李丹妮 舒曉惠

摘? ?要：通過(guò)對(duì)上證指數(shù)和深成指數(shù)2010—2019年收益率情況的總結(jié)，分析我國(guó)近十年的股票市場(chǎng)季節(jié)性特征，并運(yùn)用功效系數(shù)法對(duì)收益率進(jìn)行處理。通過(guò)分析可得，我國(guó)股票市場(chǎng)1月份效應(yīng)仍然顯著，且股票市場(chǎng)呈現(xiàn)弱有效性這一特征沒有改變;但與以往研究不同，我國(guó)股市在2月、10月、12月收益率上升明顯。此外，通過(guò)政策、信息等多個(gè)方面來(lái)分析季節(jié)性特征背后的成因，并建議投資者在每年1月份、10月份進(jìn)行投資。

關(guān)鍵詞：中國(guó)股票市場(chǎng);季節(jié)效應(yīng);投資策略

中圖分類號(hào)：F830.91;F830.59? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2021）14-0078-05

引言

有效市場(chǎng)假說(shuō)是現(xiàn)代金融與投資理論的基礎(chǔ)，自從提出之后被大量科學(xué)家進(jìn)行驗(yàn)證，同時(shí)也被一些學(xué)者質(zhì)疑。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，在一個(gè)法律健全、功能良好、透明度高、競(jìng)爭(zhēng)充分的股票市場(chǎng)，一切有效信息都及時(shí)反映在股價(jià)的走勢(shì)中，除非存在市場(chǎng)操作，否則投資者不可能通過(guò)分析以往價(jià)格而獲得高于市場(chǎng)平均水平的超額利潤(rùn)。但這一假說(shuō)仍存在缺陷，實(shí)際上證券市場(chǎng)并非總是有效，很多學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)存在著許多金融理論無(wú)法解釋的異象，如季節(jié)效應(yīng)、周內(nèi)效應(yīng)等等，這些異象表示投資者仍然可以通過(guò)在某段特定時(shí)間進(jìn)行交易而獲得高于市場(chǎng)平均水平的超額利潤(rùn)。我國(guó)股市發(fā)展時(shí)間較短，在不斷發(fā)展過(guò)程中仍存在大量需要解決的問題。本文主要探討中國(guó)股票市場(chǎng)中的季節(jié)性異象，旨在通過(guò)對(duì)季節(jié)性特征的探討以及背后成因分析來(lái)不斷完善我國(guó)證券市場(chǎng)，同時(shí)給予部分投資者一些啟發(fā)。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)

Fama（1965）提出有效市場(chǎng)假說(shuō)。Keim（1983），Marc Reinganum（1983）發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與一月效應(yīng)有密切的關(guān)系。Gultekin M. and Gultekin B.（1983）對(duì)美國(guó)等17個(gè)主要金融市場(chǎng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)其中13個(gè)存在一月效應(yīng)，而且部分金融市場(chǎng)比美國(guó)的效應(yīng)更明顯。Anup Agrawal（1994）指出，除了美國(guó)以外，還有18個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)均存在月份效應(yīng)。Mark，Bun and Chun（2008）檢驗(yàn)了韓國(guó)、香港和日本股市存在季節(jié)性。Angadi and Kulkarni（2015）采用自回歸求和移動(dòng)平均模型預(yù)測(cè)股票價(jià)格走勢(shì)，幫助投資者選擇投資時(shí)機(jī)。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

劉勇（2004）運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和向量誤差修正模型研究基礎(chǔ)宏觀經(jīng)濟(jì)變量和股票收益率之間的互相影響，結(jié)果表明，股價(jià)指數(shù)并不是非常顯著的格蘭杰引起其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化，并且我國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格行為有其自己特定的因素。張振宇、曾志堅(jiān)、周暉（2006）通過(guò)“應(yīng)稅損失銷售”假設(shè)、“兩代之間財(cái)產(chǎn)交接”假設(shè)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的缺陷以及季節(jié)性的信息流出來(lái)驗(yàn)證股票市場(chǎng)的“一月份效應(yīng)”，即在1月份具有明顯高于其他月份并且顯著為正的股票收益率，或者是12月份的股票收益率明顯為負(fù)。李良新（2008）通過(guò)研究1991.1—2004.8上市公司價(jià)格的時(shí)間系列模式，發(fā)現(xiàn)股票的季節(jié)性效應(yīng)相當(dāng)明顯，幾乎所有公司的正效益率都集中在一季度，其他季度均為負(fù)收益率。趙華盛（2009）通過(guò)建立EGARCH計(jì)量模型分析得出股市中第一季度是全年收益率最高的季度，第三季度是全年收益率最低的季度，而且深圳股市表現(xiàn)更為顯著。楊隕菽、李曉柯（2019）通過(guò)選取2008—2018年的滬深300指數(shù)市盈率作為數(shù)據(jù)，運(yùn)用線性回歸模型進(jìn)行分析，結(jié)果表明，滬深在不同程度上都存在“周內(nèi)效應(yīng)”，但近十年中國(guó)股市波動(dòng)更加平穩(wěn)。

