陳瑞華 鄧夢月

摘?要：本文選取2009—2015年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)，從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果角度分別考察技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)IPO抑價的影響，并利用事件時間法和日歷時間法衡量技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)IPO后長期股價表現(xiàn)的影響。結(jié)果表明，以信息不對稱為特征的研發(fā)投入導(dǎo)致估值的不確定性，會加劇IPO抑價，但專利的信號效應(yīng)則會顯著降低IPO的抑價程度;研發(fā)投入和專利數(shù)量對IPO后的長期績效影響顯著為正，即研發(fā)投入越多，專利數(shù)量越多，長期績效表現(xiàn)越好，滬深兩市上市公司IPO長期弱績效的現(xiàn)象并不存在。因此，技術(shù)創(chuàng)新程度最終體現(xiàn)在企業(yè)IPO后的長期股價表現(xiàn)上。加強信息披露、加大研發(fā)投入、促進成果轉(zhuǎn)化等措施均可有效地維持IPO后的長期正績效。

關(guān)鍵詞：企業(yè)創(chuàng)新?IPO抑價?IPO后長期績效?信息不對稱

一、引言

創(chuàng)新是經(jīng)濟增長的原動力，是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在驅(qū)動力，是企業(yè)潛在價值創(chuàng)造的活動。企業(yè)首次公開發(fā)行（Initial?Public?Offering，即IPO）募集資金用于研發(fā)活動，目的在于開發(fā)創(chuàng)新性的產(chǎn)品和服務(wù)，實現(xiàn)公司的規(guī)模擴張和戰(zhàn)略發(fā)展。創(chuàng)新投資可為企業(yè)帶來長期回報，但創(chuàng)新在企業(yè)IPO時的作用究竟如何，學(xué)界尚無明確的結(jié)論。

根據(jù)有效市場假說（EMH），股票的內(nèi)在價值信息會被充分反映在股票價格上。與該理論相悖的是，近20年來全球范圍內(nèi)普遍存在IPO抑價（Boulton?et?al，2011）和股票長期回報表現(xiàn)不佳（Ritter，1991）的現(xiàn)象。IPO抑價表現(xiàn)為上市首日收盤價顯著高于新股上市的公開發(fā)行價格，說明定價偏低。股票長期回報表現(xiàn)不佳表現(xiàn)為IPO后的股價長期顯著低于市場平均水平，長期持續(xù)弱績效。從企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)投入和創(chuàng)新成果角度衡量企業(yè)內(nèi)部活動如何影響IPO的定價能力及原因，以及創(chuàng)新型企業(yè)IPO能否獲得長期強績效，是非常必要的。

二、文獻回顧與研究假說

企業(yè)創(chuàng)新通常用研發(fā)投入（R&D）和專利兩方面來衡量，對企業(yè)價值具有重要影響，企業(yè)往往決定在他們的技術(shù)創(chuàng)新突破后IPO（Pástor?and?Veronesi，2009）。Cohen等（2013）的研究表明，投資者應(yīng)該使用更多關(guān)于創(chuàng)新投資和研發(fā)投入維度的信息來評估上市公司的創(chuàng)新活動和股價表現(xiàn)。在相同情況下，造成研發(fā)投入和研發(fā)成果對IPO抑價影響不同的原因是市場投資者在對創(chuàng)新進行定價時無法整合相關(guān)信息。Chen和Xu（2015）提出，創(chuàng)新投入具有高度的不確定性，創(chuàng)新成果的確定性和可用性更高，創(chuàng)新投入的披露具有高度的自由裁量權(quán)，而專利等成果信息在法律文件的支持下更加可信。因此，研發(fā)投入和專利對IPO市場的影響是不同的，可用來衡量企業(yè)的創(chuàng)新能力對IPO市場定價的影響。

