周一

唯捷創(chuàng)芯是一家射頻前端研發(fā)、設(shè)計、銷售的集成電路設(shè)計企業(yè)，主要為客戶提供射頻功率放大器件模組，同時提供射頻開關(guān)芯片、WI-FI視頻前端和接收端模組等集成電路產(chǎn)品。

過去三年，唯捷創(chuàng)芯營收表現(xiàn)出了高成長性，2018年至2020年營收復(fù)合增長率達(dá)到152.48%，盡管過去三年凈利潤連續(xù)虧損，公司依然向科創(chuàng)板上市委提出IPO申請且獲得批準(zhǔn)，目前正等待證監(jiān)會的申請，公司此次擬募集近25億元。

在4G業(yè)務(wù)推出7年之后，唯捷創(chuàng)芯的營收呈現(xiàn)高成長，而這種高成長性是競爭對手主動放棄的結(jié)果還是公司技術(shù)的進(jìn)步，或者是因為海外疫情導(dǎo)致同行競爭對手的供應(yīng)出問題？招股書注冊稿的披露并不充分。

此外，前后三年，唯捷創(chuàng)芯前五大客戶幾乎完全變更，與個別客戶之間的采銷數(shù)據(jù)存在較大的差距，且公司經(jīng)銷為主的商業(yè)模式與行業(yè)龍頭差別甚大，其營收讓人無法穿透，真實銷售業(yè)績成迷。

高成長性成因

高成長性是唯捷創(chuàng)芯的最大特點。2018-2020年及2021年上半年，公司營收分別為2.84億元、5.81億元、18.1億元及17.02億元，扣非凈利潤分別為-4028萬元、-3295萬元、-1.01億元、-1650萬元，常年處于扣非虧損狀態(tài)，無法按照凈利潤估值，公司不得不以收入市值標(biāo)準(zhǔn)謀求上市，即“預(yù)計市值不低于30億元且最近一年營收不低于3億元”。

分收入看，2018-2020年及2021年上半年，唯捷創(chuàng)芯4G業(yè)務(wù)的收入分別是2.62億元、5.59億元、16.04億元及12.18億元，5G模組2020年、2021年上半年的營收分別為1.91億元、4.37億元。從體量看，5G模組成長雖快但體量還小。

唯捷創(chuàng)芯聲稱，公司的視頻功率放大器模組產(chǎn)品已應(yīng)用到小米、Oppo、Vivo等智能手機(jī)品牌以及聞泰科技等ODM廠商，不過令人疑惑的是，公司的營收卻以境外為主。據(jù)招股書（注冊稿），公司境外收入分別為2.83億元、5.08億元、14.67億元及11.55億元，境內(nèi)收入分別為100萬元、7356萬元、3.43億元、5.47億元，公司聲稱主要是在香港地區(qū)交貨的原因，但這如何解釋 “已成為小米、Oppo和Vivo等知名手機(jī)品牌的射頻供應(yīng)商”。

唯捷創(chuàng)芯管理層預(yù)計2021全年實現(xiàn)營收34億元至35.5億元，歸屬母公司的凈利潤為-1.3億元至-6000萬元，扣非凈利潤為-4000萬元至3000萬元，原因是三次股權(quán)激勵及一次股票激勵預(yù)計確認(rèn)股份支付費用6.4億元。

2021年1-9月，唯捷創(chuàng)芯非經(jīng)營性損益金額為3536萬元，主要是計入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助以及遠(yuǎn)期外匯形成的投資收益，其中政府補(bǔ)助3124萬元。2020年，公司其他收益金額為2520萬元。

唯捷創(chuàng)芯在上市前進(jìn)行一次性的股權(quán)激勵費用計提，2021年10-12月至2025年，公司預(yù)計將分別產(chǎn)生股份支付費用2.34億元、1.34億元、7352萬元及4653萬元和287萬元，在上市前加速確認(rèn)相關(guān)費用，將令盈利狀況失真，從而讓上市后的利潤更好看，有利于股價的穩(wěn)定避免破發(fā)風(fēng)險，也有利于股東后續(xù)的解禁。

2020年，國內(nèi)手機(jī)總出貨量為3.08億部，其中5G出貨量為1.63億部，占比52.9%。2021年前9個月，全國手機(jī)出貨量2.49億部，其中5G手機(jī)出貨量達(dá)1.83億部，5G手機(jī)出貨量已經(jīng)超過7成，而唯捷創(chuàng)芯營收中7成以上依靠正在被淘汰的4G。

作為集成電路設(shè)計企業(yè)，唯捷創(chuàng)芯采用行業(yè)通行的Fabless模式運營，業(yè)務(wù)主要為研發(fā)、設(shè)計芯片，晶圓從外部采購，封裝測試則交給長電科技等第三方完成。

這與A股另一只射頻芯片大牛股卓勝微（300782.SZ）類似，不過兩家公司的凈利潤卻差別巨大。受益于5G業(yè)務(wù)的大爆發(fā)，卓勝微2020年實現(xiàn)營收27.92億元，凈利潤10.73億元，同比分別增長84.62%、115.78%，2021年前三季度繼續(xù)保持了營收和凈利潤的快速增長，毛利率常年維持在50%以上。

反觀唯捷創(chuàng)芯，報告期，公司雖然收入維持了較快的增長，但毛利率卻遠(yuǎn)低于卓勝微，分別為21.89%、18.04%、17.92%以及26.61%，毛利率并未超過30%。

在國內(nèi)，5G手機(jī)已經(jīng)占據(jù)了一半以上的市場，未來5G將是主要方向，唯捷創(chuàng)芯在4G上的成功并不代表能搶占5G的市場份額。

