摘?要：期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)性是套期保值、套利、投機(jī)等市場參與者進(jìn)行交易活動(dòng)的重要依據(jù)。本文系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)資料。首先，進(jìn)行了理論界定和解釋。其次，通過比較分析發(fā)現(xiàn)我國期貨市場已上市品種價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率存在較大差異。再次，進(jìn)一步從投資者結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、成本因素、流動(dòng)性、現(xiàn)貨市場規(guī)模、品種屬性以及制度規(guī)則七個(gè)方面分析探討了影響期貨與現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的原因。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)市場往往受到上述因素多重疊加的影響，使期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系發(fā)生改變，進(jìn)而導(dǎo)致期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率時(shí)高時(shí)低。最后，從理論和實(shí)踐兩方面對后續(xù)研究進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：期現(xiàn)貨價(jià)格?引導(dǎo)關(guān)系?價(jià)格發(fā)現(xiàn)?影響因素

一、引言

在我國期貨市場起步與發(fā)展的30多年歷史進(jìn)程中，不時(shí)有聲音質(zhì)疑我國期貨品種價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的有效性，甚至認(rèn)為期現(xiàn)貨市場間是相互脫離的，期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格缺乏引導(dǎo)性，期貨市場是純投機(jī)的“賭場”。但也有眾多專家學(xué)者認(rèn)為，我國期貨市場的建立，有效地發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)管理功能，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為我國價(jià)格體制改革發(fā)揮了不可磨滅的作用。期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格是否具有引導(dǎo)性，是期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是否發(fā)揮效果的關(guān)鍵。而且期現(xiàn)貨價(jià)格間的引導(dǎo)關(guān)系不僅是期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能效率高低的體現(xiàn)，也是套期保值、套利、投機(jī)等市場參與者進(jìn)行期貨交易的重要依據(jù)。若期貨對現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)性強(qiáng)，則表明期貨價(jià)格能夠?qū)ξ磥憩F(xiàn)貨價(jià)格形成合理預(yù)期，從而引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，提升經(jīng)濟(jì)效率。然而，以往文獻(xiàn)多是對單一品種期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的實(shí)證分析，缺乏對我國期貨市場總體價(jià)格發(fā)現(xiàn)效果及背后原因的深入探討。

鑒于此，本文將主要研究以下內(nèi)容。首先，對期貨與現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行界定;其次，對期現(xiàn)貨價(jià)格間的引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行理論解釋;再次，結(jié)合實(shí)證分析案例著重討論我國期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的主要特征與總體發(fā)揮效果;最后，對市場上不同品種表現(xiàn)出的期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系差異性及原因進(jìn)行分析總結(jié)。

二、期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的概念界定

對于期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，已有文獻(xiàn)依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，通常借助計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法從時(shí)間序列角度開展研究。眾多文獻(xiàn)基于現(xiàn)貨到期時(shí)刻的不同，從兩個(gè)角度進(jìn)行了討論：一方面是期貨價(jià)格與同期現(xiàn)貨價(jià)格間的引導(dǎo)關(guān)系，另一方面是當(dāng)期期貨價(jià)格與未來（期貨到期時(shí)刻）現(xiàn)貨價(jià)格間的引導(dǎo)關(guān)系。

眾多學(xué)者選擇期貨價(jià)格與同期現(xiàn)貨價(jià)格作為研究對象，將分析重點(diǎn)集中于探討二者之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系上，以此說明期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間誰更具有引導(dǎo)性。這是因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)市場中，市場信息的傳導(dǎo)機(jī)制與傳遞效率需要通過同期期現(xiàn)貨價(jià)格的領(lǐng)先滯后關(guān)系進(jìn)行判斷，這為衡量期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效果提供了依據(jù)。實(shí)踐中，由于期貨產(chǎn)品在品種設(shè)計(jì)、投資者結(jié)構(gòu)、交易方式等方面與現(xiàn)貨產(chǎn)品存在諸多差異，二者對于新信息的反應(yīng)速度與效果并不相同。期貨市場以標(biāo)準(zhǔn)化合約為交易對象，采用公開集中競價(jià)的方式進(jìn)行交易，形成了高度組織化和專業(yè)化的市場運(yùn)行體系，極大程度地保證了信息能夠集中、快速傳遞。特別是影響力較大、成熟度較高的期貨品種與對應(yīng)現(xiàn)貨品種相比，在交易成本、時(shí)間、方式等方面的優(yōu)勢更為明顯，所以當(dāng)受到新信息沖擊時(shí)，各類市場參與者會率先選擇在期貨市場進(jìn)行相應(yīng)操作來鎖定風(fēng)險(xiǎn)或獲取收益，這使期貨價(jià)格對同期現(xiàn)貨價(jià)格展現(xiàn)出較強(qiáng)的引導(dǎo)性。