中國證券期貨2021年3月

第1期企業(yè)創(chuàng)新對IPO抑價和IPO后長期績效的影響研究

人們往往選擇研發(fā)項目來最大化公司凈現(xiàn)金流的預(yù)期折現(xiàn)值，但股票市場對這個預(yù)期的衡量很容易出錯。首先，研發(fā)投入并不能準確反映公司的創(chuàng)新努力程度和創(chuàng)新能力差異，并非所有研發(fā)都能成功產(chǎn)生一項專利或產(chǎn)品（Pegels?and?Thirumurthy，1996）。其次，研發(fā)投入雖然有助于增加知識和創(chuàng)新，但企業(yè)的研發(fā)活動具有資產(chǎn)專用性，一旦轉(zhuǎn)為其他用途就會損傷價值，因此企業(yè)在研發(fā)投入上獲得的價值是隨機波動的，具有內(nèi)在不確定性（Williamson，1985）。此外，公司研發(fā)項目具有特殊性，其研發(fā)投入具有知識外溢性，會使其他企業(yè)共享收益。企業(yè)認為保密可以防止競爭對手復(fù)制創(chuàng)新，以便公司在進入市場時具有獨占研究項目的價值先行優(yōu)勢（Arrow，1962）。更重要的是，大多數(shù)資本化的研發(fā)投入和費用化的研發(fā)投入在企業(yè)IPO招股說明書的財務(wù)報表中并沒有分開披露，而是提供了一個研發(fā)投入總值。這一信息缺口將導(dǎo)致投資者高估研發(fā)投入能產(chǎn)生一個正的未來現(xiàn)金流的可能性（徐欣、唐清泉，2010）。因此，相對于公司內(nèi)部人員所掌握的企業(yè)創(chuàng)新努力程度的內(nèi)在價值信息，投資者很可能對創(chuàng)新項目投資形成錯誤評估，創(chuàng)新性越強的公司被低估的可能性就越大。由此，我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：假定其他條件不變，IPO公司加大研發(fā)投入將加劇IPO抑價程度。

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的高低集中體現(xiàn)于企業(yè)能否降低或分散創(chuàng)新過程中的風險，通過降低研發(fā)成本和提升研發(fā)效率，獲得獨特的專利成果。企業(yè)的創(chuàng)新能力越強，適應(yīng)市場需求變化的反應(yīng)就越迅速，新知識和新技術(shù)的創(chuàng)造度就越高。Hall等（2005）發(fā)現(xiàn)投資者評估企業(yè)研發(fā)活動的市場價值時，專利指標比研發(fā)投入信息更適用于評估企業(yè)創(chuàng)新能力的強弱。企業(yè)申請專利可以用于保護一項新技術(shù)，阻止競爭對手進入相關(guān)的技術(shù)領(lǐng)域，獲得特許經(jīng)營許可，從而獲得更大的收益。企業(yè)專利信息披露是企業(yè)衡量成本和收益后所做出的最優(yōu)化行為。招股說明書中披露的專利信息有助于向市場傳遞積極的信號，提高上市成功的概率。專利信息披露可以降低研發(fā)活動存在的內(nèi)部不確定性，以及知情投資者和不知情投資者之間的信息不對稱程度，降低IPO的融資成本，IPO抑價率越低，定價越準確（Heeley?et?al，2007;徐欣、夏蕓和李春濤，2016）。專利披露與IPO抑價程度之間的關(guān)系假設(shè)如下。

假設(shè)2：假定其他條件不變，IPO公司的專利數(shù)量越多，IPO抑價程度越低。

Miller（1977）提出關(guān)于IPO長期弱勢表現(xiàn)的理論。該理論認為在投資者之間存在對企業(yè)未來市場表現(xiàn)的不同預(yù)期。長期來看，最初較為樂觀的投資者對企業(yè)價值的預(yù)期將會與理性投資者的預(yù)期趨同，這將導(dǎo)致企業(yè)IPO后長期表現(xiàn)弱勢，即新股上升后一段時間內(nèi)的長期績效表現(xiàn)低于市場平均水平。Ritter（1991）提出企業(yè)為了迎合市場過度樂觀的情緒，會選擇合適時機上市，而在上市后的一段時間內(nèi)，市場表現(xiàn)將會回歸理性，從而IPO存在長期弱績效。郝梅瑞和周觀君（2006）認為A股市場上新發(fā)行的股票短期表現(xiàn)弱勢而長期表現(xiàn)強勢。楊丹和林茂（2006）則認為我國公司在上市后3年的表現(xiàn)總體呈現(xiàn)出長期強勢的特征。相反，Chan等（2004）以市值和賬面市值比配對的樣本為基準組合，研究發(fā)現(xiàn)A股和B股的長期表現(xiàn)不同，部分A股長期表現(xiàn)低于基準組合，而B股長期表現(xiàn)優(yōu)于基準組合?？傮w而言，對于IPO企業(yè)的長期弱勢現(xiàn)象是否存在，學(xué)界并沒有一個定論?；谥袊善笔袌龅膶嵶C研究表明，IPO企業(yè)的長期績效與樣本時間、基準組合的選擇有一定關(guān)系。本文傾向于進一步提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：中國企業(yè)的IPO并不存在長期弱勢。

