周先英

摘 要：在經濟發(fā)展迅速，市場競爭激烈的時代，企業(yè)并購作為企業(yè)擴大市場占有率和提高經濟效益以及市場競爭力的一個重要途徑，早已應用于市場，且被廣泛使用。但是在并購過程中的估值風險是不可忽視的，其中并購估值的高低會直接影響到并購風險的產生，并購風險不僅關系到并購的成敗，甚至還關系到企業(yè)的生死存亡。本文主要研究并購估值與并購風險之間的關系，提出如何改善和化解并購估值與并購風險之間的問題，希望能夠為我國企業(yè)的并購活動中的風險控制做出貢獻，提供一定的參考價值。

關鍵詞：并購;并購估值;并購風險

市場經濟的快速發(fā)展，不論是中小企業(yè)還是上市企業(yè)之間的競爭越來越激烈，誰能搶占市場，誰就有了市場的話語權。并購作為企業(yè)擴大市場占有率、提高經濟效益與競爭力的一個重要途徑，得到了廣泛的運用。但同時由于諸多的原因，并購活動往往會面臨著巨大的風險。因此，對企業(yè)并購估值及并購財務風險的研究就顯得格外的重要。

一、關于并購財務風險的相關研究回顧

2015年，有海外專家研究認為，產業(yè)的關聯性、地理距離和文化等因素在影響并購后財務風險方面都發(fā)揮了重要的作用。2017年有專家在研究企業(yè)并購動因的基礎上，認為并購增加了收購方的風險，這可能是因為并購交易具有高度的不可逆性和不確定性。企業(yè)的并購動機可以根據企業(yè)價值鏈中業(yè)務活動的性質進行分類：生產方動機和客戶方動機。當企業(yè)以客戶方動機而非生產方動機進行并購時，可能會面臨更大的風險。劉芷瑩（2019）認為，并購財務風險的主要成因是由于企業(yè)信息的不對稱、沒有采用合理的評估方法等，造成企業(yè)無法合理評估被并購企業(yè)價值而造成財務損失以及對籌集到的資金使用時存在不確定因素。顏陽（2013）指出，企業(yè)在從事業(yè)務活動過程中受資本結構、融資方式等不確定因素影響而使企業(yè)的預計收益和實際收益發(fā)生偏離，從而產生財務風險。趙艷梅（2014）認為，從目前來看，許多因素都能造成并購財務風險的發(fā)生，其中最核心的因素就是企業(yè)信息的不對稱性造成。個別企業(yè)可能對于并購過程中財務風險的認識較淺，從而影響到并購的效率和效果，最終導致并購財務風險的發(fā)生。

2000年還有國外學者研究發(fā)現，對盡職調查的完善，清晰的并購策略，多種融資工具相結合，戰(zhàn)略性的支付方式和財務整合是有效降低財務風險的途徑。湯顯梅（2020）認為，企業(yè)應根據企業(yè)實際情況確定并購所需資金總額，確保融資渠道暢通，以控制融資成本，降低并購的財務風險。閆艷艷和付金存（2019）指出，應對企業(yè)并購風險的方法是擴大資金來源，企業(yè)要利用好內外部資金，為并購提供資金支持。企業(yè)應建立科學高效的監(jiān)管體系，規(guī)范公司內部財務控制制度。研究認為，并購合作項目必須必須進行全面、系統(tǒng)的財務風險評估，對盡職調查中發(fā)現的財務風險進行充分調查。

二、并購財務估值定價分析

企業(yè)在并購的準備階段需要做好估值定價的工作，估值定價的重要性會直接影響到并購整個活動的進行，因此選擇合適的價值評估方法是防范并購財務風險的一個關鍵步驟。通常價值評估的方法有以下三種。