當(dāng)期期貨價(jià)格與未來（期貨到期時(shí)刻）現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)性問題也頗受關(guān)注。一個(gè)重要原因是，當(dāng)期期貨價(jià)格與未來（期貨到期時(shí)刻）現(xiàn)貨價(jià)格被廣泛用于解釋期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。薩繆爾森（Samuelson，1965）認(rèn)為，期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能指期貨價(jià)格對期貨合約到期日現(xiàn)貨價(jià)格的數(shù)學(xué)期望。在有效市場環(huán)境中，期貨價(jià)格是對某時(shí)刻全部信息的反映，且期貨價(jià)格具有隨機(jī)波動(dòng)特征。比格曼等（Bigman?et?al，1983）使用無偏估計(jì)對期貨定價(jià)進(jìn)行了表述，即在一個(gè)有效率的市場中，期貨價(jià)格是對期貨合約到期日的現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)。其后，許多實(shí)證研究開始關(guān)注于期貨價(jià)格是否能無偏估計(jì)未來現(xiàn)貨價(jià)格，從而驗(yàn)證市場的有效性。也有研究者認(rèn)為有效市場中，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格均能夠有效反映預(yù)期，期貨價(jià)格與未來現(xiàn)貨價(jià)格之間的差異應(yīng)是標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢酬。

三、期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的理論解釋

期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系根植于期現(xiàn)貨市場間天然不可分割的聯(lián)系。期貨市場由現(xiàn)貨交易衍生而來，期貨合約依據(jù)現(xiàn)貨標(biāo)的物設(shè)計(jì)，期貨合約到期時(shí)需要使用現(xiàn)貨交割，這均反映出期貨市場與現(xiàn)貨市場緊密相連。而當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生較大偏離時(shí)，套利機(jī)會的出現(xiàn)會促使市場上套利活動(dòng)增加，從而使期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的異?；钪饾u消失。正是期現(xiàn)貨市場間不可分割的關(guān)系，使期現(xiàn)貨價(jià)格間表現(xiàn)出引導(dǎo)性。

期貨定價(jià)理論為期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系提供了理論依據(jù)。理論界存在兩種基本的商品期貨定價(jià)模型：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型和便利收益模型，二者均依據(jù)現(xiàn)貨價(jià)格對期貨價(jià)格進(jìn)行定價(jià)。傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型由肯尼斯（Keynes，1930）和?？怂梗℉icks，1939）提出，基本理論是在不考慮商品稀缺性的條件下，在一個(gè)無套利條件①的市場中，期貨與同期現(xiàn)貨價(jià)格之間的差異是投資者持有期貨與現(xiàn)貨的成本差異。該模型的具體表達(dá)式為Ft=Ste（r-q）（T-t）。其中，F(xiàn)t為期貨價(jià)格，St為現(xiàn)貨價(jià)格，r為無風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利利率，q為現(xiàn)貨在期貨合約期限內(nèi)的收益率，T為期貨到期時(shí)刻，t為當(dāng)前時(shí)刻。便利收益模型則以套利為基礎(chǔ)，認(rèn)為商品期貨價(jià)格由現(xiàn)貨價(jià)格和合適的便利收益②決定。便利收益模型由科爾多（Kaldor，1939）和沃金（Working，1948）提出，具體表達(dá)式：Ft=Ste（r+m-cy）（T-t）。其中，cy為基于簡單回報(bào)的便利收益，m為商品的儲存成本，F(xiàn)t、St、r、T和t的含義與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型中對應(yīng)符號所示含義相同。上述兩個(gè)模型均清晰地展示了理論上期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的關(guān)聯(lián)性。