已有研究表明，創(chuàng)新對IPO后長期績效也會產(chǎn)生影響。Griliches（1981）使用美國公司樣本的專利數(shù)量和研發(fā)投入發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)新上的投資可以產(chǎn)生200%的長期回報。Allen和Faulhaber（1989）認為，投資者首先無法獲得關(guān)于其投資項目質(zhì)量的信息，后來擁有更成功創(chuàng)新活動的公司更有可能大肆宣揚其研發(fā)效果的成功，投資者則可以通過IPO中的股票價格和比例，以及每個期末的股息來辨別高質(zhì)量公司和低質(zhì)量公司的存在。當外部投資者收到影響其投資的新信息時，投資者會逐漸認識到公司的真正價值，從而改變過去的決策信念。胡志強和喻雅文（2017）研究發(fā)現(xiàn)，投資者可以通過研發(fā)信息的披露獲得更多信息，從而調(diào)整估值水平，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的提高將增強投資者的信心，投資者看好企業(yè)的創(chuàng)新能力，最終企業(yè)的長期股價表現(xiàn)將越來越好。張志宏和史夢鴿（2020）采用2009—2017年創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)據(jù)研究得出，專利和研發(fā)投入與公司IPO后的市場表現(xiàn)均存在正向關(guān)系。Lev?B（2001）發(fā)現(xiàn)，資本化研發(fā)投入和專利數(shù)均對企業(yè)股票收益率具有顯著的正向影響。因此，關(guān)于研發(fā)投入與IPO后上市公司的長期表現(xiàn)之間的關(guān)系可進一步假設(shè)。

假設(shè)4：假定其他條件不變，研發(fā)投入越大，IPO后長期表現(xiàn)越好。

作為衡量創(chuàng)新成果的專利變量，在IPO上市前作為一種信號顯著降低信息不對稱的程度，在IPO上市后，更是向投資者傳遞了一種積極信號，即公司的創(chuàng)新能力強。公司的專利數(shù)越多，公司的生產(chǎn)效率和市場價值就越高。Cao等（2013）提出，創(chuàng)新型公司的創(chuàng)新能力強，具有比較優(yōu)勢，更具競爭力，這將反映在股票的長期表現(xiàn)上，使得股票的長期回報率表現(xiàn)更好。Hirshleifer（2013）認為，創(chuàng)新效率更高的公司長期表現(xiàn)更好，擁有更好的市場估值和更優(yōu)的未來經(jīng)營績效和估值回報。投資者也認為，擁有更多授權(quán)專利的公司具有更高的研發(fā)質(zhì)量和獲得更好績效的可能性（Lev?B，2001）。這一假設(shè)在很大程度上是上一假設(shè)的延伸。

假設(shè)5：假定其他條件不變，公司所擁有的專利數(shù)越多，IPO后的長期表現(xiàn)越好。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)與樣本

為了驗證假設(shè)，本文采用的關(guān)鍵性指標包括創(chuàng)新程度、IPO抑價率、IPO企業(yè)的財務(wù)狀況和上市情況表現(xiàn)等。其中，關(guān)于企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)、IPO抑價率及上市IPO后長期績效情況表現(xiàn)等數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，承銷商承銷金額排名數(shù)據(jù)、國債收益率等數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，研發(fā)投入數(shù)據(jù)、專利數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所、深圳證券交易所中各上市公司的招股說明書。樣本范圍包括2009—2015年滬、深兩市A股的上市公司，剔除了金融企業(yè)樣本，排除了招股說明書中未公布研發(fā)投入項目的樣本，共1091宗樣本。

（二）變量度量

其中，UPi為企業(yè)i的首日收益率（若UPi>0，則代表有抑價），Pi為企業(yè)i上市時的首日收盤價，Oi為企業(yè)i的公開發(fā)行價格，同時，為了減少上市當天市場整體可能對企業(yè)上市首日收益率的影響，采用經(jīng)A股市場指數(shù)調(diào)整后的上市首日收益率作為IPO抑價的度量，具體計算方式為