（一）資產價值基礎法

這種方法主要是通過對企業(yè)資產進行估價，其中起到決定性作用的是所選擇的資產評估價值標準。通常該方法包含以下幾種。

1、賬面價值法

賬面價值法是根據企業(yè)的賬面凈資產價格來確定的一種方法。這種方法雖然簡便快捷，但是僅適用于資產市場的價格波動不大的情況下。

2、市場價值法

市場價值法是根據市場上相同或者相近的資產價格來確定目標企業(yè)的價值方法，這種方法對單項資產進行評估的時候應用更加廣泛。

3、重置成本法

重置成本法是根據當前條件從重建或者是購買資產所需的總支出中扣除資產的有形和無形損失后的殘值來確定的一種方法。這種方法需考慮資產成本的變化對資產價格的影響，能夠如實的反映資產的實際成本。

4、清算價值法

清算價值法是指當企業(yè)破產或者是停業(yè)清算的時候，會迅速將其資產變現為可用價格。這種方法通常適用于目標企業(yè)急需進行資產轉讓或者資產變現的情況。

5、公平價值法

公平價值法是指在企業(yè)能持續(xù)經營的情況下，其所有資產按照相應的折現率所能折現成現值的方法，因為這種方法是將未來的收益與當前的價值相連來反映資產實質，所以是比較普遍且合理的方法。

（二）市盈率法

市盈率法指按照行業(yè)的平均市盈率估計企業(yè)的價值，通常會按照目標企業(yè)在同一水平所具有的可比性企業(yè)的市盈率為準。

（三）貼現現金流量法

這種方法通常是將未來企業(yè)在特定期間的現金流量還原到當前的現值，因為企業(yè)價值在本質上是指企業(yè)在未來能創(chuàng)造的價值，只有當前企業(yè)所具備了相應的現值，才能夠得到市場的回應，由于這種方法在實踐中應用比較廣泛，當前已日趨完善和成熟。公式如下：

其中：CFt是第t期現金流量總額;S是銷售額;g是銷售額年增長率;P是銷售利潤率;T是所得稅稅率;F是銷售額每增加1元時所增長的固定資本投資，等于資本支出減去折舊差額除以銷售增長率得出值;W是銷售額每增加1元時所增加的資本投資，等于營運資金增加額除以銷售增加額。

（四）動態(tài)風險控制分析

這種控制分析通常會強調不確定性因素以及信息不對稱所帶來的影響，需要在并購風險的過程中做好控制并購的財務風險。其次，企業(yè)要把握動態(tài)風險。最后，雙方會在并購過程中收集和總結出關于企業(yè)的相關信息，然后再根據所掌握到的信息來調動自身的行為。因此，該控制理論要求企業(yè)必須要以雙方的實際情況來做出相應的措施。

三 、案例分析

B公司是一家從事文化傳媒的老牌企業(yè)，有自己的直播平臺“B公司直播”，但是近幾年表現平穩(wěn)，Y公司是一家新成立不久的互聯網企業(yè)，有自己獨立的直播團隊，且直播類業(yè)務收入樂觀。2019年B公司為求發(fā)展，急于布局直播行業(yè)，年底B公司決定收購意向公司Y公司，且與2020年9月12日正式收購，由于對Y公司的不當估值，在收購Y公司后并沒有為公司帶來可觀收益。B公司收購Y公司的并購估價偏高，且存在一定的財務風險，其收購的主要原因有以下幾個方面：

B公司急于布局直播領域

縱觀我國當下的經濟環(huán)境，明星、網紅開始網絡直播帶貨，直播產業(yè)已成為一個發(fā)展熱潮，不少互聯網企業(yè)開始紛紛開拓直播業(yè)務，然而B公司在布局直播業(yè)務方面卻進展緩慢。B公司的自有直播平臺“B公司直播”，表現一直不溫不火，所占的市場份額比例較小。盡管B公司并不缺流量，但其直播平臺的用戶粘度一直不高，在平臺間的競爭中明顯處于劣勢。因此B公司并購Y公司是進軍直播行業(yè)的一個快捷方式，并購Y公司不僅能為B公司帶來現金流，而且能通過Y公司團隊收獲其直播業(yè)務所需要的資源支持。因此，B公司對Y公司并購估價出現偏差的原因包含了戰(zhàn)略因素和時間溢價因素等。

Y公司財務報表信息的質量不高

Y公司成立的時間較晚，當前仍處于起步發(fā)展階段，在經營管理體系等各方面都有待提高，所披露的信息缺乏全面性甚至故意隱瞞一些具有重大影響的事件或后續(xù)事件，財務報表信息的質量有待提高。