進(jìn)一步對期現(xiàn)貨價(jià)格間的引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行解釋。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上，期貨交易活動(dòng)屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的流通環(huán)節(jié)，通過有組織、有秩序的集中交易形成一系列時(shí)間序列價(jià)格。遠(yuǎn)期的期貨交易活動(dòng)不斷形成時(shí)間序列價(jià)格從而調(diào)節(jié)企業(yè)的生產(chǎn)要素配置，隨著合約到期日的臨近，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格走勢趨于收斂，并形成最終現(xiàn)貨交易價(jià)格。正是由于期貨市場具備高流動(dòng)性、低交易成本、交易操作簡易等優(yōu)勢，因而受到廣大交易者的青睞也使得期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以強(qiáng)化。

四、我國上市品種期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的總體特征

2000年后，我國期貨市場進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段，這一時(shí)期期貨市場的主要任務(wù)是加大市場開發(fā)力度、恢復(fù)市場活力。與此同時(shí)，針對期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的文獻(xiàn)研究數(shù)量穩(wěn)步提升。2014年，隨著《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》的發(fā)布，我國期貨市場進(jìn)入創(chuàng)新發(fā)展階段，針對期貨市場的研究日趨多元化，對于價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究熱度有所下降（2001—2019年以“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”與“期貨”為主題的中文核心期刊文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如圖1所示）。

通過梳理相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，近年來國內(nèi)期貨品種價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能展現(xiàn)出如下特征：活躍度較高、市場規(guī)模較大、市場化程度較高的品種的期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)性更強(qiáng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率更高。許榮和劉成立、陶利斌等分別研究了滬深300股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，發(fā)現(xiàn)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用比現(xiàn)貨市場更大。張勁帆等采用信息份額模型和向量自回歸模型對國債期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了探討，認(rèn)為國債期貨的信息優(yōu)勢更為明顯，國債期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格具有引導(dǎo)性。高麗和高世憲研究了上海期貨交易所原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)即便中國原油期貨僅上市不到2年，但其期貨價(jià)格已經(jīng)展現(xiàn)出一定引導(dǎo)性。李莉?qū)﹁F礦石期現(xiàn)貨市場進(jìn)行了研究，認(rèn)為鐵礦石期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格存在較強(qiáng)引導(dǎo)性。馬述忠等研究了我國戰(zhàn)略性農(nóng)產(chǎn)品大豆的期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國大豆期貨價(jià)格單向引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。何曉燕和張蜀林對棉花期現(xiàn)貨市場的研究表明，棉花期貨市場具有更強(qiáng)的信息收集效應(yīng)，其對現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)作用也更強(qiáng)。宋波和邢天才、黃健柏等分別使用不同方法檢驗(yàn)了滬銅期貨對現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)性，研究結(jié)果均顯示滬銅期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得到了有效發(fā)揮。王玉玲和向云霜、黃國軒分別使用2017年后的數(shù)據(jù)探究了黃金期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，他們認(rèn)為我國黃金期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率已得到顯著提升，黃金期貨價(jià)格能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格走勢。

相對而言，活躍度較低、市場規(guī)模較小、市場化程度較低的期貨品種，其期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)性較弱，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較低。如線材、燃料油等期貨品種本身市場規(guī)模不大，且市場關(guān)注度不高，參與交易的投資者數(shù)量有限，因而期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能難以得到有效發(fā)揮;而小麥、粳稻等期貨品種，雖然具備一定的市場規(guī)模，但由于其價(jià)格水平直接影響國內(nèi)糧食安全，供銷均受到管制，因而價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較低，期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)性難以體現(xiàn)。

總體上，目前國內(nèi)已上市期貨品種的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率存在差異。梳理已有研究的分析結(jié)果可知，活躍度較高、市場規(guī)模較大、市場化程度較高的品種，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率普遍較高，期貨市場基礎(chǔ)功能也得以有效發(fā)揮;而一些期貨品種則受自身活躍度、市場規(guī)模、市場化程度等因素影響，無法有效發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能?；诖?，有必要進(jìn)一步分析可能影響期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的各種因素，從而為提升我國期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率提供著力點(diǎn)，并為重新激活已有的“僵尸”品種以及之后上市的新品種提供支撐。