從國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)來(lái)看，目前對(duì)中國(guó)股票整個(gè)市場(chǎng)的研究還主要是針對(duì)2010年之前，對(duì)近幾年的研究并不多，因此，本文注重研究整個(gè)中國(guó)股票市場(chǎng)近幾年的收益率情況。

二、分析方法與結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)選擇

為了確保數(shù)據(jù)的規(guī)律性、結(jié)果的可比性，以及信息效率等因素，本文選擇2010.1—2019.12作為研究的樣本期間，共計(jì)10年。由于我國(guó)證券市場(chǎng)分為上海證券交易所和深圳證券交易所，考慮到對(duì)于股票市場(chǎng)主體的認(rèn)可程度，本文選取了上證綜合指數(shù)和深成指數(shù)兩者的月收盤指數(shù)來(lái)代表各自的收盤價(jià)。為確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本文所采納的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng);此外，本文所用功效系數(shù)法中以中國(guó)工商銀行2010—2019年活期存款利率作為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算。

（二）研究方法

本文通過(guò)計(jì)算上證指數(shù)和深證成指2010—2019年每月的收益率來(lái)反映其變化特征，具體公式為：■-1。其中，p2表示每月末指數(shù)收盤價(jià)，p1表示上月末指數(shù)收盤價(jià)，并采用功效系數(shù)法對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即：zi=60+■×40

其中，xi為兩個(gè)股市每年每月的收益率，ri為銀行每年每月的活期存款利率。通過(guò)計(jì)算可得，如表1、圖2、圖2、表2，在計(jì)算過(guò)程中發(fā)現(xiàn)部分?jǐn)?shù)據(jù)屬于異常值，因此，為確保最后對(duì)現(xiàn)象分析的準(zhǔn)確性，本文標(biāo)準(zhǔn)化折線圖所反映的數(shù)據(jù)是在剔除異常值后的所有數(shù)據(jù)，本文所提到的異常值即大于3倍標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)據(jù)。

（三）結(jié)果分析

結(jié)合表1、表2和圖1、圖2可以看出：從2010—2019年近十年來(lái)看，無(wú)論是上證指數(shù)還是深證指數(shù)在第一季度尤其是一、二月均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，且第一季度收益率為年度最高，明顯為正，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)仍然存在顯著的“一月效應(yīng)”。

在第二季度，即五月至六月在近十年來(lái)有不同程度的下跌趨勢(shì)，不論是上證指數(shù)還是深成指數(shù)在五月至六月均出現(xiàn)負(fù)的收益率。

在整個(gè)年度來(lái)看，除了有顯著的“一月效應(yīng)”，十月也出現(xiàn)了一個(gè)收益率高峰，從圖1和圖2中可以看出，尤其是近幾年來(lái)十月收益率在逐年上升。

同時(shí)，還可以從圖2中分析得出12月份收益率處于正值，且從11月起到12月收益率不斷上升。本文通過(guò)近幾年的收益率分析，認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)也開始出現(xiàn)“十二月效應(yīng)”，即出現(xiàn)十二月份股票收益率不斷上升的現(xiàn)象。

整體看來(lái)，我國(guó)股市近年來(lái)的收益率并不高，與銀行活期利率相比較而言，股市收益更低。根據(jù)圖1和圖2顯示，10年來(lái)每月的平均值大多未超過(guò)60，其中只有深證成指在2月超過(guò)60，即2月份的深證成指收益率比銀行存款利率高，此時(shí)更適合將資金投入股票市場(chǎng)。

由此看來(lái)，在一年之中第一季度增長(zhǎng)尤為明顯，呈現(xiàn)顯著的“一月效應(yīng)”，同時(shí)，10月、12月也呈現(xiàn)出一個(gè)增長(zhǎng)狀況。但目前我國(guó)股票市場(chǎng)仍然呈現(xiàn)出弱有效性的特點(diǎn)，股票指數(shù)并不能完全反映出所有信息，投資者依舊可以獲得高于市場(chǎng)平均水平的超額利潤(rùn)。我國(guó)股票市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，股市尚不成熟，不穩(wěn)定性偏大，其中上證指數(shù)比深證成指受到各方面影響更大。