其中，UPARi是企業(yè)i經(jīng)市場調(diào)整后的首日收益率，是發(fā)行價與首個交易日收盤價之間相對于市場基準的相應(yīng)收益的百分比差。Mi為企業(yè)i上市日的股票指數(shù)當日收益率，Mo為企業(yè)i在企業(yè)開始招股時的股票指數(shù)收益率。

2創(chuàng)新變量的衡量

企業(yè)創(chuàng)新從創(chuàng)新投入（即研發(fā)投入?R&D）與創(chuàng)新成果（企業(yè)被授予的專利數(shù)）兩方面來衡量。我們用研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重衡量研發(fā)強度，用企業(yè)在IPO前兩年的研發(fā)強度平均值來衡量最終的研發(fā)強度，用公司上市時已經(jīng)獲得授權(quán)的有效專利數(shù)量取對數(shù)值ln（PATENT+1）來衡量創(chuàng)新產(chǎn)出的指標。

3IPO后長期表現(xiàn)的衡量

IPO后上市公司長期表現(xiàn)的衡量可分別采用事件時間法和日歷時間法。

事件時間法研究不同股票在IPO上市后在特定時間段的表現(xiàn)。為了避免上市首日高回報率帶來的影響，我們將事件窗口定義為從企業(yè)上市后的第2個月到第37個月。我們開始計算1年、2年、3年內(nèi)（即1～13個月，1～25個月、1～37個月）的股票異常收益，根據(jù)Loughran和Ritter提出的計算方法（1995），采用IPO后經(jīng)市場調(diào)整的買入并持有的收益率BHARi，t（Buy?and?Hold?Average?Return）：

其中，Ri，t表示IPO企業(yè)i在月份t的月度收益率，本文選用考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股收益率，Rm，t表示股票i在IPO后第t個月對應(yīng)綜合A股市場的實際收益率，采用流通市值加權(quán)、考慮現(xiàn)金紅利再投資的月市場收益率。T分別表示13、25和37，代表1年、2年、3年內(nèi)的買入并持有的收益率。

日歷時間法是將在該日歷時間內(nèi)的所有股票都計算在內(nèi)，建構(gòu)了一個IPO投資組合得到我們想要的回報率。為了消除日歷時間方法中個別公司之間的橫截面相關(guān)性的潛在問題，即可能存在上市時間相近的IPO公司市場表現(xiàn)相似的情形，我們檢查日歷時間的回報。本文考慮了兩種不同的日歷時間方法：一種是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），另一種是Fama和French（1993）的三因素模型。

資本資產(chǎn)定價模型的具體設(shè)定為

其中，Rf，t是國債一年期的月度收益率。Ri，t-Rf，t是由日歷時間構(gòu)造的新股投資組合收益率相對于無風險收益的超額收益率，Rm，t-Rf，t是綜合A股市場收益指數(shù)相對于無風險收益的超額收益率，我們得到主要的截距項Alpha，此值為正，則表明IPO長期強勢，此值為負，則表明IPO長期弱勢。

采用Fama-French三因素模型?（Fama-French?Three?Factor?Model）?同樣可以得到橫截距Alpha值。計算公式為

Ri，t-Rf，t=αi+β1（Rm，t-Rf，t）+β2SMBt-β3HMLt+εi，t（7）

其中，SMBt是小市值規(guī)模投資組合與大市值規(guī)模投資組合的流通市值加權(quán)收益率之差，HMLt是高賬面市值比組合和低賬面市值比組合的月收益率之差，組合劃分基于FAMA2×3組合劃分方法，組合投資收益率的計算采用流通市值加權(quán)。

（三）模型設(shè)定

為了準確度量上市公司的創(chuàng)新對IPO抑價的影響，我們將分別設(shè)立研發(fā)投入、專利數(shù)與IPO抑價和IPO后長期表現(xiàn)的多元回歸模型，模型表示如下。