五、影響期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的主要因素

根據(jù)已有文獻(xiàn)，結(jié)合相關(guān)理論對導(dǎo)致期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系出現(xiàn)差異性的具體因素進(jìn)行總結(jié)，可知主要有投資者結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、成本因素、流動(dòng)性、現(xiàn)貨市場規(guī)模、品種屬性、制度規(guī)則（見圖2）。

（1）投資者結(jié)構(gòu)。由于進(jìn)入期貨市場的目的不同，期貨投資者通常被分為套期保值者與投機(jī)者。期貨市場上的套期保值者多為生產(chǎn)商、加工商以及貿(mào)易商等現(xiàn)貨廠商。理論上，參與期貨套期保值的現(xiàn)貨廠商越多，進(jìn)行套期保值的資金占比越大，期貨市場越能夠有效發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。若期貨市場內(nèi)缺乏套期保值者，將使市場的投

機(jī)性增加，并可能導(dǎo)致期現(xiàn)貨市場間無法形成有效聯(lián)系，期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也無從發(fā)揮。實(shí)際上，部分期貨品種的套期保值者參與度極低，這使期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效果較差，最終導(dǎo)致了期現(xiàn)貨價(jià)格間的引導(dǎo)關(guān)系不明顯或出現(xiàn)錯(cuò)配。以白糖為例，數(shù)據(jù)顯示白糖期貨2013年套期保值量在總持倉量中的占比僅為04%，遠(yuǎn)低于2014—2017年該比值的最小值22%。①而對白糖期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)，2013年白糖期貨與現(xiàn)貨間并不存在協(xié)整關(guān)系，白糖期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效果不明顯;2014—2017年白糖期現(xiàn)貨間均存在期貨引導(dǎo)現(xiàn)貨的單向引導(dǎo)關(guān)系。

（2）市場結(jié)構(gòu)。不同產(chǎn)業(yè)的市場結(jié)構(gòu)對品種價(jià)格形成機(jī)制有顯著影響。當(dāng)某一行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)為寡頭壟斷或壟斷競爭時(shí)，處于壟斷地位的企業(yè)對于相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格具有極強(qiáng)的控制力，并借此優(yōu)勢最大限度地獲取超額利潤。這使壟斷企業(yè)參與期貨市場的意愿極低，導(dǎo)致相應(yīng)期貨交易的投機(jī)者比例極高，使期貨市場淪為與現(xiàn)貨市場相脫離的純投機(jī)市場。這時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)性通常較為明顯。與此相反，當(dāng)某一行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)趨近于完全競爭市場時(shí)，企業(yè)只是價(jià)格的被動(dòng)接受者，為了防范風(fēng)險(xiǎn)、避免損失，企業(yè)更傾向于參與期貨市場進(jìn)行套期保值，這更利于發(fā)揮期貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能。以PTA和其上游原材料PX為例。我國PX行業(yè)的產(chǎn)能集中度較高，主要來源于7家生產(chǎn)企業(yè)，其中，中石油和中石化2家的產(chǎn)能份額更是達(dá)到55%，這表明國內(nèi)PX現(xiàn)貨市場具有一定壟斷性，不利于開展期貨交易。相對而言，國內(nèi)主要PTA生產(chǎn)廠家有近20家，且具有行業(yè)集中度較低、市場競爭性較強(qiáng)的特點(diǎn)，適宜開展期貨交易。從實(shí)際效果看，PTA期貨合約自上市后運(yùn)行平穩(wěn)、交易活躍、功能發(fā)揮良好，這印證了PTA市場結(jié)構(gòu)對期貨功能有效發(fā)揮的重要性。

（3）成本因素。成本因素主要指交易成本和生產(chǎn)成本。期貨市場具有交易成本相對較低的特性，但不同交易所、上市品種、交易規(guī)則等方面仍存在諸多差別，當(dāng)期貨交易成本較高時(shí)，交易者參與期貨市場的積極性會降低，這會降低期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。對現(xiàn)貨企業(yè)而言，參與期貨市場交易，需要考慮勞動(dòng)力成本、固定資產(chǎn)成本等諸多因素，特別對于中小型企業(yè)而言是不小的開支。這將阻礙眾多現(xiàn)貨企業(yè)參與期貨市場，進(jìn)而影響相關(guān)期貨品種的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。劉用明等通過聯(lián)立方程模型實(shí)證研究了2012年9月我國股指期貨市場下調(diào)交易手續(xù)費(fèi)對市場的影響，研究結(jié)果表明，手續(xù)費(fèi)的下調(diào)能夠顯著促進(jìn)市場交易量的增長，提升市場信息效率，同時(shí)整體上促進(jìn)了市場質(zhì)量的提升。這有助于期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。熊艷和王瑋通過對國債期貨的研究發(fā)現(xiàn)，降低國債期貨保證金并免去平倉手續(xù)費(fèi)對市場質(zhì)量影響不大，主要是由其本身市場結(jié)構(gòu)特征、現(xiàn)券市場行情等諸多因素決定的，未來需進(jìn)一步降低交易成本，優(yōu)化手續(xù)費(fèi)、保證金的收取模式。

