(jià)差作為被解釋變量，衡量中央對(duì)手清算機(jī)制推出前后交易成本和市場(chǎng)流動(dòng)性的變動(dòng)。以強(qiáng)制清算的人民幣利率互換合約為實(shí)驗(yàn)組，其Gi為1;以貨幣掉期工具為對(duì)照組，Gi為0;Dt為虛擬變量，表示實(shí)驗(yàn)狀態(tài)，2014年7月1日為實(shí)驗(yàn)日，這之后Dt為1，其余為0。Gi*Dt為雙重差分估計(jì)量（DD）。從模型（1）可以看出，β1考察的是分離出實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組固有差異之后的政策凈效應(yīng)。根據(jù)先前理論分析，中央對(duì)手清算在衍生品市場(chǎng)上的推廣將會(huì)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)信息透明度，提升市場(chǎng)主體的交易意愿，實(shí)現(xiàn)衍生品市場(chǎng)效率的提升，因此預(yù)期的β1的系數(shù)為負(fù)。

（二）數(shù)據(jù)來源

上海清算所披露數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月底，以FR007和Shibor_3M為參考利率的人民幣利率互換合約品種占到所有納入集中清算范圍的人民幣利率互換合約的99%以上，Shibor_O/N的份額基本可以忽略不計(jì)。因此，本文選取FR007和Shibor_3M為參考利率的利率互換合約作為雙重差分模型的實(shí)驗(yàn)組，相應(yīng)以同樣參考利率的貨幣掉期合約為對(duì)照組。樣本區(qū)間為2013年1月1日至2019年12月31日，數(shù)據(jù)來自中國外匯交易中心主辦的中國貨幣網(wǎng)網(wǎng)站，相關(guān)變量如表1所示。

三、實(shí)證回歸及原因分析

（一）中央對(duì)手清算對(duì)衍生品價(jià)格的影響

本文首先檢驗(yàn)中央對(duì)手清算機(jī)制對(duì)人民幣利率互換成交價(jià)格的影響，以樣本內(nèi)利率互換和貨幣掉期的日成交均價(jià)為被解釋變量，以相關(guān)衍生工具買入、賣出報(bào)價(jià)利差（Gap）、過去5個(gè)交易日Shibor_3M的標(biāo)準(zhǔn)差（Shibor_3m_5day）作為控制變量，以控制市場(chǎng)流動(dòng)性、利率市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)成交價(jià)格的影響?；貧w結(jié)果如表2。

其中，第1列為基礎(chǔ)回歸，僅加入了雙重差分變量（Intra），并對(duì)個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)做了控制;回歸（2）加入了流動(dòng)性變量（Gap）;回歸（3）加入了市場(chǎng)利率波動(dòng)變量（Shibor_3m_5day）;回歸（4）則同時(shí)加入了流動(dòng)性變量和市場(chǎng)利率波動(dòng)變量?；貧w結(jié)果顯示，雙重差分變量（Intra）在四次回歸中均顯著為負(fù)，這說明以FR007和Shibor_3M為參考利率的利率互換產(chǎn)品在實(shí)施強(qiáng)制中央對(duì)手清算后，與貨幣掉期產(chǎn)品相比，其成交價(jià)格顯著降低了。從衍生品成交價(jià)格上來講，中央對(duì)手清算制度對(duì)市場(chǎng)效率有明顯的提升作用。此外，產(chǎn)品買賣價(jià)差與市場(chǎng)價(jià)格呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明市場(chǎng)流動(dòng)性越低產(chǎn)品成交價(jià)相對(duì)越高，這一回歸結(jié)果與預(yù)期一致。市場(chǎng)利率的波動(dòng)性與樣本內(nèi)衍生產(chǎn)品的成交價(jià)格成正相關(guān)關(guān)系，說明利率波動(dòng)的上升增加了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行衍生交易的意愿和必要性。

（二）中央對(duì)手清算對(duì)衍生品交易價(jià)差的影響

此處，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)中央對(duì)手清算機(jī)制對(duì)衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。如前文設(shè)置，此處以利率互換的交易價(jià)差作為被解釋變量，買賣價(jià)差越大意味著交易主體達(dá)成交易的難度越高、市場(chǎng)流動(dòng)性越低。以過去5個(gè)交易日Shibor_3M的標(biāo)準(zhǔn)差作為控制變量，以控制利率市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)成交價(jià)格的影響，回歸結(jié)果如表3。

在表3中，第（1）列為基礎(chǔ)回歸模型，僅加入了雙重差分變量（Intra），并對(duì)個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)做了控制;回歸（2）中加入了市場(chǎng)利率波動(dòng)變量（Shibor_3m_5day）?；貧w結(jié)果顯示，雙重差分變量（Intra）在兩次回歸中顯著為負(fù)，說明以FR007和Shibor_3M為參考利率的利率互換產(chǎn)品執(zhí)行中央對(duì)手清算后，與貨幣掉期產(chǎn)品相比，利率互換產(chǎn)品的報(bào)價(jià)價(jià)差顯著降低了。從衍生品市場(chǎng)流動(dòng)性來講，中央對(duì)手清算制度對(duì)市場(chǎng)效率有明顯的提升作用。