其中，因變量設(shè)定為UPi和UPARi，分別是企業(yè)股票上市首日的絕對抑價率和經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的相對抑價率。Perfomance是IPO上市后的收益，分別計算了買入并持有1年、2年、3年的收益（BHARi，13、BHARi，25、BHARi，37）。Patent是ln（PATENT+1），RD為企業(yè)的研發(fā)投入強度，我們使用VC（風險投資）、UW（承銷商聲譽）、EPS1（上市前的每股凈收益）、NAV1（上市前的每股凈資產(chǎn)）、EPS2（上市后的每股凈收益）、NAV2（上市后的每股凈資產(chǎn)）、CR（第一大股東持股比例）、ISEXP（每股發(fā)行費用率）作為控制變量。另外，我們還控制行業(yè)和年份方面的因素。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1列示了研究樣本所有變量的描述性統(tǒng)計。結(jié)果顯示，樣本IPO企業(yè)的平均抑價率為383%，高于Tian（2011）研究的34個國家的平均抑價率（2760%），最高的抑價水平達到了6267%。而在IPO的首日回報率經(jīng)市場指數(shù)的回報率調(diào)整后，企業(yè)的平均抑價率稍有些降低，為383%，最高的經(jīng)市場調(diào)整的抑價率為1826%，說明我國依舊存在高抑價率現(xiàn)象。從企業(yè)創(chuàng)新的角度來看，樣本公司的研發(fā)投入強度均值為409%，最大為181%，最小則為00824%，公司的專利數(shù)量（PATENT）平均為563個。由此可見，中國A股市場的整體創(chuàng)新能力比較強。但是，企業(yè)在IPO前的專利數(shù)的標準差高達2502，說明A股上市公司在專利申請擁有數(shù)方面存在很大差異。IPO投資組合買入并持有1年、2年、3年的平均收益BHAR和經(jīng)市場調(diào)整的平均累計異常收益率CAR分別為234%、302%、458%;327%、42%、563%?？梢园l(fā)現(xiàn)，以綜合A股指數(shù)調(diào)整的長期收益為正，且呈遞增趨勢，這初步說明在2009—2015年中國股票市場并不存在長期弱績效。

（二）創(chuàng)新對IPO抑價率的影響回歸結(jié)果

表2為企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果對IPO抑價率影響的回歸結(jié)果，模型（1）—模型（4）分別顯示了未經(jīng)市場調(diào)整的抑價率（UP）和經(jīng)市場調(diào)整的抑價率（UPAR）與創(chuàng)新程度之間的關(guān)系。我們用方差膨脹因子（VIF）來檢驗獨立因子之間可能存在的多重共線性，其中模型中的VIF值均小于3，各個變量之間的VIF系數(shù)小于5，證明結(jié)果不受多重共線性的影響。另外，我們采用ROBUST來減少異方差。

根據(jù)回歸結(jié)果可以看到IPO公司的創(chuàng)新能力對上市公司IPO抑價程度的影響。與假設(shè)一致，在10%的顯著性水平下，創(chuàng)新投入越大，IPO抑價程度越高。這表明企業(yè)在IPO前加大研發(fā)投入將會導(dǎo)致信息不對稱，從而引起一定程度的IPO抑價。而從企業(yè)的創(chuàng)新成果的角度來看，專利數(shù)越多，將有效降低IPO抑價的程度。這說明當發(fā)行者更傾向于在IPO之前公布創(chuàng)新成果、特別是專利申請和授予專利的數(shù)量時，有益于降低信息不對稱的程度，向市場發(fā)出積極信號，幫助投資者正確識別和評估公司價值，降低上市成本。因此更高的創(chuàng)新結(jié)果導(dǎo)致較低的IPO抑價率。

在控制變量方面，上市前的每股凈收益與IPO抑價程度在1%的顯著性水平下呈現(xiàn)一個負相關(guān)關(guān)系，反映當公司的每股凈收益增多，上市公司的抑價程度降低。同樣，IPO抑價程度與每股凈資產(chǎn)在1%的顯著性水平呈現(xiàn)一個負相關(guān)關(guān)系。企業(yè)年齡與IPO抑價程度呈現(xiàn)一個正相關(guān)關(guān)系，而承銷商聲譽卻顯著降低了IPO抑價的程度，說明承銷商聲譽高，其風險和不確定性低，有益于降低信息不對稱的程度，提高定價效率。第一大股東持股比例和風險投資對IPO抑價的影響結(jié)果并不顯著。IPO發(fā)行時的每股凈費用則與IPO抑價率呈負相關(guān)的關(guān)系。