（4）流動(dòng)性。流動(dòng)性是金融市場運(yùn)行效率的重要衡量指標(biāo)。通常情況下，期貨市場的流動(dòng)性越好，表明市場越活躍，場內(nèi)信息越完善，更易于吸引套期保值者、套利者和投機(jī)者參與期貨市場交易，也有利于期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能充分發(fā)揮。肖俊喜和郭曉利比較、研究了中美農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的流動(dòng)性，發(fā)現(xiàn)我國農(nóng)產(chǎn)品期貨的中期月份合約較為活躍，但存在活躍月份不連續(xù)的特點(diǎn)，這導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)客戶無法通過對應(yīng)月份合約進(jìn)行套期保值，進(jìn)而影響我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。劉洋和胡堅(jiān)對大豆和硬麥合約的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后，結(jié)合與國內(nèi)期貨市場不同發(fā)展階段的縱向比較，認(rèn)為大豆和硬麥合約的流動(dòng)性水平均逐年提升，市場發(fā)育趨于成熟，但與國外對應(yīng)品種比較仍有差距。

（5）現(xiàn)貨市場規(guī)模。通常情況下，現(xiàn)貨市場規(guī)模越大的品種，價(jià)格波動(dòng)的不確定性越大，市場參與者規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的需求越迫切，因而參與期貨市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖的意愿就越強(qiáng)烈。隨著參與期貨市場的現(xiàn)貨企業(yè)數(shù)量不斷增加，期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能將得到更充分的體現(xiàn)。例如，在石油產(chǎn)品中，燃料油與汽油、柴油等產(chǎn)品相比其現(xiàn)貨市場規(guī)模相對較小。陳志英實(shí)證分析了我國燃料油期現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)雖然我國燃料油期現(xiàn)貨市場間存在信息流動(dòng)且兩市的整合程度較高，但相關(guān)度并不是很高。這表明受到現(xiàn)貨市場規(guī)模的影響，我國期現(xiàn)貨市場間非價(jià)格因素的信息傳遞效應(yīng)還不明顯，這也影響了燃料油期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

（6）品種屬性。由于期貨品種的屬性各不相同，期貨品種在價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率上存在差異，導(dǎo)致不同品種期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系各異。如具有生產(chǎn)季節(jié)性特征的農(nóng)產(chǎn)品品種不易儲存，其價(jià)格不能依據(jù)庫存情況進(jìn)行有效調(diào)節(jié)，因而價(jià)格波動(dòng)幅度往往較大，導(dǎo)致期現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系時(shí)常發(fā)生變動(dòng)。宋博和鄧瑩探究了我國糧食期現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效果，發(fā)現(xiàn)玉米期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較強(qiáng)，而大豆期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較弱。杜海鵬和程安分別對PTA和白糖兩個(gè)品種期現(xiàn)貨價(jià)格間的引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，2007—2017年共11年，兩個(gè)品種期現(xiàn)貨價(jià)格表現(xiàn)出的引導(dǎo)性并不相同。PTA期貨和現(xiàn)貨價(jià)格在2007年、2008年、2010年和2011年表現(xiàn)出雙向引導(dǎo)性，其余年份

除2012年，該年份PTA期現(xiàn)貨價(jià)格間不存在協(xié)整關(guān)系。為單向引導(dǎo)，且2009年和2013年表現(xiàn)為現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)期貨價(jià)格;白糖期貨和現(xiàn)貨價(jià)格僅在2008年和2011年表現(xiàn)出雙向引導(dǎo)性，其余年份