2013年12月，中國發(fā)放4G牌照;2014年，3G手機(jī)銷量出現(xiàn)暴跌。據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)，2014年，國內(nèi)手機(jī)累計出貨量4.52億部，其中3G手機(jī)出貨量為2.2億部，同比下降46%;4G手機(jī)出貨量為1.71億部，占比近4成。2015年，國內(nèi)手機(jī)出貨量是5.18億部，其中4G手機(jī)出貨量為4.4億部，占比已經(jīng)超過80%。

在上一輪4G最初的換機(jī)大潮中，唯捷創(chuàng)芯也難言成功。唯捷創(chuàng)芯曾在新三板掛牌。據(jù)公司年報，2013年至2015年，唯捷創(chuàng)芯的營收分別為3.4億元、4.69億元及4.06億元，凈利潤分別為1435萬元、5181萬元及4725萬元，后來公司于2017年3月摘牌。在4G即將走入尾聲時，唯捷創(chuàng)芯卻在該領(lǐng)域大爆發(fā)，是競爭對手專注5G讓出的機(jī)會還是唯捷創(chuàng)芯自身技術(shù)大突破？亦或是新冠疫情導(dǎo)致的其他國際同行供應(yīng)受限的結(jié)果？

無論從3G向4G升級，還是目前4G向5G轉(zhuǎn)換，新一代網(wǎng)絡(luò)手機(jī)的替代速度是非?？斓?。目前看，4G手機(jī)大幅萎縮趨勢不可逆轉(zhuǎn)，唯捷創(chuàng)芯的4G模組靠夕陽業(yè)務(wù)呈現(xiàn)的高成長持續(xù)性值得懷疑。

大幅變更的經(jīng)銷商

行業(yè)競爭對手之一卓勝微也采用直銷和經(jīng)銷模式，不過，卓勝微的直銷模式占比遠(yuǎn)高于唯捷創(chuàng)芯。

據(jù)卓勝微的招股書，2016年至2018年，公司直銷客戶銷售占比常年維持在80%以上。上市之后，卓勝微沒有公布前五大客戶的情況，但并未見公司銷售模式變化的相關(guān)信息。

據(jù)唯捷創(chuàng)芯在新三板掛牌時的公開轉(zhuǎn)讓說明書，2013年至2015年1-4月，公司也是以經(jīng)銷為主，客戶集中度也非常高，前五大客戶占比超過95%，兩年又一期的客戶主要是昱博科技、威欣電子、譽(yù)萬發(fā)展、鼎信電子、路必康、北京百納威爾及上海瑞譽(yù)等7家客戶。天眼查顯示，上述客戶多注冊在香港。

根據(jù)注冊稿，2018-2020年及2021年上半年，唯捷創(chuàng)芯經(jīng)銷模式收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.80%、95.28%、78.66%和69.60%，雖然呈現(xiàn)下降趨勢，但占比仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于50%。然而，奇怪的是，前述經(jīng)銷商客戶在前五大客戶名單中幾乎未曾出現(xiàn);同樣地，公司前五大客戶集中度非常高，報告期，前五大客戶銷售占比均維持在95%以上，公司三年又一期出現(xiàn)的經(jīng)銷商名單累計為華信科、泰科源、深圳環(huán)昇、A公司、維沃移動、聯(lián)仲達(dá)、廈門威欣、Arrow Asia等8家客戶，其中僅廈門威欣與此前公開轉(zhuǎn)讓說明書中的前五大客戶有延續(xù)性，但該公司僅在2018年出現(xiàn)，且銷售占比較小。上述客戶多為注冊于內(nèi)地，但在境外有關(guān)聯(lián)方成為唯捷創(chuàng)芯的客戶。

華信科及關(guān)聯(lián)方常年為唯捷創(chuàng)芯的前五大客戶，2019年、2020年分別貢獻(xiàn)2.73億元、5.67億元的銷售額，均為當(dāng)年第一大客戶。天眼查顯示，華信科是*ST盈方（000670.SZ）的控股子公司。據(jù)*ST盈方年報，其2020年最大供應(yīng)商年度采購額為2.66億元，2019年最大供應(yīng)商年度采購額為1348萬元。從勾稽關(guān)系看，這中間存在巨大的差距，不知道唯捷創(chuàng)芯對華信科的巨額銷售從何而來？

唯捷創(chuàng)芯采用經(jīng)銷和直銷的方式向下游銷售產(chǎn)品，其中經(jīng)銷客戶是主要銷售對象，報告期，經(jīng)銷收入占公司營收的比例分別為99.8%、95.28%、78.66%以及69.60%，占比雖然有所降低，但仍系公司的主要銷售模式。

在A股，不乏上市公司為了融資需要向經(jīng)銷商壓貨制造高增長、待融資完成后出現(xiàn)業(yè)績變臉的現(xiàn)象。

2016年在新三板掛牌時，唯捷創(chuàng)芯也披露了2013年至2015年的客戶，均為經(jīng)銷商，不過當(dāng)時的前五大經(jīng)銷商幾乎沒有出現(xiàn)在2020年前五大客戶名錄中，2年時間過去前五大經(jīng)銷商客戶換個遍，這種重大變化是否合理？

唯捷創(chuàng)芯此次計劃擬募集24.87億元，其中13.08億元用于集成電路生產(chǎn)測試項目、6.79億元用于研發(fā)中心建設(shè)、5億元用于補(bǔ)充流動資金，而唯捷創(chuàng)芯2021年上半年末的凈資產(chǎn)僅為8.33億元，計劃募集金額是凈資產(chǎn)的3倍，公司此舉存在嚴(yán)重超募的嫌疑。