（三）創(chuàng)新對IPO抑價影響的穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，將樣本中除工業(yè)行業(yè)的其他行業(yè)進行剔除，得到872個工業(yè)行業(yè)樣本數(shù)據(jù)，以工業(yè)行業(yè)樣本為例檢驗創(chuàng)新對IPO抑價的影響，我們控制了年份變量。表中模型（5）—模型（8）結(jié)果顯示，在工業(yè)企業(yè)中，企業(yè)自主研發(fā)對IPO抑價率在10%的顯著性水平下具有顯著正面影響，對UP（抑價率）和UPAR（經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的抑價率）的影響系數(shù)分別是0877和0969。說明在工業(yè)行業(yè)中，企業(yè)的研發(fā)強度越高，將會提高企業(yè)的信息不對稱程度，引起更多的IPO抑價。企業(yè)專利數(shù)量在10%的顯著性水平下有效地降低了IPO抑價程度，對UP（抑價率）和UPAR（經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的抑價率）的影響系數(shù)分別是-00178和-00129，說明專利作為了衡量創(chuàng)新能力的信號對IPO定價的準確性是有利的。

（四）基于事件時間法的創(chuàng)新對IPO后長期表現(xiàn)的影響回歸結(jié)果

表3顯示了創(chuàng)新對IPO后長期表現(xiàn)的影響回歸結(jié)果。其中，模型（1）—模型（6）分別顯示了購買并持有的長期收益（BHARi，13、BHARi，25、BHARi，37）與研發(fā)強度、專利數(shù)量的回歸結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果，在10%的顯著性水平下，創(chuàng)新投入與IPO長期績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這表明企業(yè)長期研發(fā)投入的潛在收益反映的關(guān)于未來現(xiàn)金流的無形信息被投資者識別到，創(chuàng)新的投入意味著公司具有創(chuàng)新的比較優(yōu)勢，在IPO后的長期績效上呈現(xiàn)一個正向影響。而從企業(yè)創(chuàng)新成果的角度看，專利與IPO長期績效同樣也呈一個顯著的正相關(guān)關(guān)系，但是專利對購買并持有3年的長期收益的影響這一結(jié)果并不顯著。但這在一定程度上驗證了我們的假設(shè)：從長期來看，至少在公司上市后1～2年內(nèi)，公司擁有的專利數(shù)越多，公司的創(chuàng)新能力越強，生產(chǎn)效率和市場價值更高，更具競爭力，在長期回報率的表現(xiàn)上將更突出。

（五）創(chuàng)新對IPO后長期表現(xiàn)影響的穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗中，采用由Fama（1969）年提出來的另一種計算長期績效股價指標的方法CAR來考察創(chuàng)新對IPO后長期表現(xiàn)的影響。模型（1）—模型（6）分別顯示了累計持有異常收益率（CAR?i，13、CAR?i，25、CAR?i，37）與研發(fā)強度、專利數(shù)量的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，研發(fā)投入和專利數(shù)對累計異常收益率的影響均為正，這說明創(chuàng)新型企業(yè)的研發(fā)投入越多，專利數(shù)越多，其未來的長期表現(xiàn)越好。這也印證了上述說法，說明結(jié)果是穩(wěn)健的（見表4）。

（六）基于日歷時間法的創(chuàng)新對IPO后長期表現(xiàn)的回歸結(jié)果

我們采用CAPM模型和Fama-French三因素模型來對首次公開發(fā)行的股票在時間序列上的長期收益進行回歸。本節(jié)采用構(gòu)建時間序列的投資組合的方法，我們將樣本定為2009年7月至2015年12月上市的1091宗A股市場股票，時間區(qū)間定位于2012年6月至2015年12月共43個月，我們根據(jù)日歷時間上的每個月份分別構(gòu)建該月的IPO投資組合，每個日歷月包含著截至該日歷月之前36個月內(nèi)進行IPO的股票。這樣可以涵蓋樣本中2009年7月到2015年12月上市的所有股票。例如，2012年6月的投資組合包含著2009年7月至2012年6月36個月進行IPO的所有股票。我們將每個時間段的組合作為一個整體，計算各個新股當月的算數(shù)平均值作為該投資組合的收益率。