除2013年，該年份白糖期現(xiàn)貨價(jià)格間不存在協(xié)整關(guān)系。并沒有現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)期貨價(jià)格的情況發(fā)生。

（7）制度規(guī)則。期貨市場制度規(guī)則的創(chuàng)新和完善與否也是期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的影響因素之一。當(dāng)期貨市場的交易制度相對完善合理時(shí)，套期保值者、套利者、投機(jī)者紛紛涌入市場，這將提升整個(gè)期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，也有利于期貨價(jià)格引導(dǎo)性作用的發(fā)揮。從美國期貨市場的發(fā)展歷史看，在一百多年的時(shí)間里，隨著基礎(chǔ)設(shè)施與交易制度的不斷完善，美國期貨市場在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、配置資源以及形成價(jià)格等方面發(fā)揮的作用越來越明顯，期貨市場的參與者數(shù)量逐步增加，類型日漸豐富。制度創(chuàng)新使期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)對沖功能不斷優(yōu)化，這有效彌補(bǔ)了傳統(tǒng)市場結(jié)構(gòu)與信息的不足，并促使期現(xiàn)貨市場共同發(fā)展。

六、總結(jié)與展望

首先，本文系統(tǒng)梳理了國內(nèi)外期貨與現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的相關(guān)研究成果，并對期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系給出了經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，認(rèn)為現(xiàn)貨廠商的套期保值需求、期貨的實(shí)物交割、期現(xiàn)貨價(jià)差偏離較大時(shí)套利機(jī)會增加等因素的存在，使期貨市場與現(xiàn)貨市場聯(lián)系緊密，而期貨與現(xiàn)貨在價(jià)格上也表現(xiàn)出相互的引導(dǎo)性。其次，對國內(nèi)已上市期貨品種的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)不同品種價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率存在較大差異。相對而言，活躍度較高、市場規(guī)模較大、市場化程度較高的品種，期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)性普遍較強(qiáng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較高。最后，進(jìn)一步研究了影響期貨與現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的可能原因，認(rèn)為投資者結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、成本因素、流動(dòng)性、現(xiàn)貨市場規(guī)模、品種屬性、制度規(guī)則是導(dǎo)致期貨與現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系產(chǎn)生差異的主要原因?，F(xiàn)實(shí)市場往往受到上述因素多重疊加的影響，使期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系發(fā)生變化。上述研究成果不僅為政策制定、研究開展與市場分析提供了素材，同時(shí)對進(jìn)一步加強(qiáng)我國期貨市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效結(jié)合提供了參考。

后續(xù)的研究應(yīng)注重以下內(nèi)容。一方面，從理論上結(jié)合我國具體國情繼續(xù)深入探討期貨與現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)聯(lián)性問題。期貨市場最初誕生于完全市場化的美國經(jīng)濟(jì)體系，并依照現(xiàn)貨—遠(yuǎn)期—期貨的軌跡逐漸演變。最早的現(xiàn)貨交易者在切實(shí)感受到遠(yuǎn)期交易和期貨交易帶來的低成本、高效率、高信用度的好處后，經(jīng)歷多年發(fā)展逐漸轉(zhuǎn)向通過期貨市場進(jìn)行交易。我國的期貨市場誕生于20世紀(jì)90年代，彼時(shí)我國正經(jīng)歷從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，我國與西方國家期貨市場的發(fā)展背景與條件各異，因而在期貨市場功能發(fā)揮和期現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)性上存在一定差異，需要對此進(jìn)行進(jìn)一步深入、細(xì)致的研究，加強(qiáng)理論探討。另一方面，運(yùn)用期貨與現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系相關(guān)理論指導(dǎo)具體改革實(shí)踐。本文認(rèn)為投資者結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)、成本因素、流動(dòng)性、現(xiàn)貨市場規(guī)模、品種屬性和制度規(guī)則等能夠影響期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，這不僅為監(jiān)管者在制定政策時(shí)提供了有效依據(jù)，也為交易所今后選擇上市期貨品種提供了參考，還為投資者進(jìn)行多種形式的交易提供了理論支持。今后需要強(qiáng)化理論研究成果的轉(zhuǎn)化，以進(jìn)一步促進(jìn)我國期貨市場的規(guī)范化發(fā)展，提升市場運(yùn)行效率。

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