（一）并購估值高導致支付風險分析

Y公司財務報表信息質量不高，導致了B公司高估其價值，造成了財務風險。購中產生融資融資支付風險。B公司并購Y公司雖然也會有一定的融資風險，但是風險相對較小。

B公司并購Y公司所需資金主要是來源于日常生產經營中所產生的資金，而支付方式選擇了現金支付，雖然較為方便快捷，但并購高估值也容易導致公司內部資金的周轉困難。其主要原因分析如下：

首先，B公司作為十分典型的互聯網企業(yè)，其具有技術含量高、研發(fā)投入高等特征。因此互聯網企業(yè)在成長期內信用等級通常較低，貸款時銀行會加大審核力度，互聯網企業(yè)在初期主要是依靠風險投資;在進入成熟期之后，依靠風險投資融得的資金份額逐漸開始有所下降。在經過了二十余年的發(fā)展，B公司已進入成熟期，公司內部資金也較為充足，向外投資所需的資金主要來源于公司日常生產經營中積累的資本。

相關統(tǒng)計數據表面，國外上市公司進行并購活動時更傾向于估值合理且運用股票支付的形式，而我國上市企業(yè)并購時更偏好使用現金支付。而這個差異主要是因為我國資本市場不夠完善，并購活動的起步時間較晚，且并購財務風險方面的研究也不夠深入。B公司在選擇支付方式時，更多考慮的是該方式是否能給企業(yè)帶來經濟利益，而未考慮企業(yè)本身的內部制度架構和并購財務風險。

B公司在并購Y公司前已有幾宗高估值的并購案，其早已存在一定的資金壓力。因此在并購Y公司時高估值會產生流動資金不足的情況，造成財務風險的發(fā)生。

（二）整合風險產生原因分析

由于并購高估值，而且B公司與Y公司原來在企業(yè)管理、組織架構等方面都有較大的差異，存在一定的整合風險，其主要原因如下：

1、B公司與Y公司雙方的經營模式不同。并購雙方在主營業(yè)務、商業(yè)模式、發(fā)展優(yōu)勢等方面均有較大的差異，如果并購后不能有效地進行整合，將導致無法發(fā)揮出協同效應，最終造成并購失敗。而且在并購后Y公司仍保有其自有品牌，在整合時必須把握好整合力度，否則對雙方的發(fā)展都不利。

2、B公司對Y公司的大量后續(xù)投入。在高估值的并購活動完成之后，Y公司將成為B公司在直播領域與同行競爭的關鍵力量，然而直播行業(yè)的競爭白熱化狀態(tài)持續(xù)且競爭激烈，各平臺都在通過燒錢推廣的方式努力的搶占市場，不惜降低利潤來換取足量的用戶和流量。因此，Y公司在自有資本不夠充裕的情況下，要想在這場競爭中保持領的先地位，B公司必須不斷地加大對Y公司的后續(xù)資金的投入量。

四、研究結論與建議

本文認為，B公司與Y公司的并購活動有可優(yōu)化的空間;在估值風險、整合風險的把控上有所欠缺，B公司需對此采取相應的措施，為企業(yè)今后的發(fā)展奠定良好的基礎。

本文建議：B公司并購Y公司應該選擇合適的估值方式。

B公司在評估Y公司的價值時，B公司應該以Y公司當前所處的市場狀況、行業(yè)環(huán)境、用戶規(guī)模以及戰(zhàn)略規(guī)劃等多角度為基礎進行全方位的評估。目前常用的估值方式由于其計算的方式各不相同，結果也可能存在較大的差別。況且通常情況下互聯網企業(yè)在并購時一般涉及到的金額較大，一旦計算失誤就會造成十分嚴重的后果。因此B公司應根據Y公司的實際財務狀況和資產情況，補充和完善相應的估值方法，找出最合適的估值方法。

參考文獻：

[1]劉芷瑩.企業(yè)并購財務風險及其防范研究——以中國平安銀行為例[J].現代營銷，2019（12）

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