五、結(jié)論和政策建議

本文選取中國A股整個市場2009—2015年間的樣本數(shù)據(jù)，探討創(chuàng)新對中國IPO的初始收益和長期表現(xiàn)的影響。研究形成以下結(jié)論。

結(jié)論1：創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出對IPO初始收益即抑價率具有不同的影響。創(chuàng)新投入信息不對稱和估值的不確定性，會在很大程度上導(dǎo)致IPO抑價率變高，而專利數(shù)量作為創(chuàng)新能力的代理向市場發(fā)出一個積極信號，可以緩解信息不對稱的程度，幫助投資者對公司價值進行正確識別和評估。因此，更高的創(chuàng)新結(jié)果導(dǎo)致較低的IPO抑價率。

結(jié)論2：無論是在日歷時間法還是事件時間法下，我國A股市場的IPO長期弱勢現(xiàn)象并不存在，而是在IPO后確實存在異常收益。

結(jié)論3：無論是創(chuàng)新投入還是創(chuàng)新成果，都是企業(yè)的價值來源，為企業(yè)的質(zhì)量提供了保障。在長期來看，擁有更多創(chuàng)新投入和創(chuàng)新成果的企業(yè)有望產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流，進而導(dǎo)致IPO公司產(chǎn)生了經(jīng)市場調(diào)整的長期正回報。

依據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下政策建議。

第一，證監(jiān)會、證券交易所應(yīng)加強對信息披露制度的建設(shè)。根據(jù)前文的分析，企業(yè)的研發(fā)投入在企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部具有明顯的信息不對稱，從而導(dǎo)致IPO的定價過低。在現(xiàn)有的IPO發(fā)行制度下，我國A股市場的研發(fā)投入強度與IPO抑價程度呈高度的正相關(guān)關(guān)系。在企業(yè)披露的招股說明書中，將資本化的研發(fā)費用和費用化的研發(fā)費用籠統(tǒng)地歸為研發(fā)費用。資本化研發(fā)費用信息的缺失造成信息不對稱程度的升高，使IPO發(fā)行價和首日收盤價存在偏差，導(dǎo)致IPO抑價的產(chǎn)生，因此證券交易所審核公司首次公開發(fā)行的招股說明書時，必須要求公司更加明確地披露研發(fā)費用資本化和費用化的明細數(shù)據(jù)，以降低信息不對稱程度，提高資本市場IPO的定價效率。

第二，公司在加大研發(fā)投入的同時，應(yīng)該更加重視專利的申請，注重將研發(fā)投入的成果轉(zhuǎn)化成專利數(shù)，以便獲取更多的商業(yè)價值。在樣本中，近10%的企業(yè)的有效專利數(shù)為0或1，說明在研發(fā)投入和專利數(shù)的轉(zhuǎn)化之間存在偏差。另外，研究結(jié)果也表明創(chuàng)新的投入和成果在長期對企業(yè)的股價表現(xiàn)具有顯著的正向影響，企業(yè)應(yīng)當注重長期發(fā)展，將創(chuàng)新當作企業(yè)的第一發(fā)展要義，提升存活率和科技競爭力。

參考文獻

[1]郝梅瑞，周觀君，中國股票市場新股長期價格行為研究[J]經(jīng)濟與管理研究，2006（9）：53-59

[2]胡志強，喻雅文技術(shù)創(chuàng)新效率對企業(yè)IPO后長期績效的影響研究——基于創(chuàng)業(yè)板高科技企業(yè)樣本的實證研究[J]北京工商大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2017，32（5）：87-96

[3]徐欣，唐清泉財務(wù)分析師跟蹤與企業(yè)R&D活動——來自中國證券市場的研究[J]金融研究，2010（12）：173-189

[4]徐欣，夏蕓，李春濤企業(yè)自主研發(fā)、IPO折價與創(chuàng)新能力的信號效應(yīng)——基于中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證研究[J]?經(jīng)濟管理，2016，38（6）：71-85

[5]楊丹，林茂我國IPO長期市場表現(xiàn)的實證研究——基于超常收益率不同測度方法的比較分析[J]會計研究，2006（11）：61-68，95-96

[6]張志宏，史夢鴿融資約束下研發(fā)創(chuàng)新對IPO市場表現(xiàn)的影響——基于創(chuàng)業(yè)板公司的實證研究[J]工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2020，39（2）：3-12