三、季節(jié)性特征背后的成因分析

（一）我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控以及政策影響

根據(jù)本文上述計(jì)算以及結(jié)果分析可知，我國(guó)股票市場(chǎng)在上半年存在良好的收益情況。從宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的角度來(lái)說(shuō)，這與我國(guó)上半年開放、下半年調(diào)控的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有著密切關(guān)系。我國(guó)宏觀調(diào)控對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)有重要影響，股價(jià)指數(shù)和GDP處于正相關(guān)，與利率又處于負(fù)相關(guān)，每當(dāng)利率下調(diào)時(shí)，大量投資者會(huì)將資金從銀行轉(zhuǎn)投入股票市場(chǎng)，使得股票市場(chǎng)收益率上升，同時(shí)當(dāng)利率上升時(shí)，投資者傾向于把資金存入銀行，使得股票市場(chǎng)出現(xiàn)資金缺陷、收益率下降的現(xiàn)象。另外，我國(guó)在證券市場(chǎng)上市的大公司一般為國(guó)有公司，而國(guó)有公司受到我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的影響最為直接，所以整個(gè)股市呈現(xiàn)出來(lái)的季節(jié)性特征明顯。

此外，我國(guó)政協(xié)會(huì)議召開多為三月上旬，其目的主要是促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，所以此時(shí)推出實(shí)行利于證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的措施概率極大。這些政策措施很好地為我國(guó)投資者樹立信心使投資者將資金投向證券市場(chǎng)的動(dòng)力增加，除了風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者更多風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者也在第一季度將資金投放入股票市場(chǎng)中，這使得整個(gè)股市在第一季度收益率升高。

同時(shí)，我國(guó)兩會(huì)在五月份召開，這使大多投資者在五、六月份左右收回資金，對(duì)股市持觀望態(tài)度，從而造成了股票市場(chǎng)在第二季度出現(xiàn)收益率下跌情況，資金回流明顯。更多的投資者傾向于在兩會(huì)召開后根據(jù)我國(guó)頒布的政策再進(jìn)行一輪新的投資，這也就解釋了股票市場(chǎng)在7月的收益率上升情況。

（二）投資者的投資效應(yīng)

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)將人假設(shè)為理性人。但本文認(rèn)為在金融市場(chǎng)中，人有非理性的特點(diǎn)。根據(jù)行為金融學(xué)家的解釋，股價(jià)的異常和投資者行為異常的現(xiàn)象背后，深層次的原因是投資者存在行為認(rèn)知偏差，投資者處于一個(gè)各種信息充斥的世界，尤其是互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使得消息傳播速度更加迅速、投資者獲取社會(huì)各種信息的渠道增多，信息的輸入會(huì)潛意識(shí)地影響投資者對(duì)問題的認(rèn)知和分析，尤其是投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)會(huì)不由自主地受到各種信息、情緒的干擾，從而導(dǎo)致非理性投資行為。這一行為也間接造成我國(guó)股票市場(chǎng)異象的產(chǎn)生，其中春季投資者更容易進(jìn)行投資的現(xiàn)象也存在投資者受到春節(jié)氛圍的影響和我國(guó)傳統(tǒng)觀念“一年之計(jì)在于春”的認(rèn)知偏差的原因。

四、中國(guó)股票市場(chǎng)的投資策略

從上文中的數(shù)據(jù)分析和來(lái)看，我國(guó)股市在一月份、十月份和十二月份的收益率較高，尤其是第一季度的收益率為全年最高。經(jīng)過(guò)多層面的分析，本文建議部分投資者在一月份和十月份進(jìn)行股票投資，或者是在第一季度進(jìn)行投資。但本文所采用的數(shù)據(jù)為上證指數(shù)和深成指數(shù)，其收益率反映出來(lái)的只是中國(guó)股票市場(chǎng)整體的趨勢(shì)，不同行業(yè)的股票市場(chǎng)趨勢(shì)不同，對(duì)宏觀政策的反映程度均不同，在每個(gè)季度呈現(xiàn)的趨勢(shì)也有所不同，所以投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)更應(yīng)該根據(jù)行業(yè)自身特點(diǎn)，以及對(duì)政策反映程度來(lái)進(jìn)行選擇。

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Seasonal Characteristics and Investment Strategy of Chinese Stock Market

LI Dan-ni， Shu Xiao-hui

（Business School， Huaihua University， Hunan 418000， China）

Abstract： Based on the summary of the returns of Shanghai Stock Index and Shenzhen Stock Index from 2010 to 2019， this paper analyzes the seasonal characteristics of China's stock market in recent ten years， and uses the efficiency coefficient method to deal with the returns. Through the analysis， we can find that the effect of stock market in January is still significant， and the weak efficiency of stock market has not changed. However， the returns of China's stock market increased significantly in February， October and December. It is different from previous studies. In addition， through policy， information and other aspects to analyze the reasons behind the seasonal characteristics， and suggest investors invest in January and October every year.

Key words： Chinas stock market; seasonal effect; investment strategy