四、結(jié)論與政策建議

本文以我國2014年7月實(shí)施的人民幣利率互換強(qiáng)制集中清算政策為背景，考察了中央對(duì)手清算對(duì)人民幣利率互換市場(chǎng)效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，以FR007和Shibor_3M為參考利率的利率互換明顯受到了強(qiáng)制集中清算政策的影響，其成交價(jià)格和交易價(jià)差顯著下降，中央對(duì)手清算機(jī)制的實(shí)施達(dá)到了提升市場(chǎng)流動(dòng)性和市場(chǎng)效率的目的。

本文認(rèn)為，目前的銀行間市場(chǎng)清算政策依然存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間，應(yīng)通過擴(kuò)大場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)上中央對(duì)手清算機(jī)制的使用范圍加強(qiáng)中央對(duì)手清算機(jī)制的建設(shè)，以促進(jìn)我國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。具體提出以下政策建議。

一是進(jìn)一步擴(kuò)大中央對(duì)手清算覆蓋范圍。目前，我國已經(jīng)建立了利率、外匯、信用和大宗商品衍生品的場(chǎng)外衍生品集中清算業(yè)務(wù)體系，在產(chǎn)品類別的多樣性與發(fā)達(dá)國家仍有較大的差距。我國銀行間市場(chǎng)上僅部分利率衍生品被納入強(qiáng)制中央對(duì)手清算。而倫敦清算所提供集中清算服務(wù)則涵蓋了不同貨幣、不同參考利率的利率互換產(chǎn)品，以及隔夜指數(shù)互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、通脹互換等多種場(chǎng)外衍生產(chǎn)品。

二是加快落地對(duì)中央對(duì)手清算參與者的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)措施。國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)致力于從成本上實(shí)現(xiàn)對(duì)中央對(duì)手清算在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的推廣和運(yùn)用進(jìn)行激勵(lì)，而我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)規(guī)定的落實(shí)還相對(duì)滯后。比如，2013年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)商業(yè)銀行資本監(jiān)管配套政策文件的通知》規(guī)定商業(yè)銀行同合格中央交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)為2%，大幅低于傳統(tǒng)雙邊交易的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重標(biāo)準(zhǔn)。但實(shí)際業(yè)務(wù)中，合格中央交易對(duì)手在不同的監(jiān)管體系下的認(rèn)證卻存在差異，商業(yè)銀行作為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的重要參與主體，仍無法享受資本計(jì)提的優(yōu)惠政策。因此，建議加強(qiáng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)，形成政策合力，加快落地市場(chǎng)機(jī)構(gòu)參與中央對(duì)手清算的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)措施。

三是促進(jìn)中央對(duì)手方跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)。

隨著我國金融市場(chǎng)對(duì)外開放程度的日益加深，境外機(jī)構(gòu)的參與規(guī)模不斷增加，其開展利率、匯率和信用風(fēng)險(xiǎn)管理的需求也在迅速加大。在此背景下，我國應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)中央對(duì)手方的跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)，積極獲取美國、歐盟等成熟國家或地區(qū)的準(zhǔn)入資格，為境外機(jī)構(gòu)參與到我國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)提供便利，以促進(jìn)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

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Research on the Change of Clearing mechanism on the OTC derivatives market

— Based on the Test of Interest Rate Swap Contracts

MA Ke1，2

（1. Institute of World Economy， Shanghai Academy of Social Sciences， Shanghai 200050， China;

2. Shanghai WTO Affairs Consulting Center， Shanghai 200050， China）

Abstract： In the 2008 international financial crisis， over-the-counter derivatives have become an important channel for the transmission and amplification of financial risks. In the post-crisis era， it is generally believed that the introduction of the central counterparty clearing mechanism is an effective means to reduce the risk of the OTC derivatives market. This paper uses the transaction data of some OTC derivatives from 2013 to 2019 and uses the Difference in Differences （DID） method to explore the impact of the central counterparty clearing mechanism on the efficiency of the OTC derivatives market. The research conclusion shows that， compared with currency swaps that do not use mandatory centralized clearing， the transaction price and spread of interest rate swap contracts that use mandatory centralized clearing are significantly reduced. This shows that the central counterparty clearing mechanism has improved the efficiency of the interest rate swap market. Therefore， in order to optimize China's inter-bank market clearing mechanism and promote the improvement of market efficiency， this paper puts forward policy recommendations from three aspects： expanding the coverage of central counterparty clearing， accelerating economic incentives for participants， and promoting cross-border regulatory coordination.

Key words： Central Counterparty Clearing; OTC market; Financial Derivatives; Interest Rate Swaps; Difference in Differences method