[7]陳瑞華，李君祥，安明明IPO與可轉(zhuǎn)債打新收益的比較及實證研究[J]中國證券期貨，2019（3）：65-75

[8]ALLEN?F，F(xiàn)AULHABER?G?R?Signalling?by?underpricing?in?the?IPO?market[J]?Journal?of?financial?Economics，?1989，?23（2）：?303-323

[9]ARROW?K?J?The?economic?implications?of?learning?by?doing[J]The?Review?of?Economic?Studies，1962，29（3）：155-173

[10]BOULTON?T?J，?SMART?S?B，?ZUTTER?C?J?Earnings?quality?and?international?IPO?underpricing[J]?The?Accounting?Review，?2011，?86（2）：?483-505

[11]CAO?J，?JIANG?F?W，?RITTER?J?Patent?and?innovation-driven?performance?in?venture?capital-backed?IPOs[J/OL]SSRN?Electronic?Journal，2013-12-8[2015-1-17]https：//ssrncom/abstract：2364668

[12]CHAN?K，?WEI?K?C?J，WANG?J?B?Underpricing?and?long-term?performance?of?IPOs?in?China[J]?Journal?of?Corporate?Finance，?2004，?10（3）：?409-430

[13]CHEN?C，XU?H?The?Roles?of?Innovation?Input?and?Outcome?in?IPO?Pricing—Evidence?from?the?Bio-Pharmaceutical?Industry?in?China[EB/OL][2015]http：//wwwfmaconferences，org/Orlando/Papers/Chen_xu_bio_FMA2015pdf

[14]COHEN?L，DIETHER?K，?MALLOY?C?Misvaluing?innovation[J]?The?Review?of?Financial?Studies，?2013，?26（3）：?635-666

[15]FAMA?E?F，?FRENCH?K?R?Common?risk?factors?in?the?returns?on?stocks?and?bonds[J]?Journal?of?Financial?Economics，?1993，?33（1）：?3-56

[16]GRILICHES?Z?Market?value，?R&D，?and?patents[J]?Economics?letters，?1981，?7（2）：?183-187

[17]HALL?B?H，?JAFFE?A，TRAJTENBERG?M?Market?value?and?patent?citations[J]?The?RAND?Journal?of?economics，?2005，36（1）：16-38

[18]HEELEY?M?B，?MATUSIK?S?F，?JAIN?N?Innovation，?appropriability，?and?the?underpricing?of?initial?public?offerings[J]?The?Academy?of?Management?Journal，?2007，?50（1）：?209-225

[19]HIRSHLEIFER?D，?HSU?P?H，?LI?D?M?Innovative?efficiency?and?stock?returns[J]?Journal?of?Financial?Economics，?2013，?107（3）：?632-654

[20]LEV?BBaruch?Lev，?Intangibles：?management，?measurement?and?reporting[M]Washington?DC：Brookings?Institution?Press，2001

[21]LOUGHRAN?T，?RITTER?J?R?The?new?issues?puzzle[J]?The?Journal?of?finance，?1995，?50（1）：?23-51

[22]MILLER?E?M?Risk，?uncertainty，?and?divergence?ofopinion[J]?The?Journal?of?finance，?1977，?32（4）：?1151-1168

[23]TIAN?L?H?Regulatory?underpricing：?determinants?of?chinese?extreme?IPO?returns[J]?Journal?of?Empirical?Finance，?2011，?18（1）：?78-90

[24]PSTOR?L′UBO，?VERONESI?P?Technological?revolutions?and?stock?prices[J]?American?Economic?Review，?2009，?99（4）：?1451-1483

[25]PEGELS?C?C，?THIRUMURTHY?M?V?The?impact?of?technology?strategy?on?firm?performance[J]?IEEE?Transactions?on?Engineering?Management，?1996，?43（3）：?246-249

[26]RITTER?J?R?The?longrun?performance?of?initial?publicofferings[J]?The?journal?of?finance，?1991，?46（1）：?3-27

[27]WILLIAMSON?O?E?The?Economic?Institutions?of?Capitalism?Firms?Markets?Relational?Contracting[M].New?York：The?Pree?press，1985